有限合伙、公司制與契約型在私募基金中的區(qū)別和聯(lián)系(龔華飛2015-10-28)

1、私募基金的組織形式公司制、有限合伙制、契約型三種比較分析目錄 一、有限合伙企業(yè)產(chǎn)生的根源：3二、有限合伙企業(yè)的歷史發(fā)展4（一）公司制的基金組織形式4（二)外商有限合伙制基金5 (三)國(guó)內(nèi)有限合伙制基金5三、公司制與有限合伙的區(qū)別6（一）所承擔(dān)的責(zé)任不同6（二）法人資格不同6（三）增資與減資7（四）所有項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)1對(duì)17（五）有限合伙公司專(zhuān)款專(zhuān)用7（六）稅收的比較分析8四、契約性基金與公司制基金14（一）契約型基金與公司型基金的不同14（二）契約性基金的優(yōu)點(diǎn)16 一、有限合伙企業(yè)產(chǎn)生的根源： 在基金的組織形式上,合伙企業(yè)法修訂之前,我國(guó)私募股權(quán)基金組織形式主要是公司制。2007年6月1日，修

2、訂后的中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法頒布實(shí)施之后,有限合伙制成為我國(guó)私募股權(quán)基金的主要組織形式之一,但其治理機(jī)制中存在有限合伙人與普通合伙人職能模糊的問(wèn)題,不利于充分發(fā)揮有限合伙制對(duì)基金管理人的激勵(lì)和約束作用,壓制了基金管理人對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造能力,產(chǎn)生合作“租值消散”的問(wèn)題,從而在一定程度上制約了我國(guó)私在公司制私募股權(quán)基金中,由于基金投資人缺少對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行估值和提供增值服務(wù)的能力,但他們卻控制著基金的對(duì)外投資決策權(quán),本應(yīng)由基金管理人創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值增值部分消失了,降低了基金投資人和基金管理人的合作收益;在有限合伙私募股權(quán)基金中,由于有限合伙人參與基金投資決策,壓抑了普通合伙人的積極

3、性和創(chuàng)造力,本應(yīng)由普通合伙人創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值增值部分消失了,從而降低了普通合伙人和有限合伙人的合作收益。這種造成收益降低的情形就是合作“租值消散”。這種合作租值的消散蔓延到整個(gè)行業(yè),就會(huì)抑制私募股權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展。第二，就是合伙企業(yè)作為非法人機(jī)構(gòu)相對(duì)于公司制來(lái)說(shuō)相對(duì)優(yōu)越的稅收條件，詳細(xì)分析在后文闡述。 有限合伙制以其對(duì)普通合伙人良好的激勵(lì)和約束機(jī)制,成為私募股權(quán)基金重要的微觀組織形式,在促進(jìn)私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮重要作用。在全球主要私募股權(quán)資本市場(chǎng)占據(jù)重要的地位。 美國(guó)是私募股權(quán)資本的發(fā)源地,也是私募股權(quán)資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家,有限合伙制組織形式是其私募股權(quán)基金的主要組織形式。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體

4、系、發(fā)達(dá)的私募股權(quán)資本市場(chǎng)、持續(xù)的有限合伙制制度創(chuàng)新、美國(guó)政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入制度、寬松的稅收制度、優(yōu)秀的基金管理人,以及美國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)的自律管理,是美國(guó)有限合伙私募股權(quán)基金得以順利發(fā)展的主要原因。租值消散：我們可以把由于基金管理人的知識(shí),經(jīng)驗(yàn)和能力給被投資企業(yè)提供增值服務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值稱(chēng)為合作租值。在公司制私募股權(quán)基金中,由于基金投資人缺少對(duì)被投資項(xiàng)目進(jìn)行估值和提供增值服務(wù)的能力,但他們卻控制著基金的對(duì)外投資決策權(quán),本應(yīng)由基金管理人創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值增值部分消失了,降低了基金投資人和基金管理人的合作收益;在有限合伙私募股權(quán)基金中,由于有限合伙人參與基金投資決策,壓抑了普通合伙人的積極性和創(chuàng)

5、造力,本應(yīng)由普通合伙人創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值增值部分消失了,從而降低了普通合伙人和有限合伙人的合作收益。這種造成收益降低的情形就是合作“租值消散”。這種合作租值的消散蔓延到整個(gè)行業(yè),就會(huì)抑制私募股權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展。二、有限合伙企業(yè)的歷史發(fā)展 （一）公司制的基金組織形式 在我國(guó)新的合伙企業(yè)法頒布實(shí)施之前,我國(guó)國(guó)內(nèi)人民幣基金均以公司制組織形式存在的,這與我國(guó)不允許存在有限合伙制企業(yè)的法制環(huán)境密切相關(guān)。第一部合伙企業(yè)法于1997年8月1日實(shí)施,合伙企業(yè)界定為“在國(guó)內(nèi)設(shè)立的由各合伙人訂立合伙協(xié)議、共同出資、合伙經(jīng)營(yíng)、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),并對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的盈利性組織?！焙匣锶司瞧髽I(yè)管理人,都需

6、要對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,這種合伙制度比較適合會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所。因此,在尚未實(shí)行有限合伙制度之前,我國(guó)的私募股權(quán)基金投資人出于規(guī)避“承擔(dān)無(wú)限責(zé)任”的風(fēng)險(xiǎn),都采用有限責(zé)任公司或股份有限公司的組織形式。 （二)外商有限合伙制基金 我國(guó)最早頒布的有限合伙制私募股權(quán)投資基金法律制度是外商投資有限合伙制私募股權(quán)投資基金法律制度。2003年3月1日開(kāi)始實(shí)施的外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理辦法第四條規(guī)定:“創(chuàng)投企業(yè)可以采取非法人制組織形式,也可以采取公司制組織形式,采取非法人制組織形式的創(chuàng)投企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)非法人制創(chuàng)投企業(yè))的投資者對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。非法人制創(chuàng)投企業(yè)的投資者也可以在創(chuàng)投企業(yè)合同中約定

7、在非法人制創(chuàng)投企業(yè)資產(chǎn)不足以清償該債務(wù)時(shí)由第七條所述的必備投資者承擔(dān)連帶責(zé)任,其他投資者以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任。采用公司制組織形式的創(chuàng)投企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司制創(chuàng)投企業(yè)灼的投資者以其各自認(rèn)繳的出資額為限對(duì)創(chuàng)投企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。”這是我國(guó)開(kāi)始涉及到把有限合伙企業(yè)的組織形式作為私募股權(quán)基金法律制度。 (三)國(guó)內(nèi)有限合伙制基金 2006年8月27日,全國(guó)人大常委會(huì)修訂了合伙企業(yè)法并自2007年6月1日起實(shí)行,至此我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)第一次頒布實(shí)行有限合伙制度。有限合伙制度的實(shí)行把出資人的有限責(zé)任和執(zhí)行合伙人的無(wú)限責(zé)任結(jié)合起來(lái),并對(duì)合伙企業(yè)的分配形式的靈活性做出明確的規(guī)定,對(duì)我國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了有

8、利條件,具有劃時(shí)代的意義。 私募股權(quán)基金投資人能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任,而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并為合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,普通合伙人具體負(fù)責(zé)投入資金的運(yùn)作,并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費(fèi)?？陀^上,普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,是對(duì)投資者利益的進(jìn)一步保護(hù)。同時(shí),對(duì)合伙企業(yè)不重復(fù)征稅制度,使得私募基金中的個(gè)人投資者可以合法享受股權(quán)投資收益的免稅優(yōu)惠,這符合私募基金投資者利益。 三、公司制與有限合伙的區(qū)別 （一）所承擔(dān)的責(zé)任不同有限責(zé)任公司以認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任，股份有限公司以其認(rèn)繳的股份為限承擔(dān)責(zé)任。合伙企業(yè)是指依照合伙企業(yè)法設(shè)立的由各合伙人訂立合伙協(xié)議，

9、共同出資、合伙經(jīng)營(yíng)、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的營(yíng)利性組織。而有限合伙是合伙企業(yè)的一種，其中有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限，普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任； （二）法人資格不同公司制企業(yè)具有法人資格，合伙企業(yè)沒(méi)有法人資格，但可以視為獨(dú)立的民事主體。根據(jù)民事訴訟法，合伙企業(yè)也有與有限責(zé)任公司一樣具有訴訟當(dāng)事人的地位，那么在合伙制企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，若投資方的項(xiàng)目遇到問(wèn)題，需要啟動(dòng)風(fēng)控措施的時(shí)候，那么往往可以通過(guò)合伙企業(yè)的名義去完成各項(xiàng)舉措，這樣也對(duì)執(zhí)行事務(wù)合伙人的影響更??； （三）增資與減資 公司制組織形態(tài)的資產(chǎn)是由公司而不是其股東所擁有。有限公司資本進(jìn)入需“增資”,資本撤回需

10、“減資”,增資尚易于操作,“減資”幾乎相當(dāng)于企業(yè)清算,操作難上加難,但是公司制基金還可以無(wú)期限做下去,而合伙制基金需合伙人之間重新簽訂協(xié)議。我國(guó)的公司法對(duì)投資額的有效期有比較嚴(yán)格的限定,投資額在多長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)如果沒(méi)有使用就要報(bào)廢,而對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō),其投資期限往往是非常靈活的。此外公司法規(guī)定在一定的期限內(nèi)資金必須到位,不到位就會(huì)遭遇工商部門(mén)的罰款,而對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō),在沒(méi)合適的項(xiàng)目時(shí)募集資金,募集來(lái)的資金就成了閑置資金。 （四）所有項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)1對(duì)1 對(duì)于我們作為普通合伙人或者管理人來(lái)說(shuō)，每一個(gè)項(xiàng)目在存在收益的同時(shí)也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。在公司制的情況下，一個(gè)公司會(huì)進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的操作，公司是一個(gè)法

11、人組織，其中一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)影響到公司其它項(xiàng)目的運(yùn)作；在有限合伙制的情況下，成立有限合伙企業(yè)之后，一個(gè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的就是一個(gè)合伙企業(yè)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是屬于一個(gè)項(xiàng)目中的，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。 （五）有限合伙公司專(zhuān)款專(zhuān)用公司制的基金組織形式，投資者的資金是將投資款項(xiàng)打到公司。有限合伙制的基金組織形式中，投資者將是有限合伙人，其投資款項(xiàng)也會(huì)打到專(zhuān)門(mén)為該項(xiàng)目而成立的有限合伙企業(yè)。對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目的投資收益，一般來(lái)說(shuō)其投資的基數(shù)越大，所獲得的收益也越多，有限合伙的組織形式使得所有資金都是專(zhuān)門(mén)用于該項(xiàng)目的投資，更利于資金發(fā)揮最大的價(jià)值。 （六）稅收的比較分析 有限責(zé)任公司需要交企業(yè)所得稅25%，金融企業(yè)目前營(yíng)業(yè)綜合

12、稅率為5.65%；有限合伙企業(yè)目前需要繳納的是營(yíng)業(yè)綜合稅率為5.65%，所得稅采取先分后稅的原則。在公司制的組織背景下，作為獨(dú)立的納稅單位，在盈利時(shí)要繳納企業(yè)所得稅，在公司分紅時(shí)，股東還要繳納個(gè)人所得稅，沒(méi)能避免雙重征稅。合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為獨(dú)立的納稅義務(wù)人，合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅。合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。按照我國(guó)稅法的規(guī)定，合伙企業(yè)是稅收透明體，本身不繳納所得稅（含企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，下同），合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得按“先分后稅”的原則處理。合伙企業(yè)以每一個(gè)合伙人為獨(dú)立的納稅義務(wù)人，合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅。合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)

13、所得稅。 1、有限合伙企業(yè)所得稅征稅原則 目前，有些地區(qū)對(duì)于自然人出資建立的合伙企業(yè)和個(gè)人獨(dú)資企業(yè)可以采取核定征收的方式來(lái)計(jì)征其個(gè)人所得稅，然而這部分核定征收的所得范圍并不包括合伙企業(yè)對(duì)外投資取得的利息、股息、紅利所得。根據(jù)現(xiàn)行稅法之規(guī)定，合伙企業(yè)對(duì)外投資分回的利息或者股息、紅利，不并入企業(yè)的收入，而應(yīng)單獨(dú)作為投資者個(gè)人取得的利息、股息、紅利所得，按“利息、股息、紅利所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，稅率為20%，計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。而法人合伙人應(yīng)將其分得的紅利所得，計(jì)入其應(yīng)納稅所得額，計(jì)算并繳納企業(yè)所得稅。雖然按照現(xiàn)行稅法的規(guī)定，企業(yè)對(duì)外投資取得的股息紅利所得，可以免征企業(yè)所得稅，但是對(duì)于企業(yè)合伙人從合伙企業(yè)

14、（不適用企業(yè)所得稅法，不屬于居民企業(yè)）獲得利息、股息、紅利所得，原則上不屬于法人合伙人直接對(duì)外投資，不適用企業(yè)所得稅法及實(shí)施細(xì)則中“符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入”的規(guī)定，即：這部分投資收益需要繳納企業(yè)所得稅。例如:甲有限合伙企業(yè)共有5個(gè)合伙人,各合伙人的出資比例均為20%。某年度的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得為40萬(wàn)元,由各合伙人按出資比例均分,這樣每個(gè)合伙人應(yīng)納的個(gè)人所得稅為400000x20%x30%一9750(個(gè)人所得稅速算扣除數(shù))=14250元,稅后收益為80000一14250=65750元,該合伙企業(yè)每個(gè)合伙人的實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)率為14250/80000x100%=17.

15、56%。乙在某有限責(zé)任公司的投資額占該企業(yè)出資額的50%,該企業(yè)某年全年經(jīng)營(yíng)所得為12萬(wàn)元,企業(yè)所得稅稅率為25%,因此,該企業(yè)該年應(yīng)繳納的企業(yè)所得稅稅額為120000x25%-30000元,稅后可得的收益為120000一30000=90000元,乙從該企業(yè)可分得的利潤(rùn)90000x50%=45000元,這筆收益需按20%的稅率繳納個(gè)人所得稅,這樣甲應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅為45000x20%=9000元,稅后收益為45000一9000=36000元,實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)率(30000x50%+9000)/(120000X50%)X100%=40%。由此可見(jiàn),甲有限合伙企業(yè)的每個(gè)合伙人與投資人乙從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

16、所得中可分得的稅前收益都為6萬(wàn)元,但依照我國(guó)企業(yè)所得稅法對(duì)于不同形式的企業(yè)所作出的不同的稅收規(guī)定,使得甲乙在取得相同的稅前收益的前提下,經(jīng)過(guò)不同的稅收計(jì)算方式后,雙方的稅后收益產(chǎn)生了不小的變化。 2、有限合伙企業(yè)取得投資收益分配原則 合伙人分得的利息、股息、紅利所得按合伙協(xié)議約定的分配比例，合伙協(xié)議未約定分配比例的按合伙人數(shù)平均計(jì)算自然人和法人的紅利所得。但合伙協(xié)議不得約定將全部利潤(rùn)分配給部分合伙人。 3、法人合伙人企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額計(jì)算原則 有限合伙企業(yè)若有經(jīng)營(yíng)虧損，而企業(yè)合伙人本身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有盈利的，不得用合伙企業(yè)的虧損來(lái)沖減本企業(yè)的盈利。即：A有限公司與H自然人成立了S有限合伙企業(yè)，S

17、有限合伙企業(yè)2013年經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損，按照合伙協(xié)議，A公司承擔(dān)170萬(wàn)元，而A公司當(dāng)年自身經(jīng)營(yíng)有300萬(wàn)的盈利，按照現(xiàn)行稅法的規(guī)定，A公司不能以合伙企業(yè)的170萬(wàn)虧損來(lái)沖減其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)，其2013年需要按照300萬(wàn)的利潤(rùn)計(jì)算并繳納企業(yè)所得稅。 4、納稅時(shí)點(diǎn) 合伙企業(yè)取得投資收益，自然人合伙人應(yīng)自行申報(bào)按合伙協(xié)定約定比例計(jì)算的紅利所得，需在合伙企業(yè)取得紅利的次月十五日內(nèi)按“利息、股息、紅利所得”申報(bào)個(gè)人所得稅，向合伙企業(yè)所在地主管稅務(wù)機(jī)關(guān)報(bào)送個(gè)人所得稅自行納稅申報(bào)表。企業(yè)合伙人企業(yè)所得稅納稅時(shí)點(diǎn)為按季預(yù)繳、年度匯算清繳。 5、法定納稅地點(diǎn) 有限合伙企業(yè)的合伙人可能來(lái)自不同地區(qū)，雖然合伙企業(yè)本身

18、不繳納所得稅，而是所有合伙人按照“先分后稅”的原則，各自獨(dú)立計(jì)算其應(yīng)繳納的所得稅，而有限合伙企業(yè)取得投資收益后所有合伙人卻并不能回到合伙人住所去繳納所得稅，其法定納稅地點(diǎn)為合伙企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理地，即合伙企業(yè)注冊(cè)所在地。比如湖北省地稅局在2009年發(fā)文規(guī)定：為防止稅收流失，合伙企業(yè)中法人和其他組織應(yīng)繳納的企業(yè)所得稅由合伙企業(yè)的主管稅務(wù)機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)征收管理。有限合伙制基金管理人（GP）層面的稅務(wù)收益內(nèi)容公司制合伙企業(yè)個(gè)人管理費(fèi)等收入5.65%營(yíng)業(yè)稅等綜合稅率25%企業(yè)所得稅5.65%營(yíng)業(yè)稅的綜合稅率，免征企業(yè)所得稅，先分后稅不確定，如果按勞務(wù)咨詢(xún)所得，最高可征收40%個(gè)稅投資分成25%企業(yè)所得稅免征企

19、業(yè)所得稅，先分后稅20%的個(gè)人所得稅有限合伙人（LP）層面的稅務(wù)收益內(nèi)容機(jī)構(gòu)個(gè)人各項(xiàng)25%的企業(yè)所得稅（如果是合伙制的話(huà)依然是先分后稅）“股息，紅利，利息”所得征收20%個(gè)稅“以個(gè)體工商戶(hù)經(jīng)營(yíng)所得”按五級(jí)累進(jìn)征收個(gè)稅附表：級(jí)數(shù)全年應(yīng)納稅額稅率（%）速算扣除數(shù)1不超過(guò)15000元的502超過(guò)15000至35000的部分107503超過(guò)30000至60000的部分2037504超過(guò)60000至100000的部分3097505100000以上3514750個(gè)人所得稅稅率表（2）（注：2011年9月1日開(kāi)始執(zhí)行）因此，有限合伙企業(yè)為了最后清算的時(shí)候得到更多的稅后收益，在沒(méi)有獲得稅收優(yōu)惠的前提下，可以按

20、照進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩愂栈I劃，可得當(dāng)全年應(yīng)納稅額為97500的時(shí)候，“股息，紅利，利息”所得與“非股息、紅利、利息”，即“以個(gè)體工商戶(hù)經(jīng)營(yíng)所得”所需繳納的稅款是一樣多的。因此，在應(yīng)納稅款大于97500的時(shí)候以“股息，紅利，利息”所得為佳；反之，則以非股息、紅利、利息”所得為佳。當(dāng)然，在獲得稅收優(yōu)惠的時(shí)候另行計(jì)算以通過(guò)稅收籌劃獲得利益最大化。 6、退出環(huán)節(jié)的不同-以股權(quán)投資為例 風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資目的并不是控股,而是收益。風(fēng)險(xiǎn)投資雖然投入的是權(quán)益資本,但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán),而是帶著豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出,這決定了退出在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的核心地位。退出安排是風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)劃中至關(guān)重要的

21、一部分,成功的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要包括公開(kāi)上市和并購(gòu)(回購(gòu))。 6.1公開(kāi)上市(IPO) 退出是風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否;沒(méi)有退出機(jī)制,就不可能有真正的風(fēng)險(xiǎn)投資;一旦資本退出環(huán)節(jié)不暢,必然會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資積極性,并抑制了創(chuàng)投資本的進(jìn)一步投資。上市是風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的重要通道之一。由于公開(kāi)上市通常能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化,并保持企業(yè)的獨(dú)立性,同時(shí)企業(yè)又有了不斷籌集資金的通道,是一種優(yōu)先考慮的退出方式。但是,在這一方面,中國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定依然有著許多不利于風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的規(guī)定。 在公司制下,按證券法有關(guān)條款的規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)投資者在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首

22、次公開(kāi)發(fā)行時(shí),不能立即售出它所持有的全部股份,只有在一定的時(shí)間后,才允許它出售其所有股份。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的證券承銷(xiāo)商一般會(huì)在承銷(xiāo)協(xié)議中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者出售其所持有的股票作出若干限制和約束。在這種情況下,首次公開(kāi)發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)投資者所持有的股份數(shù)額變化不大。在絕大多數(shù)情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行后,仍然參與企業(yè)的管理,直至企業(yè)的股票完全歸其他投資者所有。此外,通過(guò)IPO方式退出的成本相對(duì)于其他退出方式要高:滬、深兩市交易傭金率為萬(wàn)三，交易印花稅為千一。如此高的證券交易稅費(fèi)率,增加了高新技術(shù)企業(yè)的上市成本,限制了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。上市本身成本昂貴,除了上市過(guò)程中所需支付高額的律師費(fèi)、會(huì)

23、計(jì)費(fèi),以及認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)費(fèi)用等,還需專(zhuān)門(mén)的人員負(fù)責(zé),并花費(fèi)大量的時(shí)間。而且上市公司需要披露大量?jī)?nèi)部情況,使公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶(hù)都能從中了解到許多數(shù)據(jù),從而有可能使公司在許多問(wèn)題上處于被動(dòng)。 在有限合伙制下,風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇IPO方式退出投資也會(huì)遇到一些不利的因素,其中最主要的有兩點(diǎn):第一,根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定,企業(yè)公開(kāi)上市之后,屬于私募性質(zhì)的有限合伙公司的股權(quán)在兩年之后才能出售,在這期間,投資者不能完全實(shí)現(xiàn)投資的流動(dòng)性和收益。第二,出于保護(hù)公共投資者的目的,各國(guó)法律都規(guī)定公開(kāi)上市的企業(yè)必須達(dá)到一定的條件,包括最低的凈資產(chǎn)規(guī)模、年銷(xiāo)售額、連續(xù)盈利經(jīng)營(yíng)時(shí)間等。雖然一些專(zhuān)門(mén)面向高技術(shù)企業(yè)的公共證券市場(chǎng)降低了企業(yè)

24、IPO的條件,但是,對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),要達(dá)到IPO的條件依然是很困難的。 6.2并購(gòu)(回購(gòu)) 并購(gòu)指的是風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)由另一家企業(yè)兼并收購(gòu)被投資的企業(yè),或由被投資企業(yè)收購(gòu)另一家企業(yè)的辦法,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出被投資企業(yè)的一種方式,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的又一重要途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到IPO條件,或風(fēng)險(xiǎn)資本認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展前途不大時(shí),風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)與其他的投資者接觸,尋求在私人權(quán)益市場(chǎng)上出售其所擁有的企業(yè)股份。協(xié)議達(dá)成之后,就產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資目的并不是控股,而是收益。退出是風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否;沒(méi)有退出機(jī)制,就不可能有真正的風(fēng)險(xiǎn)投資;一

25、旦資本退出環(huán)節(jié)不暢,必然會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資積極性,并抑制了創(chuàng)投資本的進(jìn)一步投資。上市是風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的重要通道之一。由于公開(kāi)上市通常能實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)行為。回購(gòu)包括兩種,一是給普通的持股人以股票賣(mài)出的賣(mài)方期權(quán);一是優(yōu)先股的強(qiáng)制贖回。 在公司制下,股權(quán)轉(zhuǎn)讓與IPO相比收益少些,但是費(fèi)用也少,而且時(shí)間短,便于操作。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出,使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。但是我國(guó)目前公司法第一百四十三條關(guān)于公司回購(gòu)本公司股份的規(guī)定,回購(gòu)情形僅限于公司減資、合并、將公司股份獎(jiǎng)勵(lì)給職工、持異議股東請(qǐng)求四種情形。很顯然,按照這項(xiàng)規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)投資家無(wú)法要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)其持有的股份。同時(shí),我國(guó)現(xiàn)行個(gè)人

26、所得稅政策規(guī)定,項(xiàng)目未上市的股權(quán)轉(zhuǎn)讓要繳納20%的個(gè)人所得稅;印花稅規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的印花稅率為0.2%,是各類(lèi)合同文本所需繳納印花稅的最高比率。 有限合伙為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了便捷的退出通道。有限合伙人轉(zhuǎn)讓其合伙份額較之普通合伙更為便利,合伙份額的轉(zhuǎn)讓也不會(huì)影響有限合伙的繼續(xù)存在,這為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一條較之公司股份發(fā)行上市更為便捷的退出通道。在有限合伙制下,合伙企業(yè)法第七十三條規(guī)定:“有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額,但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。”有限合伙對(duì)合伙人退伙后的債務(wù)承擔(dān)也有比較寬松的規(guī)定,如合伙企業(yè)法:“第八十一條有限合伙人退伙后,對(duì)

27、基于其退伙前的原因發(fā)生的有限合伙企業(yè)債務(wù),以其退伙時(shí)從有限合伙企業(yè)中取回的財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任?！边@種退出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券,并完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè),這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)是很有利的。因此,采用有限合伙形式,風(fēng)險(xiǎn)投資者可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況隨時(shí)將合伙權(quán)益售出,這就為合伙人認(rèn)為需要時(shí)撤出其投資提供一條方便的道路,而合伙權(quán)利的轉(zhuǎn)讓也可以不影響有限合伙的繼續(xù)存在。這里應(yīng)當(dāng)注意的是,有限合伙一般只是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在運(yùn)行初期投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及創(chuàng)業(yè)者所愿意采用的法律組織形式,在技術(shù)逐漸成型并取得一定收益之后,必然要進(jìn)行其他形式的改造,有限合伙一般都會(huì)轉(zhuǎn)型為有限公司或者股份有限公司,最終尋求

28、公司的股票在主板尤其是二板市場(chǎng)上市,達(dá)到取得高額利潤(rùn)并融資的目的。 四、契約性基金與公司制基金 （一）契約型基金與公司型基金的不同 1、法律依據(jù)不同。公司型基金組建的依據(jù)是公司法，而契約型基金的組建依照基金契約，信托法是其設(shè)立的法律依據(jù)。2、基金財(cái)產(chǎn)的法人資格不同。公司型基金具有法人資格，而契約型基金沒(méi)有法人資格。3、發(fā)行的憑證不同。公司型基金發(fā)行的是股票，契約型基金發(fā)行的是受益憑證(基金單位)。4、投資者的地位不同。公司型基金的投資者作為公司的股東有權(quán)對(duì)公司的重大決策發(fā)表自己的意見(jiàn)，可以參加股東大會(huì)，行使股東權(quán)利。契約型基金的投資者購(gòu)買(mǎi)受益憑證后，即成為契約關(guān)系的當(dāng)事人，即受益人，對(duì)資金的運(yùn)

29、用沒(méi)有發(fā)言權(quán)。5、基金資產(chǎn)運(yùn)用依據(jù)不同。公司型基金依據(jù)公司章程規(guī)定運(yùn)用基金資產(chǎn)，而契約型基金依據(jù)契約來(lái)運(yùn)用基金資產(chǎn)。6、融資渠道不同。公司型基金具有法人資格，在一定情況下可以向銀行借款。而契約型基金一般不能向銀行借款。7、 基金運(yùn)營(yíng)方式不同。公司型基金像一般的的股份公司一樣，除非依據(jù)公司法規(guī)定到了破產(chǎn)、清算階段，否則公司一般都具有永久性；契約型基金則依據(jù)基金契約建立、運(yùn)作，契約期滿(mǎn)，基金運(yùn)營(yíng)相應(yīng)終止。8、應(yīng)納稅款不同。8.1對(duì)信托型基金層面的稅收契約型基金不需繳納所得稅。由受益人繳納所得稅，從而避免了雙重征稅的問(wèn)題。8.2信托型基金投資人層面的稅收對(duì)于自然人作為信托基金投資人的，要繳納個(gè)人所得

30、稅。而對(duì)于機(jī)構(gòu)作為契約型基金投資人的，視其所得稅率分別處理：若機(jī)構(gòu)投資者所得稅率低于或等于基金稅率，則不需納稅;若機(jī)構(gòu)投資者稅率高于基金稅率，則需補(bǔ)繳所得稅。8.3地方政府出臺(tái)的針對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)稅優(yōu)惠措施在國(guó)家層面，事實(shí)上公司制股權(quán)基金優(yōu)惠難落實(shí)、合伙制股權(quán)基金又無(wú)優(yōu)惠，而包括北京、上海、天津、深圳等地方政府，卻紛紛出臺(tái)了各自的優(yōu)惠政策。這些優(yōu)惠政策，主要集中在幾個(gè)方面。1）對(duì)于新設(shè)立的私募股權(quán)基金，根據(jù)其注冊(cè)資本的規(guī)模，給予一次性資金獎(jiǎng)勵(lì)。2）關(guān)于股權(quán)投資基金管理企業(yè)因業(yè)務(wù)發(fā)展需要新購(gòu)置辦公用房等，給予購(gòu)置補(bǔ)貼。同時(shí)免征契稅，并免征房產(chǎn)稅三年。3）明確對(duì)個(gè)人按20%征收個(gè)人所得稅，認(rèn)定私募股權(quán)投資基金為金融創(chuàng)新機(jī)構(gòu)，享受相關(guān)財(cái)稅優(yōu)惠，包括高管個(gè)人所得稅返還和辦公場(chǎng)所補(bǔ)貼等，對(duì)于合伙制股權(quán)基金的普通合伙人，以無(wú)形資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)投資入股的參與利潤(rùn)分配和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不征收營(yíng)業(yè)稅。對(duì)符合條件的公司制私募股權(quán)投資基金，享受兩免三減半的稅收優(yōu)惠。4）鼓勵(lì)地方商業(yè)銀行開(kāi)展股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)和并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，支持其依法依規(guī)以信托方式投資于股權(quán)基金。 從組織體系來(lái)說(shuō),公司型基金與契約型基金的最直接區(qū)別在于,在公司型基金中存在一個(gè)代表并維護(hù)基金持有人權(quán)益的有形機(jī)構(gòu)一基金公司,而契約型基金乃以無(wú)形方式存在