第次資本運(yùn)營

1、 并購是資本運(yùn)營的重要方式，并購是資本運(yùn)營的重要方式，是指企業(yè)間的合并或兼并與收購的是指企業(yè)間的合并或兼并與收購的簡稱簡稱。它是社會(huì)資源在不同部門之它是社會(huì)資源在不同部門之間轉(zhuǎn)移流動(dòng)的一種方式，是一自然間轉(zhuǎn)移流動(dòng)的一種方式，是一自然的經(jīng)濟(jì)過程，具有一定的客觀必然的經(jīng)濟(jì)過程，具有一定的客觀必然性。并購有狹義和廣義之分。性。并購有狹義和廣義之分。 指我國指我國公司法公司法中，將兩中，將兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)以法定程個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)以法定程序變?yōu)橐粋€(gè)公司的行為。其具序變?yōu)橐粋€(gè)公司的行為。其具體形式有體形式有公司合并公司合并（吸收合并、（吸收合并、新設(shè)合并）和新設(shè)合并）和收購收購。 公司合并是指兩個(gè)或

2、兩個(gè)公司合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司為了生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)以上的公司為了生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的需要，通過協(xié)調(diào)達(dá)成一致的的需要，通過協(xié)調(diào)達(dá)成一致的協(xié)議，并依法定程序歸并為一協(xié)議，并依法定程序歸并為一個(gè)公司的法律行為。公司合并個(gè)公司的法律行為。公司合并一般有吸收合并與新設(shè)合并兩一般有吸收合并與新設(shè)合并兩大類型大類型。 吸收合并也叫兼并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司進(jìn)行合并，其中，以一個(gè)公司為主體，吸收了其它公司而成為存續(xù)公司的合并形式，而另外一個(gè)或幾個(gè)公司則被解散，不復(fù)存在，其財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到存續(xù)公司的法律行為。公司合并后，存續(xù)公司承受被合并公司的所有財(cái)產(chǎn)、權(quán)利和義務(wù)，并繼續(xù)享有法人資格公司的地位，而被合并公司則應(yīng)當(dāng)宣告

3、停止。與合并為 是指兩個(gè)或兩個(gè)以上公司通過合并設(shè)立一個(gè)新的公司，合并前的各方于合并時(shí)，同時(shí)終止并解散，新設(shè)公司接管原來幾個(gè)公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。 公司與公司合并后成立公司 廣義并購是指一家公司將另一家公司納入其集團(tuán)范圍，以擴(kuò)大市場占有率、滲透到其他行業(yè)或通過先收購再分割等以獲取經(jīng)濟(jì)利益為目的的行為，它不僅包括狹義的合并，而且也包括以控制或?qū)嵤┲卮笥绊憺槟康牡目刂菩袨?。它涵蓋了所有借助外力成長的模式。 收購是指一家公司用現(xiàn)金或有價(jià)證券等方式購買另一家公司的部分或全部股權(quán)或資產(chǎn)，以獲取對被收購公司實(shí)際控制權(quán)的行為。收購后，對方公司的法人實(shí)體可以繼續(xù)存在收購后，仍然存在、 公司，但對有控制權(quán) 股票（

4、權(quán)）收購是指一家公司以購買全部或部分股票的方式購買另一公司的全部或部分所有權(quán)。股票收購可通過兼并或標(biāo)購來實(shí)現(xiàn)。兼并的特點(diǎn)是與目標(biāo)企業(yè)管理者直接談判，或以交換股票的方式進(jìn)行購買，目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)的認(rèn)可通常發(fā)生在兼并出價(jià)獲得目標(biāo)企業(yè)所有者認(rèn)同之前。所謂標(biāo)購，是指一個(gè)企業(yè)直接向另一個(gè)企業(yè)的股東提出購買他們所持有的該企業(yè)股份的要約，達(dá)到控制該企業(yè)目的行為。使用標(biāo)購方式購買股票的出價(jià)直接面向目標(biāo)企業(yè)所有者 資產(chǎn)收購是以全部或部分資產(chǎn)的方式購買另一公司的全部或部分所有權(quán)。收購其它企業(yè)部分與全部資產(chǎn)，通常是直接與目標(biāo)企業(yè)管理者談判。收購的目的是獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，目標(biāo)企業(yè)的法人地位并不消失。 兼并與收購的

5、相同之處有兩點(diǎn)：兼并與收購的基本動(dòng)因相似，對企業(yè)的財(cái)務(wù)影響相似，都是增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的外部擴(kuò)張策略或途徑；兼并與收購都是以企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易為對象，都是企業(yè)資本運(yùn)營的基本方式。 對目標(biāo)公司承擔(dān)的責(zé)任不同對目標(biāo)公司承擔(dān)的責(zé)任不同。 目標(biāo)公司的法律實(shí)體存續(xù)不同。目標(biāo)公司的法律實(shí)體存續(xù)不同。 適用范圍不同。適用范圍不同。 實(shí)施的背景與事后的變化不同實(shí)施的背景與事后的變化不同.按行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分為橫向并購、縱向并購和混合按行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分為橫向并購、縱向并購和混合并購。并購。（）橫向并購。橫向并購是指同一產(chǎn)業(yè)的兩橫向并購。橫向并購是指同一產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)或多個(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝個(gè)或多個(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工

6、藝相近的具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間所進(jìn)行的相近的具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間所進(jìn)行的并購。橫向并購有利于消除競爭、擴(kuò)大企并購。橫向并購有利于消除競爭、擴(kuò)大企業(yè)的市場占有率，形成規(guī)模效應(yīng)，但易形業(yè)的市場占有率，形成規(guī)模效應(yīng)，但易形成壟斷，所以，各國政府對橫向并購予以成壟斷，所以，各國政府對橫向并購予以關(guān)注并嚴(yán)格控制。關(guān)注并嚴(yán)格控制。（）縱向并購。也稱垂直并購，是對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購，通過并購形成產(chǎn)業(yè)一體化 。通過縱向并購可以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，使同一生產(chǎn)的不同環(huán)節(jié)的協(xié)作關(guān)系更加緊密；加速

7、生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，最經(jīng)濟(jì)有效的使用經(jīng)濟(jì)資源。（）混合并購。是指不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之間（既非競爭對手又非合作伙伴的并購。 混合并購可以通過分散投資、多元化，從而降低企業(yè)的經(jīng)營過于單一可能蒙受的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；混合并購不會(huì)破壞競爭，也 不易形成壟斷，所以不常受到各國反托拉斯法的限制，在企業(yè)并購中占主導(dǎo)地位。 2.按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，分為承擔(dān)債務(wù)式、按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分，分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購現(xiàn)金購買式和股份交易式并購。 承擔(dān)債務(wù)式并購。承擔(dān)債務(wù)式并購是指并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。當(dāng)被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下采用。

8、現(xiàn)金購買式并購。以現(xiàn)金購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán)或以現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)。 （）股份交易式并購。以股權(quán)換資產(chǎn)或以股權(quán)換股權(quán)，以達(dá)到控制被并購公司的目的。通過并購，被并購公司或者成為并購公司的分公司或子公司，或者解散并入并購公司 .按照并購交易是否通過證券交易所劃分，按照并購交易是否通過證券交易所劃分，分為協(xié)議收購和要約收購。分為協(xié)議收購和要約收購。（）協(xié)議收購又稱直接收購。收購方直接（）協(xié)議收購又稱直接收購。收購方直接向目標(biāo)企業(yè)提出收購要求，并得到目標(biāo)企向目標(biāo)企業(yè)提出收購要求，并得到目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)可，共同達(dá)成收購的各種協(xié)議并完業(yè)的認(rèn)可，共同達(dá)成收購的各種協(xié)議并完成收購。成收購。特點(diǎn)特點(diǎn)：收購是

9、在友好協(xié)商的前提下進(jìn)行收購是在友好協(xié)商的前提下進(jìn)行的，不易受阻；的，不易受阻；最終的目標(biāo)是確保雙方最終的目標(biāo)是確保雙方利益。利益。 （）要約收購（間接收購）。收購企業(yè)不直接向目標(biāo)企業(yè)提出收購要求，而是通過證券交易所以高與目標(biāo)企業(yè)股票市價(jià)的價(jià)格大量收購其股票，以達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。 特點(diǎn)：受相關(guān)法律的制約，信息披露成本高；需要雄厚的資金實(shí)力；有可能受到目標(biāo)企業(yè)的強(qiáng)烈反抗（敵意并購）。 .按是否用目標(biāo)企業(yè)本身的資產(chǎn)支付并購資金劃分： （）杠桿收購：所有權(quán)轉(zhuǎn)移主要依靠負(fù)債來實(shí)現(xiàn)。杠桿收購的負(fù)債是通過目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保而獲得的，因此收購企業(yè)不必?fù)碛芯揞~的資金，只需準(zhǔn)備少量的現(xiàn)金（的自有資金）就可

10、以收購任何規(guī)模的企業(yè)。 （）非杠桿收購：收購方不用目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營所得支付收購資金，也不會(huì)用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)做擔(dān)保舉債。.銷量增加與規(guī)模經(jīng)濟(jì)（協(xié)同效應(yīng)）“”.管理改善。通過并購，目標(biāo)企業(yè)的管理水平與收購方保持一致。.多角化經(jīng)營。.經(jīng)營者個(gè)人動(dòng)機(jī)。.信息效應(yīng)（預(yù)期效應(yīng)）：并購能向投資人傳達(dá)積極的信息，可以提高公司的價(jià)值.避稅效應(yīng)：盈利企業(yè)對那些虧損額小于折舊額的企業(yè)感興趣。.降低代理成本。.控制自由現(xiàn)金流量。 .決策偏離戰(zhàn)略，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。-營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。在國有企業(yè)改制重組過程中，往往發(fā)生一些由行政主導(dǎo)推動(dòng)的兼并擴(kuò)張，這些擴(kuò)張不是從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，而是源于多元?jiǎng)訖C(jī)，背負(fù)了多元目標(biāo)，企業(yè)“拉郎配”式的擴(kuò)張活動(dòng)

11、常常變成“扶危濟(jì)困”，結(jié)果只能是“包辦婚姻，難生靚仔”；有的企業(yè)盡管是自由組合，但因自身定位不清，戰(zhàn)略方向不明，其結(jié)果也只是簡單地“姐妹變婆媳”或“兄弟變父子”；有的雖有戰(zhàn)略，但常常抵制不住市場機(jī)會(huì)的誘惑，傾向于去收購離自身所處行業(yè)較遠(yuǎn)的企業(yè)，逐漸遠(yuǎn)離自己熟悉的領(lǐng)域，戰(zhàn)略邊界在一次次擴(kuò)張中突破，造成主業(yè)分散，控制乏力，風(fēng)險(xiǎn)也隨之不斷放大。這種偏離企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的擴(kuò)張偏好和投資行為，易于導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)差，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，將給企業(yè)的發(fā)展帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。 .信息風(fēng)險(xiǎn)。 知己知彼，方能百戰(zhàn)不殆。無論是在國內(nèi)并購還是跨國并購，企業(yè)都深受信息不對稱之困擾。特別對于跨國并購行為，由于前期調(diào)研不夠，知己不知彼，交易中

12、常常出現(xiàn)中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報(bào)預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞等一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；以及由于對所在國法律環(huán)境了解不夠，對收購一些戰(zhàn)略性或高科技企業(yè)可能引發(fā)的政治干預(yù)估計(jì)不足而引起的政治風(fēng)險(xiǎn)等。信息不對稱，就像一把懸梁之劍，隨時(shí)可能為擴(kuò)張活動(dòng)帶來致命傷害。 .融資風(fēng)險(xiǎn)。 “巧婦難為無米之炊”，再好的擴(kuò)張戰(zhàn)略，若沒有充足的資金支持，也只能是無源之水，無本之木。企業(yè)擴(kuò)張會(huì)同時(shí)對資金規(guī)模和資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生新的需求。企業(yè)自有資金常常不能完全滿足并購需要，杠桿收購、高負(fù)債擴(kuò)張、短貸長投現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)便將陷入嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī) .法律風(fēng)險(xiǎn)。 并購雖然對收購方產(chǎn)生有利的影響，但有時(shí)會(huì)擾亂證券市場或

13、形成壟斷的格局，所以各國政府對并購?fù)忻鞔_的規(guī)定或限制。如我國的證券法規(guī)定了持股大戶報(bào)告制度（，日內(nèi)，證券管理委員會(huì)、證交所書面報(bào)告、予以公告，在此基礎(chǔ)上每增減要再報(bào)告和公告）；美國的克萊斯頓法案第條禁止任何不合理競爭或?qū)е陋?dú)占的橫向結(jié)合。 .反收購風(fēng)險(xiǎn)。 通過證交所采取要約方式并購?fù)浅鲇跀骋獾模瑫?huì)受到來自目標(biāo)企業(yè)的強(qiáng)烈反抗，致使其他并購也因以取得控制權(quán)為目的而不受對方歡迎，因此，目標(biāo)企業(yè)將會(huì)不惜一切代價(jià)展開反收購，這會(huì)大大增加并購的難度，因此，并購要盡量爭取對方的支持，減少人為抗拒，降低并購成本。 .體制風(fēng)險(xiǎn)。 并購是企業(yè)的行為，其他單位和部門應(yīng)減少干預(yù)，但在我國，國有資本的運(yùn)營多是政

14、府進(jìn)行干預(yù)，嚴(yán)重剝奪了企業(yè)的自主權(quán)，甚至擾亂了市場秩序，難以達(dá)到預(yù)期的效果，以至強(qiáng)者一方優(yōu)勢不在，政府好心辦壞事。.文化沖突，暗殺并購成果 企業(yè)擴(kuò)張是企業(yè)的一項(xiàng)重大經(jīng)營活動(dòng)，面臨太多的問題需要處理，常常是財(cái)務(wù)、法律以及運(yùn)作細(xì)節(jié)等問題受到了企業(yè)的高度關(guān)注，而文化這樣的“軟”問題則是備受冷落。無論是跨國并購還是國內(nèi)并購都會(huì)面臨文化障礙，文化沖突解決不好，將會(huì)成為暗殺擴(kuò)張成果的最隱蔽性殺手 在公司并購中，雙方談判的焦點(diǎn)是目標(biāo)公司的并購價(jià)格，而并購價(jià)格確定的基礎(chǔ)是對目標(biāo)公司價(jià)值的評估。評估價(jià)值，是公司并購中制定并購支付成本的主要依據(jù)之一。 （一）資產(chǎn)價(jià)值評估法 .賬面價(jià)值：指會(huì)計(jì)核算中賬面所記載的資產(chǎn)

15、價(jià)值。 該方法是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其價(jià)值取值方便，但無法反映價(jià)格的偏離情況，適用于市場價(jià)與賬面價(jià)變動(dòng)不大的企業(yè)。 .市場價(jià)值：是指把資產(chǎn)作為一種商品市場價(jià)值：是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場上公平交易，在供求平衡狀態(tài)下確在市場上公平交易，在供求平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。定的價(jià)值。 方法一：通常是將股票市場上與目標(biāo)方法一：通常是將股票市場上與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近平均實(shí)際交公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算公司價(jià)值的參照物的一種易價(jià)格作為估算公司價(jià)值的參照物的一種方法。方法。 方法二：利用托賓模式。 “托賓Q”理論。經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出了一個(gè)著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)

16、（也稱Q比率）。該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，在西方國家，Q比率多在0.5和0.6之間波動(dòng)。因此，許多希望擴(kuò)張生產(chǎn)能力的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，通過收購其他企業(yè)來獲得額外生產(chǎn)能力的成本比自己從頭做起的代價(jià)要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超過市場價(jià)值的平均收購溢價(jià)是50%，最后的購買價(jià)格將是0.6乘以1.5，相當(dāng)于公司重置成本的90%。因此，平均資產(chǎn)收購價(jià)格仍然比當(dāng)時(shí)的重置成本低十個(gè)百 分點(diǎn) 企業(yè)市值資產(chǎn)重置成本企業(yè)市值資產(chǎn)重置成本資產(chǎn)重置成本增長機(jī)會(huì)價(jià)值方法三：將市凈率作為托賓的近似值市凈率股票市值企業(yè)凈資產(chǎn)企業(yè)市值市凈率資產(chǎn)重置成本資產(chǎn)重置成本增長機(jī)會(huì)價(jià)值 .清算價(jià)

17、值。是指企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)或歇業(yè)時(shí),將企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離單獨(dú)出售確定的資產(chǎn)價(jià)值。適用于企業(yè)作為一個(gè)整體難以支撐下去,無力獲得期望收益時(shí)所采取的資產(chǎn)評估方法.4.續(xù)營價(jià)值:與清算價(jià)值相反,如果一個(gè)企業(yè)仍然作為一個(gè)整體存在,能保持持續(xù)經(jīng)營下去的增值能力,應(yīng)該以其未來獲利能力為基礎(chǔ)評估企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值.在整體接收某個(gè)有存續(xù)能力的目標(biāo)企業(yè)時(shí)采用 5.公允價(jià)值.在企業(yè)續(xù)營基礎(chǔ)上估算出來的的,但它們之間的不同在于,續(xù)營價(jià)值不需要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值的影響,而公允價(jià)值則需將企業(yè)在未來存續(xù)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益,按設(shè)定的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值,并以此確定其價(jià)值的一種評估方法。（二）股利法：通過折算未來股利的

18、方法確定企業(yè)目前的價(jià)值（三）收益分析法（市盈率模式）市盈率=每股市價(jià)/每股收益=公司市值/凈 收益公司市值=凈收益*市盈率1.目標(biāo)企業(yè)的收益（一般采用連續(xù)三年的凈收益）2.標(biāo)準(zhǔn)市盈率()ffiRRRm R (五)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型-美國西北大學(xué)阿爾弗雷德. 拉巴波特) 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值在很大程度上取決于未來持續(xù)經(jīng)營條件下產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 ,特別是并購后,協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮使并購后重新注冊的企業(yè)的現(xiàn)金流量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于各個(gè)獨(dú)立的企業(yè) 的現(xiàn)金流量之和。購入一個(gè)企業(yè)與購置一項(xiàng)資產(chǎn)在本質(zhì)上是相同的,只是并購行為更宏觀而已。 兩種行為都需要根據(jù)企業(yè)未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量確定當(dāng)前允許支出的最高額度,因此,將項(xiàng)

19、目投資決策的方法運(yùn)用到并購中也是適宜的。美國西北大學(xué)阿爾弗雷德. 拉巴波特根據(jù)這一理論創(chuàng)建了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型. 該模型用貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值確定可以接受的并購價(jià)格.tn=1+t=1現(xiàn)金流量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（貼現(xiàn)率） 從公式分析,影響目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的有現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和預(yù)測期三個(gè)方面的原因，而并購又不同于一般的資產(chǎn)購置行為。并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生使市場占有率擴(kuò)大、銷售收入及銷售增長率提高，但這也許是以收購目標(biāo)企業(yè)注入整和資金（含新增固定資產(chǎn)和新增營運(yùn)資金）為代價(jià)，收購方還應(yīng)斟酌資本成本。因此拉巴波特認(rèn)為，決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的有如下五個(gè)重要因素： 銷售及銷售增長率（S、 g ） 銷售利潤率 P 新

20、增固定資產(chǎn)投資 F 新增營運(yùn)資金投資 W 資本成本率 WACC該方法的步驟如下： 第一步：確定并購后目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量（預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量很困難，且預(yù)測期越長越不準(zhǔn)確，一般選擇5-10年的預(yù)測期，一般公認(rèn)的較好的方式是預(yù)測期只應(yīng)該計(jì)算到追加投資的報(bào)酬率等于資本成本是時(shí)為止）。公式為： CFt=St-1(1+g)Pt(1-T)-(St-St-1)(Ft+Wt) 其中：CFt：第t年的現(xiàn)金流量 S：銷售收入 g:年銷售增長率 P：銷售利潤率 T：所得稅率 t:預(yù)測期某會(huì)計(jì)年度 t:每增加一元銷售額需增加的固定資產(chǎn)t:每增加一元銷售額需增加的營運(yùn)資金 第二步：確定貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本（一般

21、用并購企業(yè)期待的并購后的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本成本作為收購方的貼現(xiàn)率） iWi 預(yù)期股本的成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定；借貸資本成本可以用實(shí)際利息支付作為稅后債務(wù)成本的近似值；優(yōu)先股的股息支付直接視為其資本成本。 第三步：計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，確定目標(biāo)企業(yè)的購買價(jià)格FCFt1+WACC(1)VtTVaWACCt（） t 并購談判中，雙方關(guān)注的焦點(diǎn)是股價(jià)交換率，即收購方用什么樣的價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)交換率用以下公式計(jì)算：目標(biāo)企業(yè)每股作價(jià)股價(jià)交換率目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià)并購企業(yè)每股市價(jià) 股票交換比率目標(biāo)企業(yè)每股市價(jià) 例如：公司每股市價(jià)為元，公司每股市價(jià)為元，如果收購方用.股交換

22、公司的一股股票，則股價(jià)交換率為： （.）這樣從財(cái)務(wù)角度來講，并購雙方股東財(cái)富并沒有改變，對并購雙方，特別是目標(biāo)企業(yè)缺乏吸引力，因此只有并購企業(yè)擬出高于目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)行的 如果如果收購方用.股交換公司的一股股票，則股價(jià)交換率為： （.）. 并購能創(chuàng)造價(jià)值嗎? 從總體上講答案是肯定的,據(jù)美國學(xué)者研究收購發(fā)起方的股票的價(jià)格在并購公告當(dāng)日平均飆升2.8%,而當(dāng)日買方股票與賣方股票的市值合計(jì)上升7.4%,但有趣的是,所有增加的股票市值實(shí)際上流向賣方股東,升幅可高達(dá)30%。成功的并購會(huì)產(chǎn)生雙贏的結(jié)果。 采取置換股權(quán)方式完成并購會(huì)使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，如果超過原注冊資本的20%，企業(yè)應(yīng)變更登記，繼續(xù)存續(xù)的企業(yè)有權(quán)控制

23、雙方的利益。來自目標(biāo)企業(yè)與收購方的共同影響使收購方的股數(shù)發(fā)生改變，進(jìn)而影響每股收益，每股收益又影響股票的價(jià)格，如果并購后存續(xù)企業(yè)的股價(jià)較并購前有所上升，并購對收購方至少在財(cái)務(wù)上是有利的。 并購需要大量的資金，籌資不利會(huì)使整個(gè)并購計(jì)劃付之東流，所以企業(yè)必須安排好籌資，目前，適合我國國情的籌資方式有增資擴(kuò)股、賣方融資、貸款或發(fā)行債券，股權(quán)置換及杠桿收購。1.增資擴(kuò)股：并購方可采用增資擴(kuò)股方式取得現(xiàn)金，一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到現(xiàn)金，即失去了對公司的控制，而并購方只有完全付清價(jià)款后，才能對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行控制。2.賣方融資：直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成并購，在此情況下，目標(biāo)企業(yè)的股東可以取得某種形式的票據(jù)，但

24、其中不包含任何股東權(quán)益后未來轉(zhuǎn)化為股東權(quán)益的可能性。3.金融機(jī)構(gòu)貸款：并購方就并購所需要的資金向金融機(jī)構(gòu)提出貸款要求。4.股權(quán)置換：即并購方增發(fā)本公司的股票，以新發(fā)行的股票置換目標(biāo)企業(yè)的股票，這樣不但不影響并購方的現(xiàn)金流量狀況，而且置換后，并購雙方仍保持對本公司的控制權(quán)，但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，這種控制權(quán)受到稀釋。 5.杠桿收購：在一個(gè)公司進(jìn)行并購時(shí)，以目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)為抵押，主要通過借款籌資進(jìn)行并購的財(cái)務(wù)活動(dòng)，所以，杠桿收購中所有權(quán)的轉(zhuǎn)移是靠被收購企業(yè)的財(cái)產(chǎn)抵押取得的。特點(diǎn)： 并購需要的自有資金少（） 資金來源廣泛，可以是金融機(jī)構(gòu)、信托基金、也可以是目標(biāo)企業(yè)的股東。 還債所需資金來自于目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量或出售目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)所得 該融資方式較多的用于經(jīng)理層收購。 剝離與分立的含義企業(yè)的收縮戰(zhàn)略 剝離：企業(yè)將現(xiàn)有部分子公司、事業(yè)部、生產(chǎn)線或固定資產(chǎn)出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的財(cái)務(wù)活動(dòng)。 分立：在企業(yè)集團(tuán)中，母公司為收回在子公司的全部股本，并使子公司與母公司相互獨(dú)立而采取的各種財(cái)務(wù)運(yùn)作方式。 剝離的類型 一種是自愿剝離：管理層認(rèn)為