企業(yè)并購案例財務(wù)分析

1、企業(yè)并購是一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)， 以取得其控制 權(quán)的行為。并購失敗的原因主要有三個： 目標企業(yè)選擇錯誤， 支付過多及整合不利， 其中并 購目標選擇錯誤是最主要的原因。為了確保并購交易的成功， 并購方必須對潛在的多個目標企業(yè)進行全方位的盡職 調(diào)查(due dilige nee),尤其是財務(wù)狀況的審查。通過對其會計資料真實性調(diào)查， 了解其真實的財務(wù)狀況， 發(fā)現(xiàn)其財務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財務(wù)陷阱， 進一 步確認各個潛在的目標企業(yè)出售的動機, 這不僅便于并購方依據(jù)事先確定的財務(wù) 標準和要求進行動態(tài)的取舍, 篩選出與之相匹配的目標企業(yè), 而且可降低并購風 險和成本。一、潛在

2、目標企業(yè)財務(wù)狀況的評價 對潛在的目標企業(yè)財務(wù)狀況的揭示主要是通過分析其財務(wù)報告進行的。 財務(wù)報告 分析的原始信息來自各個潛在目標企業(yè)公布的年度報告、 中期業(yè)績報告等。 并購 方通過對潛在的目標企業(yè)財務(wù)報告的審查, 確認潛在的目標企業(yè)所提供的財務(wù)報 表和財務(wù)資料的真實性及可靠性, 以便正確估算潛在目標企業(yè)的真實價值。 出于 保護其自身利益的角度,著重分析各潛在的目標企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中存在重大問 題,通過運用比率分析法、趨勢分析法,對潛在的目標企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)合理性、 盈利能力、未來發(fā)展?jié)摿?、償債能力、資金利用的有效性等進行評價。 通過對潛在目標企業(yè)財務(wù)狀況的分析與評價, 確認目標企業(yè)的經(jīng)營范圍、 主

3、營業(yè) 務(wù)、經(jīng)營風險程度； 從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購方匹配, 即能否實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同 效應(yīng)；通過對其資產(chǎn)負債表右邊的分析,確認其股權(quán)結(jié)構(gòu)、負債權(quán)益比率、短期 負債與長期負債之間比率, 計算其資本成本的高低和財務(wù)風險程度的大小, 倘若 并購發(fā)生, 能否使資金成本降低或通過風險沖抵實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)； 通過對潛在 目標企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析,其是否存在獨特的資源,如商譽、專有技術(shù)等,而這 項獨特的資源正好是并購方所缺少的； 通過現(xiàn)金流量表的分析, 計算以前年度的 自由現(xiàn)金流量, 與其自身的投資機會所需的現(xiàn)金需求量相比較, 看目標企業(yè)是否 能實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展； 若目標企業(yè)是上市公司的話, 分析其股價是高估了還

4、是被 低估。二、潛在目標企業(yè)讓售的動機分析1. 潛在的目標企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場競爭中,潛在的目標企 業(yè)可能勢單力薄,因財務(wù)實力不強或較弱的市場競爭力,銷售和盈利增長緩慢, 甚至是負增長。 為此,潛在的目標企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合, 以聯(lián)合的財務(wù)和資 源優(yōu)勢,加速企業(yè)盈利增長,使企業(yè)在生存中求得發(fā)展。2. 潛在的目標企業(yè)大股東以出售股權(quán)換取現(xiàn)金,用于更好的外部投資機會。這種 情況下,可能并非潛在的目標企業(yè)經(jīng)營不善, 而是股東從投資戰(zhàn)略目標出發(fā), 優(yōu) 化投資組合,通過減持潛在的目標企業(yè)股權(quán)所換取的現(xiàn)金, 進行其他方面的投資, 以獲取更高的投資收益率。 并購方抓住潛在的目標企業(yè)股東急

5、于出手的心理, 可 以壓低并購價格。3. 潛在的目標企業(yè)旨在控制經(jīng)營風險,實施多角化經(jīng)營戰(zhàn)略。當企業(yè)通過混合并 購將經(jīng)營領(lǐng)域擴展到原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè), 意味著整個企業(yè)在若干不同 的領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營。 這樣當其中某個領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營失敗時, 可通過其他領(lǐng)域內(nèi)成功 經(jīng)營而得到補償,從而使整個企業(yè)的收益率得到保證。4. 潛在的目標企業(yè)獲利能力低下,財務(wù)狀況不佳,發(fā)展后勁不足。研究表明,惡 意并購中目標公司具有如下的財務(wù)特征： 在并購發(fā)生前的年份內(nèi), 股東報酬率低 于其它股票和整個市場； 公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司； 股票的內(nèi)部人持有 比率低于同行業(yè)競爭對手比較了惡意并購和善意并購中目標企業(yè)的特點

6、， 指出在 惡意并購中， 目標公司的平均收益率低于同行業(yè)其他公司的， 低于市場收益率 的 4 ，并且內(nèi)部人持股比率僅為。這類企業(yè)通過被并購，其管理水平和經(jīng)營 能力將得到提高，財務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展?jié)摿⒊浞职l(fā)揮。5. 潛在的目標企業(yè)股東出于回避過高的財務(wù)風險、保全個人財富的目的。股東為 保護股權(quán)的安全， 可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負擔， 愿意將資本升值的財產(chǎn) 轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等物，以現(xiàn)金的方式保存其私人財富。三、確定目標企業(yè)財務(wù)標準應(yīng)考慮的因素1潛在的目標企業(yè)經(jīng)營范圍與并購方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold (1979)關(guān)于公司多元化戰(zhàn)略的三個模型之一的戰(zhàn)略模型給出了目標企業(yè)選擇

7、的建議。 他們 建議收購方應(yīng)把目標企業(yè)的篩選原則限定為兩個簡單的原則： (1)增強相關(guān)，即 獲取更多的收購方已有的資源； (2)互補相關(guān)，即獲取能與收購方的資源有效結(jié) 合的資源。Rumeh( 1974，1977)從三個維度定義了兩個企業(yè)的相關(guān)性：(1)利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場； (2)使用相似的生產(chǎn)技術(shù)； (3)運 用相似的科學研究。 相應(yīng)地，支持并購相關(guān)性假說的學者們建議收購方應(yīng)尋找具 有相關(guān)性的目標企業(yè)。如果并購是為了擴大市場份額， 通過形成規(guī)模經(jīng)濟來降低產(chǎn)品成本， 最終實現(xiàn)壟 斷利潤，則潛在的目標企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān)； 如果 并購是為了減少交易費用， 優(yōu)化

8、資源配置， 實現(xiàn)縱向一體化的戰(zhàn)略目標， 則潛在 的目標企業(yè)一般是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購買者；如果并購是為了分散經(jīng)營風 險，優(yōu)化投資組合， 則潛在的目標企業(yè)的經(jīng)營范圍與并購企業(yè)經(jīng)營范圍可以不相 關(guān)。2. 潛在的目標企業(yè)負債比率與并購方的匹配程度。并購要實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 使并購后的負債比率處于合適水平， 若并購企業(yè)負債比率很高， 就應(yīng)選擇負債比 率低的潛在的目標企業(yè)， 反之，應(yīng)選擇負債比率高的目標企業(yè)， 以充分發(fā)揮財務(wù) 杠桿作用。 Gugler 和 Konrad 把收購看作是收購方改變財務(wù)結(jié)構(gòu)的一種工具，而 恰當?shù)哪繕似髽I(yè)選擇是財務(wù)重組的一種重要方式。他們的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，負債 - 所有者權(quán)益比

9、率低的企業(yè)傾向于選擇負債 -所有者權(quán)益比率高的目標企業(yè)，負債 - 所有者權(quán)益比率高的企業(yè)傾向于選擇負債 -所有者權(quán)益比率低的目標企業(yè)，通過 這種互補性的重組而使財務(wù)結(jié)構(gòu)趨向最佳財務(wù)結(jié)構(gòu)。3. 根據(jù)并購方并購資金的籌集方式確定潛在目標企業(yè)財務(wù)狀況的約束條件。如果采用杠桿并購方式， 通過發(fā)行債券籌集并購資金， 要求潛在的目標企業(yè)具有良好 的財務(wù)狀況， 較好的償債能力和獲利能力， 以保證債券順利發(fā)行； 若以潛在的目 標企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購資金， 則要求潛在的目標企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現(xiàn) 質(zhì)量。如果以犧牲并購方股東當前的股利為代價采用內(nèi)部資本進行并購， 則要求 潛在的目標企業(yè)具有股東財富增長的潛力，

10、以期在未來補償股東當前少得的股 利。如果以發(fā)行股票來換取潛在的目標企業(yè)股票， 并購方希望潛在的目標企業(yè)有 較低的市盈率但有較高的每股收益， 這樣會使并購后的每股收益有所上升， 從而 引起市盈率的上升，帶動企業(yè)股票價格上漲。4. 根據(jù)并購成本和并購風險的大小， 設(shè)定潛在目標企業(yè)的資產(chǎn)營運規(guī)模和盈利水 平的范圍。 并購方在選擇和評估潛在的目標企業(yè)時， 所支付費用一般與潛在的目 標企業(yè)的規(guī)模大小無關(guān)， 所以，潛在的目標企業(yè)規(guī)模越大， 并購方所付出的相對 并購成本就小， 反之，則高。因此，并購方一般應(yīng)從潛在的目標企業(yè)的營業(yè)收入、 毛利額、凈資產(chǎn)規(guī)模、市場份額或盈利率等方面設(shè)定下限。當然，潛在的目標企

11、業(yè)規(guī)模并非越大越好，因為潛在的目標企業(yè)規(guī)模過大，會加大并購風險。5. 并購方現(xiàn)金流量分布狀況與潛在目標企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定程度。以Jensen（ 1983）為代表自由現(xiàn)金流量理論， 認為進行混合兼并是為了解決企業(yè)自由現(xiàn)金 流的問題，以便提高資產(chǎn)利用效率。自由現(xiàn)金流（free cash flow）是指超過所有 以適用的資金成本折現(xiàn)后有正凈現(xiàn)值投資項目所需資金需求量的現(xiàn)金流。 當一個 企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)很盈利但是成長空間或再投資的機會很少時， 這個企業(yè)就會擁有大 量的自由現(xiàn)金流。 面對產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流， 一種方式是將其以股利的形式給予股 東。但在這種情況下， 股東要面對高的邊際所得稅； 若對企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)

12、展前途 不甚滿意時，股東可能偏向于企業(yè)保留這一現(xiàn)金流用于進行投資。 在這種情況下， 混合并購是一種好的選擇， 因為企業(yè)能從兼并中獲得新的正常利潤。 如果并購雙 方的現(xiàn)金流量不是高度相關(guān)， 則合并后公司現(xiàn)金流量的變化會小于并購雙方現(xiàn)金 流量的變化。 因此，有人提出， 這將導(dǎo)致公司負債能力的增加從而提高公司的價 值。另外，由于并購降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強，這樣 股東可以采用提高負債比率的措施， 企業(yè)新增負債的利息的抵稅作用將提高公司 的價值。財務(wù)協(xié)同的來源之一是較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。 有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少 量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。 有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量

13、投資機會的 企業(yè)需要進行額外融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu) 勢。尼爾森（Nielson）和麥利切爾（Melicher）的研究支持了這種內(nèi)部資金效應(yīng)， 當收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時， 作為并購收益近視值支 付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。 這意味著從收購企業(yè)所在行業(yè)到被收購企業(yè)所 在行業(yè)存在著資本的再配置。鄭光（ 1982）在他的博士論文投資機會、協(xié)同效 應(yīng)以及混合兼并 中，通過大量實證研究表明， 聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更 高的杠桿率。 進行混合兼并后， 杠桿率的系統(tǒng)性上升與預(yù)期破產(chǎn)成本的下降是一 致的。成功的企業(yè)并購應(yīng)能獲得較之并購前更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量

14、分布， 相應(yīng)增加用 于有利可圖項目的自由現(xiàn)金流。6. 潛在的目標企業(yè)的市盈率或市場評估價值的高低。當潛在的目標企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場評估價值低于實際價值， 就會吸引眾多投資者， 而成為潛在的目 標企業(yè)。國外實證研究認為，潛在的目標企業(yè)的市場估價率（股票市價 /資產(chǎn)重 置價值）即托賓 Q 比率，與被并購的可能性是高度相關(guān)的，即市場估價率越低， 被并購的可能性越大；相反，市場估價率越高，被并購的可能性越小。因企業(yè)價 值被市場低估的企業(yè)， 會帶來并購成本的下降， 即使溢價收購也可能比投資于新 的資產(chǎn)更適合。7. 合理的避稅效應(yīng)。 通過購并實現(xiàn)合理避稅的目的， 從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流， 這也是財

15、務(wù)協(xié)同效應(yīng)的個重要來源。 在西方現(xiàn)有的稅法下， 企業(yè)可以利用稅法 中虧損遞延條款來合理避稅。 所謂虧損遞延， 是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧 損，該公司不但可以免付當年的所得稅， 它的虧損還可以向后遞延， 以抵消以后 若干年的盈余， 公司以后年度根據(jù)抵消后的盈余繳納所得稅。 由于有虧損遞延條 款，一家虧損企業(yè)往往會被考慮作為合并目標或考慮合并一家盈利企業(yè)， 以充分 利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。 當并購交易不是以現(xiàn)金支付， 而是通過換股或發(fā)行 可轉(zhuǎn)換債券的形式來完成時，所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)更加明顯。以換股為例， 由于交易雙方不進行現(xiàn)金交易， 在這個過程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金， 也未實 現(xiàn)資本收益， 因此是免稅的

16、。 雖然資產(chǎn)的受讓方在通過二級市場出售其所獲得的 股票時，需繳納資本利得稅， 但在這段相當長的時期內(nèi)， 至少獲得了“稅收遞延”。 由于貨幣時間價值的存在， 這種遞延稅款對合并初期企業(yè)價值的增長有重要的影 響。如果采用可轉(zhuǎn)換債券的形式， 即把被兼并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券， 經(jīng) 過一段時間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股， 少納稅的好處則更加顯而易見， 因為企業(yè) 支付債券的利息是預(yù)先從收入中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決 定。同時，企業(yè)可以保留這些債券的資本收益， 直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。 由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅。 （來源：網(wǎng)上投行）四、企業(yè)并購過程中的財務(wù)風險防

17、范1. 會計理論滯后 在我國現(xiàn)有的會計準則框架下， 會計報表不能反映企業(yè)所有理財行為。 現(xiàn)行的會 計報表體系是建立在權(quán)責發(fā)生制及歷史成本計價基礎(chǔ)之上， 傳統(tǒng)的會計計量與確 認手段愈發(fā)顯得無能為力，無法進行有效披露。而公允價值會計在企業(yè)的推廣， 尚缺乏足夠的理論基礎(chǔ)及實踐經(jīng)驗。 由此可見， 會計理論發(fā)展相對滯后， 是客觀 上造成并購中風險的重要原因之一。2. 會計政策具有可選擇性 這種可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風險， 最典型例子就 是大量存在于企業(yè)中的盈余管理行為。 諸如在無形資產(chǎn)評估、 盈利預(yù)測等重大事 項上也存在著很多可供選擇的方法與標準。 如果不充分、 不及時披露與重

18、大事項 相關(guān)的會計政策及變化，就會造成并購雙方的信息不對稱。3. 不能反映或有事項與期后事項 財務(wù)報告的核心財務(wù)報表， 實際上只能反映企業(yè)在某個時點或某個時期的財 務(wù)狀況、 經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量。 由于會計數(shù)據(jù)講究真實性與可驗證性， 財務(wù)報表 數(shù)據(jù)基本上是以過去的交易及事項為基礎(chǔ)。某些基于穩(wěn)健性原則所計提的準備， 如壞賬準備、 存貨跌價準備、 長期投資減值準備等， 其計提比例基本上是以歷史 的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。這使得一些重要的或有事項 （特別是或有損失 ）、期后事項往 往被忽略或刻意隱瞞，如未決訴訟、重大的售后退貨、自然損失、對外擔保等， 均直接干擾對企業(yè)的價值與未來盈利能力的判斷， 影響并購價格

19、的確定， 甚至給 并購帶來不必要的法律糾紛。4. 不能反映企業(yè)所有理財行為 當前最值得引起并購方注意的是大量存在于我國企業(yè)中的表外融資行為。 企業(yè)進 行表外融資的動機很簡單， 是避免融資行為在會計報表中反映引起財務(wù)狀況的惡 化，影響企業(yè)的再融資，其本質(zhì)是為了防止財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息， 用“巧妙”的手段來阻斷負面信息的傳遞。表外融資的主要手段有：融資租賃、 售后回租、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵借等。創(chuàng)新后的表外融資，主要表現(xiàn)為： 相互抵押擔保融資、相互債務(wù)轉(zhuǎn)移等。5. 不能反映一些重要資源的價值及制度安排 財務(wù)報表有時無法反映現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中必不可少的重要資源， 如重要的人力 資源、特許經(jīng)營權(quán)等。 當前比較引人關(guān)注的問題， 是人力資源定價模式及相關(guān)的 激勵約束機制如何在財務(wù)報表中反映， 特別是經(jīng)理人股票期權(quán)制度所產(chǎn)生的財務(wù) 影響等類似問題。把財務(wù)風險降到最低 以穩(wěn)健、審慎的原則來對待企業(yè)并購中潛在的風險是最佳的方法。1. 堅持以財務(wù)為本的原則 “中國企業(yè)海外并購可能有占據(jù)市場份額、 獲取資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、 實現(xiàn)國際 化經(jīng)營等多重目標，但一定要堅持財務(wù)為本的原則，把握財務(wù)風險。 ”普華永道 企業(yè)并購服務(wù)總監(jiān)張鑒鈞說， 信息是交易成功的關(guān)鍵因素， 很多并購交易當中或 之后經(jīng)常出現(xiàn)財務(wù)系統(tǒng)不匹配、 投資回報預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、 稅收黑洞及有