企業(yè)上市定價(jià)的影響因素：盈余管理視角

1、    企業(yè)上市定價(jià)的影響因素盈余管理視角    李國華+于永摘 要：本文針對目前創(chuàng)業(yè)板市場上存在的高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金現(xiàn)象，分析了企業(yè)上市發(fā)行價(jià)格的形成機(jī)理，首次提出了盈余管理是影響發(fā)行價(jià)格至關(guān)重要的因素，并進(jìn)行了實(shí)證回歸分析以及顯著性檢驗(yàn)，結(jié)論支持了這一觀點(diǎn)。關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)上市；影響因素；盈余管理；發(fā)行價(jià)格一 、引言2009年6月我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見。該意見明確指出詢價(jià)對象應(yīng)真實(shí)報(bào)價(jià)，不能肆意制定價(jià)格。能夠合理的估計(jì)出企業(yè)上市的價(jià)格，將會(huì)有助于投資者對企業(yè)上市新股的理性投資行為，幫助他們最大限度

2、的減少風(fēng)險(xiǎn)。合理的制定企業(yè)上市的發(fā)行價(jià)格，對于公司來說也是至關(guān)重要的。因?yàn)?，如果新股發(fā)行定的價(jià)格過高，就可能會(huì)得不到投資者的認(rèn)同，導(dǎo)致發(fā)行不順暢，影響了公司籌集資金的計(jì)劃。如果新股價(jià)格過低，募集資金的嚴(yán)重不足，對企業(yè)來說也是一項(xiàng)損失。因此制定合理的新股發(fā)行價(jià)格是資本市場一個(gè)重要的課題。二 、文獻(xiàn)回顧國內(nèi)關(guān)于企業(yè)上市發(fā)行價(jià)格的研究文獻(xiàn)，基本都是從影響發(fā)行的價(jià)格因素出發(fā)來考量。張新（2011）研究包括公司凈資產(chǎn)、公司的盈利能力，公司的資產(chǎn)重組等的內(nèi)部因素，和一些外部因素比如宏觀經(jīng)濟(jì)，行業(yè)水平，市場等因素，對新股價(jià)格形成的影響。趙永梅（2012）在新股定價(jià)影響因素模型中，使用市場平均市盈率等作為被解

3、釋變量，由于不同行業(yè)會(huì)有不同的市盈率，選用該指標(biāo)會(huì)存在一定程度的局限性，并且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)解釋變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性，因此不能很好地說明解釋變量對被解釋變量的影響。陳耿（2011）聚焦新股發(fā)行制度改革，從配售對象認(rèn)同率、配售對象集中度等幾個(gè)因素考察新股定價(jià)的影響因素，但是由于該文章是規(guī)范研究，并沒有進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，只是定性的分析了導(dǎo)致股票價(jià)格高的因素。上市公司的盈余管理問題是三十多年來實(shí)證會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域乃至金融，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)研究熱點(diǎn)，其是指一種合法的盈余操縱，那么盈余管理和新股的發(fā)行價(jià)格有沒有關(guān)系呢？根據(jù)已有的研究認(rèn)為我國ipo公司在上市之前進(jìn)行了比較嚴(yán)重的盈余管理，盈余管理本身會(huì)被

4、投資者在一定程度上識別，進(jìn)而產(chǎn)生對報(bào)告盈余的自我估計(jì)，因此必然影響新股的發(fā)行價(jià)格。而現(xiàn)有的文獻(xiàn)均幾乎沒有提及關(guān)于盈余管理對發(fā)行價(jià)格的影響，本文基于修正的ball&shivakumar模型，來實(shí)證檢驗(yàn)盈余管理的程度對新股發(fā)行價(jià)格的影響。三、 研究設(shè)計(jì)1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源在2009年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見，在2010年11月證監(jiān)會(huì)又有針對性地實(shí)施了新股發(fā)行體制的第二輪改革之后，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，選取了改革中以及改革后的20092012年上市的九十家公司作為樣本，觀測新股發(fā)行體制之后發(fā)行價(jià)格的影響因素。2.模型的構(gòu)建盈余管理是指企業(yè)在有選擇會(huì)計(jì)

5、政策和變更會(huì)計(jì)估計(jì)的自由時(shí)，選擇其自身效用最大化或是企業(yè)市場價(jià)值最大化的一種行為（劉峰，2004）。新上市公司的盈余管理，一方面削弱了投資者對報(bào)告盈余的信任，另一方面也誤導(dǎo)了投資者對企業(yè)未來盈利能力的判斷，因此必然影響投資者的判斷，進(jìn)而影響新股的發(fā)行價(jià)格。因此，本文選取盈余管理作為新股價(jià)格的解釋變量。龐海峰在“影響二級市場新股定價(jià)因素的研究”中提出的影響新股定價(jià)的基本面因素包括每股收益和每股凈資產(chǎn)，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示每股收益和每股凈資產(chǎn)與新股價(jià)格正向顯著相關(guān)。陳耿（2011）認(rèn)為網(wǎng)上中簽率提高會(huì)增加中小投資者參與程度，這間接引起企業(yè)上市發(fā)行價(jià)格的提高，中簽率的高低與股票發(fā)行價(jià)格之間有正

6、向相關(guān)關(guān)系。本文借用他們的研究，選取每股收益、每股凈資產(chǎn)、中簽率作為控制變量，來檢驗(yàn)盈余管理對新股價(jià)格形成的影響。影響企業(yè)上市發(fā)行的因素有很多，但由于各種條件的限制，只引入每股收益、每股凈資產(chǎn)、中簽率等關(guān)鍵性的影響因素作為控制變量，解釋變量是盈余管理，被解釋變量是新股發(fā)行價(jià)格。據(jù)此，新股定價(jià)的影響因素分析模型可以設(shè)定為y= c+1 *em+2*eps+3*bvps+4*ler+其中，em、eps、bvps、ler分別是盈余管理、每股收益、每股凈資產(chǎn)、中簽率解釋變量。3.盈余管理指標(biāo)的度量本實(shí)驗(yàn)為了衡量盈余管理的程度，這里采用修正的ball&shivakumar模型，用應(yīng)計(jì)利潤除以經(jīng)營現(xiàn)

7、金凈流量的比作為盈余管理的變量。這種方法既包括有意的操縱，也包括無意的估計(jì)誤差，并且在一定程度上避免了jones模型中現(xiàn)金流量不被操縱的假定。四、實(shí)證結(jié)果及分析1.模型的回歸結(jié)果表1 回歸分析結(jié)果注：*，*，* 分別表示1%、5%和10%的置信水平。對創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行價(jià)格的影響因素的模型回歸結(jié)果如上表1所示。企業(yè)發(fā)行的價(jià)格與盈余管理、每股收益、每股凈資產(chǎn)、中簽率成正向顯著關(guān)系，這與前面的猜想是一致的。在以上檢驗(yàn)中，調(diào)整后的r2為0.871。說明模型的擬合程度比較高，這為公司在制定價(jià)格方面提供了很好的參考，公司在制定價(jià)格時(shí)可以按照這四個(gè)指標(biāo)合理的制定發(fā)行的價(jià)格。2. 穩(wěn)定性檢驗(yàn)根據(jù)表1可知，dw=

8、1.852，接近于2，不存在殘差的序列相關(guān)性，進(jìn)行異方差分析，也發(fā)現(xiàn)模型的回歸結(jié)果不存在著異方差。下面是變量的相關(guān)性檢驗(yàn)。表2 相關(guān)性檢驗(yàn)從表2可以看出，變量之間存在較弱的相關(guān)性，并不存在多重共線性問題，因此，解釋變量對股票價(jià)格的影響是是顯著并且穩(wěn)健的，很好的說明了價(jià)格的形成會(huì)受到每股收益、每股凈資產(chǎn)、盈余管理、中簽率四個(gè)指標(biāo)的影響。五、結(jié)論與不足研究發(fā)現(xiàn)，在控制了每股收益、每股凈資產(chǎn)、中簽率這三個(gè)指標(biāo)的前提下，盈余管理與企業(yè)上市發(fā)行的價(jià)格具有正向顯著關(guān)系，企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人通過正向的盈余管理可以提高新股的價(jià)格，達(dá)到更多的籌資目的，因此，在對企業(yè)上市的審核中相關(guān)部門要能在一定程度上識別盈余管理，嚴(yán)格把關(guān)，防止操縱的盈余報(bào)告誤導(dǎo)消費(fèi)者。本文僅僅是對創(chuàng)業(yè)板的上市公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，主板市場上的上市公司是否適應(yīng)此結(jié)論還需要做進(jìn)一步的研究。參考文獻(xiàn)：1張新.新股ipo定價(jià)影響因素j.科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011，10.54-562趙永梅. 淺析新股上市定價(jià)的影響因素j.現(xiàn)代營銷 2013，6，115.3陳耿.新股定價(jià)的幾個(gè)考量因素j.中國金融，2010，8，38-40.4劉峰、吳風(fēng)、鐘瑞慶.會(huì)計(jì)準(zhǔn)則能提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量嗎來自中國資本市場的初步證據(jù)j.會(huì)計(jì)研究，2004，5.8-19.5ball，r. ， a. robin ， j.s.wu，2003，incentives