美國風(fēng)險投資的制度特點(diǎn)

1、美國風(fēng)險投資的制度特點(diǎn)(1)摘要美國風(fēng)險投資發(fā)展十分迅速。它的形成與發(fā)展是 對傳 統(tǒng)融資方式的一種變革，是資本市場中產(chǎn)生的一種新的制度安排。擔(dān)當(dāng)美國風(fēng)險投資這種新型制度安排的主體是有限合伙制的風(fēng)險投資公司。0年代以來，隨著美國風(fēng)險資本 規(guī)模的迅速擴(kuò)大，有限合 伙公司得到了迅速發(fā)展，成為風(fēng)險 資本市場的主要投資主體。從美 國風(fēng)險投資制度安排的特點(diǎn)和主要內(nèi)容來看，最關(guān)鍵的在于有限合 伙公司委托代理關(guān)系中監(jiān)督和激勵機(jī)制的設(shè)立。美國的有限合伙公 司經(jīng)過長時間的發(fā)展，已經(jīng)建立了一套管理風(fēng)險資本的有效機(jī)制，并較好 地解決了在風(fēng)險資本運(yùn)營過程中由于委托人和代理人之間的 信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵問題。并通過

2、它在解決委托 代理問題 方面做出的較為合理的安排，成為在風(fēng)險資本市場占主導(dǎo)地位的存 在形式。盡管美國的風(fēng)險投資不乏失敗的記錄，甚至出現(xiàn)風(fēng)險企業(yè) 大量的生、大量的死的現(xiàn)象，但體制組織的經(jīng)濟(jì)合理性保證了它的 成功。一、美國風(fēng)險投資的制度安排美國風(fēng)險投資在20世紀(jì)80年代后期發(fā)展十分迅速，進(jìn)入90年 代后，更是如日中天。它的形成與發(fā)展是對傳統(tǒng)融 資方式的一種變 革，是資本市場中產(chǎn)生的一種新的制度安排。擔(dān)當(dāng)美國風(fēng)險投資這 種新型制度安排的主體是有限合伙制的風(fēng)險投資公司。80年代以來，隨著美國風(fēng)險資本規(guī)模的 迅速擴(kuò)大，有限合伙公司得到了迅速發(fā)展，成為風(fēng)險資本市 場的主要投資 主體。在美國，1980年有限

3、合伙公司參與的風(fēng)險資本為20億美 元，占風(fēng)險資本總量的，而到了 1995年，有限合伙公司參與的風(fēng) 險資本為1432億美元，所占的市場份額達(dá)到。有限合伙公司作為風(fēng)險資本主導(dǎo)組織形式的合理性可 從以下幾個方面加以說明：仁有限合伙公司及其特點(diǎn)直到70年代末期，風(fēng)險資本投資基本上由富裕家庭、金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)公司等組成，它們投資在融資公司發(fā)行的有價證券上。而今0%的風(fēng)險資本投資是經(jīng)過專業(yè)的中介公司 完成的，并且?guī)缀跞坎?用有限合伙的形式。有限合伙公司是一種合伙企業(yè)，通常由兩類合伙人組成，即普通合伙人和有限合伙人。高級經(jīng)理人一般作為普通合伙人。普通合伙人負(fù)責(zé)管理有限合伙公司的投資，同時也提供少部分 的合伙

4、資金；有限合伙人主要是機(jī)構(gòu)投資者，是投資資金的主要提 供者。有限合伙公司的合伙資金通常是普 通合伙人占1%,有限合伙人 占99%。有限合伙公司有固定 的存續(xù)期限，通常是10年。如果合伙 合同中帶有延長合伙的條款，通常也只有1年至2年的延長期，最 多能延長4年。在有限合伙公司運(yùn)營的第3年至第5年間，有限合伙公司先是投資，然后是對投資進(jìn)行管理，最后是退出并獲得投利潤。投資利潤可以是現(xiàn)金，也可以是有價證券。有限合伙公司的經(jīng)理人一般在現(xiàn)存合伙公司的投資已全部完成的情 況下，開始籌集 新的合伙資金。這樣經(jīng)理人幾乎是每隔 3年 至5年的時間就要籌集新的合伙資金，并同時管理幾筆基金。每個 基金都有不同的存續(xù)

5、期限，并且每個有限合伙公司在法律上是獨(dú)立 的，管理也是分開的。2、有限合伙公司與風(fēng)險企業(yè) 一般而言，有限合伙公司投資過程分為四個階段: 第一個階段，選擇投資對象，包括獲取必要的信息并評 估其潛在的投資價值。挑選高質(zhì)量的企業(yè)對于保證投資成功非常重要。第二個階段，組織投資，確定投資結(jié)構(gòu)，即確定投資的類型和數(shù)量，并討論投資協(xié)議的具體條款，這些條款會影響有限合伙公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)能力經(jīng)理人在選中投資企業(yè)之后，開始與企業(yè)商談投資協(xié)議，以確定財務(wù)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。財務(wù)方面的核心問題是有限合伙公司所占的股權(quán)份額。有限合伙公司的股權(quán)份 額的確定通常 采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即計算出企業(yè)在未來某 個時點(diǎn)的價值，

6、并按 照一定的回報率確定原先企業(yè)所有者的權(quán)益。企業(yè)價值一般是企業(yè) 的稅后利潤或現(xiàn)金流量乘以某個 乘數(shù)?；貓舐室蛲顿Y類型的不同而 不同，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的回報率為15%,而較為成熟企業(yè)的回報率為25%左右。通常情況下，對企業(yè)未來價值評估達(dá)成一致非常困難，企業(yè)希望盡可能高 估價值，這樣企業(yè)只需要給有限合伙公司較少的股 份。相反，有限 合伙公司往往采用較為保守的估計方法。解決沖突的辦法是，在企 業(yè)管理人員達(dá)到預(yù)定經(jīng)營目標(biāo)的時候，給予他們增加企業(yè)股權(quán)的機(jī) 會，這種措施往往能促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員對企業(yè)未來贏利狀況有 較為客觀的估計，同時對其有很強(qiáng)的激勵作用。其次，公司治理結(jié)構(gòu)的問題有兩個，即企業(yè)管理層的激勵

7、和有 限合伙公司對企業(yè)的控制程度，特別是在企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難的時 候。投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理人員的信息不對稱會產(chǎn)生潛在 的“道德風(fēng)險”，即管理層以投資者受損為代價謀求自己的利益。有限合伙 公司通過一系列機(jī)制協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系。這些機(jī)制可 以分為兩大類，第一類是對經(jīng)營業(yè)績的激勵，包括給予管理層一定 的股份，確定投資者股權(quán)的性質(zhì)，以及管理層的雇用合同等；第二 類是對企業(yè)的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權(quán)的分配和 控制追加融資等。第三個階段：監(jiān)控投資，即積極地參與企業(yè)的管理，通過在董 事會的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的經(jīng)理人控制并扶 持被投資企業(yè)的發(fā)展。在完成投資以后，經(jīng)理人不

8、僅要監(jiān)控企業(yè)，而且向企業(yè)提供一 系列顧問服務(wù)。有限合伙公司認(rèn)為，通過向企業(yè)管理層提供幫助， 使企業(yè)“增值”是區(qū)別于其他外部董事的主要 方面。在監(jiān)控和管理 企業(yè)方面，經(jīng)理人幫助設(shè)計高級管理人 員的收入結(jié)構(gòu)，必要時撤換 管理人并安排外部融資，解決經(jīng)營中出現(xiàn)的問題，以及制定公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。第四個階段，是退出投資，因?yàn)橛邢藓匣锕镜拇胬m(xù)期 有限，并且投資者希望以現(xiàn)金或可流通的證券作為回報，所以這種退出策 略是投資過程中必不可少的一環(huán)。退出投資有三種方式，包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股 權(quán)。不同的退出方式對有限合伙人、經(jīng)理人和企業(yè)的 管理人有不同 的影響。公開上市通常能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，并保

9、持企業(yè)的獨(dú)立性，同時企業(yè)又有了不斷籌集資金的渠道，是一種優(yōu)先 考慮的退出方式。但是，企業(yè)公開上市后，根據(jù)有關(guān)法規(guī)，屬于私募性質(zhì)的有限合伙公司擁有的股份在兩年后才能出售，有限合伙公司必須不斷 參與企業(yè)的經(jīng)營，直到其持有的 股份能出售為止。私下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓對有限合伙公司也具有相當(dāng)?shù)奈?，這種退 出方式能使有限合伙人迅速獲得現(xiàn)金或可流通的證券，并完全退出 創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層一般不歡迎 這種做法，因?yàn)樗较碌?協(xié)議轉(zhuǎn)讓通常意味這企業(yè)被大公司收購而失去獨(dú)立性。風(fēng)險企業(yè)回購有限合伙公司的股權(quán)，通常事先簽訂強(qiáng)制性的回 購條款和確定股權(quán)價值的計算方法。對于有限合伙公司在風(fēng)險企業(yè) 的少數(shù)股權(quán)而言，事先簽

10、訂回購條款是必要的，因?yàn)榛刭徥怯邢藓?伙公司股權(quán)變現(xiàn)的唯一方式。但是對大部分而言，回購?fù)ǔＶ皇且?種候補(bǔ)性質(zhì)的退出方式，并往 往在投資不成功時才采用。二、美國風(fēng)險投資制度安排的特點(diǎn)從美國風(fēng)險投資制度安排的特點(diǎn)和主要內(nèi)容來看，最關(guān)鍵的在于有限合伙公司委托代理關(guān)系中監(jiān)督和激勵機(jī)制的設(shè)立。有限合伙公司是由兩部分人組成的：普通合伙人和有限合伙人。前者是資金管理者，后者是主要投資者。普通合伙人和有限合 伙人之間的關(guān)系顯然是一種委托代理關(guān)系。通過有限合伙公司而不是直接投資于對象公司，投資者把很多工作如選擇、組織、管理到最終的清算投資業(yè)務(wù)委托 給普通合伙 人。同時，有限合伙人必須關(guān)注普通合伙人怎樣 有效地維

11、護(hù)他們的 利益。普通合伙人有時會為謀求他們自己的利益而犧牲有限合伙人 的利益。如不盡最大努力去監(jiān)管；為所投資公司收取過高的管理 費(fèi)；承擔(dān)過大的風(fēng)險；保留最 好的投資機(jī)會給自己等。有限合伙公 司對其內(nèi)部委托代理關(guān)系產(chǎn)生的上述問題，主要通過合伙期限' 信 譽(yù)機(jī)制、業(yè)績衡量等手段來監(jiān)督；而對高級經(jīng)理人的激勵也是通過 報酬的安排來實(shí)現(xiàn)的仁資金籌集和信譽(yù)的作用有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人為了生存，必須不斷地籌集新資金。事實(shí)上，有限合伙公司的籌 資和投資是一個持續(xù)的過程。每隔3年至5年，經(jīng)理人必須組成新的有限合伙公司，因?yàn)楝F(xiàn)存的有限合伙公司籌集的資 金已被完全投資。組成有限

12、合伙公司的過程取決于普通合伙人的信譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)。一般而言，普通合伙人的信譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)往往以其成功的業(yè)績來 體現(xiàn)，因?yàn)闃I(yè)績反映了普通合伙人的能力。故而當(dāng)經(jīng)歷本身也被視 作一種資產(chǎn)時，普通合伙人就會花費(fèi)更多的時間及精力去保護(hù)他們 的信譽(yù)。為減少資金籌集的成本，普通合伙人通常先向自己以前的 投資人籌資，然后才是其他投資者。由于組成有限合伙公司很困難，因而普通合伙人對各種投資人 沒有什么要求。但他們偏愛有一份長期創(chuàng)業(yè)資本投資合同的投資 者。因?yàn)橛薪?jīng)驗(yàn)的投資者對于普通合伙人的能力 是最熟悉的，所以 當(dāng)自己合作過的投資者從市場退出后，普 通合伙人將會面臨更多的 困難。投資者的退出是創(chuàng)業(yè)資本資 金籌集的最大障礙之一

13、。基于上述壓力，普通合伙人會極力維護(hù)信譽(yù)。很顯然，普通合 伙人一旦喪失了信譽(yù)，失去投資者的信任，在籌資空間較小的創(chuàng)業(yè)資本市場，普通合伙人的資金籌集就無從談起。2、業(yè)績的衡量最通常使用的業(yè)績衡量方法是內(nèi)部收益率，它可以在有限合伙 公司的每一階段計算。另一個衡量業(yè)績的方法是對有限合伙公司技 能水平的質(zhì)量評估。在某些場合，潛在的合伙人在共同投資的早期 就和普通合伙人一樣工作，這種經(jīng)歷給了他們?nèi)ビ^察普通合伙人怎 樣組織和管理他們投資的機(jī)會以及普通合伙人的管理技巧。收集和分析有限合伙公司及回報的信息是有成本的。隨 著創(chuàng)業(yè)資本市場在80年代的擴(kuò)張，投資咨詢服務(wù)市場隨之發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資 者，特別是那些新到市場

14、的人，較多地依賴 于專門的咨詢者去評估 有限合伙公司。咨詢專家在發(fā)展新的評估有限合伙公司業(yè)績方法方 面起著重要作用。3、合伙合同對普通合伙人的約束 為了解決普通合伙人和有限合伙人在公司運(yùn)作過程中的信息不對稱問題，美國的有限合伙公司在合伙合同中也做了詳細(xì)規(guī)定，通 過條款對有限合伙公司的普通合伙人的投資和一些別的活動作出限 制。由于相當(dāng)大比例的普通合伙人的 報酬是以類似于期權(quán)的性質(zhì)支 付，而這種形式的報酬能導(dǎo)致 過度的風(fēng)險，特別是當(dāng)有限合伙公司 承受的風(fēng)險越大，普通 合伙人的利益將會越高的情況下。因此對投 資行為的限制尤為重要。為解決承擔(dān)過度風(fēng)險的問題，合伙合同通常對投資于某一單個 公司或有限合伙

15、公司的兩個到三個最大投資項(xiàng)目的累計投資金額限 定一個占基金籌資總額的百分比。合約特別 規(guī)定禁止在公開交易市 場和外國證券' 衍生工具和別的創(chuàng)業(yè) 資本基金上投資，也禁止創(chuàng)業(yè) 資本有限合伙公司偏離其專注的行業(yè)。合同一般限制基金使用負(fù)債。在許分情況下，合同要求 從資產(chǎn) 銷售中獲得的現(xiàn)金立即支付給投資人。這些限制條款是為了限制普 通合伙人承擔(dān)過大的風(fēng)險而犧牲有限合伙人的利益。除了承擔(dān)過高 風(fēng)險，普通合伙人還有別的方式可以謀求自己利益。例如普通合伙 人為了產(chǎn)生費(fèi)用收入而投資于 他們自己的子公司；為了增加公司的 價值而投資于他們管理的其他投資公司；利用個人資金與有限合伙 公司對最有吸引力的投資進(jìn)行

16、聯(lián)合投資。投資協(xié)議一般通過設(shè)立限 制交易費(fèi)用，要求用交易費(fèi)用補(bǔ)償管理費(fèi)用以及限制普通合伙人聯(lián) 合投資的條款來解決這些潛在問題：合伙合同允許有限合伙人對有限合伙公司在一定程度上的監(jiān) 視。大多數(shù)有限合伙公司有咨詢委員會，是由最大的有限合伙人組 成。這些委員會解決關(guān)于交易費(fèi)用以及合同利 益的沖突等。有的有 限合伙公司還建立了特別委員會幫助確定有限合伙公司的投資價 值。盡管如此，這兩種類型的實(shí)體不能像董事會一樣為公司提供某 種管理上的監(jiān)控。因?yàn)槊绹诜缮辖褂邢藓匣锶嗽诠芾碇邪l(fā)揮 積極的作用。有限合伙人另一種控制形式是利用在某些事務(wù)上的投 票權(quán)撤換某個普通合伙人或在有限合伙公司終止日前終止合伙關(guān) 系

17、，但這些決定通常要獲得絕大多數(shù)表決票數(shù)。4、普通合伙人的激勵機(jī)制普通合伙人一般以管理費(fèi)和有限合伙公司的利潤分配作為收 入，后者被稱為是附帶權(quán)益。在普通合伙人的年收入中，附帶權(quán)益 也許是管理費(fèi)的幾倍。這種制度安排，以利潤分配的形式對普通合 伙人進(jìn)行補(bǔ)償，是有限合伙公司激勵經(jīng)理人員的中心環(huán)節(jié)。管理費(fèi)。普通合伙人的管理費(fèi)一般以其所管理基金資金總額的 一定百分比收取，并在有限合伙公司存續(xù)期間保持不變。管理費(fèi)率 在1%至3%之間，大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)基金收取的費(fèi)率。近年來有一種降低管理費(fèi)的趨勢。有限合伙人認(rèn)為管理費(fèi)應(yīng)該 更能反映合伙人的工作。普通合伙人通常在合伙的初 期和中期最 忙，因?yàn)樗麄円x擇投資機(jī)會

18、9; 組織交易和監(jiān)管 所投資公司，隨著 所投資公司的上市或出售，普通合伙人轉(zhuǎn)而去籌集下一筆基金。參 與程度在合伙的晚期下降。為了反 映不同的參與程度，許多合伙協(xié) 議規(guī)定在某些時期采取比較高的費(fèi)率，為2-5 %，隨后降低費(fèi)率。很 多情況下在有限合伙公司終止后，普通合伙人不再收取管理費(fèi)，即 使有限合伙人愿意延期。這種收費(fèi)安排是鼓勵普通合伙人盡快歸還 有限合伙人的投資資本，并開始組織新的有限合伙公司。附帶權(quán)益。附帶權(quán)益是指普通合伙人對有限合伙公司的利潤分配，一般固定為全公司凈收入的20%o在有限合伙公司中,0%以上的公司利用這種利潤分配規(guī)則。雖然附帶權(quán)益的百分比相當(dāng)可觀而且固定，但最近計算 凈收入的

19、方法逐漸有利于有限合伙人。在早期協(xié)議中，附帶 權(quán)益是基于單 個投資的收入。而現(xiàn)在的合伙合同，一般是基于有限合伙公司全部 投資組合的回報。當(dāng)別的條件不變，有 限合伙公司某一單項(xiàng)投資虧 損時，這種改變更加對有限合伙 人有利。更重要的是，它調(diào)和了有 限合伙公司的投資目標(biāo)和 有限合伙人的目標(biāo)。在早期協(xié)議中，合伙 經(jīng)理人較少關(guān)心整 個投資的回報，而是更關(guān)心最成功的某一單項(xiàng)投 資的回報。在合伙合同中規(guī)定，隨著有限合伙公司投資開始清算之時，就要分配給有限合伙人及普通合伙人現(xiàn)金和有價證券。這樣一來，有 限合伙人的回報可能因?yàn)橥顿Y的長期持有而虧損成為負(fù)數(shù)。為了保 護(hù)有限合伙人的利益，合伙合同中規(guī)定，在普通合伙人

20、收到附帶的 權(quán)益之前，允許有限合伙人收回他們的投資和管理費(fèi)，還要求普通 合伙人歸還他們早期的利潤 分配。這樣的條款限制了普通合伙人通 過早期收入的分配來擴(kuò)大回報的企圖。有些合伙公司的會計和利潤分配制度是影響普通合伙人和有限合伙人利潤分配的重要因素。過去，有限合伙公司一般是以股票市 場價格估算附帶權(quán)益的。然而，許多初始上市公司的股票流動性有 限，當(dāng)有限合伙人試圖拋售股票時，股票價格會進(jìn)一步下降。因 此，許多有限合伙人往往在他們的合伙協(xié)議中加入條款，迫使普通 合伙人取代股票而分配現(xiàn)金，或?qū)善狈峙溥M(jìn)行折扣。另外，還有 一些普通合伙人給有限合伙人固定比例的回報。這個條款要求在普 通合伙人分享合伙利潤

21、之前，投資者先收回某個固定比率的回報。在一些情形下，普通合伙人只收取超過優(yōu)先分配后的那部分利潤的 20%o以上這些變化，使普通合伙人的報酬和有限合伙人的投資目標(biāo) 更加緊密地聯(lián)系起來。三、美國風(fēng)險投資的制度安排對委托代理關(guān)系問題的解決美國的有限合伙公司經(jīng)過長時間的發(fā)展，已經(jīng)建立了一套管理 風(fēng)險資本的有效機(jī)制，并較好地解決了在風(fēng)險資本運(yùn) 營過程中由于 委托人和代理人之間的信息不對稱帶來的監(jiān)督和激勵問題。并通過 它在解決委托代理問題方面做出的較為合理的安排，成為在風(fēng)險資本市場占主導(dǎo)地位的存在形 式。外部人在投資一個企業(yè)時通常會產(chǎn)生兩個問題，即信息不對稱 問題和激勵問題。在搜尋企業(yè)的時候會發(fā)生信息不對

22、 稱問題， 企業(yè)的所有者和管理者比外部人更了解企業(yè)，他們往往會夸大 企業(yè)的優(yōu)勢而掩蓋潛在的問題。這種事前的信息 不對稱，就會 產(chǎn)生逆向選擇問題。激勵問題產(chǎn)生于企業(yè)的經(jīng) 營過程，管理人 員有很多機(jī)會以外部人的受損為代價，使自己獲益。在風(fēng)險企業(yè)中，外部投資者面臨的信息不對稱問題和激 勵問題更為嚴(yán)重。為了解決這兩個問題，投資者必須深入地進(jìn)行投資前的 調(diào)研和投資后的管理工作。這些工作不可能由大量的投資者去完 成，因?yàn)楣ぷ鞅旧硐喈?dāng)繁雜，而投資者又有搭便車的心理。因此， 風(fēng)險資本投資過程中如何從制度安排上去解決上述問題，降低交易 成本是創(chuàng)業(yè)資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。有限合伙公司的出現(xiàn)可以說 有效地解決了這一

23、難 題。對這一結(jié)論，可以從兩個方面入手分析。為了解決信息不對稱帶來的逆向選擇以及搭便車的道德風(fēng)險，必須將風(fēng)險資本的投資工作委托給一個單獨(dú)的中介機(jī)構(gòu)。由于在選擇' 組建和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)中需要相當(dāng)專業(yè)的知 識和經(jīng) 驗(yàn)，很多機(jī)構(gòu)投資者不具備這方面的特長，因此，中介的作用非常 重要。中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人通過參與大量的投資具備了這方面的能 力，而且，經(jīng)理人的技能是非常專業(yè)化的，往往專注于特定行業(yè)的 企業(yè)或處于特定發(fā)展階段的企業(yè)。中介機(jī)構(gòu)的參與大大降低了風(fēng)險資本投資過程中的交易成本。此外，中介機(jī)構(gòu)在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)中能發(fā)揮重要的作用。中介機(jī) 構(gòu)的信譽(yù)、知識和專業(yè)化都有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，如一個管理良 好的企業(yè)能夠獲得承銷服務(wù)，而中介機(jī)構(gòu)的高 度專業(yè)化對于創(chuàng)業(yè)企 業(yè)的招聘、與供應(yīng)商打交道等方面都有 很大幫助。引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)后，原來投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功 能就分解為中介機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)幾個部其次，由于風(fēng)險資本的資金供給者在選擇、委托中介機(jī) 構(gòu)的過程中，也同樣存在信息不對稱問題和激勵問題，因此如何解決中介 機(jī)構(gòu)的效率高低，取決于資金供給者和中介機(jī) 構(gòu)如何有效地解決信 息不對稱和激勵問題。在風(fēng)險資本市場中，有限合伙公司以其獨(dú)特的信管機(jī)制 解決了 上述問題。因?yàn)轱L(fēng)