信托公司在MBO中的作用

1、信托公司在MBO中的作用管理層融資收購(gòu)（MEO）是指目標(biāo)公司的管理層利用借 貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán) 結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種 行為。由于管理層收購(gòu)能促進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)的完善， 提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 效率，故在西方國(guó)家曾是風(fēng)行一時(shí)的購(gòu)并方式。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展以及與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的接軌，MEO作為一種解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)關(guān)系（即委托與代理關(guān)系）的工具，從2 0 世紀(jì)九十年代初開(kāi)始，尤其是1997年黨的十五大提出的國(guó)有資本 要從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出后，已越來(lái)越多地在中國(guó)得到應(yīng)用。作為一 種國(guó)有資本的退出方式，MEO日益受到人們的重視

2、。但從現(xiàn)實(shí)情況 看，國(guó)內(nèi)法律法規(guī)在很多方面不適應(yīng)MEO的要求， 使MEO實(shí)施存 在很多難點(diǎn)。然而，信托公司可以利用信托這一法律關(guān)系，發(fā)揮其獨(dú) 特的作用，使這些難點(diǎn)在現(xiàn)行法律環(huán)境下得到較好的解決。一、信托公司在MEO中的作用信托與銀行、證券、保險(xiǎn)并列為金融四大支柱。但隨著廣州國(guó)投事件的發(fā)生，信托業(yè)的地位已逐漸被人淡忘。事實(shí)上，信托有銀行、證券、 保險(xiǎn)所不能比擬的巨大優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)最近一次的信托公司整頓及 信托 法、信托投資公司管理辦法、信托投資公司資金信托管理暫行辦 法的頒布，新的信托公司業(yè)務(wù)定位明確，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良。信托投資公司管理辦法規(guī)定，信托資金可以根據(jù)委托人的要求以貸款、投 資等方式運(yùn)行。在M

3、EO的過(guò)程中，信托公司可以用信托方式解決M EO過(guò)程中的收購(gòu)主體對(duì)外投資障礙、 管理層融資難等問(wèn)題，并對(duì)M EO中的股權(quán)定價(jià)和后續(xù)的企業(yè)整合和監(jiān)管發(fā)揮作用。（一）信托公司解決收購(gòu)主體對(duì)外投資障礙的作用根據(jù)信托法的定義，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其 財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義， 為受 益人的利益或者特定的目的進(jìn)行管理或處分的行為。信托與委托最大的不同就是信托是受托人以自己的名義辦理受托事務(wù)， 并且受托人必 須是經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的專(zhuān)門(mén)從事信托業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)法人，也正因?yàn)檫@兩 點(diǎn)，信托可以解決MEO中的主體資格、主體變更和集中管理等問(wèn)題。 在MEO的實(shí)際操作中，管理層

4、籌措資金（包括信托公司以信托貸款 和自有資金貸款形式融給管理層個(gè)人的資金），委托信托公司將資金 用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，這種方式的好處就在于避免設(shè)立收購(gòu)主體， 也就是前面所說(shuō)的殼公司。在信托期間，管理層通過(guò)目標(biāo)企業(yè)分紅、轉(zhuǎn)讓 目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)等方式逐步償還信托公司的貸款，在全部貸款償清后， 信托公司以信托財(cái)產(chǎn)分配的形式將目標(biāo)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移給管理層，從而完成MEO，也結(jié)束了與管理層的信托關(guān)系。（二）信托公司在解決管理層融資中的作用貸款通則對(duì)商業(yè)銀行貸款使用的限制以及商業(yè)銀行繁瑣呆板的貸 款手續(xù)限制了管理層從商業(yè)銀行融資，而信托公司依托其靈活的資金 募集方式和高效率的內(nèi)部管理體制，除以信托貸款和自有資金貸款

5、為 管理層直接提供資金外，還可以為管理層設(shè)計(jì)合理而有效的融資方式， 為管理層提供全方位的融資服務(wù)。在MEO中，信托公司可用下列方式為管理層提供融資：1 .信托公司向MEO提供貸款。采用這種方式，是由信托公司與管 理層簽訂協(xié)議，由信托公司向目標(biāo)公司管理層提供貸款， 再由管理層 將資金信托給信托公司，由信托公司收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)。根據(jù)貸款資金來(lái)源的不同，這種方式又可分為以下兩種:(1) 目標(biāo)公司提供貸款資金，委托信托公司用于MEO。目標(biāo)公司 將資金委托給信托公司，并簽訂協(xié)議，要求該資金只能貸給該公司的 管理層，用于收購(gòu)公司股權(quán)。由于信托公司的介入，形成了資金的信 托關(guān)系，避免了目標(biāo)公司直接向管理層貸

6、款所產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)。(2) 信托公司直接提供貸款。信托公司向管理層提供貸款，收購(gòu)目 標(biāo)公司股權(quán)，而管理層將收購(gòu)到的股權(quán)質(zhì)押給信托公司， 作為獲得信 托貸款的保證。信托公司發(fā)起MEO信托計(jì)劃，向委托人募集資金，并將募集資金貸款給管理層。此外，信托公司也可用自有資金向管理 層發(fā)放貸款。2 .信托公司直接投資目標(biāo)公司股權(quán)。采用直接投資方式參與MEO 時(shí)，信托公司以投資者的身份購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)。按未來(lái)股權(quán)的處置方式，又可分為以下兩種：(1)信托公司在未來(lái)向不特定投資者溢價(jià)出售股權(quán)。 運(yùn)用這種方式,信托公司獲得的收益主要是股權(quán)溢價(jià)的直接收益。不過(guò)這種直接投資 的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大，在決定投資之前，信托公司

7、必須對(duì)目標(biāo)公司和管 理層作細(xì)致的調(diào)查分析，保證目標(biāo)公司MEO之后的預(yù)期增值。(2)信托公司在未來(lái)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層。運(yùn)用這種方式，信托公 司必須在購(gòu)買(mǎi)股權(quán)前與管理層簽訂協(xié)議，約定由后者在未來(lái)某一時(shí)間 將前者持有的股權(quán)以約定價(jià)格回購(gòu)，信托公司獲得的是事先約定的股 權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)收入。(三) 信托公司在MEO股權(quán)定價(jià)中的作用如前所述，MEO中的價(jià)格確定是一個(gè)難題。 作為收購(gòu)者的管理者和 作為出讓者的目標(biāo)公司股東，由于各自所處的地位及專(zhuān)業(yè)程度的限制， 很難確定一個(gè)比較公平的價(jià)格。從理論上講，股票的定價(jià)有多種方法： 以每股凈資產(chǎn)為準(zhǔn)定價(jià)；以某段時(shí)間內(nèi)上市公司股票二級(jí)市場(chǎng) 平均價(jià)格為準(zhǔn)定價(jià)；以每股凈收益乘以

8、認(rèn)可的市盈率定價(jià)； 用 收益貼現(xiàn)模型/現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型定價(jià)。在目前會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的， 從而成為低價(jià)格轉(zhuǎn)讓 股權(quán)的辯護(hù)工具。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍板或是內(nèi)部高管 層與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。在確定MEO價(jià)格的過(guò)程中，要保證交易價(jià)格的合理性，最好的辦法 不是決定用哪種模型來(lái)定價(jià)，而是避免MEO過(guò)程中的單邊交易局面， 增加買(mǎi)方數(shù)量，由信托公司代表管理層作為股權(quán)買(mǎi)方之一參與競(jìng)價(jià)拍 賣(mài)。在這個(gè)過(guò)程中，信托公司充分發(fā)揮其在投資方面的優(yōu)勢(shì)，代表管 理層的利益，利用自己的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)拍賣(mài)競(jìng)爭(zhēng)，為管理層爭(zhēng)取一 個(gè)合理的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格

9、。同時(shí)，也維護(hù)了股權(quán)出讓的政府或其他法人的利 益，通過(guò)信托公司的專(zhuān)業(yè)評(píng)估和理性出價(jià)， 發(fā)現(xiàn)一個(gè)合理的MEO轉(zhuǎn) 讓價(jià)格，既維護(hù)了管理層的利益，也維護(hù)了股權(quán)出讓者的利益，真正 做到雙贏。（四）信托公司在MEO后期整合和監(jiān)管中的作用MBO的股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿芍皇荕EO的第一步， 能否真正成功關(guān)鍵在于 MBO的后期整合。整合成功，各方皆大歡喜；整合不成功，則管理層背上沉重的債務(wù)包袱，難以?xún)斶€信托公司或其他債權(quán)人的貸款在MEO的后期整合中，信托公司可以在幾方面發(fā)揮作用：一方面， 信托公司可根據(jù)目標(biāo)公司的情況，為目標(biāo)公司設(shè)計(jì)各種融資方案，合 理調(diào)配目標(biāo)公司的資金，并在自身的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)提供各種金融服務(wù)； 另一方面，信托公司作為目標(biāo)公司的名義股東