資本成本與資本結(jié)構(gòu)知識概述(共43頁).ppt

1、個別資本成本個別資本成本 個別資本成本是指每一類資本的提供者（投資者）所要求的投資回報率。 權(quán)益（普通股）成本權(quán)益（普通股）成本 由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權(quán)益成本也無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出?？赡艿墓烙嫹椒ㄓ校?股利折現(xiàn)法股利折現(xiàn)法 當(dāng)股利保持為常數(shù)時， ke=De/P0 當(dāng)股利按常數(shù)增長率g增長時， ke=De/P0 + g 資本資產(chǎn)定價模型（資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）法法 利用 確定權(quán)益成本。 債務(wù)成本加風(fēng)險溢價法 如果考慮權(quán)益的籌資成本fe，則權(quán)益成本為： kE=ke/（1-fe）)(fMifiRRRR 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 公司

2、各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 式中WACC加權(quán)平均資本成本 ki資本i的個別成本 wi資本i在全部資本中所占的比重 n不同類型資本的總數(shù)niiikwWACC1 加權(quán)平均資本成本計算舉例： 某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下： 數(shù)額 成本 比例 加權(quán)成本 債 務(wù) 3000萬 6.6% 30% 1.98% 優(yōu)先股 1000萬 10.2% 10% 1.02% 普通股 6000萬 14.0% 60% 8.40% 總 計 10000萬 100% 11.40% 該企業(yè)的WACC為11.40%。 資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)總資產(chǎn)的比例(D/A)，或企業(yè)總負(fù)債與股東權(quán)益的比例

3、(D/E)。 準(zhǔn)確地講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)定義為有償負(fù)債與股東權(quán)益的比例。 長期資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期負(fù)債與股東權(quán)益的比例。 （1）凈收益理論 該理論認(rèn)為，負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，企業(yè)的價值越大。 因為債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化。 所以，只要債務(wù)成本低于權(quán)益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均成本越低，稅后利潤越多，企業(yè)價值越大。 （2）營業(yè)收益理論 該理論認(rèn)為，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。 因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大

4、了權(quán)益風(fēng)險，也會使權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均成本不會因為負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。 按照營業(yè)收益理論推導(dǎo)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要。 （3）傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。 傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，會使加權(quán)平均成本下降企業(yè)總價值上升。 但是，超過一定程度的利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便上升。 債務(wù)成本也會上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。 加權(quán)平均資本成本線呈U型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平

5、均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益； 只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損； 企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，因為公司股東將因此而獲益。 （1）一些符號的含義）一些符號的含義E表示公司普通股票的市場價值，它等于該公司股票的價格乘以發(fā)行在外的股數(shù)；D表示公司負(fù)責(zé)的市場價值，每年等額還本付息；V表示公司資產(chǎn)的價值，即公司的價值，V=E+D；EBIT表示稅息前利潤； （2）基本關(guān)系式）基本關(guān)系式 MM MM理論理論 MM理論的基本假

6、設(shè)。MM的基本假設(shè)可分為幾個方面：一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險的衡量： 營業(yè)風(fēng)險由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險的企業(yè)的風(fēng)險等級相同；二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對每一企業(yè)未來EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； MM理論的基本假設(shè)（續(xù)）：三是負(fù)債無風(fēng)險假設(shè)： 債務(wù)無風(fēng)險，各種機構(gòu)與個人均可按相同的無風(fēng)險利率無限量的借入資金；最后一個假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 無稅收時的無稅收時的MMMM

7、理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論） MMIMMI 在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價值均由其預(yù)期EBIT按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即： 即：1、企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。EULUkEBITWACCEBITVV MM MM 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本KeL等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本KeU加上一定數(shù)量的風(fēng)險補償，風(fēng)險補償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比，負(fù)債比率越高，KeL越大 即： 推導(dǎo)見下頁)/)(EDkkkkDeueueL 有稅收時的有稅收時的

8、MMMM理論理論 MMI 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的價值等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的稅收屏蔽(Tax Shield)價值。稅收屏蔽價值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘以公司所得稅稅率，即： VLVuTD MM 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益成本等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險補償。 KELKEU+(D/E)(KEU-KD)(1-T) 已知某無負(fù)債公司的總資產(chǎn)價值為10000，發(fā)行在外的普通股股票500股，息稅前收益EBIT為2000，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200，股東的權(quán)益收益率為12%。 該公司決定發(fā)行價值5000，年利息率8%的公司債贖回

9、同等價值的公司股票。 計算股票的贖回價格和贖回后公司的價值及其資本成本。根據(jù)MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值VL為： VLVuTD = 10000 + 0.4*5000 = 12000權(quán)益收益率為: KEL KEU +(D/E)(KEU - KD)(1-T) = 12% + (5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票價格為:PE = VL /500 = 12000/500 = 24贖回的股票數(shù)量為:N = 5000/24 = 208 加權(quán)平均資本成本為: WACC = (7/12)*13.7% + (5/12)*8%*(1-0.4) = 10.0% 財務(wù)危機成本財務(wù)危機成本

10、財務(wù)危機：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時或永久無法履行某些償債義務(wù)。 財務(wù)危機成本 直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。 間接成本：因發(fā)生財務(wù)危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機而不得不割肉補瘡等等造成的損失。 （二）權(quán)衡模型及圖示 在權(quán)衡模型中，不僅考慮了公司所得稅，還考慮到財務(wù)危機成本和代理成本對公司價值的影響，即： 權(quán)衡模型表明：有負(fù)債公司L的價值等于同等經(jīng)營風(fēng)險的無負(fù)債公司U的價值加上稅盾的價值減去財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。 隨著負(fù)債的增加，雖說稅盾在增加，使得企業(yè)價值增加

11、，但是財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值PV（FDC）和代理成本的現(xiàn)值PV（AC）也在增加，他們又使得企業(yè)價值減少。 企業(yè)籌資的順序理論(Pecking Order Theory) 企業(yè)在需要資金時： 首先選擇內(nèi)部積累； 當(dāng)內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票。 一、營業(yè)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險 又稱經(jīng)營風(fēng)險，指企業(yè)稅息前收益（EBIT）圍繞其期望值變化而產(chǎn)生的不確定性。 影響營業(yè)風(fēng)險的因素影響營業(yè)風(fēng)險的因素 產(chǎn)品市場的穩(wěn)定性 要素市場的穩(wěn)定性 產(chǎn)品成本中固定成本的比例 企業(yè)的應(yīng)變能力與調(diào)整能力 營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿 企業(yè)稅息前收益隨企

12、業(yè)銷售收入變化而變化的程度，常用（DOL）表示。SSEBITEBITDOL/ 因為：EBIT銷售收入總成本 PQ（VQF） （PV）QF SPQ 所以：EBITQ(PV) FVPQVPQDOL)()( 營業(yè)杠桿示例已知A公司：P=10元，F(xiàn)= 60000元，V=6元； B公司：P=10元，F(xiàn)=120000元，V=4元。計算銷售量為25000件時兩公司的營業(yè)杠桿。有：5 . 260000)610(25000)610(25000ADOL0 . 5120000)410(25000)410(25000BDOL 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 因負(fù)債經(jīng)營而引起的股東收益除營業(yè)風(fēng)險之外的新的不確定性。 影響財務(wù)風(fēng)險的大小的主要因素是財務(wù)杠杠。 財務(wù)杠杠財務(wù)杠杠 每股收益隨稅息前收益變化而變化的幅度，常用DFL表示。EBITEBITEPSEPSDFL/ 因為： EPS(1/N)(1T)(EBITI) 所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT IEBITEBITNIEBITTNEBITTEPSEPS/ )(1 (/)1 (IEBITEBITDFL 總杠桿總杠桿 定義 為總杠桿，