債券投資實務

1、 大大 道道 至至 簡簡 -固定收益投資實務簡介固定收益投資實務簡介孫孫 甜甜 海通證券海通證券上海財經(jīng)大學上海財經(jīng)大學20092009屆金融數(shù)學與金融工程屆金融數(shù)學與金融工程一、基礎知識的重要性“固定”收益： 收益和風險的可計量程度較高：一個硬幣的兩面 or 兩個硬幣 ？“變”與“不變”： 變:收益形態(tài)、影響因素、定價機制、交易行為等 不變:分析范式（甚至思維方式）、內(nèi)在勾稽關系的經(jīng)濟學原理等 例如：現(xiàn)金流貼現(xiàn)原理是很多（類）固定收益品種的定價基石 無套利均衡原則在現(xiàn)實市場中面臨考驗“學”什么？ 學怎么學（思維訓練），學方法和原理，學規(guī)律與必然性 “用”什么？ 用原理來解構與重構、用規(guī)律來辨

2、識異常、用經(jīng)濟學常識走出金融工程的迷宮、用失敗和成功提升未來成功的幾率二、從“現(xiàn)金流貼現(xiàn)”開始原理：相互關系： 債券投資：到期收益率 債權計劃、信托項目：必要回報率核心概念： 1、按什么收益率貼現(xiàn)？到期、即期、遠期收益率 這些收益率取決于什么？投資決策的關鍵投資決策的關鍵 2、貼什么現(xiàn)金流？ 含權債：回售、贖回、提前還款、上調(diào)票息、浮動債 行業(yè)研究：穩(wěn)定現(xiàn)金流更受青睞 3、本金安全？違約與信用沖擊 信用記錄與債務結(jié)構、違約率與違約損失率1(1)(1y)niiniCMPyPyyP1、按什么收益率貼現(xiàn)？到期、即期、遠期收益率利率（收益率）的波動性利率期限結(jié)構和收益率曲線即期利率、遠期利率這些收益率

3、取決于什么？怎么影響？ 決策關鍵：對利率體系的認識及其關聯(lián)關系的探究決策關鍵：對利率體系的認識及其關聯(lián)關系的探究 無風險利率：基礎利率體系 影響因素中，宏觀層面的居多、趨勢性因素居多 風險溢價：利率風險、信用風險、流動性風險、稅收、內(nèi)嵌期權價 各種風險溢價無法嚴格剝離，中觀、微觀影響因素居多利率水平取決于相對收益率水平利率水平取決于相對收益率水平 iyy2211,2100100(1)(1)(1)yyf1,21,2?fy通貨膨脹率上升通貨膨脹率下降經(jīng)濟增長率下降經(jīng)濟增長率上升平坦化熊市平坦化牛市牛市陡峭化熊市陡峭化過熱（overheat）復蘇（recovery）收縮（recesion）滯脹（st

4、agflation）通脹率頂峰通脹率底谷增長率底谷增長率頂峰 2、貼什么現(xiàn)金流？含權債定價：為不規(guī)則的現(xiàn)金流找準貼現(xiàn)率標準債券:回售、贖回：提前還款：浮動債:行業(yè)研究：穩(wěn)定現(xiàn)金流更受青睞 股票：周期股與非周期股的估值中樞差異 債券：周期VS非周期、民營VS國企 資產(chǎn)證券化：提前還款風險iCC3、本金安全： “固定收益，收益固定，風險不固定” ：償付能力與償付意愿 PIMCO信用分析體系的理念基礎： 借款人信譽、抵押品、債務結(jié)構與求償權利 中國的“垃圾債”： （1）中美垃圾債誕生背景差異，華銳風電、超日太陽、無錫尚德本息償付能力存疑，到期收益率不靠譜！ （2）國內(nèi)“垃圾債”VS 信托收益權 VS

5、 PE直投項目：剛性兌付與概率論 國內(nèi)銀行次級債評級（悖論）：違約率與違約損失率齊魯銀行（AA）與濟南城投（AA+）、山東德州城投（AA）貴陽商行（A+）與貴陽金陽城投（AA）江蘇銀行（AA）、南京銀行（AA）與蘇國信（AAA）、南京城建（AA+）重慶農(nóng)商行（AA-）與重慶水利投資（AA）、重慶江北嘴（AA+）100?M 三、價格是最終落腳點決定投資業(yè)績的不是“到期”收益率，更不是“預期”收益率，而是你多少錢買進來的東西以多少錢賣掉了纏繞你的噩夢是價格波動校園模式：Easy模式：Normal模式：Hard模式：1(1)(1y)niiniCMPy123365,.PP P PP1100(1)(1y

6、)niniCPy1(1)(1y )nininiinCPPy1,C(x ),P(,E(M), )(1)(1y )niniiniiiniinCPPcp C yy 四、“不確定性”與“確定性”相對確定的因素：相對不確定的因素：不確定性的刻畫（風險指標）：久期久期是價格對收益率變動的敏感性； 修正久期：預期現(xiàn)金流不變，僅考慮收益率變化（零息債、不含權債）；有效久期：承認收益率改變影響預期現(xiàn)金流，最終影響價格（含權債）；例1：江蘇鹽城城投債，含權債（回售、調(diào)整票面利率）例2：湖南株洲城建債，含權債（提前償還）,MiC,Piny五、降低“不確定性”與提升“確定性”組合管理：組合結(jié)構調(diào)整比單只個券投資更能降

7、低不確定性組合管理的目的：風險調(diào)整后收益最大化組合久期、行權收益率、到期收益率、組合現(xiàn)金收益率收益結(jié)構：總收益視角：強化票息 弱化資本利得有針對性的風險控制措施利率風險測量相對簡單，信用風險、流動性風險測量難度大常用方法：風險預算、壓力測試、情景測算,MiC,Piny六、組合管理與總收益管理組合管理：久期、杠桿（倉位）、收益率是否能夠刻畫組合的風險收益狀況？交易盤與配置盤、利率債與信用債、資金性質(zhì)與收益形態(tài)組合調(diào)整的核心是在不同的市場階段調(diào)動不同的部類部類組合目標：本金100億，盈利5億（5%），時間1年指標管理指標管理總收益管理總收益管理收益目標收益目標久期杠桿到期收益率票息資本利得100%

8、國債7.84.3%4.30.7（-10bps）5100%金融債4.25.3%5.3-0.3(+7bps)5100%企業(yè)債2.56.5%6.5-1.5(+60bps)5番外一：股權與債權的定價機理股權估值：各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流：紅利、自由現(xiàn)金流，各種“增長”模型等貼現(xiàn)率：CAPM模型、APT模型、多因素模型等股權產(chǎn)品與債權產(chǎn)品的交織越來越多次級債、優(yōu)先股、永續(xù)債（股權）、股息收益權產(chǎn)品、永續(xù)型基金主要差異是清償順序和到期期限，“夜長夢多”（不確定性）金融創(chuàng)新讓很多產(chǎn)品的面目變得模糊，需扣住核心因素七、認識中國債券市場的歷史與現(xiàn)狀市場分割：發(fā)行、交易、監(jiān)管信用債發(fā)行：央行-交易商協(xié)會-中票、短

9、融；證監(jiān)會-公司債、中小企業(yè)私募債；發(fā)改委-企業(yè)債交易場所：交易所、銀行間、柜臺，跨市場品種套利摩擦（轉(zhuǎn)托管、投資者差異、流動性、價格）債券監(jiān)管：分業(yè)監(jiān)管框架、混業(yè)經(jīng)營趨勢中國投融資體制：地產(chǎn)、平臺、國有資本利率市場化：定價機制、機構博弈、盈利模式轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品創(chuàng)新：收益風險特征、風險對沖工具主席主席任職期任職期銀行從業(yè)經(jīng)歷銀行從業(yè)經(jīng)歷備注備注劉鴻儒 1992-1995農(nóng)行副行長周道炯1995-1997建行行長周正慶 1997-2000人行副行長周小川 2000-2002建行行長、中行副行長體改委尚福林2002-2011人行計劃資金司司長、農(nóng)行行長郭樹清2011-2013建行行長體改委、計委肖鋼

10、 2013-中行行長我國金融業(yè)的改革與社會主義市場經(jīng)濟體制密不可分銀行體系引領金融行業(yè)改革國外利率市場化過程總結(jié)貨幣基金創(chuàng)新的三個維度：平臺創(chuàng)新、申贖創(chuàng)新、支付功能創(chuàng)新八、從負債端到資產(chǎn)端的大革命常規(guī)貨基直銷渠道交易所平臺第三方支付平臺支付功能 T+0贖回T+0申贖貨基交易型貨幣ETF券商保證金產(chǎn)品代表產(chǎn)品代表產(chǎn)品華夏活期通(對接華夏現(xiàn)金增利)添富快線華寶添益 海通現(xiàn)金贏家余額寶(對接天弘增利寶)天天基金網(wǎng)活期寶（對接多支基金）銀聯(lián)天天富（對接光大保德信貨基）特點特點T+1申贖，常規(guī)貨幣基金水電費定期支付、信用卡定期還款贖回資金實時到帳場內(nèi)可用頭寸實時申贖貨幣基金份額可在交易所上市交易自動申贖

11、份額以支付次日證券清算款支付寶平臺擔保支付T+0贖回墊款，可用于購買平臺代銷的基金與銀聯(lián)合作的中小型企業(yè)活期理財工具實現(xiàn)原理實現(xiàn)原理贖回資金遵循常規(guī)清算流程與水電費、信用卡渠道對接基金公司墊款或銀行授信墊付贖回款貨基申贖與中登T+1擔保交收模式相契合基金份額可交易產(chǎn)品申贖與中登T+1擔保交收模式契合支付寶平臺貨到付款與貨幣基金T+1清算墊款用于購買基金銀聯(lián)支付平臺優(yōu)勢與不足優(yōu)勢與不足贖回延遲時間較長，無直接支付功能支付現(xiàn)金流較為固定，有助于貨基流動性管理墊款成本不容忽視，墊款總量有限制申贖套利嚴重；每日申贖額度受限；不利于基金運作做市商力量決定基金價格穩(wěn)定性管理費及業(yè)績提成占比較高支付功能強，

12、基金規(guī)模受貨幣市場利率影響較小支付范圍相對較窄，僅可購買基金尚不詳2.002.503.003.504.004.505.005.50-2.000.002.004.006.008.002002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-10

13、2012-022012-062012-102013-022013-062013-10CPIR007SHIBOR1W10Y國債2013年債券市場定價機制轉(zhuǎn)變收益率體系重構：利率取決于相對利率、負債成本推動資產(chǎn)調(diào)整九、“大數(shù)據(jù)”與“大資管”“大數(shù)據(jù)”時代：互聯(lián)網(wǎng)金融、金融互聯(lián)網(wǎng)阿里金融與天弘基金（嵌入式直銷）、東證資管（小額貸資產(chǎn)證券化）百度、東方財富、天天基金網(wǎng)、好買基金、小額商貸B2B互聯(lián)網(wǎng)金融的思維模式：尤其強調(diào)“用戶體驗”與“共贏”“大資管”時代：財富管理：負債管理與資產(chǎn)管理、去杠桿與存量盤活、融資驅(qū)動與投資驅(qū)動產(chǎn)品創(chuàng)新：大額存單、理財產(chǎn)品、信托收益權、資產(chǎn)證券化、股權質(zhì)押金融機構：門檻與牌照、逐量與逐利、風險與收益、資本金約束金融監(jiān)管：分業(yè)監(jiān)管與部際聯(lián)席會、金融風險控制、市場化、透明化“破壟斷”時代：大黃蜂、余額寶、小貸公司、物流公司等番外二：傳統(tǒng)的產(chǎn)品創(chuàng)新股權估值：各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流：紅利、自由現(xiàn)金流，各種