房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化全解析

1、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化全解析資產(chǎn)證券化獨(dú)樹(shù)一幟地降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)功能與資金需求量大，與重資產(chǎn)情形普遍的房地產(chǎn)行業(yè)有著天然的結(jié)合優(yōu)勢(shì)。隨著中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，除了傳統(tǒng)的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化”、“物業(yè)管理收入資產(chǎn)證券化”等創(chuàng)新資產(chǎn)證券化交易也在蓬勃興起。第一部分：要點(diǎn)梳理房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的資本架構(gòu)選擇權(quán)益型REITs的交易結(jié)構(gòu)1. 為什么用不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金?· 對(duì)賣(mài)方而言可能是售價(jià)最大化的一種方式 (更廣泛的投資者來(lái)源) 可能比私人銷(xiāo)售,  或者其它上市形式更有吸引力· 對(duì)投資者而言復(fù)制直

2、接投資不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效益 (通常意味著稅項(xiàng)直接穿透至投資者進(jìn)行計(jì)算)投資具有流動(dòng)性可能允許投資者接觸到多元化的投資組合 (以此降低風(fēng)險(xiǎn)) · 推進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展 基金使得大規(guī)?！百Y本池”的形成, 從而進(jìn)一步推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)的需求2. 以S-REITs為例(1) SREITs 整體架構(gòu)(2) 境內(nèi)物業(yè)資產(chǎn)控制權(quán)的跨境轉(zhuǎn)移的方式3. REITs· 房地產(chǎn)信托投資基金REITs(Real Estate Investment Trust) 通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金,   由專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理,   主要投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn),  

3、; 在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將出租不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給投資人,   從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益;  · REITs通常采取公司制或者契約制(基金或信托)的形式,   通過(guò)證券化的形式,   將流動(dòng)性較差的房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的REITs份額,   提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力,   提高了資金利用效率。 · 權(quán)益型REITs(Equity REITs)：擁有并經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn),   并提供物業(yè)管理服務(wù),   主要收入來(lái)源為出租房地產(chǎn)獲得的租金,  

4、是REIT的主導(dǎo)類(lèi)型;  · 抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地產(chǎn)所有者或開(kāi)發(fā)商提供抵押信貸,   或者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)抵押貸款支持證券間接提供融資,   其主要收入來(lái)源為貸款利息,   因此抵押型REIT資產(chǎn)組合的價(jià)值受利率影響比較大;  · 混合型REITs(Hybrid REITs)：既擁有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn),   又向房地產(chǎn)所有者和開(kāi)發(fā)商提供資金,   是上述兩種類(lèi)型的混合。4. REITs的上市要求(注：在分紅時(shí), 托管基金的凈收入是在單位信托證券持有者的名下被征稅的, 而不是在托管

5、基金的名下被征稅。)香港· 第一家以人民幣計(jì)價(jià)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 (惠賢產(chǎn)業(yè)信托) 在在香港上市新加坡· 作為亞洲不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的樞紐· 23家不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金· 3家合式證券信托基金 (不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金,  與不動(dòng)產(chǎn)信托基金的組合)· 4家不動(dòng)產(chǎn)信托基金澳大利亞· 歷史悠久的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)· 全球第二大不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)證券化交易結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇證券化交易法律問(wèn)題房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)1. 資產(chǎn)歸集· 實(shí)際特定原始權(quán)益人與歸集原始權(quán)益人; 

6、83; 權(quán)利轉(zhuǎn)讓與權(quán)利義務(wù)概括轉(zhuǎn)讓; · 價(jià)款支付與所有權(quán)保留;  以及· 通知與權(quán)利完善。2. 循環(huán)購(gòu)買(mǎi)· 基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限與贖回; · 循環(huán)購(gòu)買(mǎi)的范圍與標(biāo)準(zhǔn); · 設(shè)定循環(huán)期與購(gòu)買(mǎi)終止事件,  以及· 循環(huán)購(gòu)買(mǎi)與相關(guān)分配的協(xié)調(diào)(留存金額不低于累積贖回金額減去累計(jì)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)金額)。3. 利率調(diào)整· 上調(diào)和下調(diào)的基點(diǎn)范圍(一般為下浮200基點(diǎn)至上浮100基點(diǎn)區(qū)間內(nèi));  · 調(diào)整期間(一般為第3年和第5年);  以及· 取得差額支付承諾人、

7、擔(dān)保人和次級(jí)投資人的書(shū)面同意。4. 回售贖回· 回售的時(shí)間節(jié)點(diǎn)(一般在第3年和第5年); · 首次回售行權(quán)的先決條件(一般為利率調(diào)整); · 贖回的時(shí)間節(jié)點(diǎn)(一般在第3年和第5年);  以及· 首次贖回行權(quán)的先決條件與第二次贖回行權(quán)的觸發(fā)條件(本金規(guī)模降低到一定比例,  一般為50%)。5. 信用增級(jí)· 差額支付承諾;· 境內(nèi)擔(dān)保;· 境外擔(dān)保;· 維好承諾; 以及· 流動(dòng)性支持。第二部分：實(shí)例分析購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析1. 交易步驟專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立: &

8、#160;認(rèn)購(gòu)人與管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議將認(rèn)購(gòu)資金以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理,   管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,    認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券,   成為資產(chǎn)支持證券持有人?；A(chǔ)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu): 管理人以認(rèn)購(gòu)資金向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)即指基礎(chǔ)資產(chǎn)清單所列的由原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人依據(jù)購(gòu)房合同自基準(zhǔn)日起對(duì)購(gòu)房人享有的要求其支付購(gòu)房款償還所對(duì)應(yīng)的債權(quán)和其他權(quán)利;    基礎(chǔ)資產(chǎn)管理: 管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu),   對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理,   包括但不限于現(xiàn)金流

9、回款的資金管理、現(xiàn)金流回款情況的查詢(xún)和報(bào)告、購(gòu)房合同的管理、資料保管等;  基礎(chǔ)資產(chǎn)收益分配: 資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在每個(gè)應(yīng)收賬款歸集日將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù),   并將該現(xiàn)金流回款與原始權(quán)益人的自有財(cái)產(chǎn)、原始權(quán)益人持有或管理的其他財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格區(qū)分并分別記賬;   增信措施: 維好承諾人出具維好承諾函,    承諾其在知曉原始權(quán)益人于承諾期間內(nèi)任何時(shí)候確定其流動(dòng)資產(chǎn)將不足以如期履行其在任何專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的支付義務(wù)后,   以一切適當(dāng)方式為其提供足夠資金如期履行其在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的有關(guān)支付義務(wù)。2. 按揭定性問(wèn)題

10、3; 基礎(chǔ)資產(chǎn)定性為債權(quán)· 債務(wù)人定位為購(gòu)房人而非按揭銀行· 按揭無(wú)法落實(shí)的回購(gòu)3. 開(kāi)發(fā)貸銀行監(jiān)管問(wèn)題· 債權(quán)的歸屬· 監(jiān)管安排的相對(duì)性4. 公司資質(zhì)· 開(kāi)發(fā)公司和項(xiàng)目本身的相關(guān)資質(zhì)· 進(jìn)行銷(xiāo)售所需的相關(guān)證照(如預(yù)售許可證)5. 合同性質(zhì)· 雙務(wù)合同的履約· 權(quán)利完善6. 基礎(chǔ)資產(chǎn)遴選標(biāo)準(zhǔn)實(shí)例· 基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的全部購(gòu)房合同適用法律為中國(guó)法律, 且在中國(guó)法律項(xiàng)下均合法有效, 并構(gòu)成相關(guān)購(gòu)房人在購(gòu)房合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù), 原始權(quán)益人(無(wú)論其自身作為購(gòu)房合同一方或通過(guò)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同受讓方式取得

11、相關(guān)權(quán)利)可根據(jù)其條款向購(gòu)房人主張權(quán)利;  · 截止至基準(zhǔn)日, 項(xiàng)目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份購(gòu)房合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù); · 購(gòu)房合同中的購(gòu)房人系依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織, 且未發(fā)生申請(qǐng)停業(yè)整頓、申請(qǐng)解散、申請(qǐng)破產(chǎn)、停產(chǎn)、歇業(yè)、注銷(xiāo)登記、被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁; · 原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn), 且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán);  · 基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓, 且無(wú)需取得委托人或其他第三方的同意; 

12、3; 購(gòu)房人在購(gòu)房合同項(xiàng)下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利(為避免歧義, 前述扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利不包括購(gòu)房人享有因房屋實(shí)際面積誤差而享有對(duì)實(shí)際購(gòu)房款扣減的權(quán)利);  以及· 基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產(chǎn)程序或被強(qiáng)制執(zhí)行司法程序。物業(yè)費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析1. 交易步驟· 原始權(quán)益人受讓基礎(chǔ)資產(chǎn):  原始權(quán)益人與物業(yè)服務(wù)提供方簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議,    受讓各物業(yè)服務(wù)提供方特定期間內(nèi)依據(jù)物業(yè)合同對(duì)業(yè)主或開(kāi)發(fā)商所享有的物業(yè)費(fèi)債權(quán)與前述債權(quán)相關(guān)的其他附屬權(quán)利(如有);   · 專(zhuān)項(xiàng)計(jì)

13、劃設(shè)立:  認(rèn)購(gòu)人與管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議,    將認(rèn)購(gòu)資金以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理,   管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,     認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券,    成為資產(chǎn)支持證券持有人;   · 專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn):  管理人以資產(chǎn)支持證券持有人交付的認(rèn)購(gòu)資金向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn);    · 物業(yè)收益歸集與分配:  專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間內(nèi)每個(gè)物業(yè)費(fèi)歸集日,    各物業(yè)服務(wù)提供方應(yīng)將相當(dāng)于必備金額的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金

14、流歸集至資金歸集賬戶(hù),    由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將資金劃付給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶(hù);  · 不合格資產(chǎn)贖回與循環(huán)購(gòu)買(mǎi): 原始權(quán)益人對(duì)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回的情形下,    原始權(quán)益人向管理人持續(xù)提供符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn),    由管理人以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)項(xiàng)下資金作為對(duì)價(jià)于循環(huán)購(gòu)買(mǎi)日持續(xù)買(mǎi)入符合合格標(biāo)準(zhǔn)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。 2. 公司資質(zhì)物業(yè)服務(wù)企業(yè)應(yīng)劃分為三級(jí)資質(zhì),   不同資質(zhì)要求對(duì)應(yīng)不同物業(yè)管理項(xiàng)目范圍。3. 合同性質(zhì)作為雙務(wù)合同,   需要考慮物業(yè)公司的履約情況,   并結(jié)合合格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)

15、定與回購(gòu)設(shè)定進(jìn)行綜合優(yōu)化。4. 合同期限物業(yè)合同期限一般無(wú)法覆蓋計(jì)劃的期限,   故需要通過(guò)正確界定基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)和設(shè)計(jì)循環(huán)購(gòu)買(mǎi)機(jī)制進(jìn)行解決。5. 特殊類(lèi)型的合同前物業(yè)管理合同/業(yè)主委員會(huì)簽訂的物業(yè)管理合同/案場(chǎng)物業(yè)管理合同6. 收費(fèi)類(lèi)型包干制 vs. 酬金制7. 基礎(chǔ)資產(chǎn)遴選標(biāo)準(zhǔn)實(shí)例· 基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的全部物業(yè)合同適用法律為中國(guó)法律,  且在中國(guó)法律項(xiàng)下均合法有效,  并構(gòu)成相關(guān)物業(yè)合同委托人在物業(yè)合同項(xiàng)下合法、有效和有約束力的義務(wù),  原始權(quán)益人(通過(guò)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以受讓方式取得相關(guān)權(quán)利)可根據(jù)其條款向物業(yè)合同委托人主張權(quán)利;  ·

16、; 物業(yè)合同提供方已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份物業(yè)合同項(xiàng)下應(yīng)盡義務(wù);  · 同一物業(yè)合同項(xiàng)下物業(yè)合同付款義務(wù)人自初始基準(zhǔn)日之后應(yīng)支付的物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)用、停車(chē)管理服務(wù)費(fèi)用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業(yè)合同項(xiàng)下其他應(yīng)由物業(yè)合同付款義務(wù)人支付的款項(xiàng)須全部計(jì)入資產(chǎn)池(為避免疑義,  物業(yè)合同付款義務(wù)人初始基準(zhǔn)日以前應(yīng)付未付的物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)用、停車(chē)管理服務(wù)費(fèi)用(如有)、逾期繳納滯納金(如有)、違約金(如有)、損害賠償金(如有)以及物業(yè)合同項(xiàng)下其他應(yīng)由物業(yè)合同付款義務(wù)人支付的款項(xiàng)但在初始基準(zhǔn)日之后完成支付的,  

17、;不屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)。);  · 物業(yè)合同委托人系依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、自然人或其他組織,  且未發(fā)生申請(qǐng)停業(yè)整頓、申請(qǐng)解散、申請(qǐng)破產(chǎn)、停產(chǎn)、歇業(yè)、注銷(xiāo)登記、被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照或涉及重大訴訟或仲裁;  · 原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),  且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán);  · 基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓,  且無(wú)需取得物業(yè)合同委托人或其他第三方的同意;  · 基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份物業(yè)合同項(xiàng)下的到期物業(yè)費(fèi)最新一年的繳費(fèi)率均已到達(dá)【X】%

18、;  · 在物業(yè)合同項(xiàng)下付款義務(wù)人在物業(yè)合同項(xiàng)下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項(xiàng)的權(quán)利;  · 基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及未決的訴訟、仲裁、執(zhí)行、破產(chǎn)程序或被強(qiáng)制執(zhí)行司法程序。類(lèi)REITs資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析1. 交易步驟資產(chǎn)重組：原始權(quán)益人設(shè)項(xiàng)目公司分別持有相關(guān)目標(biāo)資產(chǎn)。專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)立募集：認(rèn)購(gòu)人與計(jì)劃管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議, 將認(rèn)購(gòu)資金以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托計(jì)劃管理人管理, 計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃,   認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券, 成為資產(chǎn)支持證券持有人。私募基金設(shè)立募集：基金管理人非公開(kāi)募集資金設(shè)立非公募基金, 原始權(quán)益人向非公募基金出

19、資, 認(rèn)繳非公募基金的全部基金份額。股權(quán)收購(gòu)和委托貸款：私募基金設(shè)立后,   基金管理人收購(gòu)原始權(quán)益人持有項(xiàng)目公司的100%股權(quán), 同時(shí)給項(xiàng)目發(fā)放委托貸款(包括優(yōu)先債和次級(jí)債),   且將持有的優(yōu)先債的利息收益權(quán)通過(guò)實(shí)物分配方式轉(zhuǎn)讓至原始權(quán)益人。私募基金份額及債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)河?jì)劃管理人根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件的約定, 以自己的名義, 代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的利益, 與原始權(quán)益人簽訂債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議, 受讓原始權(quán)益人所擁有的債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額。2. 項(xiàng)目重組· 項(xiàng)目公司分立· 經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的償還· 契約式基金引入· 資本弱化的股債結(jié)構(gòu)

20、83; SPV的設(shè)立· 吸收合并(正向/反向)· 登記操作 3. 項(xiàng)目控制· 物業(yè)抵押· 主租賃安排· LTV/DSCR類(lèi)CMBS資產(chǎn)證券化操作要點(diǎn)及案例解析1. 交易步驟資金信托設(shè)立： 委托人將貨幣資金委托設(shè)立資金信托,   從而持有信托受益權(quán);   發(fā)放信托貸款：資金信托向項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款;  設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃計(jì)劃：計(jì)劃管理人設(shè)立信托受益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,    募集資金以認(rèn)購(gòu)委托人持有的信托受益權(quán);  信托收益分配至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃：專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間,