淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

1、    淺析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化    王宇輝+陳張浩摘 要：當(dāng)前，我國企業(yè)普遍存在著資本結(jié)構(gòu)不合理的問題.一些企業(yè)，為了籌集資金，較多的采用債務(wù)或股權(quán)籌資，導(dǎo)致其籌資成本過高，在加上資金本身的利用率較低，給企業(yè)造成了嚴(yán)重的負(fù)擔(dān).本文通過對我國上市公司的分析，揭示出他們存在過度股權(quán)籌資的傾向，提出了解決這一問題的途徑.關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；籌資成本一、資本結(jié)構(gòu)的概述公司上市，往往要經(jīng)過嚴(yán)格的審批，而且還要滿足一系列比較苛刻的條件和財(cái)務(wù)指標(biāo)，才能獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)上市，其中評(píng)價(jià)企業(yè)的持續(xù)盈利能力是衡量企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要方面，也是企業(yè)生存發(fā)展的基本目標(biāo).那么如

2、何評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的盈利能力呢？資本結(jié)構(gòu)對一個(gè)企業(yè)的盈利等起著至關(guān)重要的作用，良好的資本結(jié)構(gòu)不但會(huì)促進(jìn)公司的發(fā)展，還能節(jié)省企業(yè)的籌資成本，提高企業(yè)盈利.因此，企業(yè)不但要從經(jīng)營管理上通過不斷的投入研發(fā)來降低成本，擴(kuò)大銷售外，還要適時(shí)地調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使之與企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)展規(guī)模相適應(yīng).在財(cái)務(wù)管理上，資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是一定時(shí)期企業(yè)籌資組合的結(jié)果.在當(dāng)今社會(huì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越快，競爭越來越激烈，資本結(jié)構(gòu)也受到了投資者更大的關(guān)注，合理的利用債務(wù)籌資，科學(xué)的安排債務(wù)資本的比例，對企業(yè)具有非常重要的意義.第一，它可以降低企業(yè)的綜合資本成本率.企業(yè)的籌資，第二，可以通過影

3、響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的價(jià)值.通過債務(wù)融資，能夠促使企業(yè)經(jīng)營者努力工作，因?yàn)閭鶆?wù)融資承擔(dān)了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一旦拖欠利息，就會(huì)向市場傳遞出一個(gè)不好的信息，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迫使企業(yè)必須不停改變落后的生產(chǎn)經(jīng)營方式，創(chuàng)造利潤來償還利息，有助于促進(jìn)企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展.二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀在我國，資本市場的起步較晚，很多地方都還不完善，籌資的方式還很單一，很多公司上市的目的并不單純，就是為了圈錢，導(dǎo)致市場失靈，市場這只無形的手并沒有很好的引導(dǎo)公司的資本結(jié)構(gòu)向著良好的方向發(fā)展，反而呈現(xiàn)出一些共有的弊端，主要集中在以下方面：（一）融資方式單一，大多都以股權(quán)融資根據(jù)對最近的一些上市公司股權(quán)構(gòu)成及股東構(gòu)成可

4、以看到，我國上市公司通過股權(quán)融資的傾向非常明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理，通常都集中在一些少數(shù)幾個(gè)股東手中。一方面股權(quán)融資不需要支付利息，不會(huì)承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，很受管理層的喜愛。另一方面，公司通過定向或公開發(fā)行股票籌資，向市場傳遞出一種好的消息，公司未來前景發(fā)展良好，這樣經(jīng)過市場炒作，股價(jià)通常都會(huì)有20%-30%的大幅上升，從原有股東的角度看，在手中所持股數(shù)不變的情況下，僅依靠發(fā)行股票的方式便可以獲得較大的增值，也符合股東的利益。但是，較大比例的股權(quán)融資會(huì)提高企業(yè)的籌資成本，不但浪費(fèi)了社會(huì)資源，還有可能會(huì)降低企業(yè)的盈利能力。（二）資產(chǎn)負(fù)債率過低在我國，上市公司的債務(wù)融資的比率同一些中小企業(yè)相比，還是

5、偏低的.據(jù)最新調(diào)查，我國上市公司的債務(wù)籌資比例還不到30%，而世界上一些發(fā)達(dá)國家的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到了50%-60%左右。雖然過高的負(fù)債率會(huì)給企業(yè)帶來過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是同時(shí)也可以享受到利息節(jié)稅的好處。從籌資成本上看，我國很多上市公司并沒有享受這一好處。（三）大部分通過外部融資方式取得我國上市公司的內(nèi)部融資比例平均還不到20%，而在英美一些發(fā)達(dá)國家，內(nèi)部融資比例甚至能達(dá)到2/3.內(nèi)部融資的來源，主要是企業(yè)的留存收益，企業(yè)要發(fā)展，每年必然要投入資金，所以保留足夠的內(nèi)部資金對企業(yè)而言至關(guān)重要.而內(nèi)部融資應(yīng)該是其首選.因?yàn)閮?nèi)部融資與股權(quán)融資相比成本較低，它不需要支付繁瑣的手續(xù)費(fèi)用，傭金，發(fā)行費(fèi)用等

6、，其次選擇債務(wù)融資，可以享受節(jié)稅的好處，最后才是股權(quán)融資.但是從上市公司的發(fā)展來看，普遍存在著上市當(dāng)年利潤較高，次年利潤大幅下降，5年左右進(jìn)入虧損的局面，從本質(zhì)上來講還，是很多公司不滿足或剛滿足上市的條件，為了上市而粉飾報(bào)表或打擦邊球等，上市后并不能有所改善，利潤留存相對較少，難以滿足企業(yè)未來的投資需求，這也就解釋了為什么很多上市公司偏好于股權(quán)投資。三、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素分析（一）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有著重大影響.當(dāng)國家實(shí)行一個(gè)較高的基準(zhǔn)利率時(shí)，可能企業(yè)會(huì)更傾向于非債務(wù)籌資，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，國家下調(diào)了基準(zhǔn)利率，企業(yè)又會(huì)加大債務(wù)籌資.一般來說，一個(gè)國家資本市場

7、是否健全，發(fā)達(dá)程度，完善程度，會(huì)影響企業(yè)的籌資選擇。而對于上市公司來講，主要的融資渠道就是證券市場了.當(dāng)證券市場處于牛市時(shí)，因?yàn)榇罅康馁Y金涌入，在加上企業(yè)公開發(fā)行股票，短期內(nèi)可以獲得大量的資金，一旦套現(xiàn)，可以進(jìn)行實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資.當(dāng)證券市場處于熊市時(shí)，資金流入證券市場相對較少，而更多的用于了實(shí)體產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，導(dǎo)致公司可能更多的采用債務(wù)籌資，但這一時(shí)期往往也是我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展階段。（二）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往都遵循著復(fù)蘇，繁榮，衰退和蕭條這四個(gè)階段.對處于不同時(shí)期，因?yàn)槠髽I(yè)對投資的需求不同，其籌資方式也會(huì)有所不同.當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于較好狀況時(shí)，企業(yè)的發(fā)展也會(huì)更快，這個(gè)時(shí)候，企業(yè)的銷量增加，收入增加，

8、可能會(huì)選擇通過負(fù)債籌資，因?yàn)槟芟硎芄?jié)稅的好處；而一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)期，企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，也會(huì)選擇緊縮債務(wù)，以確保在銷售不佳的狀況下有能力來償還債務(wù)，所以企業(yè)會(huì)減少籌資，或采用內(nèi)部或權(quán)益方式籌資.除此之外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度還會(huì)影響企業(yè)籌資.在發(fā)展中國家，由于資本市場不發(fā)達(dá)，法律環(huán)境不完善，企業(yè)盈利能力差，資本存量不足等問題，會(huì)使分散，零星的儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資所需資金。（三）企業(yè)所處的生命周期生命周期理論把企業(yè)分為了四個(gè)階段，分別是導(dǎo)入期，成長期，成熟期和衰退期.企業(yè)處于不同的生命周期，其戰(zhàn)略目標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)，籌資方式都會(huì)有較大差異.通常，對于導(dǎo)入期的企業(yè)來說，因?yàn)檎幇l(fā)展初期，創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很大，

9、企業(yè)能夠從外部籌集到的資金就相對有限，大部分只能依靠投資者自由資金來發(fā)展.等企業(yè)到了成長期，此時(shí)的企業(yè)正處于一個(gè)飛速發(fā)展時(shí)期，需要投資的地方很多，資金的需求量也較大，企業(yè)除了以自有資金籌集外，還會(huì)向外界籌資，以滿足其發(fā)展需要.這個(gè)時(shí)候，因?yàn)樨?fù)債比重的逐步增加，企業(yè)的綜合資本成本會(huì)逐漸降低，企業(yè)能享受到較多的財(cái)務(wù)杠桿收益.但是這一時(shí)期，企業(yè)的債務(wù)籌資比重不會(huì)太大，因?yàn)槠髽I(yè)的不確定因素很多，風(fēng)險(xiǎn)仍然很高.如果是處于成熟期的企業(yè)，資金的凈流入較多，企業(yè)有多余的利潤來滿足投資的需求，那么企業(yè)會(huì)選擇把多余的錢以股利的形式發(fā)還給投資者，然后結(jié)合債務(wù)籌資的方式，降低股權(quán)的籌資比例，以求使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最

10、優(yōu)化. 四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議（一）完善債券市場一個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成受多方面因素的影響，既有外部環(huán)境的影響，也受內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響.其中外部環(huán)境包括經(jīng)濟(jì)，金融，法律，行業(yè)等眾多宏觀因素上市公司偏向股權(quán)融資的一個(gè)因素在于我國的債券發(fā)行機(jī)制過嚴(yán).比如在我國，如果債券要上市，需要有更高的要求，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)要達(dá)到6000萬以上等，這無疑限制了大部分企業(yè)的債券融資渠道.另外債券的品種單一，國家限制債券發(fā)行的利率水平，使企業(yè)發(fā)行成本較高，不能滿足企業(yè)的籌資需求.其實(shí)政府可以適當(dāng)放松對債券發(fā)行的管制及審核，而加強(qiáng)對公司上市及增發(fā)股票的審核，促進(jìn)企業(yè)完善自身的資本結(jié)構(gòu)，不要過度依賴股權(quán)籌資.（二）

11、增加債務(wù)融資的比例前面已經(jīng)論述，債務(wù)融資的資本成本相對較低，適當(dāng)增加債務(wù)比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本，這是從企業(yè)成本的角度考慮.從財(cái)務(wù)管理來看，企業(yè)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化，這里面包含了多層意義，價(jià)值的最大化，不僅僅是利潤的最大化或收入的最大化，通過增加債務(wù)融資，還可以有效改善公司的治理結(jié)構(gòu).我們知道，債務(wù)融資對于企業(yè)破產(chǎn)而言，享有優(yōu)先的受償權(quán).當(dāng)破產(chǎn)的幾率增加時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求分享公司的控制權(quán).和債權(quán)人相比，公司的股東和管理層有從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向，因?yàn)檫@樣可以獲得高額回報(bào)，而帶來的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是以犧牲債權(quán)人的利益為代價(jià).如果上市公司過于股權(quán)集中，形成一股獨(dú)大或幾個(gè)股東能控制整個(gè)公司，不僅會(huì)嚴(yán)

12、重?fù)p害中小股東的利益，還會(huì)損害整個(gè)公司的利益.而引入更多的債權(quán)人，則可以改善這種狀況.因?yàn)閭鶛?quán)人只能享有固定的收益，所以為了使風(fēng)險(xiǎn)與收益一致，他們會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)過度投資.所以當(dāng)一個(gè)上市公司引入較多的債務(wù)融資時(shí)，經(jīng)理人會(huì)受到債權(quán)人較多的約束，債權(quán)人可以通過附加借款條件，或建議撤換經(jīng)理人等方式，約束管理層的過度投資行為，促使管理層努力工作，減少代理成本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo).（三）擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，建立多種融資方式融資渠道的多樣化，融資方式的多樣性，可以在降低企業(yè)資本成本的同時(shí)，減少融資風(fēng)險(xiǎn).與眾多中小企業(yè)相比，上市公司確實(shí)有著明顯的融資優(yōu)勢，可以通過增發(fā)股票的方式籌集大量的資金.但就目前上

13、市公司來看，單一的采用這種方式，會(huì)導(dǎo)致資金成本增加，社會(huì)資源配置效率低下，社會(huì)的閑置資金不能發(fā)揮出最大的功效來.實(shí)際中，企業(yè)可通過項(xiàng)目融資的方式來擴(kuò)大規(guī)模.項(xiàng)目融資從廣義上講，就是企業(yè)為了建設(shè)一個(gè)新項(xiàng)目，或收購現(xiàn)有的一個(gè)項(xiàng)目，或?qū)σ延许?xiàng)目進(jìn)行債務(wù)重組所進(jìn)行的一切融資活動(dòng).當(dāng)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到了最優(yōu)狀況，如果企業(yè)為了增加市場競爭力，或開拓更大的市場而要進(jìn)行新的投資，就需要籌集資金.此時(shí)，如果選擇發(fā)行股票，這也是上市公司通常的做法，可能會(huì)分散股權(quán)，有可能遭到原有股東的反對；如果選擇債務(wù)籌資，不管是向銀行借款，還是發(fā)行債券，都會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例，一旦投資失敗，企業(yè)將背負(fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān).但是企業(yè)合理利用項(xiàng)目籌資就可以解決這些問題.項(xiàng)目融資可以幫助企業(yè)將融資性質(zhì)變成一種非實(shí)質(zhì)性的負(fù)