資產(chǎn)證券化培訓(xùn)(共36頁).ppt

1、 第七章第七章 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化本章學(xué)習(xí)目標：本章學(xué)習(xí)目標：了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解抵押支持證券的主要類型了解資產(chǎn)支持證券的主要類型了解中國資產(chǎn)證券化的主要情況第一節(jié)第一節(jié) 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化（asset securitization)起源于20世紀60年代末美國的住宅抵押貸款市場，是近30年來金融市場領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，也是被西方金融實務(wù)領(lǐng)域廣泛認同的業(yè)務(wù)發(fā)展大趨勢之一。1968年，美國政府國民抵押擔(dān)保證券的首次發(fā)行，標志著資產(chǎn)證券化的問世，此后資產(chǎn)證券化尤其是住房抵押貸款證券化在全世界迅速發(fā)展起來。一、資產(chǎn)證券化的定義一、資產(chǎn)證券化的定義 資產(chǎn)證券化是將那些缺

2、乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn) (如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等) 出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進而將這些不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。 二、資產(chǎn)證券化的意義二、資產(chǎn)證券化的意義 1、增強資產(chǎn)的流動性 資產(chǎn)證券化提供了將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高，可在資本市場上交易的金融商品的手段，通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者可補充資金，進行另外的投資。同時，資產(chǎn)證券化也使商業(yè)銀行在流動性短缺時獲得了救援手段，提高了整個金融系統(tǒng)的流動性。 2、獲得低成本融資 通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他資本

3、市場籌資的成本要低許多。 3、減少風(fēng)險資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化有利于發(fā)起者將風(fēng)險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率，滿足風(fēng)險資本指標的要求。 4、便于進行資產(chǎn)負債管理 商業(yè)銀行短借長貸的特點使商業(yè)銀行承擔(dān)了資產(chǎn)負債期限不匹配的風(fēng)險，通過資產(chǎn)證券化市場，商業(yè)銀行可以售出部分期限較長、流動性較差的資產(chǎn)，將所得投資于高流動性的金融資產(chǎn)，也可以將長期貸款的短期資金來源置換為通過發(fā)行債券獲得的長期資金，從而實現(xiàn)風(fēng)險合理配置，改善銀行的資產(chǎn)負債管理。三、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的參與者 一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：原始債務(wù)人(Obligators)、原始債權(quán)

4、人 (Originators) 、特別目的機構(gòu) (Special Purpose Vehicle, SPV) 、投資者以及專門服務(wù)人(Servicer) 、信托機構(gòu)(Trustee) 、信用評級機構(gòu)(Rating Agency) 、擔(dān)保機構(gòu)(Guarantors)和承銷商(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。 1.原始債務(wù)人 是指在與原始債權(quán)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方。在抵押貸款中，原始債務(wù)人是指抵押貸款合同中承擔(dān)還本付息義務(wù)的借款方。2.原始債權(quán)人 又稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，是指在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方，如抵押貸款的發(fā)放銀行。在資產(chǎn)證券化過程中，原始債權(quán)人

5、把需要證券化的資產(chǎn)出售給特別目的機構(gòu)。3.特別目的機構(gòu) 是指從發(fā)起人那里購買可證券化的資產(chǎn)，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。它是資產(chǎn)證券化過程的核心，各個參與者都圍繞它來展開工作。4.投資者 是指在資本市場上購買SPV發(fā)行的抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)或個人。5.專門服務(wù)人 是指負責(zé)按期收取證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將其轉(zhuǎn)移給SPV或SPV指定的信托機構(gòu)的實體。一般由發(fā)起人兼任。6.信托機構(gòu) 是指由SPV指定的負責(zé)對專門服務(wù)人收取的現(xiàn)金流進行管理，并向證券投資者按時支付的機構(gòu)。7.擔(dān)保機構(gòu) 是指為SPV發(fā)行證券提供擔(dān)保的機構(gòu)，其目的是為了對抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券進行信用增級。8.信

6、用評級機構(gòu) 是指通過對資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)進行評估而給出抵押支持證券或資產(chǎn)支持證券的信用等級的機構(gòu)。9.證券承銷商 是指為SPV所發(fā)行的證券進行承銷的實體，其目的是為了確保證券的銷售成功。四、資產(chǎn)證券化的程序資產(chǎn)證券化的程序1、發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池、發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池（Pool）（1）資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入（2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好，說明債權(quán)人承擔(dān)的信用風(fēng)險較小。（3）資產(chǎn)應(yīng)具有標準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性?；A(chǔ)資產(chǎn)基本屬于同一大類，如住房貸款類，汽車貸款類等。（4）資產(chǎn)抵押物比較易于變現(xiàn)，且

7、變現(xiàn)價值較高（5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛，這樣有利于分散風(fēng)險。（6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。（7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。 一般來說，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)，一般不宜于被直接證券化。2、設(shè)立、設(shè)立SPV SPV是專門為發(fā)行證券而組建的實體，在法律上具有獨立的地位。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的一個附屬機構(gòu)，也可以由信托機構(gòu)或?qū)ｉT成立的資產(chǎn)管理公司擔(dān)任。 設(shè)立SPV的目的在于使它從法律角度完全獨立于基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人（即發(fā)起人），使資產(chǎn)證券化以后不會受到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響，達到“風(fēng)險隔離”。 SPV作為發(fā)起人與投資者的中介機構(gòu)

8、，是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計中最為關(guān)鍵的因素。 3、發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給、發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV 在資產(chǎn)證券化的過程中，一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實出售。 4、信用增級（、信用增級（Credit Enhancement） 由于證券化資產(chǎn)大多流動性較差，信用程度也難以評價，如果僅僅以這些基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，往往不能保證順利發(fā)行，所以除以基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益作擔(dān)保外，SPV需要擔(dān)保機構(gòu)對它們提供額外的信用支撐，來提高證券的流動性和降低融資成本。 信用增級可分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類。內(nèi)部信用增級（1）備付基金備付基金通常采取兩種形式：現(xiàn)金備付賬戶和付息剩余賬戶 現(xiàn)金備付賬戶現(xiàn)金備付賬戶是指在證券發(fā)行

9、收入中留出一定比例的現(xiàn)金建立備付賬戶用于保障證券的還本付息。 付息剩余賬戶付息剩余賬戶與現(xiàn)金備付賬戶的區(qū)別在于資金來源的不同：付息剩余帳戶的資金來源于從基礎(chǔ)資產(chǎn)中獲得的利息收入在支付證券利息和其他費用后的剩余部分。（2）超額抵押超額抵押是指用于發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估價值超過發(fā)行證券所代表的債務(wù)價值。 超額抵押是發(fā)行不良資產(chǎn)抵押證券時經(jīng)常采用的內(nèi)部信用增級手法。 （3）優(yōu)先級次級結(jié)構(gòu)優(yōu)先級次級結(jié)構(gòu)。通過優(yōu)先級次級結(jié)構(gòu)設(shè)計可以得到受益順序有所分別的兩種類型的證券：即優(yōu)先級證券和次級證券。優(yōu)先級證券向投資者發(fā)行，并從資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流中優(yōu)先得到償還；發(fā)行人自身持有次級證券，在基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流完

10、全支付優(yōu)先級證券后得到償還。 外部信用增級（1）發(fā)起人擔(dān)保：證券發(fā)起人對證券的特定部分提供的擔(dān)保。 （2）信用證（Letter of Credit，LOC）：由金融機構(gòu)發(fā)行的保險單，當(dāng)損失發(fā)生時，金融機構(gòu)必須按某一指定的數(shù)額提供補償。（3）商業(yè)保險：通過購買履約保險也可以為證券持有人的損失提供保護。 5、信用評級、信用評級 在資產(chǎn)證券化中，信用評級機構(gòu)只對資產(chǎn)組合未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力進行評估。因此通過剝離出相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)項目，再配上一定的信用增級措施，就可獲得遠高于自身的資信等級。 6、證券設(shè)計與銷售、證券設(shè)計與銷售 SPV在設(shè)計證券時會根據(jù)發(fā)起人的目標和具體要求，抵押資產(chǎn)的質(zhì)量特性、流動性

11、、提前償還比例等情況選擇適當(dāng)?shù)慕灰灼贩N，再將證券交給證券承銷商去銷售。 7、現(xiàn)金流管理及償付、現(xiàn)金流管理及償付 在資產(chǎn)證券化過程中，SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)池進行管理。一般服務(wù)商由發(fā)起人擔(dān)任，也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。 一般的現(xiàn)金流是原始債務(wù)人到期償付本金和利息給服務(wù)商，服務(wù)商將其存入SPV指定的信托機構(gòu)帳戶，然后信托機構(gòu)再把本金和利息支付給投資人。第二節(jié)第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的類型及風(fēng)險資產(chǎn)證券化的類型及風(fēng)險 近年來資產(chǎn)證券化在世界各國得到迅猛發(fā)展，被證券化的資產(chǎn)包括住房抵押貸款、汽車消費貸款、信用卡應(yīng)收款等。但總體上，證券化可分為抵押支持證券MBS和資產(chǎn)支持證券ABS兩大類。 一、

12、抵押支持證券一、抵押支持證券MBS （Mortgage-backed Security） 抵押支持證券是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對貸款進行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行證券（大多是債券）來進行融資的過程。1、過手證券（Pass-through securities）是指證券發(fā)行人將抵押貸款資產(chǎn)進行組合，經(jīng)信用增級后，以該資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行的抵押貸款支持證券，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金與利息原封不動地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者。 美國的過手抵押證券主要由以下機構(gòu)擔(dān)保發(fā)行：（1）政府國民抵押協(xié)會（GNMA or Ginnie Mae吉利美 ）；（2）聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（F

13、HLMC or Freddie Mae福利美）；（3）聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA or Fannie Mae房利美）。 2、剝離式抵押支持證券（Stripped Mortgage-backed Security）就是將抵押貸款組合中的本金和利息收入流進行拆分，并以本金收入流和利息收入流為基礎(chǔ)發(fā)行本金證券和利息證券。3、抵押擔(dān)保證券（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）是以抵押貸款組合、過手抵押證券、剝離式抵押支持證券等為擔(dān)保，發(fā)行人將來源于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流分配給不同“檔”的債券（tranches）的抵押擔(dān)保證券。又稱為多級抵押支持債券。資產(chǎn)池中總的提

14、前償付風(fēng)險并沒有因為CMO的出現(xiàn)而減少，CMO提供的只是風(fēng)險的重新分配，部分投資者的風(fēng)險暴露程度降低的同時，部分投資者的風(fēng)險暴露程度提高了。 二、資產(chǎn)支持證券二、資產(chǎn)支持證券ABS （Asset-backed Security） ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，按抵押資產(chǎn)的不同，ABS可分為汽車貸款支持證券、信用卡應(yīng)收款支持證券、工商業(yè)應(yīng)收帳款支持證券、商業(yè)和工業(yè)貸款支持證券。 按抵押資產(chǎn)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的不同，ABS可分為規(guī)則現(xiàn)金流 (regular cash flows) 結(jié)構(gòu)的ABS和無規(guī)則現(xiàn)金流 (irregular cash flows)結(jié)構(gòu)的ABS。1.規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

15、的規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS 規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標的抵押物的還本付息具有攤銷時間表，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款、農(nóng)業(yè)機械貸款等。規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS通常被構(gòu)造為委托人信托和所有者信托兩種形式。 （1）委托人信托（2）所有者信托 2.無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS 無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中沒有攤銷時間表，這類證券的抵押池為那些循環(huán)貸款，比如信用卡應(yīng)收款和貿(mào)易應(yīng)收款等。之所以稱這類貸款為循環(huán)貸款是因為在循環(huán)期內(nèi)，從這些貸款中收到的本金并沒有分配給證券持有人，而是由信托人管理并再投資于與收到的本金額度相當(dāng)?shù)钠渌h(huán)貸款，從而將抵押池的規(guī)模維持在一個比較穩(wěn)定的水

16、平。典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)收款支持證券 。 三、提前償付風(fēng)險三、提前償付風(fēng)險 資產(chǎn)證券化過程中，投資者面臨的一個突出的風(fēng)險是提前償付風(fēng)險。提前還款這種不確定時間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了MBS和ABS現(xiàn)金流的波動，給證券持有人帶來風(fēng)險。導(dǎo)致提前償付風(fēng)險發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場利率降低，使得貸款人能夠以低利率進行再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還貸款；第四，有保險的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險公司對抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款

17、的發(fā)生。 提前償付風(fēng)險之所以重要是因為它可能會轉(zhuǎn)化為：1現(xiàn)金流的不確定性 MBS、ABS每期的現(xiàn)金流主要有利息、計劃償還本金、提前償付本金等。提前償付本金是貸款者額外支付的不定時間、金額的本金，雙重的不確定性使得對于MBS、ABS的定價變得復(fù)雜。2再投資風(fēng)險 如果貸款人是由于市場利率下降而進行提前償還，投資者不僅要面對現(xiàn)金流的波動，還有再投資風(fēng)險，投資者只能將資金投入到更低的市場利率中，收益將大幅降低。第三節(jié)第三節(jié) 中國的資產(chǎn)證券化市場中國的資產(chǎn)證券化市場 中國的資產(chǎn)證券化市場分為在銀行間債券市場交易的銀行間資產(chǎn)證券化市場和在滬深證券交易所交易的交易所資產(chǎn)證券化市場。一、銀行間資產(chǎn)證券化市場一

18、、銀行間資產(chǎn)證券化市場 在銀行間市場發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行 (或資產(chǎn)管理公司) 以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。 案例：國家開發(fā)銀行案例：國家開發(fā)銀行2005年發(fā)起的第一期開元信貸支持證券年發(fā)起的第一期開元信貸支持證券 國家開發(fā)銀行作為發(fā)起機構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29名借款人向發(fā)起機構(gòu)借用的51筆貸款) 作為信托財產(chǎn)委托給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個專項信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔以及次級檔證券。 下圖列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程： 二、交易所資產(chǎn)證券化市場二、交易所資產(chǎn)證券化市場 在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點類券商依據(jù)2004年2月1日起施行的證券公司客戶資產(chǎn)