最全的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)-文獻(xiàn)綜述復(fù)習(xí)進(jìn)程

1、精品文檔1 緒論研究背景近年來(lái) , 伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展與日趨完善,越來(lái)越多的企業(yè)選擇通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資本擴(kuò)張 ,增強(qiáng)市場(chǎng)影響力。特別是我國(guó)加入 WTO 后,帶來(lái)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制 的深入改革 , 各級(jí)政府也相應(yīng)地出臺(tái)了許多規(guī)范資本市場(chǎng)的法規(guī)政策及其配套指引,這些都促使資本市場(chǎng)中的并購(gòu)歷程向著更深更遠(yuǎn)的方向發(fā)展。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在我國(guó)起步較晚 ,但發(fā)展速度較快。 1984 年 7 月 ,保定市紡織機(jī)械廠 以承擔(dān)兼并企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)的形式 ,并購(gòu)了保定市針織器材廠 ,該廠已處于連年虧損 , 幾乎面臨倒閉狀態(tài)的企業(yè) ,這是發(fā)生在中國(guó)的首例并購(gòu)案例 ,它開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)國(guó)有企業(yè)間并 購(gòu)活動(dòng)的先河。過(guò)去的

2、幾十年里又相繼發(fā)生了許許多多類(lèi)似的并購(gòu)活動(dòng),掀起了一股股來(lái)勢(shì)兇猛的企業(yè)并購(gòu)浪潮。但由于企業(yè)并購(gòu)在我國(guó)的起步時(shí)間比西方國(guó)家晚了整整幾 十年 ,加之我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)體制改革正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期,資本運(yùn)營(yíng)的體系不完善 ,許多制約企業(yè)并購(gòu)的根本問(wèn)題尚未解決 ,我國(guó)資本市場(chǎng)中的并購(gòu)活動(dòng)與并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用現(xiàn) 狀具有以下幾個(gè)特點(diǎn) :第一 ,我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)力主要是來(lái)自政府方面的推動(dòng),尤其體現(xiàn)在一些國(guó)有企業(yè)之間的并購(gòu)活動(dòng)當(dāng)中。但隨著我國(guó)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的進(jìn)程不斷推進(jìn),許多企業(yè)越來(lái)越傾向于出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的角度 ,主動(dòng)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。第二 ,并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估方法陳舊。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)中的并購(gòu)活動(dòng)還處于初步發(fā)展 時(shí)期 ,

3、配套的法律法規(guī)的不完善和股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理在一定程度上限制了企業(yè)并購(gòu)的良 性發(fā)展。從技術(shù)角度來(lái)看 ,目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估最常用的方法是重置成本法和 收益法 ,它們被盲目地廣泛使用 ,而沒(méi)有考慮到不是所有的并購(gòu)類(lèi)型都適用這兩種方法。 重置成本法主要側(cè)重于對(duì)當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的靜態(tài)度量, 而沒(méi)有考慮到企業(yè)資本未來(lái)的收益能力。重置成本其實(shí)評(píng)估的并不是企業(yè)的價(jià)值而是當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值。同時(shí),收益法在我國(guó)某些并購(gòu)案例中也并不適用 ,因?yàn)槭褂檬找娣ㄋ璧牟糠中袠I(yè)參數(shù)中目前市場(chǎng)條 件下很難獲得 ,這也在一定程度上限制了企業(yè)并購(gòu)中的評(píng)估方法應(yīng)用。第三 ,我國(guó)企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)大多是通過(guò)并購(gòu)雙方直接接觸完成的,投資

4、銀行等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的作用未得到應(yīng)有的發(fā)揮。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,從并購(gòu)發(fā)動(dòng)、融資安排到價(jià)格確定等各個(gè)環(huán)節(jié) ,中介機(jī)構(gòu)都起到推動(dòng)作用。但我國(guó)尚處于缺位狀態(tài)的中介機(jī)構(gòu), 不得不使我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)仍處于初級(jí)階段 ,很難市場(chǎng)化、規(guī)范化。.2 研究意義資本市場(chǎng)中并購(gòu)事件無(wú)一不牽涉企業(yè)部分或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移,能否成功轉(zhuǎn)移都需要合理的定價(jià)來(lái)支撐 ,這使并購(gòu)資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制也面臨考驗(yàn)。能否合理地評(píng)估并購(gòu)資 產(chǎn)的價(jià)值 ,決定了交易價(jià)格對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的反映程度 , 也就決定了企業(yè)間并購(gòu)交易能否 順利實(shí)現(xiàn) ,同時(shí)它還影響著資本市場(chǎng)能否朝著積極的方向發(fā)展?？v觀資本市場(chǎng)中層出不究的并購(gòu)案例 ,其并購(gòu)的方式各不相同 , 參與并購(gòu)

5、的主體也各 不相同 ,那么目標(biāo)企業(yè)定價(jià)所適用的評(píng)估方法也不盡相同,其中所體現(xiàn)的評(píng)估方法特點(diǎn)也就不同 ,因此 ,在并購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估過(guò)程中 ,評(píng)估方法的選擇和評(píng)估方法的運(yùn)用對(duì)資產(chǎn)交易 價(jià)格的形成具有重要的指導(dǎo)意義。文章以中國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)間的并購(gòu)活動(dòng)為切入點(diǎn) , 立足于不同的并購(gòu)類(lèi)型 ,著眼于研究以并購(gòu)為目的的價(jià)值評(píng)估方法研究,分析不同的并購(gòu)類(lèi)型下價(jià)值評(píng)估方法的選擇和應(yīng)用 ,試圖在資產(chǎn)定價(jià)的合理性和適用性上提出一些有用 之策 ,從而體現(xiàn)了以并購(gòu)為目的的價(jià)值評(píng)估方法研究對(duì)于今后并購(gòu)活動(dòng)中的資產(chǎn)定價(jià),具有一定的理論指導(dǎo)意義和實(shí)踐意義。文獻(xiàn)綜述并購(gòu)中的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題一直是資本市場(chǎng)中各界學(xué)者所熱切關(guān)注的問(wèn)題。

6、能否合理 地確定并購(gòu)中的資產(chǎn)價(jià)格 ,選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估方法至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者也針對(duì) 并購(gòu)中資產(chǎn)評(píng)估方法的應(yīng)用作出了許多理論成果,并不斷在實(shí)踐中加以驗(yàn)證。3.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀西方國(guó)家的許多學(xué)者在過(guò)去的并購(gòu)歷史長(zhǎng)河中,通過(guò)探索研究 , 得出了多種關(guān)于并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法 , 按照評(píng)估的方法途徑不同 ,主要分為資產(chǎn)價(jià)值法、現(xiàn)金 流折現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法、實(shí)物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值法等等。目前被廣泛應(yīng)用的方法是 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ,實(shí)物期權(quán)法和經(jīng)濟(jì)增加值是兩種比較新的方法。艾爾文費(fèi)雪(1906)首次從收入與資本的關(guān)系角度出發(fā)，提出了資本價(jià)值理論,這是 最早的企業(yè)價(jià)值評(píng)估和增長(zhǎng)理論。他認(rèn)為資本的本

7、質(zhì)價(jià)值來(lái)源是其未來(lái)帶來(lái)的現(xiàn)金流 量的現(xiàn)值 ,由此看來(lái) ,并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該取決于該企業(yè)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的 折現(xiàn)值。這一理論成為后來(lái)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的起點(diǎn) ,為其進(jìn)一步完善和發(fā)展奠定 了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是費(fèi)雪的價(jià)值評(píng)估理論是在確定性的前提條件下才成立,即未來(lái)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率都被假設(shè)是己知的,很明顯這一點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)條件嚴(yán)重不符,現(xiàn)實(shí)是一個(gè)充滿(mǎn)未知數(shù)的集合 ,因此,費(fèi)雪的價(jià)值理論仍具有其自身的局限性和不完善性,但不容忽視的是它對(duì)價(jià)值理論研究的理論指導(dǎo)作用。莫迪利亞尼和米勒(20世紀(jì)50年代至60年代)共同創(chuàng)立著名的 MM模型,揭示資本 結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他們認(rèn)為在不考慮企業(yè)所得稅的條件

8、下,處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的企業(yè),其資本結(jié)構(gòu)不管如何變化 ,都不會(huì)對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值有任何影響,也就是影響深遠(yuǎn) 的無(wú)關(guān)論。后來(lái) ,他們都對(duì) MM 模型進(jìn)行了拓展 ,將企業(yè)所得稅的影響考慮進(jìn)去 ,由于企 業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng) , 利息會(huì)給其還來(lái)一定避稅效應(yīng) ,因此企業(yè)價(jià)值就等于不考慮稅收情況下的價(jià) 值再加上利息稅盾所帶來(lái)的價(jià)值增加值。這一經(jīng)典模型在解決目前資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定 價(jià)問(wèn)題上也得到了廣泛使用。威廉夏普(1964)等人先后分別提出了自己的資產(chǎn)定價(jià)模型，后來(lái)理論界學(xué)統(tǒng)一將之稱(chēng)為資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (Capital asset pricing model, CAPM) 。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬 科維茨教授的證券組論

9、的基礎(chǔ)上 ,集中考慮了資本市場(chǎng)中所有投資者的決策行為后得出 的，它揭示了證券風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的本質(zhì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，經(jīng)過(guò)了實(shí)踐的檢驗(yàn)，說(shuō)明了該模 型無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前提條件是僅限于單期的資產(chǎn)定價(jià)，這一點(diǎn)也制約了模型本身的靈活性。費(fèi)雪布萊克、梅隆斯科爾斯及默顧(1973)共同提出了首個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，即布萊克 一斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公式 ,它首次將期權(quán)的概念引入價(jià)值評(píng)估理論,在某種程度上引起了定價(jià)決策研究的又一次革命。但是模型成立需滿(mǎn)足一系列假設(shè)前提件,現(xiàn)實(shí)中的客觀條件很難滿(mǎn)足。梅耶斯C 斯圖爾特1977)首次在價(jià)值評(píng)估方法研究中應(yīng)用了實(shí)物期權(quán)的思想，他認(rèn)為投資于

10、實(shí)物資產(chǎn) ,經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán) ,這種未來(lái)可以選擇采取某種行動(dòng)的權(quán) 利而非義務(wù)是有價(jià)值的 ,也就是實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。由于未來(lái)的不確定性,投資人所擁有的實(shí)物期權(quán)會(huì)給其帶來(lái)價(jià)值的增加 ,而不是被動(dòng)地接愛(ài)既定方案。實(shí)物期權(quán)的方法大大提 高了價(jià)值評(píng)估方法的靈活性 ,也是傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的主要缺陷。因此,實(shí)物期權(quán)方法的開(kāi)拓 ,極大程度地推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的向前發(fā)展。阿斯躍思達(dá)蒙德理(2003)在價(jià)值評(píng)估一書(shū)中對(duì)價(jià)值評(píng)估中的各種實(shí)用方法，包括相對(duì)估價(jià)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和期權(quán)法等進(jìn)行了詳細(xì)的比較分析 ,特別是對(duì)各方法的 理論推導(dǎo)和實(shí)踐應(yīng)用問(wèn)題進(jìn)行了深入分析。這種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的討論具有典型的

11、 代表性 ,對(duì)實(shí)踐中應(yīng)用評(píng)估方法具有極強(qiáng)的指導(dǎo)作用。從 20 世紀(jì) 90 年代開(kāi)始 ,伴隨著第五次并購(gòu)浪潮的崛起 ,國(guó)外的學(xué)者開(kāi)始從企業(yè)控制 權(quán)的角度進(jìn)行企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)槿绻①?gòu)一家上市公司的控制權(quán),也就等同于該企業(yè)的資源配置及盈利能力都由整個(gè)公司控制。Stem Stewart & Co. (1991) 等提出了經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值評(píng)估模型 ,他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增加值應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營(yíng)得到的息前稅后利潤(rùn)扣除所有資本成本后的剩余值。該模型是在考慮企業(yè)所有的資本成本的基礎(chǔ)上來(lái)對(duì) 企業(yè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)估 ,是目前最新的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的理論研究 ,再一次拓寬了理論 研究的視角。目前己經(jīng)有部分企業(yè)在應(yīng)用

12、該模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估工作。3.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步與世界接軌 ,資本市場(chǎng)不斷完善 , 企業(yè)間的并購(gòu)事件也頻頻發(fā)生 , 國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始重視企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論方面的研究, 借鑒西方理論成果的同時(shí) ,結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情 , 在以并購(gòu)為目的資產(chǎn)評(píng)估方法研究方面也取得一些成果,但總體上不能滿(mǎn)足實(shí)踐的需要。目前 ,我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)大多采用重置成本 法, 以相對(duì)價(jià)值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法為輔。由于我國(guó)特殊的國(guó)民經(jīng)濟(jì)體制,國(guó)內(nèi)學(xué)者的理論研究成果主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面 ,即國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)研究和上市公司并購(gòu)定價(jià)研究。對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)方面的研究如下文所述 :游達(dá)明、肖革非 (2002) 認(rèn)

13、為以市場(chǎng)、凈資產(chǎn)、市盈率和內(nèi)在價(jià)值等為依據(jù)的國(guó)有 股定價(jià)方法各有利弊 , 他們將四種方法進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析比較 , 指出其各自的適用范圍 極大地推動(dòng)了國(guó)有股定價(jià)研究的發(fā)展 ,同時(shí)他們得出結(jié)論認(rèn)為國(guó)有資產(chǎn)在保值增值的前 提下其定價(jià)應(yīng)宜低不宜高。周其仁 (2002) 認(rèn)為資產(chǎn)的賬面價(jià)值只能代表其形成所花費(fèi)的成本, 與資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值不是完全相符 ,因此對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)應(yīng)該圍繞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的價(jià)格來(lái)進(jìn)行。巴曙松 (2003) 提出現(xiàn)行的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓按凈資產(chǎn)定價(jià)存在諸多缺陷 ,資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng) 該取決于其未來(lái)帶來(lái)的收益 ,取決于資產(chǎn)自身的盈利能力 ,而凈資產(chǎn)值作為一種靜態(tài)的表 現(xiàn),它只能代表資產(chǎn)形成時(shí)的歷

14、史成本 ,并不能真正反映影響資產(chǎn)價(jià)值的因素 , 因此利用 凈資產(chǎn)價(jià)格來(lái)為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是不合理的。趙永偉 (2003) 對(duì)我國(guó)上市公司 1997 后到 2002 年 6 月間發(fā)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)進(jìn)行 了系統(tǒng)的實(shí)證分析 ,發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,增加一定幅度的溢價(jià)成交的。通過(guò)對(duì)有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析 ,他發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率與每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格間 的相關(guān)性并不顯著 ,而與總資產(chǎn)的收益率的相關(guān)性較高 ,另外 ,每股收益與轉(zhuǎn)讓價(jià)格呈負(fù) 相關(guān) ,在一定程度上說(shuō)明國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)圍繞每股凈資產(chǎn)這種方法的合理性是值得進(jìn) 一步證實(shí)的。周子康、楊春鵬、吳沖鋒 (2004) 共同提出一個(gè)國(guó)有股減持的

15、期權(quán)定價(jià)模型 ,該模型 中給出了九個(gè)影響國(guó)有股減持價(jià)格的相關(guān)因素 ,但是在對(duì)該模型進(jìn)行實(shí)證分析的過(guò)程中 發(fā)現(xiàn)無(wú)論以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值還是以市場(chǎng)價(jià)格確定國(guó)有股減持定價(jià)都存在一定的局限性。朱金福 (2007) 肯定了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓按市價(jià)進(jìn)行 , 同時(shí)他也對(duì)其表示擔(dān)憂(yōu)。由于我國(guó)資 本市場(chǎng)的發(fā)展還不健全 ,導(dǎo)致市價(jià)有很大程度的失真現(xiàn)象 ,市價(jià)并不能如實(shí)體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值 ,而且上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓一般都有涉及到控制權(quán)的變化,如果單純地按市價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán) ,控股權(quán)的變化可能會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的流失,這一問(wèn)題關(guān)系重大 ,它不僅影響到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)問(wèn)題 ,更關(guān)系到國(guó)有資產(chǎn)的安全問(wèn)題。周子元 (2008) 對(duì)國(guó)有股股權(quán)和社

16、會(huì)法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行了對(duì)比,發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的區(qū)別 :國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓中將每股凈資產(chǎn)作為唯一決定因素, 這說(shuō)明國(guó)有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格并不是由市場(chǎng)機(jī)制決定的 , 而是很大程度上由行政規(guī)定主導(dǎo)的。相比之下,社會(huì)法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以每股掙資產(chǎn)作為其重要依據(jù) , 同時(shí)也結(jié)合了公司本身的獲利 能力和未來(lái)成長(zhǎng)能力 ,尤其是公司未來(lái)收益的實(shí)現(xiàn)能力 , 從中看出市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮了其價(jià)值 發(fā)現(xiàn)功能。蘇明(2008) 認(rèn)為以市場(chǎng)價(jià)格作為國(guó)有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格的規(guī)定雖然與之前的每股凈資產(chǎn)相比 , 有很大的突破 ,同時(shí)他提出轉(zhuǎn)讓價(jià)格不能脫離市場(chǎng)價(jià)格,但又不能完全按市場(chǎng)價(jià)格來(lái)定價(jià) ,國(guó)有股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)應(yīng)該在其成本價(jià)與

17、流通市價(jià)之間的范圍內(nèi)定價(jià),使得國(guó)有股股東和流通股股東雙方的利益達(dá)到均衡。對(duì)上市公司并購(gòu)定價(jià)方面的研究如下文所述 :汪平(2000) 對(duì)以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)研究,并將企業(yè)財(cái)務(wù)估價(jià)與企業(yè)決策分析緊密結(jié)合,形成了以企業(yè)管理決策為中心的價(jià)值評(píng)估框架。李長(zhǎng)青、鄭燕、陳榮秋 (2002) 從參與并購(gòu)交易的雙方角度考慮 ,并購(gòu)中的買(mǎi)方有其 可以接收的最高價(jià)格 ,同時(shí)賣(mài)方也有其最低價(jià)格底限 ,那么從市場(chǎng)機(jī)制角度出發(fā) ,最后的 交易價(jià)格應(yīng)該是雙方自愿交易所愿意支付的對(duì)價(jià)。最后的交易價(jià)格可以通過(guò)集體競(jìng)價(jià) 和單獨(dú)對(duì)價(jià)的方式實(shí)現(xiàn) ,價(jià)格最終取決于供求雙方討價(jià)還價(jià)的能力, 這一觀點(diǎn)其實(shí)體現(xiàn)了

18、公平市場(chǎng)價(jià)值的精髓。王少豪 (2002) 著眼于評(píng)估方法的應(yīng)用研究 , 借鑒西方國(guó)家對(duì)于上市公司價(jià)值評(píng)估的 成熟經(jīng)驗(yàn) ,結(jié)合我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn) ,對(duì)其所適用的評(píng)估方法進(jìn)行了重點(diǎn)闡述,分別分析了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)定價(jià)在我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng) 用特點(diǎn)及其優(yōu)劣勢(shì)。姜楠(2010) 在資產(chǎn)評(píng)估原理一書(shū)中提出由于并購(gòu)評(píng)估目的的不同,評(píng)估時(shí)市場(chǎng)條件的差別 , 以及評(píng)估時(shí)資產(chǎn)的使用狀態(tài)不同 , 評(píng)估中所適用的評(píng)估方法也應(yīng)不同。他將 評(píng)估途徑分為市場(chǎng)途徑、收益途徑和成本途徑三種, 并對(duì)三種途徑中的評(píng)估方法進(jìn)行了詳細(xì)的原理闡述和比較分析 ,對(duì)各評(píng)估方法的的適用條件也進(jìn)行了說(shuō)明,這種對(duì)于

19、評(píng)估方法系統(tǒng)完整的歸納總結(jié) ,極大地促進(jìn)了評(píng)估方法在實(shí)踐中的有效利用。于春暉、劉祥生(2002)在企業(yè)并購(gòu)理論實(shí)務(wù)案例一書(shū)中對(duì)并購(gòu)中的評(píng)估方法 做了系統(tǒng)全面的比較分析。對(duì)于上市公司和非上市公司并購(gòu)所適用的評(píng)估方法應(yīng)有所不同。上市公司的評(píng)估可以用收益分析、市場(chǎng)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型三種。對(duì)于非 上市公司 ,可以選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法和收益法。其中資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 中又有五種價(jià)值類(lèi)型 ,分別為賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值、續(xù)營(yíng)價(jià)值和公允價(jià)值。翟寶忠、劉濤濤 (2003) 等人認(rèn)為可以從資產(chǎn)價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和控制權(quán) 價(jià)值四個(gè)層面來(lái)理解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。資本市場(chǎng)中并購(gòu)活動(dòng)可能采取不

20、同并購(gòu)方 式, 也可能涉及不同的并購(gòu)主體和并購(gòu)對(duì)象 ,那么目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也應(yīng)該與之相 適應(yīng) ,體現(xiàn)“應(yīng)類(lèi)制宜 ,適當(dāng)修正”的思想 ,并在此基礎(chǔ)上提出了不同生命周期的公司在 并購(gòu)估價(jià)中應(yīng)注意的問(wèn)題。胡麗、李松、王友群 (2005) 認(rèn)為傳統(tǒng)的 DCF 方法沒(méi)有考慮到管理者在經(jīng)營(yíng)投資中 對(duì)投資機(jī)會(huì)的選擇靈活性 ,例如延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄某些投資機(jī)會(huì),這些選擇都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。因此 ,他們提出企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔趥鹘y(tǒng) DCF 法計(jì)算出的 傳統(tǒng)凈現(xiàn)值 , 再加上考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值 , 其中實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以用布萊克 一斯克爾斯(B 一 S)公式得到,這樣得出的估值才是比

21、較合理的企業(yè)總價(jià)值。3.3 對(duì)前人研究成果的簡(jiǎn)要評(píng)述西方國(guó)家的學(xué)者在探討并購(gòu)中資產(chǎn)定價(jià)方法問(wèn)題時(shí),更加傾向于從定量的角度 ,善于運(yùn)用各種估價(jià)模型來(lái)解決問(wèn)題 ,但是實(shí)際應(yīng)用中會(huì)發(fā)現(xiàn)模型中所需的各種參數(shù)很多情況 下無(wú)法準(zhǔn)確獲得 ,或者模型本身所需的假設(shè)條件無(wú)法滿(mǎn)足 ,這些都制約了資產(chǎn)評(píng)估模型的 實(shí)際應(yīng)用。加之我國(guó)的市場(chǎng)體系尚處于逐步完善中,發(fā)展還不健全 ,使得在我國(guó)并購(gòu)交易中應(yīng)用西方國(guó)家的模型難上加難。與國(guó)外已有的眾多理論研究相比 ,我國(guó)學(xué)者對(duì)并購(gòu)定價(jià)方法的研究還處于初級(jí)階段 尤其體現(xiàn)在對(duì)上市公司的估價(jià)問(wèn)題上。鑒于國(guó)外的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論 ,我國(guó)學(xué)者在不斷 探索適合我國(guó)具體國(guó)情的理論工具 ,但是具有

22、創(chuàng)新性的成果較少。實(shí)務(wù)中 ,大多數(shù)并購(gòu)交 易價(jià)格都是以公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) ,由并購(gòu)雙方進(jìn)行價(jià)格博弈而形成 ,這些都屬于靜態(tài) 且孤立的價(jià)值評(píng)估。 魏娟娟 姜楠 并購(gòu)類(lèi)型與企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇研究 2011 年 10 月 碩士論文 東北 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展 ,一個(gè)個(gè)巨型企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)在人們的視野中 ,并購(gòu)成為了企業(yè)發(fā)展壯 大的最有效途徑之一。從 2004 年新的一輪企業(yè)并購(gòu)浪潮開(kāi)始 ,全球企業(yè)并購(gòu)交易不斷升 溫,2010 年全年總交易金額超過(guò) 28,240 億美元。在此環(huán)境下 ,2011 年,我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在我 國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合不斷加速的大背景下 ,實(shí)現(xiàn)了火爆增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì) ,并購(gòu)

23、活躍度和并購(gòu) 金額創(chuàng)下六年以來(lái)的歷史新高。在企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)空前活躍的同時(shí) ,并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題也成為了人們關(guān)注 的焦點(diǎn)。過(guò)去幾年企業(yè)并購(gòu)中 ,并購(gòu)溢價(jià)已司空見(jiàn)慣 ,其中 ,也不乏巨額的并購(gòu)溢價(jià)。而 企業(yè)并購(gòu)的溢價(jià)源于何處 ,高額的并購(gòu)溢價(jià)是否符合并購(gòu)方戰(zhàn)略發(fā)展的需要,并購(gòu)中傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法能否解釋一個(gè)個(gè)駭人聽(tīng)聞的并購(gòu)對(duì)價(jià)。一系列問(wèn)題伴隨著并購(gòu)市 場(chǎng)的發(fā)展擺在我們面前。在此基礎(chǔ)上 ,本文首先介紹了企業(yè)價(jià)值、企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)概念, 并對(duì)目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中相關(guān)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了總結(jié),在了解各種評(píng)估方法的基礎(chǔ)上 ,分析了各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)及應(yīng)用范圍。接著 , 本文列舉了三個(gè)有關(guān)我國(guó)企業(yè)

24、并購(gòu)的案例 ,木文在對(duì)三 個(gè)案例進(jìn)行詳細(xì)分析后 ,發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)評(píng)估 中缺乏對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化,難以準(zhǔn)確解釋并購(gòu)的溢價(jià)。因此 ,在接下來(lái)的研究中 ,本文在傳統(tǒng)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上 , 結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)及傳統(tǒng) 評(píng)估方法的不足 ,提出了修正方案 ,在傳統(tǒng)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)上建立了修正 模型 ,通過(guò)構(gòu)建企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系 ,利用模糊綜合評(píng)價(jià)方法 ,得出修正系數(shù) , 將影響企業(yè)價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)的非量化因素?cái)?shù)量化,從而得到更加全面準(zhǔn)確 目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值。最后 ,通過(guò)一個(gè)具體案例 ,按照本文提出的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的修正方法對(duì)目

25、標(biāo)企業(yè) 進(jìn)行評(píng)估 ,將評(píng)估值與實(shí)際交易值進(jìn)行比較 , 驗(yàn)證修正模型的適用性。1.1 選題的背景及意義100 多年前馬克思主義的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)就揭示了資本主義擴(kuò)大再生產(chǎn)的運(yùn)行本質(zhì), 在世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的上百年的發(fā)展變革中 ,作為宏觀經(jīng)濟(jì)有機(jī)組成部分的企業(yè) ,不斷的擴(kuò)張成 為了其發(fā)展的整體方向 ,一個(gè)個(gè)超級(jí)企業(yè)集團(tuán)應(yīng)運(yùn)而生 , 而并購(gòu)正是企業(yè)迅速擴(kuò)張的捷徑 之一。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.J.斯蒂格勒所言：“縱觀美國(guó)各大企業(yè)，幾乎沒(méi)有一家不是在某種程度上應(yīng)用了兼并收購(gòu)發(fā)展起來(lái)的”。在現(xiàn)代社會(huì)企業(yè)發(fā)展中,并購(gòu)已經(jīng)成為了一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)行為。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過(guò)程,各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸

26、屬作出的一種權(quán)利讓渡和制度安排。這種變換活動(dòng)發(fā)生于一定的 企業(yè)制度和財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度條件下某一或某一部分權(quán)利主體為獲得所需利益而出讓所擁 有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán) ,另一個(gè)部分權(quán)利主體則根據(jù)需求 ,在獲得這部分控制權(quán)的同時(shí)付出 一定的代價(jià)。由此可見(jiàn) ,在企業(yè)權(quán)利主體變換的同時(shí) ,勢(shì)必伴隨著經(jīng)濟(jì)利益的轉(zhuǎn)移 ,而轉(zhuǎn) 移對(duì)價(jià)的確定關(guān)系著各權(quán)利主體的切實(shí)利益 ,一直以來(lái)就受到了理論界和實(shí)務(wù)界的熱烈 關(guān)注和探討。因此 ,在企業(yè)價(jià)值評(píng)估學(xué)術(shù)理論基礎(chǔ)上 ,綜合實(shí)務(wù)評(píng)估方法的應(yīng)用狀況 ,對(duì) 并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入研究和探討具有廣泛的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)并購(gòu)最早可追溯到 19 世紀(jì),至今 ,全球市場(chǎng)先后經(jīng)歷了

27、五次并購(gòu)狂潮。而改革 開(kāi)放的三十多年給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)會(huì),同時(shí),也加快了我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的腳步。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)不斷增強(qiáng) ,我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)也日趨活躍 ,特別是國(guó)內(nèi)企業(yè)整合的意愿大幅上升。據(jù)湯森路透的最新統(tǒng)計(jì) ,2011 年第一季度 , 我國(guó)企業(yè)的總并購(gòu)金額 排名全球第三 ,僅次于美國(guó)和英國(guó)。報(bào)告顯示 , 第一季度截至目前 ,我國(guó)的并購(gòu)交易已超 過(guò)同期的歷史最高水平 ,并購(gòu)總金額達(dá) 422 億美元 ,交易宗數(shù)達(dá)到 769 宗。在國(guó)內(nèi)企業(yè) 之間進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)總計(jì) 159 億美元 ,占我國(guó)總并購(gòu)交易金額的 38% 和并購(gòu)總數(shù)量的 67% 。從亞洲來(lái)看 ,我國(guó)第一季度的總并購(gòu)金額占亞太地

28、區(qū)的 33%, 高于 2010 年的 28% 。我國(guó)并購(gòu)總金額占全球的份額為 6%, 僅次于美國(guó)市場(chǎng)的 58% 和英國(guó)市場(chǎng)的 13% 。與此同時(shí) ,相對(duì)不規(guī)范的交易市場(chǎng)和低效的價(jià)值評(píng)估方法嚴(yán)重影響了企業(yè)并購(gòu)的 積極效用 ,在快速的實(shí)踐發(fā)展與滯后的理論研究的矛盾下,結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn) ,對(duì)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入探討和研究十分必要。在并購(gòu)中 ,最終交易價(jià)格的確定是并購(gòu)雙方博棄的過(guò)程, 并購(gòu)一方利益的增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致另一方利益的減少 ,若不能夠合理的給出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值從而為并購(gòu)雙方提 供正確的交易價(jià)格 ,便會(huì)給其中一方帶來(lái)?yè)p失。尤其是并購(gòu)中涉及到國(guó)有資產(chǎn)的情況,不合理的定價(jià)可能造成國(guó)有

29、資產(chǎn)的流失,從小的方面講 ,給國(guó)有資產(chǎn)名義所有者的當(dāng)?shù)卣蛧?guó)資委帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失 ,從大的方面講 ,損害國(guó)有資產(chǎn) , 即損害全體公民的利益。目前 , 在 全球企業(yè)并購(gòu)定價(jià)中，不乏天價(jià)并購(gòu)的案例 1991年,AT&T以70億美元收購(gòu)NCR從而 試水個(gè)人電腦市場(chǎng) ,最終并未如愿 ,只得以 40 億美元的價(jià)格拋售 ;2000 年西班牙電信旗 下網(wǎng)絡(luò)部門(mén)Terra Networks以125億美元天價(jià)收購(gòu)了美國(guó)門(mén)戶(hù)企業(yè)Lycos,短短四年后拋售時(shí) ,其價(jià)值跌落到了 9500 萬(wàn)美元 ;近期由蘇格蘭皇家銀行所主導(dǎo)的一個(gè)三家銀行財(cái) 團(tuán)29日宣布將以 711 億歐元（956 億美元）的天價(jià),向荷蘭銀行提

30、出并購(gòu)案 （如果成交 ,全 球銀行并購(gòu)案將可能寫(xiě)下歷史新紀(jì)錄 ）。種種高價(jià)收購(gòu)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)以及最終的失敗 ,被 認(rèn)為是企業(yè)并購(gòu)后公司間整合的問(wèn)題阻礙了雙方公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,雖然高額的并購(gòu)對(duì)價(jià)并非必然成為公司間整合失敗的誘因,但我們不得不懷疑一個(gè)又一個(gè)令人驚嘆的并購(gòu)對(duì)價(jià)是否真正實(shí)現(xiàn)了公司有限資源的合理配置,從而提高了企業(yè)集團(tuán)的整體績(jī)效。綜上所述 ,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的今天 ,正是我國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)的大好時(shí)機(jī) ,隨著市 場(chǎng)的不斷規(guī)范 ,行業(yè)巾企業(yè)間資源的合理配置一方面符合提高社會(huì)效率的需求 ,另一方面 符合加快我國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的需求。企業(yè)并購(gòu)在此期間難以避免 ,而合理并購(gòu)價(jià)值的確定不 但有利于并購(gòu)雙方的有

31、效整合 ,同時(shí)也有利于規(guī)范有序的并購(gòu)市場(chǎng)的建立,從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。因此 ,本文在現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上 ,結(jié)合我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展 ,提出一套相 對(duì)符合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際現(xiàn)狀的價(jià)值評(píng)估方法,在豐富理論成果的同時(shí) ,為并購(gòu)定價(jià)提出相應(yīng)指導(dǎo)。1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思想最早可追溯到 20 世紀(jì)初的資本價(jià)值論 ,其可被稱(chēng)為并 購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思想源泉。 Fisher 首先提出了現(xiàn)金流折現(xiàn)思想 ,他認(rèn)為資產(chǎn)的當(dāng)前 價(jià)格等于其未來(lái)現(xiàn)金流在當(dāng)前時(shí)刻的折現(xiàn)。另外，其在專(zhuān)注資本與收入的性質(zhì)中論述了收入與資本的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題 ,并在隨后的利息率 :本質(zhì)、決定及其與

32、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系中通過(guò)對(duì)利息率的本質(zhì)及決定因素的分析從而進(jìn)一步揭露了資本收 入與資本價(jià)值的關(guān)系 2, 從而形成了最初的資本價(jià)值評(píng)價(jià)模型 ,成為了最初的價(jià)值評(píng)價(jià) 理論?，F(xiàn)代成熟的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分為三種:現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和剩余盈余折現(xiàn)模型。其中 ,現(xiàn)金紅利折現(xiàn)政策的制定依賴(lài)于人類(lèi)主觀意志 ,不同公司的紅利政策差 異很大 ,從而在很大程度上限制了模型的應(yīng)用。為了克月艮這種限 制 Rappaport 和 Jensen 提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 3 。與紅利折現(xiàn)模型相比 ,一方面 ,自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 解決了紅利折現(xiàn)模型中紅利政策人為影響的主觀限制 ,另一方面 ,自由現(xiàn)金流相對(duì)不容易受

33、到 操縱。與此同時(shí) ,無(wú)論是現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型還是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 ,它們的應(yīng)用依舊受困于 持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè) ,即在實(shí)際應(yīng)用中 ,它們均是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下要求預(yù)測(cè)“無(wú)窮遠(yuǎn)”的收益 ,如 紅利、自由現(xiàn)金流等。因此 ,為了避免現(xiàn)金紅利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在應(yīng)用中的 缺陷 , Feltham 和 Ohlsom (1995) 在清潔盈余關(guān)系的假設(shè)下提出了剩余盈余折現(xiàn)模型,即公司權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)值等于公司賬面價(jià)值與未來(lái)各期剩余收益折現(xiàn)之和。與傳統(tǒng)折現(xiàn)模型相比,剩余盈余折現(xiàn)模型使用了敗面價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),充分體現(xiàn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性。與公司的實(shí)業(yè)資產(chǎn)和金融衍生資產(chǎn)相比 ,資本資產(chǎn)的定價(jià)問(wèn)題

34、顯得更加復(fù)雜 ,其根本 原因在于資本資產(chǎn)的定價(jià)跨越了從公司實(shí)業(yè)層面到金融市場(chǎng)層面。Sharpe(1964) 、Lintner (1965) 和 Mossin (1966) 在均值方差組合理論和存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上 , 采用均衡分析方法提出了 CAPM4。實(shí)際上，CAPM的提出也遭到了各種質(zhì)疑，一方面是 P值能否解釋橫截面預(yù)期收益率；另一方面，公司規(guī)模、E/P值、B/M值、財(cái)務(wù)杠桿率、 紅利報(bào)酬率、流動(dòng)性等許多公司相關(guān)因素的影響 (Amihud and Mendelson,1986;Brennan et al, 1998)。同時(shí)，Roll (1977)對(duì)CAPM能否證實(shí)也提出了批評(píng)這些資本資產(chǎn)

35、 定價(jià)模型無(wú)法解釋的“異?，F(xiàn)象”推動(dòng)了多因素資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。多因素資產(chǎn)定價(jià)模型基本上可以分為兩類(lèi) :一類(lèi)基于投資者優(yōu)化及均衡的模型,如ICAPM;另一類(lèi)則基于套利思想，如APT等。ICAPM首先由Merton( 1973 )提出,隨后經(jīng) Campbell (1993,1996)和Fama (1993)等改進(jìn)而發(fā)展起來(lái)。ICAPM把投資者在單期的 最優(yōu)選擇情況擴(kuò)展到了多期的最優(yōu)選擇,將市場(chǎng)組合和狀態(tài)變量 (state variable) 作為影響因素,其中狀態(tài)變量表示整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài) 5。但一般化的ICAPM中的狀態(tài)變量需要指 定變量及其個(gè)數(shù) ,從而大大影響了 ICAPM 在實(shí)際中的應(yīng)用。Fam

36、a 和 French (1993) 在此基礎(chǔ)上提出了三因素模型 : 市場(chǎng)因子、與 B/M 值有關(guān) 的HML因子和與規(guī)模有關(guān)的 SMB因子。其中HML因子和SMB因子是從實(shí)證統(tǒng)計(jì) 特性中構(gòu)造的 ,缺乏嚴(yán)格的理論支持 ,因此,三因素模型中各因素對(duì)股票價(jià)格的影響及其 經(jīng)濟(jì)含義仍受到了許多學(xué)者的質(zhì)疑。如Lakonishok等(1994), Haugen 和Baker (1996)等認(rèn)為公司的特征變量只是用來(lái)尋找被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的股票 ,與風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān) ;Daniel 和 Titman( 1997)針對(duì)Fama和French( 1993)的三因素模型做了進(jìn)一步的研究，依據(jù)Fama和French (1993)的

37、三個(gè)證券風(fēng)因子負(fù)載量，將SMB和HML投資組合做了進(jìn)一步劃分， 并對(duì)新獲得的投資組合進(jìn)行實(shí)證研究 ,結(jié)果表明這些公司特征并非因子風(fēng)險(xiǎn)的替代物,而是特征本身能夠解釋證券收益。RolK 1976) 采用無(wú)套利分析法提出了套利定價(jià)理論 ,而后經(jīng) Shanken( 1982) 、 Grinblatt和Titrnan (1983)等發(fā)展起來(lái)。APT假設(shè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)，在此假設(shè)基礎(chǔ)上將資產(chǎn)收益定義為一個(gè)滿(mǎn)足以多因素為解釋變量的線(xiàn)性模型。此 外,Reinganum (1981)、Mackinlay (1995)、Fama 和 French (1992)研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是利 用因子分析法還是利用指定

38、因素法確定的因子，均不都能解釋CAPM存在的橫截面異?，F(xiàn)象。在衍生市場(chǎng)較為經(jīng)典的理論便是 Black-Seholes 期權(quán)定價(jià)方法 ,其基本思想是 :衍生 資產(chǎn)的價(jià)格和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格二者遵循相同的維娜過(guò)程。通過(guò)建立一個(gè)包含恰當(dāng)衍生資 產(chǎn)頭寸和基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸的資產(chǎn)組合 ,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)頭十與衍生資產(chǎn)頭寸的盈虧可以相互 抵消,從而構(gòu)造出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合 7 。假設(shè)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) ,該資產(chǎn)組合的收益 等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ,從而能夠得到衍生資產(chǎn)價(jià)格的Black-Seholes 微分方程 ,并通過(guò)求解該微分方程可得到歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的定價(jià)公式。1.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估已經(jīng)發(fā)展了 30 多年,

39、早期的評(píng)估僅僅針對(duì)單一的資產(chǎn)或?qū)我毁Y產(chǎn) 簡(jiǎn)單加總 ,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展 ,才將評(píng)估企業(yè)作為一個(gè)整體看待。其中,多數(shù)學(xué)者以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)為前提 ,從資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題出發(fā)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估進(jìn)行研究。楊丹 (1999)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā) ,認(rèn)為轉(zhuǎn)讓國(guó)有資產(chǎn)是一個(gè)完全市場(chǎng)的行為,不存在所謂的賤賣(mài)問(wèn)題,若要提高國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格 ,需要加強(qiáng)市場(chǎng)的監(jiān)管 ,而非專(zhuān)注于定價(jià)問(wèn)題 8 。 劉秋明、陳嘉 (2004) 和潘琰 (2007) 在對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究巾認(rèn)為基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)缺乏對(duì) 公司內(nèi)涵價(jià)值的考慮 ,片面的低估了企業(yè)的價(jià)值 9 。鄧學(xué)忠(2005)提出了一個(gè)定價(jià)模型 國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格 =凈資產(chǎn)價(jià)值 +戰(zhàn)略?xún)r(jià)

40、值 + 社會(huì)價(jià)值 ,但文巾并未詳細(xì)描述該模型的計(jì)算 方法 ie 。徐志虎 (2006) 運(yùn)用實(shí)證對(duì)國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究,研究發(fā)現(xiàn)2004 年 6 月到 2004 年 12 月這半年時(shí)間中 ,國(guó)有資產(chǎn)平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格的溢價(jià)近為6.8%,以?xún)糍Y產(chǎn)為定價(jià)方法的交易造成了國(guó)有資產(chǎn)的隱性流失, 認(rèn)為在轉(zhuǎn)讓定價(jià)中 ,除了要考慮凈資產(chǎn)價(jià)值 , 還需要分析企業(yè)的盈利能力、股本規(guī)模、轉(zhuǎn)讓比例、再融資能力以及行業(yè) 的特殊性等因素 " 。楊朝軍 (2007) 則對(duì)銀行的定價(jià)模型進(jìn)行了研究 ,利用傳統(tǒng)的 DCF 方 法發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行包括制度性紅利增長(zhǎng)和技術(shù)性紅利增長(zhǎng), 認(rèn)為兩階段的股利貼現(xiàn)模型適合于轉(zhuǎn)

41、軌中的國(guó)有銀行 ,并將模型應(yīng)用于工商銀行的股權(quán)價(jià)值測(cè)試 , 驗(yàn)證了其準(zhǔn)確性和有 效性12 。余瑋 (2003)利用最小二乘法回歸計(jì)算得到影響上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)因素 , 結(jié)果表明轉(zhuǎn)讓價(jià)格與凈資產(chǎn)與每股收益相關(guān) ,而與流通股市場(chǎng)不存在相關(guān)性 13 。同時(shí),20世紀(jì) 80年代末、 90年代初,國(guó)內(nèi)一批從事國(guó)有資產(chǎn)管理的專(zhuān)家和學(xué)者最 先開(kāi)始從西方引進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估理論和方法 ,并翻譯出版了相關(guān)的評(píng)估著作 ,此為理論 山。 1993 年 ,我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)成立 ,并專(zhuān)門(mén)翻譯出版了國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則 ,研究不斷深入 ,研 究重點(diǎn)從以介紹西方一般評(píng)估理論為主 ,轉(zhuǎn)到注重企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的引進(jìn)與實(shí)踐。李麟通過(guò)對(duì) MM

42、模型進(jìn)行修正 ,提出了企業(yè)在面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行評(píng)估,并選取了大量資料和數(shù)據(jù)作了實(shí)證分析 ,提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的政策性建議 14 。 黃良文所著的公司價(jià)值評(píng)估與證券投資分析闡述了了企業(yè)價(jià)值理論、企業(yè)價(jià)值評(píng) 估原理和企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用等內(nèi)容 15 。該書(shū)深入探討了與企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)的各 個(gè)方面 ,如在評(píng)估實(shí)務(wù)中存在的問(wèn)題、遇到的挑戰(zhàn)以及發(fā)展的趨勢(shì)。作者以國(guó)外評(píng)估思 路為基礎(chǔ) ,結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)建立了一套具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系,在這個(gè)體系中 ,既有企業(yè)的財(cái)務(wù)分析 ,又有企業(yè)的戰(zhàn)略分析和前景預(yù)測(cè)。在我國(guó) , 研究人員逐漸開(kāi)始注重研究評(píng)估方法的應(yīng)用問(wèn)題。評(píng)估方法是一定的,不能說(shuō)哪種方法一定

43、好。如何根據(jù)已有的資料 ,按照不同的評(píng)估目的 ,選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估類(lèi)型 , 根據(jù)實(shí)際情況 ,將最適合的評(píng)估方法應(yīng)用于具體的行業(yè)、企業(yè)當(dāng)中, 是目前的研究趨勢(shì)。1.3 本文研究?jī)?nèi)容及創(chuàng)新點(diǎn)本文主要分為以下幾個(gè)部分 :第一部分 ,介紹了本文研究的背景和意義 , 并對(duì)目前并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法國(guó)內(nèi)外 的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)綜述。第二部分 ,歸納總結(jié)了目前傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 , 并分析了個(gè)評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn) 及使用范圍 ;第三部分 ,通過(guò)幾個(gè)并購(gòu)案例 ,剖析現(xiàn)在并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇及存在的 問(wèn)題;第四部分 ,通過(guò)前兩部分對(duì)現(xiàn)代并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的分析,提出并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的修正方法 ,

44、并介紹評(píng)估步驟及修正系數(shù) H 的確定方法 ;第四部分 ,利用廣汽集團(tuán)和廣汽長(zhǎng)豐換股吸并交易案例分析驗(yàn)證并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值修 正評(píng)估方法的適用性 ;第五部分 ,得出研究結(jié)論。本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下四個(gè)方面 :第一 ,筆者認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中不僅 應(yīng)當(dāng)考慮目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)溢價(jià) ,還應(yīng)當(dāng)考慮協(xié)同溢價(jià) ;第二 ,構(gòu)建了協(xié)同溢價(jià)指標(biāo)體系一 級(jí)指標(biāo) ,給出了考察協(xié)同溢價(jià)的四個(gè)幾個(gè)方面 ;第三 ,建立了協(xié)同溢價(jià)修正模型 ,將協(xié)同溢 價(jià)中非量化的指標(biāo)數(shù)量化 ,對(duì)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)模型精確化 ;第四 ,通過(guò)實(shí)際案例驗(yàn)證修正模型的 適用性。 劉鑫 寧相波 并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究 2013 年 6 月 碩士論文

45、華北電力大學(xué)1.2 文獻(xiàn)綜述1.2.1 國(guó)外相關(guān)研究從大量文獻(xiàn)和書(shū)籍的梳理來(lái)看 ,國(guó)外的并購(gòu)活動(dòng)開(kāi)始較早 ,企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論最早出 現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文 ?費(fèi)雪的資本價(jià)值理論 , 在其 1906 年的專(zhuān)著資本與收入的性 質(zhì)中 ,它完整地論述了收入與資本及價(jià)值的源泉問(wèn)題, 確定了資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的折現(xiàn)值 ,從而奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基石1。從 1958 年直到 20 世紀(jì) 70 年代后期 , 美國(guó)著名的財(cái)務(wù)學(xué)家諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得者M(jìn)odigliani和Miller創(chuàng)立了“ MM”理論，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的大小主要取決于投資決策與運(yùn) 營(yíng),與鼓勵(lì)分配政策無(wú)關(guān)。同時(shí) ,他們利用數(shù)學(xué)模型 ,

46、揭示了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的 內(nèi)在關(guān)系 ,奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ) ,企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)入了實(shí)用性階段。William Sharpe2 、Jack Treynor3 、Jan Mossin4 等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā) 展形成了提出資本資產(chǎn)定價(jià)理論 （CAPM），闡述了金融風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，它強(qiáng) 調(diào)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性 ,并用它們來(lái)衡量資產(chǎn)的收益能力。1976年,Ross5通過(guò)對(duì)無(wú)套利分析方法的研宄提出了套利定價(jià)理論(APT),后經(jīng)發(fā)展,該理論逐漸成熟。套利定價(jià)理論的核心思想是假設(shè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上不允許套利機(jī)會(huì)的 存在 ,這就意味著投資者無(wú)法通過(guò)套利獲得超額利潤(rùn),市場(chǎng)價(jià)格也

47、將趨于理性。然而 ,由于資本資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法分離或套利,所以在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中 ,很難用無(wú)套利定價(jià)分析方法進(jìn)行定價(jià)。Tom Copeland 與 Tim Koller 于 20 世紀(jì) 80 年代末著的價(jià)值評(píng)估在企業(yè)價(jià)值評(píng) 估研宄領(lǐng)域堪稱(chēng)里程碑 ,它提出了企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量產(chǎn)生的投資回報(bào) 能力是企業(yè)價(jià)值的源泉 ,并提出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)自于企業(yè)未來(lái)的預(yù)期績(jī)效,因此企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所這些的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,在此理論基礎(chǔ)上 ,折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(DCF)應(yīng)運(yùn)而生。1973年,Black和Scholes6提出了期權(quán)定價(jià)模型,這個(gè)模型的中心思想是價(jià)值取于 不確定的未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值。其后 ,MIT 的 Myers 教授提出的實(shí)物期權(quán)估值