Dalio與他的全天候交易策略

1、dalio與全天候交易策略全天候交易策一"風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)"波動(dòng)的基礎(chǔ)美國(guó)總統(tǒng)尼克松通過(guò)電視向全國(guó)宣布："我指示康奈利部長(zhǎng)，暫時(shí)終止美元和黃金的兌換。"這是金本位 運(yùn)行27年以后，美國(guó)正在打破布雷頓森林協(xié)議下的所有外帀盯著美元的固定匯率而美元盯著黃金的全球貨 幣體系。那時(shí)候，ray dalio剛大學(xué)畢業(yè)不久，在紐約證券交易所做文書工作。在公寓里，他觀看了尼克松的講話， 并嘗試解讀其中的影響。紙幣的價(jià)值來(lái)源于黃金的背書。但現(xiàn)在美國(guó)政府將不再遵守這個(gè)承諾了。第二天 早上，dalio走到混亂的紐交所交易大廳，并預(yù)期會(huì)看見(jiàn)股市大跌。但事實(shí)是,道瓊斯平均指數(shù)上漲了接近 4

2、% ,金價(jià)也大漲，這在歷史上被稱為"尼克松大漲(nixon rally ) ”。dalio聽(tīng)到尼克松聲明，但他卻曲 解了其影響。這件事改變了 dalio對(duì)市場(chǎng)的思考方式。這件事對(duì)他形成了史無(wú)前例的沖擊。dalio很快就認(rèn)識(shí)到，他不 能相信自己的經(jīng)驗(yàn)；從歷史的角度看，每個(gè)人的人生都太短暫了。所以，他開(kāi)始研究美元貶值和之后的市 場(chǎng)大漲背后的因果聯(lián)系。他發(fā)現(xiàn)布雷森頓林協(xié)議的破滅只不過(guò)是很多看起來(lái)獨(dú)特歷史事件中的一件,實(shí) 際上，這只能說(shuō)是很不經(jīng)常發(fā)生,而并不是史無(wú)前例的。從更宏觀的歷史角度看，貨幣貶值已經(jīng)在很多國(guó) 家發(fā)生過(guò)，而且盡管發(fā)生貨幣貶值的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不一，但都是相同關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)結(jié)束的結(jié)果

3、。dalio開(kāi)始專 注研究他對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解有時(shí)被他稱為"經(jīng)濟(jì)機(jī)器"：永恒和廣泛適用的潛在關(guān)系，這關(guān)系不僅能有效 解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，還能解答為什么這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象在歷史上不斷重復(fù)上演。dalio現(xiàn)在已經(jīng)60多歲了。他在尼克松聲明后的4年成立了 bridgewater公司?；貞浤菚r(shí)候的經(jīng)歷， dalio表示："對(duì)我來(lái)說(shuō)，這是上了一課。我開(kāi)發(fā)了一套可操作的能預(yù)判市場(chǎng)驚喜的方法。我嘗試不要讓我 的經(jīng)驗(yàn)主導(dǎo)我的思維方式；我能超趣我的經(jīng)驗(yàn)來(lái)分析經(jīng)濟(jì)機(jī)器是怎么運(yùn)作的?！眃alio認(rèn)識(shí)到，他可以通過(guò)把經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)分拆成不同的成分，研究這些成分在不同時(shí)間的不同關(guān)系,進(jìn)而 理解經(jīng)濟(jì)機(jī)器。這種思維

4、方式是全天候交易策略的核心。比如說(shuō)，但可的市場(chǎng)波動(dòng)都可以被分拆為一些關(guān) 鍵的成分。市場(chǎng)波動(dòng)的基礎(chǔ)是,相對(duì)于已經(jīng)被定價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)環(huán)境的變化。這就是一個(gè)市場(chǎng)驚喜的 定義。這兩個(gè)市場(chǎng)環(huán)境相差越大，驚喜就越大。這能有效解釋"尼克松大漲"。當(dāng)一些國(guó)家負(fù)擔(dān)著太多的 債務(wù)，以致于這些國(guó)家的貸款人不愿意再借錢給它們，這些國(guó)家將不得不緊縮。一波預(yù)期之外的"新貨幣" 使原來(lái)的貨幣變廉價(jià)了，減緩了來(lái)自貨幣緊縮的壓力，這些經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化推動(dòng)了股票和金價(jià)的上漲。dalio所發(fā)現(xiàn)的就是"這些變化的另一面”經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)于人們預(yù)期的變化。全天候交易策略背后的基本原理，與

5、bridgewater的聯(lián)席投資官bob prince和其他bridgewater早期員 工，嘗試回答的一個(gè)具有欺騙性質(zhì)的直接了當(dāng)?shù)膯?wèn)題相關(guān)。這個(gè)問(wèn)題是，在貨幣貶值或其它完全不同的經(jīng) 濟(jì)環(huán)境下，你會(huì)持有怎么類型的投資組合,令你的投資表現(xiàn)在所有環(huán)境下都能表現(xiàn)良好？dalio、prince等人經(jīng)過(guò)了數(shù)十年的研究，給bridgewater創(chuàng)造了一套投資策略,這套策略不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì) 環(huán)境的變化而打折扣。這套策略在1996年開(kāi)始啟用。這套策略的預(yù)判是基于，不同資產(chǎn)類型對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化是通過(guò)可理解的方式反應(yīng)的,而這個(gè)方式的基礎(chǔ)是這些資產(chǎn)類型的資金流動(dòng)關(guān)系。通過(guò)基于這些結(jié)構(gòu) 性關(guān)系特征,來(lái)平衡投資資產(chǎn)類型的分配

6、,經(jīng)濟(jì)驚喜的影響是可以最小化的。市場(chǎng)參與者可能對(duì)通脹抬頭 或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速感到驚訝，但全天候交易策略的投資仍能平穩(wěn)地前進(jìn)，提供吸引而相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。這個(gè) 策略一直是被動(dòng)的；也就是說(shuō)，dalio和他的同事并不需要預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,就能構(gòu)建岀最理想的投 資組合。今天,全天候交易策略和其背后的原理,正在主導(dǎo)全球最大對(duì)沖基金bridgewater的資產(chǎn)管理方 式。發(fā)現(xiàn)過(guò)程1975年，dalio在紐約的公寓里成立了 bridgewatero當(dāng)時(shí)，他積極地在大宗商品，貨幣和信用市場(chǎng)進(jìn) 行交易。dalio開(kāi)始的業(yè)務(wù)是給企業(yè)客戶提供風(fēng)險(xiǎn)咨詢服務(wù)，同時(shí)也提供每天的市場(chǎng)走勢(shì)評(píng)論，名為 "bridgewa

7、ter每天市場(chǎng)觀察”。其競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)在于創(chuàng)新和高質(zhì)量的分析。dalio的客戶包括麥當(dāng)勞和一家全球最大的雞肉生產(chǎn)企業(yè)。當(dāng)時(shí)麥當(dāng)勞正準(zhǔn)備推出麥樂(lè)雞這個(gè)新產(chǎn)品，所以 非常擔(dān)心雞肉的價(jià)格會(huì)上漲，這將迫使麥當(dāng)勞在提高零售價(jià)格或縮減利潤(rùn)率之間作出艱難的選擇。麥當(dāng)勞 希望對(duì)沖雞肉價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有活躍的雞肉期貨市場(chǎng)。雞肉生產(chǎn)企業(yè)也不會(huì)同意以固定價(jià)格 出售產(chǎn)品的，因?yàn)樗鼈円矒?dān)心生產(chǎn)成本上漲，定價(jià)的供貨合約可能會(huì)造成損失。經(jīng)過(guò)一番思考，dalio給最 大的雞肉生產(chǎn)企業(yè)出了一個(gè)主意。雞肉的價(jià)格莫過(guò)于由小雞價(jià)格（這是很廉價(jià)的）、玉米和豆粕價(jià)格組成。 玉米和豆粕價(jià)格是雞肉生產(chǎn)成本波動(dòng)的主要影響因素。于是，da

8、lio建議把玉米和豆粕合成一個(gè)合成期貨 （對(duì)沖策略），這樣就能有效地對(duì)沖雞肉生產(chǎn)企業(yè)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而就能給麥當(dāng)勞提供一個(gè)固定的 供貨價(jià)格。最終，這家雞肉生產(chǎn)企業(yè)完成了這筆交易，而麥當(dāng)勞也順利地在1983年推岀了麥樂(lè)雞。dalio這些早期的工作反映了一個(gè)現(xiàn)實(shí)，任何回報(bào)的資金流都可以分拆成若干成分,通過(guò)首先檢查各成分 變化的驅(qū)動(dòng)因素,就能更準(zhǔn)確作出分析。雞肉的價(jià)格取決與玉米和豆粕的價(jià)格。而債券的價(jià)格也可以分拆 成實(shí)際收益率和通脹因素。企業(yè)債券收益率又可以分拆成市場(chǎng)名義收益率加上信貸利差。這個(gè)思維方式為 構(gòu)建全天候投資策略打下了基礎(chǔ)。如果資產(chǎn)可以分拆成不同的成分，那么在把這些成分重新組合起來(lái),

9、也 能看作是一個(gè)投資組合。構(gòu)建投資組合的模塊dalio和prince適時(shí)地會(huì)把目光轉(zhuǎn)移到管理債務(wù)上，而這并不僅僅是為了給出投資建議。對(duì)任何的資產(chǎn)來(lái) 說(shuō)，都存在一個(gè)對(duì)應(yīng)的負(fù)債。相對(duì)于資產(chǎn)管理者，負(fù)債管理似乎是一個(gè)草根市場(chǎng)。然而，要成為一個(gè)企業(yè) 財(cái)務(wù)主管，必須經(jīng)歷傳遞價(jià)值定位的長(zhǎng)期教育。為了更好地理解負(fù)債管理，dalio、prince和其他同事會(huì)草 擬一份"風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃"。這是個(gè)為企業(yè)量身定做的分析,接下來(lái)分為以下三步：1）為企業(yè)確定風(fēng)險(xiǎn)中性 立場(chǎng)；2 ）設(shè)計(jì)一個(gè)對(duì)沖計(jì)劃,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性；3 ）企業(yè)通過(guò)聘請(qǐng)bridgewater,并基于這些中性頭寸表現(xiàn) 給予bridgewater

10、報(bào)酬，來(lái)主動(dòng)管理這些對(duì)沖頭寸。久而久之，dalio、prince和其他同事已經(jīng)管理著價(jià) 值7億美元的企業(yè)負(fù)債。bridgewater轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是1987年的事情。那時(shí)，世界銀行的養(yǎng)老基金已經(jīng)一直跟蹤 bridgewater的研究成果。基于這些研究成果和bridgewater多年負(fù)債管理的記錄，dalio他們開(kāi)設(shè)了一 個(gè)500萬(wàn)美元的債券賬戶。根據(jù)十多年管理負(fù)債的經(jīng)驗(yàn)，bridgewater用相同的方法開(kāi)始構(gòu)建投資組合。債券的基準(zhǔn)回報(bào)是風(fēng)險(xiǎn)中性的；而主動(dòng)管理必須從基準(zhǔn)回報(bào)上尋求更多增加值,或者叫阿爾法（alpha ）。 基準(zhǔn)回報(bào)和alpha是完全獨(dú)立的兩樣?xùn)|西。這是一個(gè)重要的洞悉。因?yàn)榻?/p>

11、融市場(chǎng)存在數(shù)以干計(jì)的投資產(chǎn)品,而這些投資產(chǎn)品都只是由三個(gè)變動(dòng)成分組 成的?？紤]購(gòu)買傳統(tǒng)共同基金的情況。這種投資可能被宣傳為"大盤股成長(zhǎng)基金"o實(shí)際上，這個(gè)投資產(chǎn) 品的回報(bào)，甚至包括任何其它產(chǎn)品的回報(bào)，也只不過(guò)是三個(gè)成分的組合：1）現(xiàn)金（cash ）回報(bào)率；2 ）高 于現(xiàn)金的基準(zhǔn)利率，市場(chǎng)的超額回報(bào)率（beta ） ; 3）金融產(chǎn)品的"頭銜”或管理者的選擇（alpha ）。共 同基金模糊化了這些成分的區(qū)別，這使得難以準(zhǔn)確分析，基金的回報(bào)是由哪一個(gè)成分貢獻(xiàn)的，還是整體貢 獻(xiàn)的?？偟膩?lái)說(shuō):return （回報(bào)）二 cash （現(xiàn)金）+ beta + alpha很多人，可

12、能是大部分人，都不會(huì)從這個(gè)角度看待投資的回報(bào),所以他們錯(cuò)失了很多細(xì)節(jié)。畢竟,現(xiàn)金回 報(bào)率是被央行控制的，而不是投資者,央行可以大幅改變這個(gè)利率。在美國(guó)，聯(lián)邦基金利率在上世紀(jì)80年 代曾高達(dá)超過(guò)15% ,而現(xiàn)在卻接近零。股票和債券的價(jià)格與現(xiàn)金回報(bào)率相關(guān)，同時(shí)也會(huì)高于現(xiàn)金回報(bào)率。 現(xiàn)在美國(guó)10年期國(guó)債收益率低于2% ,在歷史上是很低的但是對(duì)于接近零的聯(lián)邦基金利率仍然比較高了。 最近的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,不尋常的是現(xiàn)金價(jià)格，而不是資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金的價(jià)格。betas和alphas的特質(zhì)是有區(qū)別的。betas的數(shù)值不多,很便宜就能獲得。alphas （也就是交易策略） 是無(wú)窮無(wú)盡的，也是昂貴的。最為重要的不同點(diǎn)是預(yù)

13、期回報(bào)。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),betas的總和是高于現(xiàn)金回報(bào)的。 在投資界，能確走的事情極少，而betas相對(duì)于現(xiàn)金回報(bào)的優(yōu)勢(shì)可以說(shuō)是僅有的真理之一。如果剝離現(xiàn)金 和betas的回報(bào),那么alpha就是個(gè)零和游戲。如果你選擇買入而我選擇賣出，那么我們之中只可能有一 個(gè)是對(duì)的。對(duì)于大部分投資者來(lái)首，關(guān)鍵是確定beta的資產(chǎn)分配,而不是要跑贏市場(chǎng)。技巧性在于，必須 給出一個(gè)可靠的靜態(tài)投資組合一$有多少比例的股票、債券和商品。這就是dalio、prince和其他同事 嘗試解答的問(wèn)題（"你應(yīng)該持有怎樣的投資組成，才能保證在所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都能有好表現(xiàn)"）。第一步 就是要把beta從現(xiàn)金和alph

14、a中抽離出來(lái)。平衡與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)在此之前,bridgewater已經(jīng)把總部從曼哈頓搬遷到郊區(qū)connecticut ,而最終搬遷到westport o因?yàn)?過(guò)去bridgewater 直在管理養(yǎng)老基金資產(chǎn)，所以其它養(yǎng)老基金也開(kāi)始利用bridgewater的服務(wù)。這些 bridgewater提供服務(wù)的客戶中,有f 叫rusty olson的人，他是一家大型美國(guó)日用消費(fèi)品本地制造商 旗下養(yǎng)老基金的首席投資官。rusty計(jì)劃利用長(zhǎng)久期無(wú)息債券來(lái)構(gòu)建投資組合，于是咨詢了 bridgewater 的意見(jiàn)。dalio很快就給出了關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的答案，他認(rèn)為這個(gè)計(jì)劃很好，但rusty應(yīng)該利用期貨來(lái)實(shí)現(xiàn) 構(gòu)

15、建,這樣他們就能構(gòu)建岀他們想要的久期了。dalio表示，他將會(huì)給出更為充分具體的計(jì)劃。bridgewater在那個(gè)周五舉行了頭腦風(fēng)暴，雖然只是客戶的f 簡(jiǎn)單問(wèn)題，但對(duì)于bridgewater來(lái)說(shuō)卻是 個(gè)重大的突破口。不久前，bridgewater還只是一個(gè)微不足道的投資顧問(wèn)，同時(shí)只管理著很小量的資金。 現(xiàn)在一位著名的首席投資官正在咨詢他們的意見(jiàn)。dalio和他所有的同事為了找出最好的答案，整個(gè)周末都 在拼命工作。養(yǎng)老基金分析的第一步是，把這個(gè)制造商的養(yǎng)老基金投資組合分拆成三個(gè)關(guān)鍵成分（cash、beta和alpha , 如上文提及的）。一般的機(jī)構(gòu)投資組合（到現(xiàn)在都是這樣）會(huì)把60%的資產(chǎn)投資到

16、股票,這部分投資幾乎 集中了整個(gè)投資組合的全部風(fēng)險(xiǎn)。剩余的資產(chǎn)會(huì)投資到政府債券和一些其它小投資上，這些投資的波動(dòng)沒(méi) 有股票來(lái)得大。這是當(dāng)時(shí)很多投資者持有倉(cāng)位的資產(chǎn)類型分配方式，而這個(gè)投資建議仍然有很多投資者一 直堅(jiān)守著。rusty是一個(gè)具有創(chuàng)新思維的人，而且已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)嘗試構(gòu)建一種不同尋常的投資組合從 回報(bào)率不相關(guān)的資產(chǎn)中構(gòu)建高回報(bào)的投資組合,同時(shí)保持較高的股票頭寸。rusty 一直在思考應(yīng)該怎么處 理零息政府債券。他認(rèn)為這些債券的回報(bào)太低了，而且會(huì)占據(jù)大量的資金，不應(yīng)該納入投資組合。但同時(shí), 他也很擔(dān)心他的投資組合很容易受到通縮型經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的威脅。所以他開(kāi)始利用長(zhǎng)久期國(guó)債保護(hù)他的投 資組合

17、，因?yàn)殚L(zhǎng)久期債券比普通債券占用更小的資金。最后,他咨詢了 bridgewater的補(bǔ)充意見(jiàn)。bridgewater的回應(yīng)包含了兩個(gè)主要觀點(diǎn)（這兩個(gè)觀點(diǎn)在后來(lái)的全天候交易策略中還會(huì)再次岀現(xiàn)）一經(jīng) 濟(jì)環(huán)境偏好和風(fēng)險(xiǎn)平衡資產(chǎn)。dalio知道，持有股票會(huì)令投資者更容易受到經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，特別是通縮型 的經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)歷史上的大蕭條就是最經(jīng)典的例子，因?yàn)楣蓛r(jià)會(huì)大幅下滑。同時(shí),rusty質(zhì)疑國(guó)債是否 能在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)對(duì)投資提供很好的保護(hù)，其實(shí)也是有道理的。資產(chǎn)配置的目標(biāo)并不是依賴于預(yù)測(cè)什么時(shí)候 會(huì)出現(xiàn)通縮,而應(yīng)該是尋找一個(gè)平衡的方案。bridgewater在1990年寫給rusty的備注是這么說(shuō)的：&quo

18、t;在岀現(xiàn)通縮式經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，債券的表現(xiàn)是 最好的。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的時(shí)候,股票的表現(xiàn)使最好的。而當(dāng)貨幣岀現(xiàn)緊縮的時(shí)候，現(xiàn)金是最有吸引力的。" 言下之意是：所有資產(chǎn)類別都有經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏好。某種資產(chǎn)在某些經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)表現(xiàn)得很好,在其它經(jīng)濟(jì)環(huán) 境下會(huì)表現(xiàn)不佳。結(jié)果，持有傳統(tǒng)偏重股票的投資組合,其實(shí)就像是豪賭了一把股價(jià)會(huì)上漲，而從經(jīng)濟(jì)基 本面的角度說(shuō)，就是賭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)超趣預(yù)期。第二個(gè)關(guān)鍵的投資原理來(lái)自于，bridgewater幫助企業(yè)對(duì)沖資產(chǎn)負(fù)債表上不想要頭寸的工作經(jīng)驗(yàn)。dalio 和他的同事首先考慮的總是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被抵消，那么客戶就是暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。因?yàn)槌钟泄?票,rusty其實(shí)就暴露在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)之中。為了 "對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，股票的頭 寸必須配搭上另外的資產(chǎn)類型，而這個(gè)另外的資產(chǎn)類型必須擁有正的預(yù)期回報(bào)（也就是一個(gè)beta ）,同時(shí) 當(dāng)股票價(jià)格下跌，這類資產(chǎn)類型的價(jià)格必須上漲,而且與股價(jià)下跌的幅度應(yīng)該是大概相當(dāng)?shù)?。bridgewater同意rusty的觀點(diǎn)應(yīng)該利用長(zhǎng)久期債券對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),而且債券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該與股票的風(fēng)險(xiǎn) 相當(dāng)。bridgewater的研究報(bào)告中寫道："低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)化為高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)?！毖韵?之意是：當(dāng)從每一單位風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)看，所有資產(chǎn)的水平都是幾乎一樣