企業(yè)并購價值計(jì)算(一)——收益法

1、世界上絕大多數(shù)著名企業(yè)集團(tuán)都是通過一系列并購活動產(chǎn)生的，因此， 并購和重組可以說是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的重要手段。 但是根據(jù)美國 商業(yè)周刊 研究統(tǒng)計(jì)表明， 75企業(yè)收 購和兼并項(xiàng)目的結(jié)果是完全失敗的。 隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的推進(jìn)， 我國出現(xiàn)了日趨活 躍的并購市場。 對于非上市公司而言， 由于沒有公開的股票價格， 目標(biāo)企業(yè)的價值缺乏市場 定價。 如果企業(yè)高管層僅僅基于自己對企業(yè)價模糊的認(rèn)識判斷進(jìn)行投資和經(jīng)營決策， 那么失 敗的風(fēng)險將是巨大的。企業(yè)家們經(jīng)常會在并購決策之前尋求投資顧問公司的幫助， 絕大多數(shù)情況下他們可以獲得很 好的專業(yè)性建議。但是顧問公司經(jīng)紀(jì)人收取傭金一般都是以完成一項(xiàng)并購交易

2、為前提條件， 因此， 他們通常會盡量促成一項(xiàng)并購交易盡快達(dá)成， 然而對于賣方企業(yè)而言， 立刻被兼并收 購有時并不是最好的選擇。 如果在被收購之前能夠加強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)營管理、 擴(kuò)大市場影響力、 設(shè) 法體現(xiàn)出企業(yè)的最大投資價值，賣方企業(yè)有可能獲得更大的收益。 收購方在戰(zhàn)略選擇階段通常會首先鑒別和量化收購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)， 預(yù)測收購后目標(biāo)企 業(yè)可以實(shí)現(xiàn)的年收入或現(xiàn)金流， 接著通過對未來回報進(jìn)行折現(xiàn)， 得出目標(biāo)企業(yè)的價值。 然后 再以這種價值估計(jì)為基礎(chǔ)，設(shè)定收購價格范圍。收購方通常采用的這種價格計(jì)算模型中存在這樣一個悖論： 賣方企業(yè)將來能夠?yàn)槭召彿絼?chuàng)造 的價值就是收購方購買的原因， 但是賣方被收購后將創(chuàng)造

3、的大部分 （有時幾乎是全部） 協(xié)同 效應(yīng)都是由收購方帶來的。 因此， 在并購談判中收購方向賣方支付由自己創(chuàng)造的這部分協(xié)同 效應(yīng)的價格是完全不必要的。收購方需要分別明了被收購企業(yè)作為獨(dú)立實(shí)體的價值與在戰(zhàn)略投資整體布局中的價值； 賣方 需要準(zhǔn)確了解自身價值以及怎樣能夠使收購價值最大化。因此，無論收購方還是被收購方， 企業(yè)管理者都需要通過一定的計(jì)算模型對目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有價值、 整合后的價值、 交易競價范 圍等做出一個相對科學(xué)合理的判斷。一、收益法并購價值分析應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略計(jì)劃的重要組成部分， 這項(xiàng)分析工作需要由投資預(yù)算和預(yù) 期財務(wù)報表予以支持， 而投資預(yù)算又將迫使管理者量化并支持其計(jì)劃的財務(wù)結(jié)果。

4、 同時， 決 定并購企業(yè)價值的預(yù)期和前提假設(shè)也要求進(jìn)行同樣的分析和支持， 無論并購效益來自于增強(qiáng) 盈利能力、 削減成本、 優(yōu)化流程或者降低資金成本， 收益法都將量化這些前提假設(shè)， 以便于 對以上條件進(jìn)行考察和評價。 收益法也清楚地表達(dá)了取得這些效益的時間， 以及時間推遲將 怎樣影響價值。因此，其中包含了所有收益法計(jì)算出的企業(yè)價值是管理層通過經(jīng)營全部資產(chǎn)而產(chǎn)生的回報， 有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值。 收益法便于計(jì)算企業(yè)的獨(dú)立公平市值， 也便于一個或多個戰(zhàn)略 投資者分別計(jì)算各自的投資價值，明確協(xié)同效應(yīng)，并據(jù)此進(jìn)行決策。因此， 一項(xiàng)投資的價值收益法運(yùn)用的理論基礎(chǔ)是： 并購的目的就是為了獲得未來凈現(xiàn)金流，

5、 就在于未來能夠給予股東回報的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率就是反映投資風(fēng)險的回報率。折現(xiàn)率也稱為“資本成本”或“市場期望回報率” ，這個概念具備有三個方面的含義：第一， 從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)角度看，它是未來預(yù)期現(xiàn)金流可以折為現(xiàn)金回報股東的折現(xiàn)率；第二， 從負(fù)債角度看，它是企業(yè)在市場競爭中吸引和保持融資能力時必須支付的經(jīng)濟(jì)成本；第三， 從投資者的角度看， 它是債權(quán)人和股東期望和要求獲得的投資回報率。 雖然以上三方面看待 折現(xiàn)率的角度不同，但是它們都意味著相同的數(shù)字。由于不同投資者承擔(dān)風(fēng)險的能力不同，所以對于投資回報率的期望值也就產(chǎn)生了高低之分。 在市場中一個價值較高的企業(yè)對于投資者而言意味著風(fēng)險較低， 但是它給

6、投資者支付的回報 率也會相應(yīng)較低； 一個價值較低的企業(yè)對于投資者而言意味著風(fēng)險較高， 但是它會通過較高 的投資回報率吸引投資者的青睞。 因此， 一項(xiàng)投資的預(yù)期風(fēng)險和回報率越高， 往往意味著企 業(yè)的價值越低。反之，一項(xiàng)投資的預(yù)期風(fēng)險和回報率較低，則往往意味著企業(yè)價值較高。 當(dāng)我們在運(yùn)用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行衡量時， 計(jì)算出的價值是否可靠， 需要取決于 “投資回 報”和“投資回報率”這二項(xiàng)指標(biāo)的準(zhǔn)確性和可靠性，因此，我們必須對這二個變量進(jìn)行仔 細(xì)地分析和預(yù)測。一、使用凈現(xiàn)金流指標(biāo)衡量投資回報 投資回報可以定義為提供給投資方經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的凈現(xiàn)金流， 因?yàn)閮衄F(xiàn)金流揭示了企業(yè)在 償還債務(wù)本利之前的回報，

7、 代表了可以完全從企業(yè)中取出而不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)金回報 數(shù)量，因此它是企業(yè)真實(shí)財富創(chuàng)造能力的唯一指標(biāo)。 投資者或企業(yè)管理者通常習(xí)慣于用利潤表示經(jīng)營業(yè)績， 但是經(jīng)營收益并不是真正能夠分配給 投資者的現(xiàn)金回報， 企業(yè)的大部分或全部收益往往必須用于支付利息、 稅、營運(yùn)資金再投入、 持續(xù)經(jīng)營必須的資本性開支等項(xiàng)目， 因此不能代表企業(yè)可以向投資者提供的分紅數(shù)額。 另外， 由于企業(yè)會計(jì)體系中使用權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，給核算利潤創(chuàng)造了便利的條件。.通過對應(yīng)收賬款、折舊、庫存、籌資、稅收等因素的調(diào)節(jié)，企業(yè)利潤與現(xiàn)金流可以出現(xiàn)很大的差異。一 個企業(yè)可能有很豐厚的帳面利潤， 但是能夠回報給投資方的現(xiàn)金收益卻可能寥

8、寥無幾。 因此， 依據(jù)帳面利潤計(jì)算投資回報是不切實(shí)際的。在預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流之前， 必須要將該企業(yè)營運(yùn)過程中出具的財務(wù)報表調(diào)整成為反映企 業(yè)真實(shí)經(jīng)營成果、 財務(wù)情況、 現(xiàn)金流水平的會計(jì)信息， 也就是將財務(wù)報表標(biāo)準(zhǔn)化。 財務(wù)報表 數(shù)字與市場價值存在差異，主要由于以下原因：1、企業(yè)為了達(dá)到少納稅的目的，報表中可能采取高估費(fèi)用、補(bǔ)貼、租金或其它高于市場價 格支付給相關(guān)各方的費(fèi)用。2、企業(yè)為了某些需要可能在報表中調(diào)整會計(jì)方法。例如從收付實(shí)現(xiàn)制變?yōu)闄?quán)責(zé)發(fā)生制，或 者改變庫存、折舊的計(jì)量方法。3、報表中可能包含非經(jīng)營性或非經(jīng)常性項(xiàng)目。例如資產(chǎn)盈余或短缺、個人資產(chǎn)掛帳在資產(chǎn) 負(fù)債表上、企業(yè)為某些人支付個人

9、費(fèi)用、非持續(xù)經(jīng)營下的收入或費(fèi)用等。4、某些資產(chǎn)的市場價格與企業(yè)帳面價值相距甚遠(yuǎn)。 由于小企業(yè)的年收入相對較小，高估或低估費(fèi)用會對企業(yè)價值產(chǎn)生更加顯著的影響。因此， 雖然中型或大型企業(yè)的財務(wù)報表也需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整，但是對于小企業(yè)而言意義更加重 大，財務(wù)報表調(diào)整一般涉及資產(chǎn)負(fù)債表和損益表 ，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表主要是為了將資產(chǎn)從 帳面價值轉(zhuǎn)換為市場價值， 并減去非經(jīng)營性資產(chǎn)； 調(diào)整損益表主要是為了將報表中的財務(wù)業(yè) 績轉(zhuǎn)換為真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績， 減去非經(jīng)常性收入、 支出或損失項(xiàng)目， 減去非經(jīng)營性收入或損失 項(xiàng)目。預(yù)計(jì)被收購企業(yè)未來的凈現(xiàn)金流：預(yù)計(jì)投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流=投資后的預(yù)期息稅前利潤+非現(xiàn)金支出（如折舊

10、和攤消）一資本開支（固定資產(chǎn)和其它經(jīng)營性非流動資產(chǎn)） ±營運(yùn)資產(chǎn)變化優(yōu)先股或其它優(yōu)先級證券的紅 利對以上這些數(shù)字的預(yù)計(jì)必須堅(jiān)持凈現(xiàn)金流各組成部分的關(guān)系一致， 例如應(yīng)收帳款和庫存增加 必然導(dǎo)致現(xiàn)金流出， 應(yīng)付帳款和其它應(yīng)付項(xiàng)目增加會產(chǎn)生現(xiàn)金流入。 另外， 必須要以能夠支 持未來企業(yè)運(yùn)營為前提進(jìn)行預(yù)期，而不能僅僅以過去經(jīng)營年度的實(shí)際數(shù)或平均數(shù)進(jìn)行計(jì)算； 由于企業(yè)現(xiàn)有價值計(jì)算是與債務(wù)無關(guān)的分析模型， 它所反映的企業(yè)價值與債務(wù)資本和股權(quán)資 本的結(jié)構(gòu)無關(guān)， 計(jì)算的是企業(yè)利用股權(quán)或債務(wù)資本支持之前的價值。 因此， 在“營運(yùn)資產(chǎn)變 化”科目中不考慮債務(wù)， 扣除任何流動負(fù)債中的負(fù)息債務(wù)， 一般來說這

11、樣做將減少營運(yùn)資產(chǎn) 的增長量。二、使用單期資本化方法計(jì)算企業(yè)現(xiàn)值 單期資本化方法是根據(jù)上一年度的回報數(shù)據(jù) （或近年平均值） 計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)有獨(dú)立公平市值。這是一個比較簡單的方法， 但是這種方法存在二個關(guān)鍵假設(shè)： 第一， 上一年度回報數(shù)據(jù) （或 近年平均值） 能夠比較準(zhǔn)確反映企業(yè)未來長期經(jīng)營情況；第二， 每年回報大約以一個特定的比率增長直到無窮年度。企業(yè)現(xiàn)值=回報十資本化率=上一年度回報值X（ 1+長期可持續(xù)增長率）+ （折現(xiàn)率-長期可持續(xù)增長率） 當(dāng)所選擇的回報數(shù)據(jù)是歷史收益時，資本化率可以是市盈率的倒數(shù)。在使用單期資本化方法計(jì)算企業(yè)價值時必須注意：當(dāng)企業(yè)年度增長率有可能發(fā)生顯著變化 時，這個方

12、法的準(zhǔn)確性就削弱了，企業(yè)價值可能被嚴(yán)重扭曲。三、使用多期折現(xiàn)方法預(yù)測企業(yè)今后一個時期的價值 多期折現(xiàn)方法采用對多年度回報進(jìn)行預(yù)測的方式， 克服了單期資本化方法中的假設(shè)限制， 一 般以310年的預(yù)期回報考慮企業(yè)長期的業(yè)績情況，可以相對準(zhǔn)確地反映由于收入、費(fèi)用、 資本性開支的變化導(dǎo)致不同年度預(yù)期回報的變化。初創(chuàng)企業(yè)或新興行業(yè)很難預(yù)測幾年后的凈現(xiàn)金流狀況， 但是在成熟行業(yè)中平穩(wěn)運(yùn)行的企 業(yè)可以相對準(zhǔn)確地預(yù)測 35 年甚至更長時間的經(jīng)營情況。一個企業(yè)在具有比較穩(wěn)定的收益 和持續(xù)增長率的情況下，對未來設(shè)定年限內(nèi)總價值的計(jì)算可以采用下列算式：企業(yè)價值=預(yù)測期第一年回報折現(xiàn)值+第二年回報折現(xiàn)值+第三年回報折現(xiàn)值+” +預(yù)測期最后一年回報折現(xiàn)值+企業(yè)終值=回報值+（ 1 +折現(xiàn)率）1 +回報值+（ 1+折現(xiàn)率）2+回報值+（ 1 +折現(xiàn)率）3+ ” +回報值十 （1+折現(xiàn)率）N +回報值X