控股股東代理問(wèn)題

1、百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我3控股股東控制與公司多元化經(jīng)營(yíng)的理論分析自 Berle 和 Means (1932)、Jensen Meckling (1976)的研究后，現(xiàn)代公司 所有權(quán)與控制權(quán)分離的研究范式主導(dǎo)了過(guò)去幾十年的公司治理研究領(lǐng)域，然而， 一些研究開(kāi)始質(zhì)疑這種模式的實(shí)證效度。 繼Demsetz和Lehn (1985)、Shleifer和 Vishny (1986)及Morck, Shleifer和Vishny (1988)發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司(即使是最大 的公司)存在適度的股權(quán)集中，Holderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)美國(guó)有幾百 家上市公司存在持股比例超過(guò) 51%的大股東

2、。La Porta等(1999)則對(duì)全球范圍 的27個(gè)高收入國(guó)家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)查研究，以20%的現(xiàn)金流權(quán)作為確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)追溯最終控股股東，他們發(fā)現(xiàn)除了那些對(duì)股東權(quán)益有很好保護(hù)的國(guó)家(如美國(guó))外，所有權(quán)分散的模式并不是現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形式,' 企業(yè) 主要控制在家族和政府手中，金融機(jī)構(gòu)控股相當(dāng)稀少。另外，控股股東的出現(xiàn)與 投資者法律保護(hù)強(qiáng)度有關(guān)，投資者法律保護(hù)薄弱的國(guó)家，控股股東的出現(xiàn)較為普 遍；控股股東對(duì)公司的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其現(xiàn)金流權(quán)，主要是通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)及參與公司管理實(shí)現(xiàn)的。Claessens Djankov和Lang (2000)以及Facco和Lang (200

3、0)分別分析了東亞和歐洲國(guó)家公司的最終所有權(quán)和控制權(quán)，發(fā)現(xiàn)控股股東控制是公司治理的典型形式，家族利用多重股份、金字塔和交叉持股的方式來(lái)獲 取控制權(quán)。國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)亦表明，無(wú)論是國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司的控 制人均普遍采用金字塔控制結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的超額控制(劉芍佳等，2003; 賴(lài)建清和吳世農(nóng)，2005;鄧建平和曾勇，2005),控股股東的存在及其通過(guò)金字 塔控制結(jié)構(gòu)等形式實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離在公司治理中發(fā)揮著越來(lái)越 重要的作用。本章從集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析了控股股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本的 影響，進(jìn)而探討控股股東攫取私人收益對(duì)公司多元化經(jīng)營(yíng)的可能影響?？毓晒蓶|、控制權(quán)以及控制權(quán)私

4、人收益關(guān)于控股股東的基本理論股份公司將資產(chǎn)劃分為等額股份，每個(gè)股東按照出資比例享有相應(yīng)的剩余收 益索取權(quán)與剩余控制權(quán)，因此，股東在公司中的主導(dǎo)能力與其持股比例相關(guān)。所謂控股，是指股東所持股份比例達(dá)到能夠左右股東大會(huì)和董事會(huì)的決議，從而可以控制公司局面的程度，包括所持股份在51%以上的絕對(duì)控股和持股比例低于51%的相對(duì)控股。同時(shí)，控股股東對(duì)上市公司形成的控制性地位可以采取直接控制或間接控制兩種形式。直接控制是指控股股東直接持有上市公司的股票達(dá)到控股地位，這種1百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我控股形式下，控股股東對(duì)公司的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是一致的。間接控制是指通過(guò)間接持有上市公司的股票而形成控股地位

5、，比如，B公司控股了 C公司，A公司通過(guò)控股B公司間接達(dá)到控股C公司的目的。對(duì)于C公司來(lái)說(shuō)，其直接控股股 東是B公司，其間接控股股東(終極控股股東)是 A公司。這種金字塔式的多 層級(jí)控股形式，一方面使得控股股提高了對(duì)上市公司的控股程度，鞏固了其控制地位，更為重要的是控股股東對(duì)公司的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離，剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不一致產(chǎn)生了更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題。自從 La Porta等(1999)開(kāi) 創(chuàng)性地研究終極控股股東的治理問(wèn)題以來(lái)，這種追溯至終極控股股東的研究范式 已經(jīng)成為公司治理研究的重要方法?？刂茩?quán)與控制權(quán)私人收益在Berle和Means (1932)的研究范式下，控股股東的出現(xiàn)是對(duì)薄

6、弱的投資 者法律保護(hù)環(huán)境的反應(yīng)，因?yàn)榧谐止商峁┝吮O(jiān)督管理層代理行為的權(quán)利保證。 而在LLSV研究范式下，學(xué)者認(rèn)為控股股東寧愿承擔(dān)因投資組合低分散化導(dǎo)致的 成本而集中持有股票的目的是為了獲取公司的控制權(quán)。對(duì)于控制權(quán)有多種角度的理解，基于經(jīng)理主義研究范式下的控制權(quán)是相對(duì)于所有權(quán)而言的，從實(shí)用主義角度出發(fā)，Berle和Means (1932)將控制權(quán)定義為通過(guò)施加影響選擇董事會(huì)成員 的權(quán)力?；诓煌耆跫s理論， Grossman和Hart (1986)按能否在契約中明確 指定對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)力，將控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，在契約中未指 定的權(quán)力都可歸于剩余控制權(quán)。進(jìn)一步，Hart (1995

7、)認(rèn)為如果利潤(rùn)不能證實(shí)的話(huà)，那么剩余收益如何分配則不能清晰。因此，他們將剩余控制權(quán)直接定義為企業(yè)所有權(quán)。Loss (1988)、張維迎( 1996)、楊瑞龍和周業(yè)安(1997)則將控制權(quán) 定義為對(duì)企業(yè)事務(wù)的重要決策權(quán)，包括契約中沒(méi)有規(guī)定的事項(xiàng)的決策權(quán)(張維迎， 1996)?？毓晒蓶|寧愿承擔(dān)投資組合低分散化導(dǎo)致的成本而獲取控制權(quán)的意圖何在 呢？其意圖在于控制權(quán)是有價(jià)值的，能夠給股東帶來(lái)收益。Shleifer和Vishny(1986b)、Holderness (1991, 1992)均證明了控股股東的存在因克服了 “搭便 車(chē)”問(wèn)題而部分地緩解了 “兩權(quán)分離”所帶來(lái)的代理成本問(wèn)題，控股股東按其持 股

8、比例分享了因其利益趨同效應(yīng)的發(fā)揮而導(dǎo)致的公司價(jià)值的上升，即控制權(quán)共享收益。但控股股東更看重的是控制權(quán)私人收益的獲取，尤其是在投資者法律保護(hù) 薄弱的情境下。公司資源和經(jīng)營(yíng)收益并不能為全部所有者按其持股份額等比例地 分享，控股股東能夠憑借其控制性地位獲取超過(guò)其持股比例應(yīng)分享的收益即控制 權(quán)私人收益。控股股東獲取控制權(quán)在于獲取控制權(quán)私人收益的觀(guān)點(diǎn)為越來(lái)越多的 學(xué)者認(rèn)同。Shleifer 和 Vishny(1997)、Ehrhardt 和 Nowak (2003)認(rèn)為控制權(quán)私人收益既包 括控制性股東通過(guò)剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所獲取的收益即貨幣性收益，也包括控制百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我性股東在經(jīng)營(yíng)過(guò)

9、程中過(guò)度在職消費(fèi)、閑暇享受等非貨幣性收益；Harris和Raviv(1988)、Aghion和Bolton(1992)更多地強(qiáng)調(diào)控制權(quán)私利的非貨幣性， 他們認(rèn) 為對(duì)控制性股東來(lái)說(shuō)，控制權(quán)私利更多地表現(xiàn)為由于其處于控制地位而獲得的“精神”享受，這種私利其實(shí)也是無(wú)法轉(zhuǎn)移的 (Ehrhardt and Nowak , 2003)。較 早提出控制權(quán)私利概念的Grossman和Hart(1988)認(rèn)為控制權(quán)私人收益是內(nèi)部人(主要是管理層)憑借其控制權(quán)通過(guò)侵害中小股東謀求的個(gè)人私利，該定義暗含 著控制權(quán)私利是貨幣性的，可否轉(zhuǎn)移則不明確。Johson等(2000)在此概念基礎(chǔ)上提出的“隧道理論”則明確控制權(quán)

10、私人收益是控股股東通過(guò)隧道行為轉(zhuǎn)移資 產(chǎn)、侵占上市公司利潤(rùn)而獲取。因而，貨幣性、可轉(zhuǎn)移的控制權(quán)私利與掏空是相 對(duì)應(yīng)的(Ehrhardt and Nowak , 2003)。Ehrhardt 和 Nowak (2003)還強(qiáng)調(diào)了貨幣性 控制權(quán)私利中不可轉(zhuǎn)移的部分，即股權(quán)稀釋行為，控制性股東通過(guò)擴(kuò)大自有的股 權(quán)份額使中小股東的股權(quán)被稀釋?zhuān)瑥亩戏ㄕ加懈嗟墓举Y源?？傊?，受Berle 和Means (1932)關(guān)于公司所有權(quán)廣泛分散的結(jié)論影響，早期的文獻(xiàn)關(guān)注的是管 理層憑借其控制權(quán)通過(guò)侵害中小股東謀求個(gè)人私利，控股股東廣泛性存在的事實(shí)使得對(duì)控股股東攫取私人收益的研究成為研究重點(diǎn)，而且，基于強(qiáng)調(diào)控股

11、股東與 中小股東之間的代理沖突，學(xué)者們對(duì)控制權(quán)私人收益的理解更加強(qiáng)調(diào)其貨幣性和 可轉(zhuǎn)移性。集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生 弓I 自 Lucian Arye Bebchuk , «A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control », 1999既然控股股東獲取控制權(quán)在于獲取控制權(quán)私人收益，追根溯源，控股股東又 是如何產(chǎn)生的呢？應(yīng)該說(shuō)，控股股東的存在離不開(kāi)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成，因此，有必要探討集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成。與La Porta等(1999)認(rèn)為的集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生與投資者法律保護(hù)的強(qiáng) 度相關(guān)相承一脈，Bebc

12、huk (1999)提出了護(hù)租理論來(lái)解釋公司集中的所有權(quán)結(jié) 構(gòu)的產(chǎn)生。其核心觀(guān)點(diǎn)是：控制權(quán)私人收益的大小影響了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇。當(dāng)控制權(quán)私人收益很大時(shí)，也即控制權(quán)的價(jià)值較高時(shí)，如果將控制權(quán)設(shè)置為競(jìng)爭(zhēng)性 的，則可能招致為追逐控制權(quán)私人收益的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)爭(zhēng)奪控制權(quán)。在這種情境下/為排除對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，公司原始所有者在公司上市時(shí)會(huì)保持對(duì)控制權(quán)的鎖定。同時(shí)，分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的，當(dāng)控制權(quán)的價(jià)值較高時(shí)，分散所有權(quán)結(jié)構(gòu) 的設(shè)置為潛在的控制權(quán)掠奪者提供了誘人的目標(biāo)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)施控制權(quán)并購(gòu) 后，或公司原始所有者為防御此類(lèi)并購(gòu)而實(shí)施預(yù)防性措施后，最初的分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榧械乃袡?quán)結(jié)構(gòu)。模型的順序如

13、下：百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我T=0T=1T=2準(zhǔn)備上市控制權(quán)可能變更價(jià)值實(shí)現(xiàn)在T=0點(diǎn)，公司的業(yè)主經(jīng)理I準(zhǔn)備將公司上市并選擇其所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在 T=1 點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)理的出現(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人身份及所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變更。在 T=2點(diǎn)， 公司運(yùn)營(yíng)并且所有的價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)。第一，準(zhǔn)備上市（T=0點(diǎn)）原始所有者I擁有公司全部股票，在T=0點(diǎn)，I向社會(huì)出售部分公司股票但 仍擔(dān)任公司經(jīng)理。在完全競(jìng)爭(zhēng)的股票市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)中性的社會(huì)投資者將以他們未 來(lái)得到的價(jià)值支付股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。I對(duì)選擇控股股東結(jié)構(gòu)（CS）或是非控股股東 結(jié)構(gòu)（NCS）做出決定，這兩種結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵區(qū)別在于公司控制權(quán)是否具有可競(jìng)爭(zhēng) 性。所謂的（純粹的）

14、控股股東2構(gòu)，是指暫不考慮保證 I控制公司的反收購(gòu)安 排這種情況，即控制權(quán)是非競(jìng)爭(zhēng)性的，被鎖定在控制股東手中。構(gòu)建控股股東結(jié) 構(gòu)最通常的方式是I擁有一半或更多的公司投票權(quán)。（純粹的）非控股股東結(jié)構(gòu) 則指控制權(quán)是完全可競(jìng)爭(zhēng)性的，公司投票權(quán)廣泛布散在不附屬于 I的股東手中。在繼續(xù)下面的討論前有兩個(gè)重要假定：第一，假設(shè)公司原始所有者I是在完全的可競(jìng)爭(zhēng)性（純粹的非控股股東結(jié)構(gòu) NCS）和非完全的可競(jìng)爭(zhēng)性（純粹的控 股股東結(jié)構(gòu)CS）間做出兩者選擇其一的決定。第二，原始所有者 I的控制權(quán)與 現(xiàn)金流權(quán)沒(méi)有分離，即I設(shè)定的是一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，構(gòu)建控股股東結(jié)構(gòu)（CS）意味著公司原始所有

15、者 I保留一半或更多的公司股份，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假定 I持有一半的公司股份。 第二，控制權(quán)可能變更（T=1點(diǎn)）在T=1點(diǎn)，替代經(jīng)理N甚或更多的經(jīng)理出現(xiàn)，可能試圖取代I。在這個(gè)階段， 一個(gè)重要假設(shè)是所有經(jīng)理是相同的， 即在公司結(jié)束時(shí)，他們創(chuàng)造的現(xiàn)金流收益和 私有收益是相同的。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能否取代I,取決于在T=0點(diǎn)設(shè)置的是控股股東結(jié)構(gòu)（CS）還是非 控股股東結(jié)構(gòu)（NCS）。如果在T=0點(diǎn)選擇的是CS結(jié)構(gòu)，I因此鎖定控制權(quán)，控 制權(quán)不會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)購(gòu)買(mǎi)公眾投資者手中的股票而被強(qiáng)奪；取代I的唯一方式是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)與I協(xié)商以購(gòu)買(mǎi)其控股股份。注意，既然假定所有經(jīng)理是相同 的，那么就沒(méi)有理由就控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行協(xié)商

16、，因?yàn)椋瑢?duì)任一經(jīng)理（包括 I）來(lái)說(shuō), 控制權(quán)的價(jià)值都是相同的。因此，如果最初選定了CS結(jié)構(gòu)，I將保持經(jīng)理地位至T=2點(diǎn)。/相反，在T=0點(diǎn)，如果最初選定了 NCS結(jié)構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手N可能會(huì)通過(guò)購(gòu)并 取得公司的多數(shù)股票而獲得控制權(quán)。 如果一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手做出出價(jià)，現(xiàn)任經(jīng)理和其 他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)選擇出價(jià)盤(pán)進(jìn)，競(jìng)價(jià)成本為 Ct。第三，價(jià)值實(shí)現(xiàn)（T=2點(diǎn)）百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我最終，在T=2點(diǎn)，公司開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，在運(yùn)營(yíng)結(jié)束時(shí)，所有的價(jià)值實(shí)現(xiàn)并進(jìn)行分 配，現(xiàn)金流收益歸于股東，私人收益歸于 I或N,即在T=2點(diǎn)的經(jīng)理。大量文獻(xiàn)對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的效率效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，聚焦于所有權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影 響因素分析，我們抽象化

17、了其他效應(yīng)，假設(shè)在 T=2點(diǎn)的CS結(jié)構(gòu)和NCS結(jié)構(gòu)中， 現(xiàn)金流收益和私人收益都是等量的。具體地，不管是CS結(jié)構(gòu)，還是NCS結(jié)構(gòu)，私人收益對(duì)T=2點(diǎn)的任一經(jīng)理來(lái) 說(shuō)都是B (不是一個(gè)常量，而是一個(gè)隨機(jī)變量)。經(jīng)理在T=2點(diǎn)的私人收益是其 憑借控制權(quán)得到的所有利益，包括自我交易、竊取公司機(jī)會(huì)、內(nèi)幕交易、獲取超 額薪酬和待遇，等等。止匕外，值得注意的是，B是法律制度的函數(shù)-包括法律條 文的制定和實(shí)施體系，而且，私人收益B的攫取可能導(dǎo)致效率成本，因而會(huì)降低 總價(jià)值。假定T=2點(diǎn)的現(xiàn)金流收益為Y , 是一個(gè)呈正態(tài)分布、方差為R的零均值 噪聲，Y在CS結(jié)構(gòu)和NCS結(jié)構(gòu)中是等量的。、CS結(jié)構(gòu)和NCS結(jié)構(gòu)唯一

18、的效率效應(yīng)區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)成本。假定 I是風(fēng)險(xiǎn) 規(guī)避的，這意味著CS結(jié)構(gòu)下I持有大量股份必須得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本和流動(dòng)性成本。 不失一般性，且出于推理方便，假定 I擁有Holmstrom和Milgrom (1987)所述 的指數(shù)效用函數(shù)，它附屬的正態(tài)隨機(jī)變量?jī)r(jià)值 X等于E(X) Var(X),其中 是反映I的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的參數(shù)。這意味著I擁有公司一半現(xiàn)金流權(quán)的價(jià)值是Y/2 (1/2)2 Var( ) Y/2R/4。假定上市后，所有權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)理均不會(huì)變更。那么，I會(huì)選擇NCS結(jié)構(gòu)以避 免CS結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本。該情形下，I會(huì)以Y的價(jià)格向公眾投資者出售所 有股份，在T=2點(diǎn)得到B,最后，得到總價(jià)值：V

19、ncs Y B相反，如果I選擇了 CS結(jié)構(gòu)，其出售一半的股份得到Y(jié)/2,保留現(xiàn)金流權(quán)得到價(jià)值Y/2 R / 4 ,并在T=2點(diǎn)得到B :VCS Y/2 (Y/2R/4) B Y B R/4 VNCS比較上式的結(jié)果，可知，如果在 T=1點(diǎn)，I的管理者地位和所有權(quán)結(jié)構(gòu)均未 發(fā)生變更，I會(huì)選擇NCS結(jié)構(gòu)。然而，在NCS結(jié)構(gòu)下，出于對(duì)控制權(quán)私人收益 的追逐，競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)在T=1點(diǎn)試圖奪取控制權(quán)，最初選擇的 NCS結(jié)構(gòu)未必能夠保 持到T=2點(diǎn)。/第四，不能保持NCS結(jié)構(gòu)的條件在下述條件下，T=0點(diǎn)時(shí)選擇的NCS結(jié)構(gòu)在T=1點(diǎn)將不能得以保持：(Y/2R/4) B CTY/2(1)百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自

20、我公眾股東面對(duì)他們持有的一半股份的競(jìng)價(jià)，假設(shè)沒(méi)有更高的競(jìng)價(jià)，當(dāng)競(jìng)價(jià)價(jià) 格滿(mǎn)足P Y/2時(shí)，股東會(huì)轉(zhuǎn)讓他們的股份。就潛在的競(jìng)價(jià)者N （或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）而論，取得50%的控制權(quán)股份意味著現(xiàn)金流收益 Y/2 R/4和私人收益B,即（Y/2R/4） B及相應(yīng)的交易成本Ct。因此，當(dāng)條件（1）滿(mǎn)足時(shí)，競(jìng)價(jià)在P Y/2R/4 B Ct會(huì)達(dá)成，即競(jìng)價(jià)在吸引公眾投資者的同時(shí)也會(huì)保證潛在的競(jìng)價(jià)者私人收益的獲取。同時(shí)，潛在競(jìng)價(jià)者N的出價(jià)P取決于I的競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)（或其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）。 如果競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)是不可能的（如I面臨融資約束及沒(méi)有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），N會(huì)僅 報(bào)價(jià)Y/2 ,如果N面臨競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)的可能，他會(huì)報(bào)價(jià)Y/2 R/4

21、 B Ct以取得 控制權(quán)。同樣的道理，若I意識(shí)到潛在競(jìng)價(jià)者對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，為保證控制權(quán)私人收 益的獲取，具會(huì)先行性地采取防御性措施為一半的股份出價(jià)Y /2R/4 B Ct，取得控制權(quán)。因此，如果條件（1）得到滿(mǎn)足，對(duì)于原始所有者來(lái)說(shuō)，最初設(shè)置 NCS結(jié)構(gòu) 是無(wú)意義的，或者說(shuō)是事與愿違的，公司注定會(huì)以CS結(jié)構(gòu)結(jié)束。相對(duì)于CS結(jié)構(gòu)的初始設(shè)置，最初設(shè)置的NCS結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為CS結(jié)構(gòu)只是使I得到較低的價(jià)值，因 為會(huì)耗費(fèi)交易成本（及可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利潤(rùn)）。考慮到控制權(quán)私人收益的獲取， 為排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，原始所有者的最優(yōu)選擇是直接設(shè)置CS結(jié)構(gòu)而不是運(yùn)用可能產(chǎn)生交易成本的迂回路線(xiàn)，即最初設(shè)置NCS結(jié)構(gòu)

22、。 第五，控制權(quán)私人收益B的規(guī)模越大，I越有可能保持控制權(quán)。具體地，有如下條件：B R/4+CT（由條件（Y/2 R/4） B Ct Y/2 整理得到）因此，當(dāng)公司在低控制權(quán)私人收益的環(huán)境 （國(guó)家或行業(yè)）運(yùn)營(yíng)，I會(huì)選擇NCS 結(jié)構(gòu)以避免風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)成本，且不用擔(dān)心 NCS結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)引起控制權(quán)的爭(zhēng)奪。 如美國(guó)上市公司，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明其控制權(quán)私人收益的規(guī)模相對(duì)較?。˙arclay and Holderness, 1989）,較低的控制權(quán)價(jià)值抑制了其他競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，因此，為獲得公司多元化投資的收益,、創(chuàng)建者會(huì)放棄對(duì)公司控制權(quán)的選擇， 美國(guó)上司公 司呈現(xiàn)出一定的股權(quán)分散的特征。相反，如果公司在高控

23、制權(quán)私人收益的環(huán)境（國(guó)家或行業(yè)）運(yùn)營(yíng)，擔(dān)心潛在 的控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)導(dǎo)致I保留控制權(quán)而放棄/NCS結(jié)構(gòu)下較低的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)成本。如 意大利上市公司，有證據(jù)表明該國(guó)控制權(quán)私人收益的規(guī)模相對(duì)較大（Zingales,百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我1994）,擬上市的公司創(chuàng)建者會(huì)為保持控制權(quán)私人收益的獲取而選擇保留對(duì)公司 的控制權(quán)，意大利上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)集中的特征。進(jìn)一步地討論：公司原始所有者為什么不構(gòu)建附有禁止收購(gòu)條件或以必須得 到I的許可為條件的NCS結(jié)構(gòu)？這樣的安排下，NCS結(jié)構(gòu)可以保持到T=2點(diǎn)， I將因此得到價(jià)值VNCS ° /首先，應(yīng)該注意的是，這樣的安排下被采納的所有權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上不能

24、被視為 NCS結(jié)構(gòu)，而是特殊種類(lèi)的CS結(jié)構(gòu)。對(duì)于任何使得I鎖定控制的所有權(quán)結(jié)構(gòu)其 實(shí)質(zhì)是CS結(jié)構(gòu)。其次，這種類(lèi)型的CS結(jié)構(gòu)對(duì)于I來(lái)說(shuō)是否是最優(yōu)的？基于I的角度，它確 實(shí)是最優(yōu)的，因?yàn)槠鋼碛休^小的現(xiàn)金流權(quán)卻實(shí)現(xiàn)了對(duì)控制權(quán)的鎖定（從而 I有較 低的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)成本）。如果不考慮所有權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)，這樣的CS結(jié)構(gòu)和NCS 結(jié)構(gòu)相比不存在效率損失。事實(shí)是，當(dāng)經(jīng)理?yè)碛泻苌倩虿粨碛鞋F(xiàn)金流權(quán)，、會(huì)存在 侵占財(cái)產(chǎn)等的激勵(lì)，因此，一旦考慮這種激勵(lì)效應(yīng)，這種 CS結(jié)構(gòu)下創(chuàng)造的總價(jià) 值會(huì)較低。但是，如果控制權(quán)私人收益的規(guī)模使得保持控制權(quán)具有重要性，這樣的所有權(quán)結(jié)構(gòu)仍然會(huì)被采納。第六，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離目前，我們假

25、設(shè)公司擁有的是一股一票的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)現(xiàn)金流權(quán)和 投票權(quán)具有緊密聯(lián)系，擁有多數(shù)投票權(quán)意味著必須得擁有同樣數(shù)量的現(xiàn)金流權(quán)。 但是，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)是可以分離的，經(jīng)?？梢酝ㄟ^(guò)雙重投票權(quán)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、 金字塔控股結(jié)構(gòu)和交叉持股來(lái)做到。以雙重投票權(quán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)為例，假定原始所有者創(chuàng)建兩類(lèi)股票。類(lèi)別 1股 票有 比例的現(xiàn)金流權(quán)和全部的投票權(quán)，類(lèi)別 2股票擁有其余的現(xiàn)金流權(quán)，同時(shí)沒(méi)有投票權(quán)。當(dāng) =1時(shí)，表示一股一票的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，<1表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在，原始所有者I現(xiàn)在必須做出兩個(gè)選擇：對(duì) 的選擇及對(duì)CS結(jié)構(gòu)和NCS結(jié)構(gòu)的選擇。這時(shí)，控制權(quán)的可競(jìng)爭(zhēng)性取決于有投票權(quán)的類(lèi)別 1

26、股票的結(jié)構(gòu)，純 粹的CS結(jié)構(gòu)意味著I至少得擁有一半的類(lèi)別1股票（因此獲得一半的投票權(quán)）， 而純粹的NCS結(jié)構(gòu)意味著I出售了類(lèi)別1股票的所有股份。/（1） NCS結(jié)構(gòu)的效應(yīng)./控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離使得對(duì)控制權(quán)的奪取更為容易，競(jìng)爭(zhēng)者擁有較小比例的現(xiàn)金流權(quán)就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)一半或更多投票權(quán)的控制，在NCS結(jié)構(gòu)中使用兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)會(huì)使得NCS結(jié)構(gòu)更加不穩(wěn)定。因?yàn)槿绱?，出于原始所有?I的利益， 沒(méi)有理由在NCS結(jié)構(gòu)中使用兩權(quán)分離。同時(shí)，即使控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不分離， 在NCS結(jié)構(gòu)中原始所有者也并沒(méi)有持有高比例的現(xiàn)金流權(quán)，在NCS結(jié)構(gòu)引入7百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我<1并不能帶來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或流動(dòng)性

27、成本的收益。因此，既然兩權(quán)分離會(huì)使 得NCS結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性更加惡化（即兩權(quán)分離使得對(duì)控制權(quán)的奪取更為容易而招 致來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的更為激烈的奪?。oI也沒(méi)有帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)成本降低的收益，I沒(méi)有理由在NCS結(jié)構(gòu)中再使用 <1的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。（2） CS結(jié)構(gòu)的效應(yīng)'如果選擇了 CS結(jié)構(gòu)，原始所有者會(huì)更傾向于連同兩權(quán)分離來(lái)鎖定控制權(quán)， 允許現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離更大地激勵(lì)了原始所有者對(duì)集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的選 擇。原因在于，兩權(quán)分離下較高的控制權(quán)使得其加強(qiáng)了對(duì)公司的控制，較低的現(xiàn)金流權(quán)又能夠降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本或流動(dòng)性成本，允許兩權(quán)分離使得I持有的高 控制權(quán)具有更高的價(jià)值，這激發(fā)了原始所有者選擇保持鎖

28、定控制權(quán)。因此，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離給控股股東帶來(lái)的價(jià)值會(huì)激勵(lì)其在集中的所 有權(quán)結(jié)構(gòu)中更多地采用該種控制權(quán)行使方式，而在股權(quán)分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中較少 出現(xiàn)。金字塔控股結(jié)構(gòu)的形成原因上一節(jié)討論了控制權(quán)私人收益規(guī)模對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)（集中與分散結(jié)構(gòu)）選 擇的影響，而且，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)常常伴隨著通過(guò)發(fā)行雙重投票權(quán)股份、金字塔控股結(jié)構(gòu)和交叉持股等三種方式造成的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。其中，金字塔控股結(jié)構(gòu)成為最重要和普遍的方式，La Port等（1999）對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家 及地區(qū)、Claessens等（2000）對(duì)東亞國(guó)家及地區(qū)、Faccio和Lang （2002）對(duì)西 歐主要國(guó)家及地區(qū)的調(diào)查研究均

29、證明了這一點(diǎn)。本節(jié)在上一節(jié)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)探討金字塔控股結(jié)構(gòu)的形成原因。第一，金字塔控股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致兩權(quán)分離的原理一種類(lèi)別的股票通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)可以構(gòu)建控股少數(shù)股東結(jié)構(gòu) （controlling-minority structure） 0在擁有兩家公司的金字塔結(jié)構(gòu)中，少數(shù)控股股 東擁有控股公司的控股權(quán)，該控股公司再擁有運(yùn)營(yíng)公司的控股權(quán)。 在三層金字塔 結(jié)構(gòu)中，初級(jí)的控股股東控制了兩層控股公司進(jìn)而控制了最底層的運(yùn)營(yíng)公司。我們考慮公司數(shù)n2的結(jié)果，來(lái)判斷金字塔結(jié)構(gòu)中的兩權(quán)分離程度，其中， 控股股東擁有公司1的股份比例s ,控股公司1擁有公司2的股份比例s2,以此 類(lèi)推。只要與1/ 2 , i=1, n

30、,控股股東就能夠?qū)鹱炙Y(jié)構(gòu)中的最底層公司實(shí)施控制。至于現(xiàn)金流權(quán)，控股股東持有的比例為:百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我n Si i 1對(duì)于任何，無(wú)論其數(shù)值多小，金字塔結(jié)構(gòu)的存在允許控股股東不需持有公n司現(xiàn)金流權(quán)的絕對(duì)比例就能完全控制底層公司，只要 n足夠多，si就能如其i 1所愿地低。以控股股東持有金字塔結(jié)構(gòu)每一層公司的 50%的控制權(quán)為例(形成絕對(duì)控制 的最低要求)。為考察金字塔結(jié)構(gòu)分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的程度，考慮一個(gè)每層 級(jí)擁有S 0.50的三層金字塔結(jié)構(gòu)，結(jié)果，少數(shù)控股股東只需擁有其 的現(xiàn)金流 權(quán)就能控制公司。第二，金字塔控股結(jié)構(gòu)的成因財(cái)務(wù)理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在

31、的成因遠(yuǎn)未達(dá)成 一致。其中較為流行的解釋是，在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，控股股東能夠用較水平結(jié) 構(gòu)下低得多的所有權(quán)獲得公司的控制權(quán)(Bebchuck and Zingales 1996),而且， 金字塔控股結(jié)構(gòu)可以被用作一種隱藏控股股東身份的隱蔽性工具(Bianchi et al.,1997)?？毓晒蓶|利用金字塔結(jié)構(gòu)放大了對(duì)公司的控制權(quán)，并在金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)獨(dú) 占權(quán)力，保護(hù)私人收益(Morck et al., 2001)。一國(guó)的法規(guī)、稅收等制度環(huán)境因 素也影響金字塔結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，如對(duì)公司間的股利發(fā)放征稅增加了金字塔結(jié)構(gòu)的成 本，明確限制某些類(lèi)型的公司或機(jī)構(gòu)如銀行、 養(yǎng)老基金成為其他公司的控股股東， 這些法律

32、法規(guī)的相關(guān)規(guī)定無(wú)疑會(huì)影響金字塔控股結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。Daniel Wolfenzon (1999)通過(guò)模型分析了以下問(wèn)題： 新建公司是在金字塔結(jié) 構(gòu)中作為已建公司的子公司存在，還是在水平結(jié)構(gòu)下作為獨(dú)立企業(yè)與已建公司并 列存在。對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)抑或是對(duì)水平結(jié)構(gòu)的選擇主要取決于已建公司控股股東 對(duì)新建公司攫取的轉(zhuǎn)移金額的大小(或稱(chēng)之為私人收益)。即或新建公司是盈利 的，足夠高的私人收益水平使得公司的可證實(shí)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)值，在垂直結(jié)構(gòu)的金字/塔下，控股股東能夠與已建公司其他股東分擔(dān)此后果。因而，控制權(quán)私人收益的 水平較高時(shí),控股股東的最優(yōu)選擇是金字塔控股結(jié)構(gòu), 也即控股股東使用金字塔 結(jié)構(gòu)將虧損分擔(dān)給了公司其他股

33、東， 或者說(shuō)掠奪了他們。相反，控股股東的轉(zhuǎn)移 金額較小，新建公司的可證實(shí)價(jià)值保持正值。 這種情況下，控股股東的最優(yōu)選擇 是水平結(jié)構(gòu)，因?yàn)閷?duì)新建公司100%的持股使得可證實(shí)價(jià)值可以完全歸屬于他。他們還認(rèn)為，私人收益的攫取受公司具體活動(dòng)類(lèi)型及投資者法律保護(hù)環(huán)境質(zhì) 量的影響。投資者法律保護(hù)較弱，'私人收益的攫取成本較低，金字塔控股結(jié)構(gòu)成 為更有吸引力的選擇，因此，可以說(shuō)，金字塔控股結(jié)構(gòu)與高水平私人收益的存在 必然聯(lián)系。Atting , Fischer和Gadhoum (2004)認(rèn)為市場(chǎng)的不完善和契約的不完備為控9百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我股股東借助于金字塔結(jié)構(gòu)攫取私人收益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，

34、具體是兩個(gè)關(guān)鍵因素：公司制企業(yè)的有限責(zé)任原則和控股股東的尋租行為。股東的損失被限制在其對(duì)公司的 出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任原則，實(shí)際上為企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)“違約期權(quán)集合” （Thomadakis, 1992）。控股股東會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資（新的投資項(xiàng)目以獨(dú)立 企業(yè)存在而不是作為已存在企業(yè)的附屬部門(mén)），并在企業(yè)間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、產(chǎn)品和服 務(wù)以最大化“違約期權(quán)集合”的價(jià)值，中心命題是：在某些情境下，控股股東傾 向于以獨(dú)立企業(yè)的形式進(jìn)行項(xiàng)目投資而避免將項(xiàng)目合并成為已存在企業(yè)的一個(gè) 部門(mén)，是為了最大化每個(gè)項(xiàng)目的“違約期權(quán)”價(jià)值，一旦項(xiàng)目作為獨(dú)立企業(yè)并入 集團(tuán)，他們會(huì)被安排為金字塔內(nèi)的財(cái)富轉(zhuǎn)移服務(wù)， 而增加違約期權(quán)價(jià)

35、值、降低構(gòu) 建新企業(yè)成本的重要方式是創(chuàng)建金字塔結(jié)構(gòu)。多層級(jí)的安排使得控股股東能夠用 較單層級(jí)結(jié)構(gòu)下低得多的權(quán)益投資 （支付成本降低）來(lái)放大控制權(quán)、上對(duì)違約期權(quán) 管理并從中收益。同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)錯(cuò)綜復(fù)雜的股份持有關(guān)系為控股股東攫取 小股東利益提供了隱蔽性平臺(tái)，尤其是不完備契約提高了控股股東對(duì)準(zhǔn)租金的討 價(jià)議價(jià)能力，在投資者法律保護(hù)環(huán)境較弱、資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，控股股東通 過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)攫取小股東利益的現(xiàn)象更為普遍。Fan, Wong和Zhang （2005）對(duì)中國(guó)特殊制度背景下的金字塔結(jié)構(gòu)的成因進(jìn) 行了研究。他們認(rèn)為不同的產(chǎn)權(quán)約束對(duì)公司行為有不同的影響，禁止國(guó)有資產(chǎn)和 股權(quán)的自由轉(zhuǎn)讓及高度監(jiān)管

36、的金融系統(tǒng)下私人企業(yè)的融資約束直接影響了地方 政府及私人對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的構(gòu)建。政治體制的約束不允許地方政府直接將其 在公司中的決策權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，金字塔結(jié)構(gòu)成為下放決策權(quán)的可信裝置， 形成 通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)直接控股（即兩層級(jí)）和通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理公司間接控股 （兩層級(jí)以上）兩種主要的金字塔控股結(jié)構(gòu)。私人控制上市公司通過(guò)轉(zhuǎn)讓部分或 全部的股份讓渡決策權(quán)則不受限制，構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)以下放決策權(quán)的動(dòng)機(jī)較為微 弱，形成內(nèi)部資本市場(chǎng)以緩解融資約束成為主要?jiǎng)右?。Fan, Wong和Zhang發(fā)現(xiàn)地方政府面臨的失業(yè)或財(cái)政問(wèn)題較少， 地方政府更致力于教育、研發(fā)等長(zhǎng)期目 標(biāo)，即地方政府有較弱的動(dòng)機(jī)將其政策負(fù)擔(dān)

37、施加于上市公司時(shí)，市場(chǎng)化、法制化程度更高的地區(qū)，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)更多些，而私人上市公司面臨融資約束尤, 其當(dāng)業(yè)主不是中國(guó)百?gòu)?qiáng)富裕的企業(yè)家時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)數(shù)更多些。金字塔控股結(jié)構(gòu)的代理成本 弓I 自：Lucian Arye Bechuk , Reinier Kraakman , and George G Triantis , « Stock Pyramids, Cross-Ownership , and Dual Class Equity： The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow R

38、ight », 200010對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的成因有多種視角的理論闡釋?zhuān)灾贫拳h(huán)境的缺陷作為金 字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的前提，金字塔結(jié)構(gòu)的成因有彌補(bǔ)制度環(huán)境缺陷和利益侵占兩種對(duì) 立的觀(guān)點(diǎn)。在新興市場(chǎng)中，由于缺乏完善的市場(chǎng)制度體系，金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi) 部資本市場(chǎng)可以替代解決或緩解外部市場(chǎng)制度的缺失（Khanna et al” 1997,2000）,尤其是在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較弱的國(guó)家和地區(qū)，實(shí)際控制人傾向于采用百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我金字塔控制結(jié)構(gòu)以緩解融資約束 (Almeida and Wolfenzon, 2006; Fan, Wong and Zhang, 2007)。而更多的學(xué)者認(rèn)

39、為投資者法律保護(hù)環(huán)境較弱的法制環(huán)境會(huì)激勵(lì)公 司實(shí)際控制人采用金字塔控制方式，以較低的成本侵占中小股東利益，獲取控制 權(quán)私有U益(Bebchuk, 1999; Morck and Yeung, 2003; La Port et al., 2000)。 對(duì)于金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，,較為一致的認(rèn)識(shí)是金字塔控股結(jié)構(gòu)引起控制權(quán)與現(xiàn) 金流權(quán)的分離，因控股股東持有相對(duì)較低的現(xiàn)金流所有權(quán)降低了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本 或流動(dòng)性成本，更重要的是使控股股東可以只承擔(dān)其較高控制權(quán)下能夠?qū)嵤┑木?取行為所造成的不良后果的較少部分( Woidtke and Yeh, 2005),因此，相對(duì)于 擁有的能夠?qū)臼┘佑绊懙囊欢刂茩?quán)

40、，現(xiàn)金流權(quán)越小的話(huà)，控股股東越不可能按照其所有權(quán)比例分享共享收益，只要通過(guò)攫取行為獲得的私人收益可以補(bǔ)償 其對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)利的損失，控股股東就有隧道挖掘公司利益的動(dòng)機(jī)金字塔結(jié)構(gòu) 中錯(cuò)綜復(fù)雜的股份持有關(guān)系同時(shí)為其行為提供了隱蔽性的平臺(tái)(Atting, Fischer and Gadhoum, 2004),金字塔控股結(jié)構(gòu)意味著較高的代理成本問(wèn)題。Bechuk, Kraakman和Triantis (2000)從投資項(xiàng)目的選擇、投資范圍的決定、 控制權(quán)轉(zhuǎn)移等三個(gè)方面對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)等控股少數(shù)股東結(jié)構(gòu)下控股股東外部 化其道德風(fēng)險(xiǎn)、增加了代理成本進(jìn)行了理論闡釋。 控股股東的現(xiàn)金流權(quán)以來(lái)表示。第一，項(xiàng)目選擇

41、的決策假定控股股東面臨從兩個(gè)投資項(xiàng)目中選擇其一的機(jī)會(huì)。項(xiàng)目X的總價(jià)值為Vx,包括共享收益Sx和私人收益Bx兩部分(Bx可能來(lái)自?xún)?nèi)部交易或其他機(jī)會(huì)主 義行為),即Vx Sx Bx。同樣，項(xiàng)目Y的總價(jià)值為Vy,包括共享收益Sy和私人收益By兩部分，Vy Sy By 0進(jìn)一步假定項(xiàng)目X的價(jià)值小于項(xiàng)目Y的價(jià)值，即Vx Vy,但是，項(xiàng)目Y不 能給控股股東提供與項(xiàng)目X同等數(shù)量的私人收益，即Bx By。項(xiàng)目X、Y分別 給控股股東帶來(lái)的收益是(Vx Bx) Bx及(Vy By) By。出于對(duì)全體股東利益的考慮，控股股東應(yīng)該選擇價(jià)值更高的項(xiàng)目Y,但是，在滿(mǎn)足下述條件時(shí)，控股股東會(huì)選擇項(xiàng)目X :/(Vx Bx) Bx(Vy By) By整理上式得到：Vy Vx (1) B(其中，B BxBy 0)即出于對(duì)獲取控制權(quán)私人收益的考慮，控股股東會(huì)選擇總價(jià)值更低但私人收 11百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我益更高的項(xiàng)目X。而且，隨著 的降低，相較于兩