傳導(dǎo)2013年第33期-關(guān)于推進(jìn)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的七項(xiàng)政策建議

1、內(nèi)部資料僅供參考傳 導(dǎo)(2013年第33期,總第67期)中國證券業(yè)協(xié)會(huì) 2013年7月29日關(guān)于推進(jìn)證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的七項(xiàng)政策建議一、制定專門的資產(chǎn)證券化法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律調(diào)整框架我國資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)是沿著信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化兩條路徑分別向前推進(jìn)的。就宏觀層面而言，當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化立法主要存在兩大問題，一是立法主體眾多，相互間協(xié)調(diào)不夠?，F(xiàn)有的資產(chǎn)證券化法規(guī)分別出自人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國稅總局等部門，雖然不同部門制定的規(guī)章偏重于不同的領(lǐng)域，但相互之間一定程度的協(xié)調(diào)還是完全有必要的，否則可能造成立法上的空白或者立法上的沖突；二是立法層級較低，權(quán)威性尚顯不

2、足。除信托法、證券法中涉及資產(chǎn)證券化的原則性規(guī)定外，目前我國針對資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定多屬于部門規(guī)章或是部門規(guī)范性文件，立法層級較低，權(quán)威性不夠。因此,我國有必要采用專項(xiàng)立法模式，由全國人大或其常委會(huì)制定一部規(guī)范和調(diào)整資產(chǎn)證券化的專門法律資產(chǎn)證券化法，對現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進(jìn)行合理地調(diào)整和突破，確立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市、交易規(guī)則，同時(shí)基于我國證券化發(fā)展的初始階段特征規(guī)定必要的優(yōu)惠措施，從而為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。二、完善資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的債權(quán)讓與通知制度和擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程即發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)

3、或資產(chǎn)組合出售給特殊目的載體的過程。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，構(gòu)成了資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)。實(shí)踐中用來證券化的資產(chǎn)絕大部分都是債權(quán)資產(chǎn)，此時(shí)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)即債權(quán)讓與。與一般的債權(quán)讓與相比，資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓往往具有債務(wù)人眾多、擔(dān)保物眾多的特點(diǎn)，鑒于此，應(yīng)針對資產(chǎn)證券化中債權(quán)讓與的特點(diǎn)，完善與資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的債權(quán)讓與通知制度和擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度。（一）資產(chǎn)證券化中的債權(quán)讓與通知制度在普通的債權(quán)讓與中，為保護(hù)債務(wù)人的利益，法律規(guī)定債權(quán)讓與需通知債務(wù)人。然而，在資產(chǎn)證券化過程中進(jìn)行的債權(quán)讓與，所讓與債權(quán)的債務(wù)人并非一個(gè)或者幾個(gè)債務(wù)人，而是分布廣泛、數(shù)量眾多的債務(wù)

4、人，如果這種債權(quán)轉(zhuǎn)讓需要逐一通知債務(wù)人，將會(huì)大大增加資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的效率。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化操作中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，很難使用民法中一般的債權(quán)讓與原理和制度，而都是以特別法的形式確立了特殊的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，實(shí)現(xiàn)在不對債務(wù)人進(jìn)行逐一通知的前提下使得債權(quán)轉(zhuǎn)讓趨于完善。因此，建議在資產(chǎn)證券化立法中完善資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知制度，賦予債權(quán)讓與公告以替代通知債務(wù)人之效力。只要發(fā)起人依照法定方式在公開出版物或其他相關(guān)媒體上發(fā)布債權(quán)讓與公告的，即可視為債權(quán)人履行了合同法的通知義務(wù)。（二）資產(chǎn)證券化中的擔(dān)保權(quán)屬登記變更制度資產(chǎn)證券化過程中存在的另一個(gè)重要問題是，作為債權(quán)受讓人的特殊目的機(jī)構(gòu)（SP

5、V）在受讓債權(quán)資產(chǎn)后，是否需要對附屬擔(dān)保權(quán)屬進(jìn)行變更登記。進(jìn)行擔(dān)保權(quán)屬變更登記不僅需要提交相關(guān)文件，而且需要交納變更登記費(fèi)用。在面對數(shù)量眾多的債權(quán)讓與時(shí)，要將附屬的擔(dān)保權(quán)益一一進(jìn)行變更登記是一項(xiàng)耗時(shí)耗力且成本高昂的事情。為推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)簡化交易手續(xù)，降低交易成本，建議在我國未來的資產(chǎn)證券化立法中，本著降低交易成本的原則，總結(jié)現(xiàn)有立法和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從而明確規(guī)定，資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，附屬擔(dān)保權(quán)益一并移轉(zhuǎn)，作為受讓方的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）無需辦理變更登記手續(xù)，即可自動(dòng)取得附屬擔(dān)保權(quán)益。三、建議由事前審批向事后備案過渡證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定第七條，規(guī)定“證券公司通過

6、設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券，應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)提出申請并獲得審批”。因此，證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需逐單向證監(jiān)會(huì)提出獨(dú)立申請，在獲得證監(jiān)會(huì)審批之后方可開展發(fā)行工作。審批制雖然在一定程度上控制了項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上降低了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展效率。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)應(yīng)自受理申請之日起2個(gè)月內(nèi)對項(xiàng)目申請做出是否批準(zhǔn)的書面決定。但從目前實(shí)踐情況來看，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目從報(bào)送證監(jiān)會(huì)到獲得實(shí)際受理函的時(shí)間存在較大的不確定性。如果項(xiàng)目具有一定的創(chuàng)新性，就需要在交易所進(jìn)行專家論證，發(fā)行工作整體需時(shí)更長。在實(shí)際溝通中，企業(yè)普遍反映在等待發(fā)行期內(nèi)待證券化資產(chǎn)無法得到盤活，企業(yè)的真實(shí)融資成本上升，導(dǎo)致資產(chǎn)

7、證券化業(yè)務(wù)的吸引力下降。證監(jiān)會(huì)確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)審批制的依據(jù)為證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例第四十七條“證券公司使用多個(gè)客戶的資產(chǎn)進(jìn)行集合投資，或者使用客戶資產(chǎn)專項(xiàng)投資于特定目標(biāo)產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！钡摋l法規(guī)并未明確規(guī)定每單資產(chǎn)證券化項(xiàng)目均需向證監(jiān)會(huì)提出獨(dú)立申請。根據(jù)該法條，由于“使用客戶資產(chǎn)專項(xiàng)投資于特定目標(biāo)產(chǎn)品”與“使用多個(gè)客戶的資產(chǎn)進(jìn)行集合投資”情形相并列，二者應(yīng)適用同種業(yè)務(wù)管理模式。在實(shí)踐中，證券公司開展集合資金管理計(jì)劃業(yè)務(wù)只需在發(fā)行后向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，而非任一項(xiàng)目均需逐個(gè)審批。從該意義上講，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改為發(fā)行后備案只需修改現(xiàn)有

8、的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，上位法規(guī)實(shí)際上預(yù)留了相關(guān)的操作空間。此外，審批制降低項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的作用也可以通過其他途徑實(shí)現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)對不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身并無異議，甚至鼓勵(lì)券商嘗試開發(fā)創(chuàng)新型基礎(chǔ)資產(chǎn)作為支持的專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品。只要主辦券商在先期調(diào)研中論證清晰，減少不必要的法律風(fēng)險(xiǎn)；在項(xiàng)目執(zhí)行過程中充分履行盡調(diào)義務(wù)；在發(fā)行環(huán)節(jié)中充分披露項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行詳盡的投資者甄別，即可有效降低項(xiàng)目個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。綜上，發(fā)行前審批改為發(fā)行后備案有助于提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展效率，迅速做大市場規(guī)模。同時(shí)，基于審慎的原則，建議在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展初期，可以由行業(yè)自律組織制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范，一方面對高信用等級的央企或成熟類型資產(chǎn)證券化

9、業(yè)務(wù)提供綠色通道，只進(jìn)行形式審查；另一方面，只對國家重點(diǎn)調(diào)控的行業(yè)進(jìn)行較為嚴(yán)格的審核。四、對高信用等級公司適當(dāng)放寬資產(chǎn)證券化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)目前，相比其他類型債務(wù)融資工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對高信用等級公司的吸引力相對不足，導(dǎo)致市場上高信用等級央企發(fā)行的證券化產(chǎn)品占比相對較低，其主要原因有三個(gè)方面，一是相比2006年首期試點(diǎn)階段，如今銀行間債券市場已較為高效地滿足了高信用等級企業(yè)的融資需求。首期試點(diǎn)期間，企業(yè)直接融資渠道較為有限僅有企業(yè)債單一產(chǎn)品，而企業(yè)資產(chǎn)證券化由于有銀行擔(dān)保措施，融資成本較低，發(fā)行效率相比企業(yè)債仍然具備一定的優(yōu)勢，因此受到大型企業(yè)的歡迎。而現(xiàn)在企業(yè)的融資渠道已多元化，銀行間市場的短融、

10、中票、定向工具已能較為快捷地滿足央企的大規(guī)模融資需求。二是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本并無優(yōu)勢，由于現(xiàn)今資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要在交易所固定收益平臺(tái)掛牌上市，產(chǎn)品的流動(dòng)性較低，由優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增信后產(chǎn)品的發(fā)行成本又高于央企公開發(fā)行債券的成本，或僅與央企私募發(fā)行債券的成本接近。三是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)涉及不同賬戶設(shè)置、現(xiàn)金流歸集劃轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立管理、后續(xù)跟蹤信息披露等工作環(huán)節(jié)，操作的繁瑣程度遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)化債券，大型企業(yè)普遍感覺融資不便，參與意愿相對較低。從市場長遠(yuǎn)發(fā)展來看，讓高信用等級的公司回歸，對資產(chǎn)證券化市場有著極為重要的意義。首先，高信用等級公司整體規(guī)模較大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)體量較大，可發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模較大，能有效

11、提升資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模，進(jìn)而提升產(chǎn)品的流動(dòng)性；其次，高信用等級公司整體風(fēng)險(xiǎn)相對可控，資產(chǎn)管理方式較為有效，因此產(chǎn)品發(fā)行的整體風(fēng)險(xiǎn)相對可控，使得資產(chǎn)證券化市場的整體風(fēng)險(xiǎn)可控。在銀行間市場高速發(fā)展的階段，其主管部門和自律組織針對高信用等級公司開辟綠色融資通道并給予特殊政策，促進(jìn)市場做強(qiáng)做大，再如，針對央企給予中票短融分別計(jì)算發(fā)行規(guī)模、超短融融資、私募中票等特殊政策。因此，建議借鑒銀行間市場監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，針對信用較高的公司，如主體或擔(dān)保級別在AA+以上的央企及核心子公司，提供融資便利的窗口指導(dǎo)，在滿足一定條件的情況下，可以適當(dāng)降低現(xiàn)金流監(jiān)控和轉(zhuǎn)付要求，簡化央企資產(chǎn)證券化的要求，提升高信用等級央企參與市

12、場的積極性。五、建議開展標(biāo)準(zhǔn)券制的資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展初期，由于券種流動(dòng)性較差，產(chǎn)品發(fā)行成本高、投資人投資意愿較小，從而限制了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性較差的一個(gè)重要原因是目前該證券未能進(jìn)入中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司質(zhì)押庫，從而無法在證券交易所進(jìn)行掛牌的實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)券制度的質(zhì)押式回購交易。今年3月15日，證監(jiān)會(huì)頒布了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。在該規(guī)定中并未提及資產(chǎn)支持證券是否可進(jìn)入質(zhì)押庫、在交易所進(jìn)行回購融資。但在上交所關(guān)于為資產(chǎn)支持證券提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)的通知中提到，“資產(chǎn)支持證券可以作為相關(guān)回購業(yè)務(wù)標(biāo)的

13、”。實(shí)際操作中，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚不能進(jìn)入質(zhì)押庫，也不能折合成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購融資，只能采取與銀行間市場類似的形式，進(jìn)行場外一對一的回購交易。由于不能進(jìn)入質(zhì)押庫直接通過交易所進(jìn)行撮合質(zhì)押式回購交易，目前資產(chǎn)支持證券的交投極為清淡。以深交所發(fā)行的9支資產(chǎn)支持證券為例，從2005年至今所有已發(fā)行的產(chǎn)品僅發(fā)生了716筆交易，平均一年僅有不到90筆交易。清淡的二級市場嚴(yán)重影響一級市場投資人的投資興趣，導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)行成本居高不下，原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的意愿較低。綜上，建議將資產(chǎn)支持證券納入中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司質(zhì)押庫，增強(qiáng)該券種的流動(dòng)性，從而激活原始權(quán)益人、投資人及券商參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的熱

14、情，迅速做大做強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場。根據(jù)中證登標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法，標(biāo)準(zhǔn)券折算率是根據(jù)交易價(jià)格計(jì)算得出的，因此在沒有市場交易價(jià)格的情況下，建議對某些類債券資產(chǎn)支持證券（產(chǎn)品支付規(guī)律、有第三方差額支付的資產(chǎn)支持證券）以該證券的估值作為標(biāo)準(zhǔn)券折算基礎(chǔ)，或者可嘗試引入多家做市商競爭報(bào)價(jià)，以綜合報(bào)價(jià)作為標(biāo)準(zhǔn)券折算基礎(chǔ)。六、完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后續(xù)管理職能證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)的承銷中介業(yè)務(wù)，證券公司作為計(jì)劃管理人，承擔(dān)著管理、處置基礎(chǔ)資產(chǎn)，竭盡所能為投資人提供服務(wù)的義務(wù)。因此，證券化業(yè)務(wù)對后續(xù)管理的要求相對較高。證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定在信息披露章節(jié)，對年度資產(chǎn)管理報(bào)告、托管報(bào)告、以及不定期

15、報(bào)告所包含的內(nèi)容及發(fā)布的條件作出了規(guī)定，但并沒有對證券公司后續(xù)督導(dǎo)管理進(jìn)行規(guī)定。從信息披露的實(shí)際情況看，存在披露文件形式不一致、相同文件披露內(nèi)容不一致、披露的頻率也不一致等問題。隨著證券化市場的擴(kuò)容，原始權(quán)益人可能會(huì)包含一定比例擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中低信用企業(yè)，屆時(shí)證券公司有效管理基礎(chǔ)資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)的作用就顯得尤為突出。因此，建議由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，針對證券公司開展資產(chǎn)證券化后續(xù)管理制定業(yè)務(wù)規(guī)范或指引。七、制定業(yè)務(wù)自律公約或指引證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，證券公司承擔(dān)著識(shí)別項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、材料制作申報(bào)、銷售推介、后續(xù)跟蹤管理、信息披露、以及交易做市等職能。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段、證券公司需

16、要針對客戶基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，結(jié)合原始權(quán)益人信用情況，設(shè)計(jì)個(gè)性化交易結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)性較低，操作較為復(fù)雜，且協(xié)調(diào)的中介機(jī)構(gòu)也遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)債券。此外，隨著業(yè)務(wù)量的擴(kuò)大，可能要組建獨(dú)立的信用分析團(tuán)隊(duì)、針對特定行業(yè)設(shè)立后續(xù)管理專業(yè)團(tuán)隊(duì)，并建立全套電子系統(tǒng)以完成產(chǎn)品的兌付及現(xiàn)金流跟蹤模擬。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)脫胎于賣方承銷業(yè)務(wù)，未來將向主動(dòng)型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)型，在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)階段需投入較多的人力和物力，因此該業(yè)務(wù)在行業(yè)層面需制定相關(guān)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，避免行業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)階段就進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)，影響行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。在銀行間債券市場，其主管機(jī)關(guān)和自律組織以窗口指導(dǎo)的形式規(guī)定了主承銷商中長期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資的最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。而在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，信托業(yè)協(xié)會(huì)也針對資產(chǎn)證券化制定了行業(yè)自律公約，規(guī)定了不同業(yè)務(wù)規(guī)模下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。綜上，建議從行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮，由證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭，借鑒交易商協(xié)會(huì)和信托業(yè)協(xié)會(huì)的有關(guān)措施和規(guī)定，形成資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)自律公約或指引，