2020快遞行業(yè)深度研究報(bào)告

1、2020快遞行業(yè)深度研究報(bào)告內(nèi)容目錄行業(yè)發(fā)展：電商驅(qū)動(dòng)快遞行業(yè)加速成長 -6-中國網(wǎng)購成就全球最大快遞市場(chǎng)-6 -傳統(tǒng)網(wǎng)購，持續(xù)擴(kuò)容-7-渠道下沉，提供增量-8-跨境電商，初見藍(lán)海-10-空間格局：萬億空間在集中，以史為鑒看格局-11 -寡頭市場(chǎng)或?qū)⒊尚?，黎明前夕靜待拐點(diǎn)-11 -加盟模式更具備電商快遞基因-14萬億市場(chǎng)，寡頭分食-18 -龍頭爭(zhēng)霸：成本+管理+服務(wù)筑龍頭護(hù)城河-19 -盈利受壓搶市場(chǎng)，成本管控為核心-19 -小加盟強(qiáng)管理-直擊模式痛點(diǎn)-24 -精耕時(shí)代，服務(wù)至上-25 -投資建議與盈利預(yù)測(cè)-26 -韻達(dá)：降本增效筑優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)估值共成長-26 -圓通：管理變革初見成效，步入加速

2、趕超通道-26 -風(fēng)險(xiǎn)提示-26 -宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)-27 -行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化風(fēng)險(xiǎn)-27 -圖表目錄圖表1;規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 6 圖表2；規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量及增速（億件） 6 圖表3：我國快遞量占全球一半以上（億件） 6 圖表們我國快遞業(yè)務(wù)量約為美國三倍-6-圖表5：傳統(tǒng)電商g/wv增速放緩（億元）-7圖表6,快遞業(yè)務(wù)量與網(wǎng)購規(guī)模增速高度相關(guān)-7-圖表乙互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)購渠道滲透率-7-圖表8：傳統(tǒng)電商移動(dòng)app月活數(shù)及增速（萬）-7-圖表9:網(wǎng)購渠道分品類滲透率（2077年）8 圖表10:快遞市場(chǎng)地域結(jié)構(gòu)（億件）-8-圖表11:拼多多g/wv快速增長（億元）-9 圖表12：拼多多月

3、活數(shù)快速增長（萬人） 9 圖表13： 2078年中國移動(dòng)網(wǎng)民城際分布-9-圖表14： 2079年拼多多用戶城際分布-9 -圖表75: 2079年6月主流電商app用戶重合情況 -10-圖表16;快遞行業(yè)細(xì)分板塊構(gòu)成（按業(yè)務(wù)量，億件）-10圖表17：跨境進(jìn)口 b2c電商交易額（億元）-10-圖表18：快遞公司跨境電商服務(wù)模式-11 圖表19 :復(fù)盤美國快遞價(jià)格戰(zhàn)，集中度提升勢(shì)在必行-11 圖表20:外賣平臺(tái)市占率-12 -圖表27：即時(shí)配送服務(wù)商市占率-12-圖表22：規(guī)模以上快遞單價(jià)已處低位-12 -圖表23：快遞單票價(jià)格降幅趨緩-12 -圖表24：快遞行業(yè)cr8演變（%） -13 -圖表25

4、：快表有效申訴率演變-13-圖表26:中美日快遞行業(yè)cf?3對(duì)比-13 -圖表27：國內(nèi)快遞行業(yè)cr3已處于上升通道-13 -圖表28： fedex在價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后股價(jià)迅速提升-14 -圖表29： fewx在價(jià)格戰(zhàn)后營業(yè)收入持續(xù)上升-14 -圖表30： fedex在價(jià)格戰(zhàn)前后杜邦分析-14 -圖表37： fedex價(jià)格戰(zhàn)前后盈利表現(xiàn)-14 -圖表32 :快遞業(yè)務(wù)流程示意圖-15 圖表33 : 2078年中通電商快遞價(jià)值鏈-15 圖表34 :加盟與直營模式優(yōu)劣對(duì)比-16 -圖表35：直營模式服務(wù)水平更高-16 -圖表36：直營模式需要購置大量固定資產(chǎn)（億元）-16 圖表37:主要快遞企業(yè)類型對(duì)比-

5、16 圖表38 :直營加i盟體系不同商業(yè)模式-17 圖表39 : 2078年不同快遞體系市占率-17 圖表40 ： 2078年快遞公司上下游占款比率-18 -圖表47：快遞行業(yè)市場(chǎng)空間與市場(chǎng)格局預(yù)測(cè) -19-圖表42 :快遞單票價(jià)格持續(xù)下跌（元） 20 圖表43 :快遞業(yè)務(wù)量增速大于快遞收入增速 20 圖表44 :中通單票運(yùn)輸成本常年占據(jù)優(yōu)勢(shì)（元漂） 20 圖表45： 2078年通達(dá)系運(yùn)輸設(shè)備賬面凈值（億元）-20-圖表46：中通干線運(yùn)輸車輛自有率最高（2078年）-21-圖表47：中通車輛自由率逐步提升-21-圖表48 :韻達(dá)、中通單票中轉(zhuǎn)成本常年占據(jù)優(yōu)勢(shì)（元）21-圖表49： 2078年通

6、達(dá)系加盟中心自營化率（個(gè)）-21-圖表50 ： 18年行業(yè)自動(dòng)化分揀設(shè)備賬面價(jià)值（億元）-22-圖表51： 18年單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理件數(shù)（億件律）-22 -圖表52： 78年快遞行業(yè)人均能效（萬件/人）22圖表53 : 78年快遞行業(yè)土地使用權(quán)賬面價(jià)值（億元） 22 圖表54 :通達(dá)系面單成本（元原） 22 圖表55 :可比單票成本（元漂） 23 圖表56 ：快遞公司毛利率變化 23圖表57 :快遞公司營收增加凈額（億元） 23 圖表58 :快遞公司扣非歸母凈利潤率變化 23 圖表59： 78年募集資金承諾投資項(xiàng)目（億元）-24-圖表60 : 78年通達(dá)系加盟商與網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）-25圖表61 :

7、小加盟類直營化管理模式 25 -圖表62：龍頭企業(yè)快遞延誤申訴率（件/百萬件） 25 圖表63：龍頭企業(yè)快遞丟失成壞申訴率（件/百萬件） 25圖表64：快遞企業(yè)服務(wù)滿意度排名25圖表65：通達(dá)系格局逐漸明晰-25 -行業(yè)發(fā)展：電商驅(qū)動(dòng)快遞行業(yè)加速成長中國網(wǎng)購成就全球最大快遞市場(chǎng) 我國快遞行業(yè)的發(fā)展最早可追溯至1985年成立的中國速遞服務(wù)公司 （ems）,但直到網(wǎng)購的逐漸普及，國內(nèi)快遞行業(yè)才迎來爆發(fā)式增長。2008 至2018年，我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入從408.4億元增長至6038.4億 元，cagr高達(dá)30.9%o同期規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量則從15.1億件增長 至507.1億件，cagr高達(dá)42

8、.1%。自2014年開始，我國快遞業(yè)務(wù)量 連續(xù)5年穩(wěn)居世界第一，超過美、日、歐等發(fā)達(dá)國家總和，快遞業(yè)務(wù)量 增速亦顯著高于上述國家和全球平均水平。圖表1；規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 圖表2/規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量及增速（億件）800050%規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入增速-40%6000-30%4000 -r 20%2000-10%00%來源：國家郵政局、中泰證券研究所規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量增速6005004003002001000-70%來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表3：我國快遞量占全球一半以上（億件）圖表4：我劇苴遞業(yè)務(wù)量約為美國三倍來源：中通研究院、中泰證券研究所美國：快件童中國：快件童00

9、%來源：中通研究院、中泰證券研究所 拆分需求看，快遞行業(yè)的需求主要來自電商件、商務(wù)件和個(gè)人散件。其 中2018年電商件的占比己接近80%。我們認(rèn)為，當(dāng)前傳統(tǒng)電商gmv 增速稍有回落，但中國互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)購滲透率尚有空間。電商消費(fèi)下沉與 跨境電商發(fā)展帶來新增量,電商件空間依舊可觀：（1）不同品類商品網(wǎng) 購滲透率提升仍能推動(dòng)傳統(tǒng)電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)較快速的增長；（2）拼多多等 新型電商進(jìn)一步挖掘了中低端網(wǎng)購需求且正迅速擴(kuò)張；（3）快遞市場(chǎng)內(nèi) 部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，中西部以及國際快遞市場(chǎng)增長提速，貢獻(xiàn)新增量。圖表5：傳統(tǒng)電商gmv增速放緩（億元）圖表6：快遞業(yè)務(wù)量與網(wǎng)購規(guī)模增速高度相關(guān)30000京東：gmv天貓：gm

10、v淘寶：gmv150%京東：gmv增速海寶：gmv增速大貓：gmv增速25000 .20000 -100%1500010000-50%50000fy2014fy2015fy2016fy2017fy2018網(wǎng)絡(luò)購物市場(chǎng)規(guī)模（萬億元）網(wǎng)購規(guī)模增速?zèng)Q遞業(yè)務(wù)量增速10 -1 80%來源：艾瑞咨詢、國家郵政局、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所傳統(tǒng)網(wǎng)購，持續(xù)擴(kuò)容 網(wǎng)購滲透率提升仍存空間傳統(tǒng)電商的移動(dòng)app月活數(shù)保持穩(wěn)定增長。 目前中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率僅59%,其中網(wǎng)購滲透率（網(wǎng)購用戶/總網(wǎng)民） 74%,仍具提升空間。截至2019年9月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零 比重達(dá)19.5%,較2015年同期1

11、0%提升了一倍。淘寶、天貓和京東等 傳統(tǒng)電商app在億級(jí)別的大基數(shù)下，月活數(shù)仍保持在20%以上的增速， 帶來穩(wěn)定的網(wǎng)購需求增量，整體網(wǎng)購增速有望得到支撐。圖表8：傳統(tǒng)電商移動(dòng)app月活數(shù)及增速（萬）圖表7：互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)購渠道滲透率600005000040000300002000010000350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%淘寶京東天貓?zhí)熵坹oy京東yoy淘寶yoy11olu<xlucoloooezooooe寸。，80el0col0e oeoez9zoe寸9zl0el9zocmot9ocm59oe寸。c0ocml99ocm ollnoe zolnoe來源

12、：cnnic、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研完所分品類看，多品類網(wǎng)購滲透率共提升°2018年化妝品、食品和家具等品 類線上零售額同比增k 36.2%、33.8%和30.1%； 3c產(chǎn)品的線上銷售同 比增長超過80%。但在2017年，寵物護(hù)理、3c產(chǎn)品、家電等領(lǐng)域，單 品滲透率均未超過40%,家具、食品飲料等品類網(wǎng)購滲透率不足10%。 伴隨網(wǎng)購行為普及和物流業(yè)發(fā)展，各品類滲透率加速提升。圖表9：網(wǎng)購渠道分品類滲透率（2077年）2016 201735%30%25%20%15%10%5%0%來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中泰證券研究所渠道下沉提供增量 分市場(chǎng)看，快遞市場(chǎng)需求以東部地區(qū)為主中

13、西部市場(chǎng)增速明顯高于東 部低線城市需求增長韌性強(qiáng)<>2018年，我國東部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)收入和 業(yè)務(wù)量占比分別為80%及79.9%,是快遞行業(yè)最主要的需求來源。同期 東、中、西部快遞業(yè)務(wù)收入增速分別為20.4%、26.6%和29.3%,業(yè)務(wù) 量增速分別為24.7%、34.7%及35%。我們認(rèn)為,伴隨中西部經(jīng)濟(jì)的快 速崛起及低線城市電商滲透率快速提升，中西部地區(qū)快遞需求有望進(jìn)一 步釋放。截至2018年12月，阿里系電商年度活躍用戶6.4億，較同期 上漲23.5%,其中70%的新增用戶來自三線以下城市。圖表10；快遞市場(chǎng)地域結(jié)構(gòu)（億件）東部：業(yè)務(wù)量中部：業(yè)務(wù)量西部：業(yè)務(wù)量來源：國家郵政局、

14、中泰證券研究所拼多多貢獻(xiàn)6成增量-新興渠道超速崛起。成立于2015年的拼多多憑 借“拼團(tuán)+社交”的新模式，快速吸引大量新用戶，并依靠超低價(jià)的商 品保保持了目標(biāo)用戶的黏性。截至2018年，拼多多活躍買家數(shù)量4.19 億，年度gmv為4716億元，同比增長234%；訂單量達(dá)111億筆，同 比增長158.1%,同期快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量507.1億件，同比增長26.6%, 拼多多快遞量占比全行業(yè)21.9%。增量邊際貢獻(xiàn)來看，拼多多2018年貢獻(xiàn)了行業(yè)新增快遞量的63.8%。 拼多多在其獨(dú)特的經(jīng)營模式下，以遠(yuǎn)低于業(yè)界水平客單價(jià)帶來快遞需求 的超預(yù)期增加，同等gmv下，拼多多的訂單量（快遞需求）為其他平 臺(tái)

15、的45倍。圖表11：拼多多gmu快速增長（億元）1800016000140001200010000圖表12：拼多多月活數(shù)快速增長（萬人）二8oz608szz0i85zgol8lozco08scnil08l0zltzoz60zl0zzoizocngolzozsozszozozlt98z609l0zz09ezo o o o o o o o o o o o o8 6 4 2ooooooooo oooooooo oooooooo 87654321來源：wind、中泰證券研究所eo6l0el060ou寸08 loesooolocmcmdoolocmlq8oe寸。zoegzoe來源：公司公告、中泰證券研究

16、所 專注低線城市市場(chǎng)的拼多多，挖掘電商新需求。對(duì)于頭部平臺(tái)而言，用 戶的重合不可避免，在這種情況下，平臺(tái)用戶對(duì)競(jìng)品安裝比例在一定程 度上能夠反應(yīng)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力。截至2019年6月，淘寶平臺(tái)用戶46.2%安 裝了拼多多，高于其他平臺(tái)；京東平臺(tái)用戶中46.6%安裝了拼多多，僅 次于手機(jī)淘寶。此外，社交、內(nèi)容分享型電商加速滲透導(dǎo)流,蘑菇街2018 年gmv達(dá)到144億元，值得買與小紅書gmv均突破100億，值得買 17年、18年增速達(dá)到80%、67%o以拼多多為首的新型電商平臺(tái)加速 電商零售渠道及快遞服務(wù)深度與廣度的拓展。圖表14： 2079年拼多多用戶城際分布圖表13： 2078年中國移動(dòng)網(wǎng)民城際分布

17、.一線城市 新一線城市.二線城市 .三線城市 四線城市 .五線及以下12.70%11.80%18.20%17.40%21.30%18.60%來源:questmobile、中泰證券研究所來源：questmobile、中泰證券研究所圖表15： 2079年6月主流電商app用戶重合情況手機(jī)淘寶用戶下載其他拼多多用戶下載其他京東用戶下載其他來源:questmobi le、中泰證券研究所跨境電商,初見藍(lán)海 國際及港澳臺(tái)快遞市場(chǎng)蘊(yùn)含較大潛力。按運(yùn)輸距離由近及遠(yuǎn)，快遞市場(chǎng)可細(xì)分為同城、異地和國際及港澳臺(tái)三大板塊，2018年業(yè)務(wù)量占比分別為 22.5%、75.3%和 2.2%,同比增速分別為 23.1%、27

18、.5%和 33.7%。居民收入水平的提高使得跨境電商市場(chǎng)方興未艾，帶動(dòng)國際及港澳臺(tái)快遞市場(chǎng)的發(fā)展。2018年，中國的b2c跨境電子商務(wù)交易額超過200億美元，比上一年增長了 50%o其中，出口貿(mào)易額為80億美元，比上一年增長67%,進(jìn)口貿(mào)易額約為120億美元，同比增長40%,遠(yuǎn)高于網(wǎng) 購整體增速。圖表16：快遞行業(yè)細(xì)分板塊構(gòu)成（按業(yè)務(wù)量，億件）來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表17：跨境進(jìn)口 b2c電商交易額（億元）來源：艾瑞咨詢、中泰證券研究所 快遞公司紛紛布局跨境業(yè)務(wù)，新型保稅倉、gfc倉業(yè)務(wù)模式賦能快遞市 場(chǎng)。截至2019年6月，韻達(dá)已有山東、香港等地自有保稅倉；申通著 重開拓了伯明翰

19、、紐約、洛杉磯等地海外倉配分撥中心。海外備貨倉 （gfc）圖表18：快遞公司跨境電商服務(wù)模式倉配模式：成本低，適合爆款-國內(nèi)保稅倉+配送（清關(guān)+快遞）35天 集貨模式：成本高，靈活度高，無倉儲(chǔ)、面單服務(wù)海外集貨倉+配送（干線+清關(guān)+快遞）89天 倉配模式：適合有清關(guān)、倉儲(chǔ)需求的海外直郵商品來源：菜鳥跨境業(yè)務(wù)說明書，天貓國際，中泰證券研究所海外備貨倉+配送（干線+清關(guān)+快遞）廠5天 小結(jié)：中國快遞市場(chǎng)是全球最大的快遞市場(chǎng)，以電商銷售為主要驅(qū)動(dòng)， 且空間廣闊：1）傳統(tǒng)電商仍在擴(kuò)容中，網(wǎng)購滲透率與品類滲透率持續(xù)提 升；2）電商銷售與快遞業(yè)務(wù)持續(xù)下沉，以拼多多為首的新型電商平臺(tái)貢 獻(xiàn)增量，實(shí)現(xiàn)18年快

20、遞件量超預(yù)期增長；3）跨境電商近年興起，快遞 為跨境電商提供基礎(chǔ)設(shè)施，跨境快遞業(yè)務(wù)總量雖小，增速超其他渠道?？臻g格局：萬億空間在集中，以史為鑒看格局寡頭市場(chǎng)或?qū)⒊尚?，黎明前夕靜待拐點(diǎn) 復(fù)盤美國快遞價(jià)格戰(zhàn)-行業(yè)集中度提升勢(shì)在必行。美國快遞行業(yè)在電子 產(chǎn)品等高附加值小件運(yùn)輸需求激增的情況，在1982-1989, 1992-1995 這兩段時(shí)間進(jìn)行了快遞行業(yè)兩次洗牌，頭部企業(yè)靠著成本、服務(wù)優(yōu)勢(shì)主 動(dòng)壓價(jià)搶量，在價(jià)格戰(zhàn)中存活，達(dá)成寡頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局，價(jià)格戰(zhàn)后cr3 達(dá)70%以上。圖表79：復(fù)盤美國快遞價(jià)格戰(zhàn)，集中度提升勢(shì)在必行市場(chǎng)需求價(jià)格戰(zhàn)時(shí)間競(jìng)爭(zhēng)方式勝利者優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)爭(zhēng)號(hào)角吹響前價(jià)格成過程結(jié)束標(biāo)志結(jié)局美國

21、快遞高附 加值 產(chǎn)品 、商 務(wù)件1982-1989末位淘汰成本、資 本、服務(wù)航空管制放開，快遞行業(yè)復(fù)合增 速40%以上，吸引了emery、airborne, ups, usps等新進(jìn)入 者加入，新進(jìn)入公司營收也加速 增長。ups發(fā)起降價(jià)開始搶 量，在價(jià)格戰(zhàn)5年期間 童件共增長150%,龍 頭迅速提升市場(chǎng)份額 o行業(yè)內(nèi)利潤持續(xù)降 低再無降價(jià)跟 隨者，勝利 者提價(jià)末位公司虧損嚴(yán)重被迫 出清，頭部存活企業(yè)達(dá) 成價(jià)格和解等1992-1995頭部廝殺成本、資 本、服務(wù)行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，市場(chǎng)增速 放緩，上次價(jià)格戰(zhàn)勝利公司欲相 互廝殺獲取絕對(duì)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。ups發(fā)起降價(jià)，頭部公 司盈利狀態(tài)出現(xiàn)分化再無降價(jià)跟

22、 隨者，勝利 者提價(jià)cr3達(dá)到70%以上形成 寡頭穩(wěn)態(tài)格局中國 快遞主要 為電 商件2013-行業(yè)大混 戰(zhàn)成本、資 本、服務(wù)行業(yè)持續(xù)高增速，頭部公司兩次 易主，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。目前中通發(fā)起價(jià)格版 頭部搶量，并上調(diào)目 標(biāo)量件，明示戰(zhàn)意或?yàn)樵贌o降 價(jià)跟隨著，勝利者提價(jià)留存3家左右頭部企 業(yè)，市場(chǎng)增長大蛋糕來源:bloomberg,公司公告，opinion research corporation,中泰證券研究，所 同時(shí)參考急速整合的外賣行業(yè)現(xiàn)狀，價(jià)格戰(zhàn)后寡頭壟斷。外賣平臺(tái)、外賣即時(shí)配送服務(wù)與快遞存在一定相似度：前期進(jìn)入壁壘低，b2c商業(yè)模式下具有一定的規(guī)模效應(yīng)；與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率密不可分；在慘烈的

23、價(jià) 格戰(zhàn)進(jìn)行行業(yè)整合發(fā)展。就結(jié)果來看，可參考基本形成雙寡頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng) 的外賣平臺(tái)與外賣即時(shí)配送服務(wù)商，快遞行業(yè)或?qū)⒂瓉矸€(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局。圖表20外賣平臺(tái)市占率餓了么其他圖表27；即時(shí)配送服務(wù)商市占率蜂鳥美團(tuán)達(dá)達(dá)其他70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0%，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)百度外賣201620172018201540% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% -0% -2017q12018q12018q3來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所來源：艾媒咨詢、中泰證券研究所 國內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)狀：降幅趨緩，靜待拐點(diǎn)。從2016年開始快遞價(jià)格持續(xù) 走低，2019年至

24、9月，快遞單票價(jià)格己達(dá)同月歷史最低位，5月開始價(jià) 格下行趨緩。圖表22：規(guī)模以上快遞單價(jià)已處低位2017 2018 2019&故靜給麝序戒暮臥纓忒圖表23：快遞單票價(jià)格降幅趨緩4%來源：wind、中泰證券研究所來源：wind、中泰證券研完所 國內(nèi)快遞行業(yè)告別粗放式發(fā)展，快遞龍頭規(guī)模效應(yīng)形成行業(yè)壁壘，二線 快遞已洗牌出清。2017年開始，全峰、天天、國通等三線快遞企業(yè)紛紛 退出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；優(yōu)速、安能、宅急送等二線快遞受價(jià)格戰(zhàn)壓力影響退出 電商快遞競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向快運(yùn)、同城等其他物流賽道。 cr8占比持續(xù)提升但部分一線快遞觸及盈虧平衡快遞市場(chǎng)進(jìn)一步出 清，靜待行業(yè)拐點(diǎn)。快遞行業(yè)中百世匯通市占率14

25、%以上，但失敗的成 本管控能力讓其在快遞業(yè)務(wù)中黯然失色，毛利率僅為3. 8%,遠(yuǎn)低于其他 cr8快遞公司。成本壓力或令百世無法跟隨中通的帶頭降價(jià)節(jié)奏，參考 美國快遞行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格戰(zhàn)惡化態(tài)勢(shì)減弱，行業(yè)出清有助于龍頭地位進(jìn) 步鞏固。圖表2%快遞行業(yè)cr8演變(%)圖表25：快遞有效申訴率演變83828180797877767574eglucx s'由 loc ld98oe l98oe 60z8e gozlocd mzocu ,60,933 id998cm -ocdocm ，6。蟲局 gowscm ，o,glo(aj , 6o4on , lo4oe , 6o6oe gsee順豐控股 圓通速遞

26、韻達(dá)股份中通快遞申通快遞百世匯通來源：wind、中泰證券研究所來源：國家郵政局、中泰證券研究所 行業(yè)集中外生因素：對(duì)比美日成熟經(jīng)驗(yàn)，我國快遞市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向 龍頭企業(yè)集中o2018年快遞行業(yè)cr3僅為43.7%,明顯低于美國的90% 和日本的93.49%o 行業(yè)集中內(nèi)生因素：價(jià)格戰(zhàn)惡化態(tài)勢(shì)減弱一線企業(yè)間將繼續(xù)整合：(1) 快遞行業(yè)具有典型的規(guī)模效應(yīng)，龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯。中轉(zhuǎn)成本與運(yùn) 輸成本邊際毛利提升顯著；(2)消費(fèi)者對(duì)快遞服務(wù)質(zhì)量的逐步重視，有 利于提升龍頭企業(yè)的壁壘；(3)配送網(wǎng)絡(luò)是快遞行業(yè)主要的進(jìn)入門檻， 龍頭企業(yè)己基本完成了對(duì)全國地級(jí)市和絕大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)的覆蓋，總部對(duì)終 端把控力更強(qiáng)，

27、從而有效地在加盟系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行利益分配，提高加盟商積 極性。事實(shí)上，自2016年來，cr3已經(jīng)處于明顯的上升通道。圖表26：中美日快遞行業(yè)cr3對(duì)比來源：bloomberg,中泰證券研究所圖表27：國內(nèi)快遞行業(yè)cr3已處于上升通道來源：國家郵政局、中泰證券研究所 價(jià)格戰(zhàn)未來走向：?jiǎn)纹眱r(jià)格下行趨緩，二線出清，龍頭格局初現(xiàn)端倪。 參考美國快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)價(jià)格戰(zhàn)中，聯(lián)邦快遞的表現(xiàn)：1)市場(chǎng)表現(xiàn)： 龍頭公司股價(jià)價(jià)格戰(zhàn)中股價(jià)震蕩上行，快遞戰(zhàn)結(jié)束后，寡頭地位確定， 股價(jià)拉升；2)價(jià)格戰(zhàn)前后，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，營收利潤持續(xù)增長。圖表28fedex在價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后股價(jià)迅速提升圖表29,與dex在價(jià)格戰(zhàn)后營業(yè)收入持續(xù)上

28、升來源：bloomberg、中泰證券研究所8007006005004003002001000主營業(yè)務(wù)收入凈利率10%8%6%4%2%0%-2%-4%匚 uc inoe sloe l3e 600e ooe good sooe 8局 666 l z66l ln66l co66l e66l 686 l z86l s86l £86 l來源：bloomberg.中泰證券研究,所 3 ）價(jià)格戰(zhàn)期間影響盈利能力和財(cái)報(bào)質(zhì)量，價(jià)格戰(zhàn)后盈利修復(fù)。1987年 1992年，聯(lián)邦快遞毛利率、凈利率、roe走低，權(quán)益乘數(shù)放大，但在 快遞戰(zhàn)結(jié)束后，盈利持續(xù)修復(fù)，財(cái)務(wù)杠桿也有所優(yōu)化。龍頭企業(yè)價(jià)格戰(zhàn) 期間盈利受到影響

29、，但價(jià)格戰(zhàn)利于行業(yè)出清，價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后，龍頭企業(yè) 市場(chǎng)份額持續(xù)提升，盈利估值雙修復(fù)，成本、服務(wù)護(hù)城河深厚的龍頭企 業(yè)最終走到最后。對(duì)應(yīng)國內(nèi)快遞行業(yè)格局，當(dāng)前行業(yè)二線出清趨勢(shì)確立， 頭部企業(yè)之間的格局初現(xiàn)端倪（cr3加速集中），最終有望產(chǎn)生類似聯(lián) 邦快遞的市場(chǎng)寡頭。圖表30：在價(jià)格戰(zhàn)前后杜邦分析圖表37： fectex價(jià)格戰(zhàn)前后盈利表現(xiàn)凈利率 roa權(quán)益乘數(shù)roe20.00% -i 43.515.00% 310.00% - 2.55.00% - 2-1.50.00%1-5.00% 0.5來源：bloomberg、中泰證券研究所-10.00%0.00%-2.00%,凈利潤率毛利率12.00% n10

30、.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% -來源：bloomberg、中泰證券研究所加盟模式更具備電商快遞基因 國內(nèi)快遞企業(yè)分加盟與直營兩種模式分別主打電商件和商務(wù)件市場(chǎng) 兩者相互補(bǔ)充?？爝f業(yè)務(wù)主要分為攬件、中轉(zhuǎn)和派件三個(gè)環(huán)節(jié)。1）在 加盟模式下，終端攬件和派送環(huán)節(jié)由加盟商及加盟網(wǎng)點(diǎn)完成，轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)則由快遞公司總部直營（少部分加盟）的轉(zhuǎn)運(yùn)中心負(fù)責(zé)。快遞公司總部 收入主要包括面單費(fèi)（向攬件加盟商收?。?、轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)和派送費(fèi)（向派送加 盟商收取）。2）直營模式中，從轉(zhuǎn)運(yùn)中心到網(wǎng)點(diǎn)均為總部自建,因此終 端攬件收入均計(jì)入總部收入。 以中通為例，電商快遞單件收入大致在3.5-4元左右；總

31、部與加盟商收 入基本持平分成。但是在市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，加盟商收件利潤微薄，僅占 整條價(jià)值鏈2.3%；派送基本是收入成本持平狀態(tài)，加盟商配送環(huán)節(jié)利潤 基本靠總部補(bǔ)貼，約0.1元/單。電商件利潤基本沉淀在總部渠道，總部 毛利潤約0.6元/件。圖表32：快遞業(yè)務(wù)流程示意圖發(fā)仰人攬件加叫商始發(fā)地轉(zhuǎn)運(yùn)中心目的地轉(zhuǎn)送中心派送加2押% 收什人加盟商網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)加盟商網(wǎng)絡(luò)來源：公司公告、中泰證券研究所圖表33 : 2078年中通電商快遞價(jià)值鏈?zhǔn)占h(huán)節(jié)： 加盟商收入0. 2元運(yùn)輸環(huán)節(jié):總部收入1.81元派送環(huán)節(jié)：加盟商1.5元場(chǎng)地+分抹售后客服財(cái)務(wù)成本加盟商利洵0.0700.0300.0150.0802. 1%0

32、. 9%0.4%2. 3% 面單成本0.0601.8%中轉(zhuǎn)成本0.37511.0%運(yùn)輸成本0.67519.8%其他成本0.1002.9%總部利潤0.60017. 6%快還小哥成本派件分揀成本加盟商利潤（補(bǔ)貼）0. 900 26. 4%0. 400 11. 7%0. 100 2.9%來源：公司公告，中泰證券研究所測(cè)算 對(duì)比兩類模式：1）加盟制有利于調(diào)動(dòng)大量社會(huì)資本興建快遞網(wǎng)絡(luò)從而 實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,例如在廣闊的低線城市及鄉(xiāng)村市場(chǎng)，加盟模式有利于企 業(yè)快速站穩(wěn)腳跟，搶占市場(chǎng)。但總部對(duì)加盟商缺乏約束則可能導(dǎo)致服務(wù) 水平參差不齊。加盟模式適應(yīng)單價(jià)較低且對(duì)時(shí)效性要求較低的電商件市 場(chǎng)。類型直營模式加盟模式優(yōu)

33、勢(shì)企業(yè)統(tǒng)一形象，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一服務(wù)利用較少的資金較快地進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展管理效率高，總部指令能夠很快傳達(dá)到各分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分包有利于激發(fā)加盟商拓展業(yè)務(wù)的動(dòng)力整體信息化水平較高，操作規(guī)范，投遞速度快價(jià)格優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)用于組建團(tuán)隊(duì)、購買運(yùn)輸工具等資金需求量大管理困難：總部指令執(zhí)行程度不一，很難統(tǒng)一管理投資周期較長，需要時(shí)間來培育打造自己的品牌利益多元化：加盟商各自為政，時(shí)有接私活的現(xiàn)象網(wǎng)絡(luò)拓展速度相對(duì)較慢業(yè)務(wù)處理能力不強(qiáng)，在開展增值業(yè)務(wù)方面存在極大風(fēng)險(xiǎn)管理成本高加盟商缺少動(dòng)力購置新設(shè)備，導(dǎo)致整體裝備水平低，信息 化技術(shù)落后來源：公司公告、中泰證券研究所 2）直營模式下，總部擁有對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的絕對(duì)掌控力，可以保持服務(wù)水

34、平標(biāo)準(zhǔn) 化及高效的執(zhí)行效率,缺點(diǎn)則是需要大量資金自建網(wǎng)絡(luò)。直營模式適應(yīng) 注重時(shí)效性和安全性、對(duì)價(jià)格不敏感的商務(wù)件市場(chǎng)。圖表35：直營模式服務(wù)水平更高圖表36：直營模式需要購置大量固定資產(chǎn)（億元） 20162017 -2018150 順豐申通韻達(dá)圓通10050來源：wind、中泰證券研究所來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表37：主要快遞企業(yè)類型對(duì)比企業(yè)類型i特征價(jià)格主營市場(chǎng)運(yùn)營模式代表企業(yè)外資快遞 企業(yè)歷史悠久，全球網(wǎng) 絡(luò)發(fā)達(dá)高國際件直營fcdcx、ups、dhl 等國有快遞 企業(yè)網(wǎng)絡(luò)完善，資源豐 富較高公函、國企商務(wù)件等直營ems服務(wù)優(yōu)質(zhì)，口碑好高國內(nèi)商務(wù)快遞和高端電商件直營順豐速運(yùn)大型民營

35、快遞企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，性價(jià)比 高低電商件和個(gè)人件加盟三通一達(dá)企業(yè)自建 快遞服務(wù)高效，針對(duì)性 強(qiáng)滿足企業(yè)自身發(fā)展直營京東快遞、蘇寧快遞 等來源：公開資料整理、中泰證券研究所 由于順豐和通達(dá)系定位不同，故經(jīng)營策略也不同。順豐采用每日多頻次 滾動(dòng)發(fā)車每車裝載率為50-60%,各級(jí)網(wǎng)點(diǎn)接力傳輸，多次分撥，以成 本換高時(shí)效、高毛利;通達(dá)系以每日單頻次為主，保障每輛車裝載率在 90%以上，盡量減少分撥次數(shù)，以降低成本，以時(shí)效換低成本。 在這種不同的經(jīng)營策略下，加盟快遞模式顯然更適應(yīng)價(jià)格敏感、時(shí)效不 敏感，規(guī)模較大的電商件；直營時(shí)效快遞更適合時(shí)效要求高、價(jià)格敏感 的商務(wù)件/個(gè)人件。18年加盟快遞（通達(dá)系）市占率

36、高達(dá)65%,單票收入在4元以下；直營快遞（順豐和ems）市占率為14%。圖表38 :直營龍口盟體系不同商業(yè)模式時(shí)效快遞vs經(jīng)濟(jì)快遞的一天圖表39 : 2078年不同快遞體系市占率通達(dá)加盟快遞（通達(dá)系）直營快遞（順豐+ems） 其他裝我率：90m裝滿發(fā)車價(jià)格:34元來源：公司公告，中泰證券研究所來源：中國郵政局，公司公告，中泰證券研究.所 快遞是最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道加盟模式下的通達(dá)系更是具有天然電 商快遞基因。1）標(biāo)準(zhǔn)化、輕量化使快遞在整個(gè)物流大板塊中更易具規(guī)模優(yōu)勢(shì)，模同 等載重下利潤更高。國內(nèi)快遞主要服務(wù)于3kq以下的電商小件，體 積和重量相較于零擔(dān)、整車、供應(yīng)鏈等運(yùn)輸形狀、重量、體積差異

37、差大貨物的物流行業(yè)，快遞行業(yè)在分揀自動(dòng)化、運(yùn)輸裝車等環(huán)節(jié)具 有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且同等重量收入利潤更高。2）客戶為價(jià)格敏感型，電商大戶偏愛高性價(jià)比的通達(dá)系,順豐時(shí)效異 地快遞均價(jià)在20元以上，經(jīng)濟(jì)件走陸運(yùn)，速度和通達(dá)系基本一致， 價(jià)格也在5-10元左右。即便單票差0.5元/件，日發(fā)貨量上萬的電 商每月可省下15萬快遞費(fèi)，大電商自然傾向于4元以下的通達(dá)系， 還會(huì)優(yōu)中選優(yōu)與最便宜的快遞服務(wù)商簽約。3）通達(dá)系模式更靈活，運(yùn)輸、派送成本更低。直營模式下的順豐是定 時(shí)發(fā)車模式，而通達(dá)系則是裝滿即發(fā)。順豐攬件派件要求是“下單 一小時(shí)上門，下車兩小時(shí)配送”；快遞量較大的通達(dá)系每天不定時(shí)派 件，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的安排下

38、就近攬件：這直接導(dǎo)致了順豐末端派件員業(yè) 務(wù)完成量（2018年日均派件38件）遠(yuǎn)低于通達(dá)系派件員（2018 年日均派件135件）。4）加盟制度快遞位處整條快遞產(chǎn)業(yè)鏈利潤最豐厚的環(huán)節(jié)，且預(yù)收款模 式說明加盟總部具有強(qiáng)話語權(quán)，可以占用更多上下游資金（效果為 零息放大經(jīng)營杠桿），提升roe。圖表40 : 2078年快遞公司上下游占款比率來源：wind,中泰證券研究所注：該指標(biāo)計(jì)算方法為占款比率=（應(yīng)付款+預(yù)收賬款-預(yù)付賬款-應(yīng)收款-存貨）/凈資產(chǎn)萬億市場(chǎng)，寡頭分食 萬億市場(chǎng)空間寡頭分而食之。參考國內(nèi)相似行業(yè)（外賣平臺(tái)和即時(shí)配 送企業(yè)）與海外成熟市場(chǎng)格局，經(jīng)過價(jià)格戰(zhàn)之后，快遞行業(yè)或?qū)⒂瓉砉?頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格

39、局。2017年2月頒布的郵政業(yè)發(fā)展“十三五規(guī)劃”中 規(guī)劃到2020年，我國快遞業(yè)務(wù)量有望超過700億件，快遞業(yè)務(wù)收入達(dá) 到8000億以上?；谄炊喽嗟刃滦碗娚唐脚_(tái)加速輻射低線城市、跨境電商的蓬勃發(fā)展，2018年快遞業(yè)務(wù)增速超過市場(chǎng)預(yù)期（25%）,同時(shí)根 據(jù)2019年q1-3實(shí)際數(shù)據(jù)，我們測(cè)算，2021年市場(chǎng)規(guī)模將超過萬億， cr3達(dá)到60%以上。圖表47：快遞行業(yè)市場(chǎng)空間與市場(chǎng)格局預(yù)測(cè)201420152016201720182019e2020e2021e2022e全市場(chǎng)業(yè)務(wù)亨（億）139.6206.7312.8400.6507. 1641.0775.6915.2 i1052.5yoy48%51

40、% j28%27%26%21%18% j15%i單價(jià)（元）14. 7 113.412.7 j12.411.911.7|11.411.3|11.4yoyr- -9%i -5% j-3%i -4% j-2%r- -2%-1% j1%行土他模（億元）2045.42769.63974.44957.16038.47479.98869.610361.512034.9r 35%44%25%22%24xr 19%17% j16%cr3市占豐43%41%39%40%44%50%56%62、"i66、中通市占率13%14%14%16%17% j19%22%25%27%i業(yè)務(wù)量 18. 2 1l 29.5

41、45.0 j62. 285. 2 j123.6 j170.6226.9 j283.6yoyi 62%53%|38%37% "145|38%33%25%韻達(dá)市占率11%i 10%10% j12%14% i16%18%20% i22%業(yè)務(wù)量15.721.332. 147. 269.9101.7140.4186. 7233.4yoy|36%|51%47%48% 146%|38%33%|25%申通市占隼17%12%i 10%10%10%12%13%15% i15%1業(yè)務(wù)量 23. 1 jr 25. 732. 639.051-1 176. 3 jr 103.8132.9 n159.4yoy11

42、%27%|20%31%|49%36%28%|20%固通市占率13%i 15%14% i13%13%14%15%16% i17%業(yè)務(wù)量18. 6 j30. 344. 650.666. 6 n92. 2119.9149.9 j179.8yoy|63%47%|13%32%38%30%25%|20%順豐市占率12% j10%8%8%8% j8%8%8% i9%業(yè)務(wù)量16. 1 1r 19.7f 25.830.538. 748.961.176.495.5yoy22%31%18%27%|26%|25%|25%|25%來源：國家郵政局、公司調(diào)研、公司公告、中泰證券研究所 小結(jié)：通過借鑒美國及國內(nèi)外賣行業(yè)發(fā)展

43、的趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來國內(nèi)的 快遞行業(yè)或?qū)⒆呦蚣小Ｄ壳皣鴥?nèi)快遞行業(yè)的經(jīng)營模式主要分為直營與 加盟。相比起直營模式，加盟模式更適應(yīng)于國內(nèi)的電商驅(qū)動(dòng)的快遞行業(yè) 需求，因此在未來行業(yè)趨于集中的趨勢(shì)下，加盟模式的企業(yè)具有更多的 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其份額也將不斷的提升。龍頭爭(zhēng)霸：成本+管理+服務(wù)筑龍頭護(hù)城河盈利受壓搶市場(chǎng)，成本管控為核心 行業(yè)整合進(jìn)行中-成本管控為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？爝f行業(yè)規(guī)模效應(yīng)逐 步突顯、快遞輕量化以及大加盟商直跑降低了總部成本，同時(shí)單票快遞 收入下降。行業(yè)整體看，快遞業(yè)務(wù)量增速要遠(yuǎn)大于快遞收入增速，說明 行業(yè)中普遍存在為了搶占市場(chǎng)份額而壓低價(jià)格的情況。圖表42 :快遞單票價(jià)格持續(xù)下跌（元）

44、同城快遞行業(yè)整體異地快遞國際及港澳臺(tái)（右）來源：國家郵政局、中秦證券研究所圖表43 :快遞業(yè)務(wù)量增速大于快遞收入增速來源：公司公告、中泰證券研完所 當(dāng)前單票市場(chǎng)價(jià)格已處歷年每月低位，成本管控能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的 公司將在這場(chǎng)價(jià)格馬拉松中勝出?？爝f總部成本可以拆分為運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、 面單成本，我們對(duì)通達(dá)系的單票成本進(jìn)行詳細(xì)拆分、探究最有成本管控 能力的快遞公司。1）運(yùn)輸成本：中通最優(yōu)，韻達(dá)改善空間大。中通憑借規(guī)模最大的自有 車隊(duì)、最高自營率、數(shù)量最多的大運(yùn)力牽引車和最大快遞量帶來的 規(guī)模效應(yīng)，中通單票運(yùn)輸成本成為業(yè)界最低。雖然韻達(dá)運(yùn)輸設(shè)備賬面凈值不低，但由于自有車輛少，三方承運(yùn)多， 單票運(yùn)輸較中通高

45、，同時(shí)由于韻達(dá)業(yè)務(wù)量的區(qū)域分布不如中通平衡, 裝載率也不如中通。但得益于精細(xì)管理，韻達(dá)優(yōu)秀的延誤、丟件投 訴率并未受到外包承運(yùn)的影響，若公司隨著規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、區(qū)域 平衡性增加，提高車輛自有率，則改善空間為通達(dá)系最大。圖表44 :中通單票運(yùn)輸成本常年占據(jù)優(yōu)勢(shì)（元漂）來源：國家郵政局、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表45： 2078年通達(dá)系運(yùn)輸設(shè)備賬面凈值（億元）圖表46 :中通干線運(yùn)輸車輛自有率最高（2078年） 圖表47：中通車輛自由率逐步提升5000300020001000來源：國家郵政局、中泰證券研究所4000山 illlllll 山 |自有大車（15-17米）自有車輛路

46、由數(shù)自有大車占比來源：公司公告、中泰證券研究所r 70%-60%- 50%- 40%- 30%p 20%10%0%2）中轉(zhuǎn)成本：中通持續(xù)最優(yōu)韻達(dá)基本趕上,圓通最具潛能。韻達(dá)、 中通自動(dòng)化改革始于2016年先后展開，目前韻達(dá)自動(dòng)化設(shè)備賬面 價(jià)值最高。此外，各大公司定增或發(fā)債籌資的項(xiàng)目中，韻達(dá)募集資 金超過50%都是分揀自動(dòng)化設(shè)備的采購（韻達(dá)52%,圓通20%, 申通12%）o同時(shí),韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營率在通達(dá)系中率先達(dá)到100%, 利好韻達(dá)單票成本迅速降低。圖表48 :韻達(dá)、中通單票中轉(zhuǎn)成本常年占據(jù)優(yōu)勢(shì)（元）來源：國家郵政局、中泰證券研究所圖表49 : 2078年通達(dá)系加盟中心自營化率（個(gè)）來源：公

47、司公告、中泰證卷研究所除了單票中轉(zhuǎn)成本最具優(yōu)勢(shì)以外，這兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還反映在韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中 心平均快遞處理量最高,達(dá)1.3億件，高于業(yè)界均值0.88億件；韻 達(dá)處理中心人均能效（總件量/公司總部操作人員數(shù)量）也是最高, 達(dá)126萬件/人，高于行業(yè)平均水平71.5萬件/人。土地使用權(quán)決定 了公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及倉儲(chǔ)的發(fā)展?jié)撃埽壳皝砜?，圓通的土地使用 權(quán)儲(chǔ)備最高為21.7億，中通緊隨其后為19.7億。圖表50： 78年行業(yè)自動(dòng)化分揀設(shè)備賬面價(jià)值（億元）來源：公司公告、中泰證券研完所圖表51 : 78年單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理件數(shù)（億件序）來源：公司公告、中泰證券研究所圖表52： 78年快遞行業(yè)人均能效（萬件/人）來源

48、：公司公告、中泰證券研究所圖表53 : 78年快遞行業(yè)土地使用權(quán)賬面價(jià)值（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所3）面單成本：韻達(dá)接近零成本，其他公司單票面單成本均在0.1元以 下。隨著電子面單普及，面單成本在近年逐步下降，各大公司的單 票面單成本均在0.1元以下，其中自動(dòng)化、信息化最高的韻達(dá)單票 面單近乎零成本，而毛利率高達(dá)99%以上。圖表54 :通達(dá)系面單成本（元原）來源：公司公告，中泰證券研究所 當(dāng)前價(jià)格承壓的快遞市場(chǎng)，中通、韻達(dá)成本優(yōu)勢(shì)淋漓展現(xiàn)。結(jié)合對(duì)通達(dá) 系單票成本的拆分與總結(jié)，中通單票成本最領(lǐng)先為1.1元，韻達(dá)比中通 稍高，同時(shí)公司毛利也維持在行業(yè)領(lǐng)先地位。同時(shí)參考行業(yè)盈利指標(biāo)， 若

49、市場(chǎng)持續(xù)價(jià)格下跌，中通與韻達(dá)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表56：快遞公司毛利率變化圖表55 :可比單票成本（元漂）20%10%順豐控股韻達(dá)股份中通快遞圓通速遞申通快遞201520162017201819h10%來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所圖表58 :快遞公司扣非歸母凈利潤率變化順豐控股圓通速遞韻達(dá)股份 申通快遞中通快遞來源：公司公告、中泰證券研充所來源：公司公告、中泰證券研究所 降本思路可復(fù)制，但尾部趕超難度較大。從各大快遞公司18年募集資 金承諾投資項(xiàng)目來看，原本就具有成本優(yōu)勢(shì)的韻達(dá)承諾投資金額也超過 圓通和申通，尤其是在信息化建設(shè)，韻達(dá)承諾募集投資金額20.5億，遠(yuǎn) 超

50、圓通（10億）、中通（3.4億）。我們認(rèn)為，中通和韻達(dá)己形成“資本 開支擴(kuò)大一服務(wù)水平上升、成本下降一業(yè)務(wù)量上升一規(guī)模效應(yīng)帶來成本 進(jìn)一步下降”的良性循環(huán)，后來者難以趕超。圖表59： 78年募集資金承諾投資項(xiàng)目（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所小加盟強(qiáng)管理，直擊模式痛點(diǎn) 加盟制快遞公司由于加盟網(wǎng)點(diǎn)之密集，人員眾多，利益關(guān)系復(fù)雜，在激 烈的價(jià)格中，總部與加盟商收益被壓縮，如何管理、協(xié)同發(fā)展或成為改 變格局的重要內(nèi)生決定因素。 小加盟制度：中通、韻達(dá)采取的“小加盟”（半加盟）制度旨在通過控制 每個(gè)加盟商管理的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，總部對(duì)加盟商增強(qiáng)培訓(xùn)與管理力度，提高 加盟商與網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)績(jī)。 小加盟制度+路由

51、的創(chuàng)新引領(lǐng)韻達(dá)勇往直前。韻達(dá)管理層較早開始收編 各區(qū)域分公司，率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心100%直營化。精細(xì)化的管理、強(qiáng)大 的末端網(wǎng)點(diǎn)讓韻達(dá)從15年開始件量加速增長，17、18、19 ±半年增速 高于業(yè)界約1920%,韻達(dá)19h1市占率已達(dá)15.6%,同比提升2.06%o 半加盟制度+合作共贏戰(zhàn)略成就中通龍頭地位。公司對(duì)大加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心 采取讓渡股權(quán)的方式收購加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心，讓加盟商與公司利害一致共進(jìn) 退。其次，中通推行了網(wǎng)絡(luò)班車、有償派費(fèi)、二級(jí)中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼等措施，給 予末端網(wǎng)點(diǎn)、快遞員足夠的支持。19年年初，中通在公開投資者交流會(huì) 宣布調(diào)整量件預(yù)期至超過行業(yè)15% （2018年目標(biāo)為超行業(yè)10%）,中通 市占率自2016年（14.38%）超過圓通之后一直穩(wěn)坐第一把交椅，至19h1 市占率為19.3%。 韻達(dá)網(wǎng)點(diǎn)精細(xì)化管理水平位于業(yè)界頂尖水平：上半年己在全國開展8期“網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營提升班”，覆蓋2316人；客服中心在全國開展了 26場(chǎng)“客 服系