中國跨國公司融資偏好及成因.

1、中國跨國公司融資偏好及成因摘 要：中國跨國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，而且呈穩(wěn) 中趨降的趨勢(shì)。造成這一現(xiàn)象的根本原因是我國跨國企業(yè)在融資順序的選擇上 傾向于股權(quán)融資而忽視債權(quán)融資，存在明顯的股權(quán)融資偏好，這與融資優(yōu)序理論 相悖。本文以我國在美國上市的跨國公司為研究對(duì)象，本文將在前人研究的基 礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下我國跨國公司融資偏好的成因和必然性。關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)股權(quán)融資債務(wù)融資優(yōu)序融資理論、尸-、-一刖言當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，它面臨多種融資方式的選擇即資本結(jié)構(gòu)的選 擇。對(duì)比一國公司而言，跨國公司融資方式較多，不僅可以在本國內(nèi)部融資， 還可以進(jìn)行國際商業(yè)

2、貸款融資，國際貿(mào)易融資，國際證券融資和吸引外商直接 投資等。而就融資渠道的選擇上，已經(jīng)形成了比較完備的理論體系。西方國家的融資模式與優(yōu)序融資理論基本是一致的，美國、英國和德國企 業(yè)首選內(nèi)源性融資，在外部融資方面主要是靠信貸融資。中國非跨國企業(yè)的融 資行為與西方國家都有顯著不同，在融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比例普遍很低，外源 融資占絕對(duì)的比重，甚至部分公司的融資結(jié)構(gòu)完全依賴外源融資；長(zhǎng)期負(fù)債和總 負(fù)債水平較低，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高；在總體資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低的 情況下,仍然存在著強(qiáng)烈的股權(quán)擴(kuò)張沖動(dòng)，不能有效利用債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效 應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。然而考慮到中國跨國公司與中國非跨國公司所面對(duì)

3、的資本市 場(chǎng)成熟度相差大，融資偏好應(yīng)有所不同，該現(xiàn)象的成因復(fù)雜，由于內(nèi)部融資受 到企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力等多方面的條件控制，本文將從成本因素，風(fēng)險(xiǎn)因素，“尋 租”理論角度和企業(yè)成長(zhǎng)性這四個(gè)方面分析跨國公司外部融資渠道的選擇問 題。二中國跨國公司融資偏好成因分析1.成本因素分析企業(yè)選擇融資方式主要取決于該方式的融資成本，在風(fēng)向等其他因素相同 的情況下，企業(yè)應(yīng)選擇成本小的決策。所以影響中國跨國公司融資偏好的最主 要因素是兩種方式的成本差異。(1) 股權(quán)融資成本目前我國學(xué)者在考察上市公司股權(quán)融資成本時(shí)，大都根據(jù)歷史平均收益法 (或歷史股利收益法)進(jìn)行計(jì)算，這些方法主要關(guān)注企業(yè)歷史平均融資成本， 而沒有考慮企業(yè)

4、未來融資所面臨的邊際融資成本，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)研究來說，更為 重要的是邊際成本而非歷史成本，因此，在計(jì)算方法上過于粗糙。而股利折現(xiàn) 法和股利增長(zhǎng)模型法由于比較難以對(duì)未來股利進(jìn)行預(yù)測(cè)，應(yīng)用范圍則較為有 限。本文主要應(yīng)用 CAPM 資本成本定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)融資成本，由于投資者來自 資本資產(chǎn)的收益便是公司為此應(yīng)支付的資本成本，因此，通過該方式計(jì)算得到 的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。由公式Ks=Rf+(Km-Rf) *Bs其中無風(fēng)險(xiǎn)利率 Rf 選取的是 2010 年 6 月美國 30 年國庫券利率，4.182%。 市場(chǎng)報(bào)酬率 Km 選取的是美國股市長(zhǎng)期平均年復(fù)合回報(bào)率，約為7% 1。B值是通過在隨機(jī)選取

5、的在美國上市的中國公司的每日收盤價(jià)格與道瓊斯綜合平均指 數(shù)算出的(2010-1-1 到 2010-5-28 )，其中選取的股票涉及各個(gè)行業(yè)，所以比 較有代表意義。在數(shù)據(jù)處理上剔除了2010-5-10 道瓊斯指數(shù)的偏差數(shù)據(jù)。由此算得的股權(quán)融資成本為 7.21% (如下圖)。(2) 信貸融資成本本文采用上市公司當(dāng)年新增長(zhǎng)期借款利率作為企業(yè)面臨的邊際債權(quán)成本。企業(yè)當(dāng)年新增長(zhǎng)期借款利率反映了企業(yè)當(dāng)年新舉借長(zhǎng)期債務(wù)的成本，因此，較 為接近于企業(yè)實(shí)際面臨的邊際債券融資成本。公式為 rd=i* (1-t )，其中 i 為 美國銀行長(zhǎng)期商業(yè)貸款利率 8.04%；由于美國企業(yè)所得稅是累進(jìn)稅率制，根據(jù) 我國跨國公

6、司的盈利情況取 t為 20%算得信貸融資成本為 6.43%。2(3) 兩種成本比較分析通過以上計(jì)算我們得到股權(quán)融資成本為7.21%而信貸融資成本為 6.43%，可以看出我國跨國公司在美國市場(chǎng)上融資的兩種方式成本相差僅為0.78 個(gè)百分點(diǎn)，并沒有表現(xiàn)出成熟市場(chǎng)應(yīng)該反映出來的特征。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)主要是因?yàn)锽值偏低，這表示我國跨國公司對(duì)美國資本市場(chǎng)的反應(yīng)程度比較低。這種成熟資 本市場(chǎng)低效現(xiàn)象可能是由于跨國公司本身的復(fù)雜性導(dǎo)致市場(chǎng)不能高效的反映跨 國公司的全部經(jīng)營信息。這是我國跨國公司更多的選擇股權(quán)融資的原因之一。2.風(fēng)險(xiǎn)因素分析無論企業(yè)以何種方式融資都會(huì)帶來未來的責(zé)任與義務(wù)，大多表現(xiàn)為現(xiàn)金的 流出，股

7、權(quán)融資的現(xiàn)金流出為股利分配，信貸融資現(xiàn)金流出為利息和本金的償 還，由于兩種融資方式的擁有不同特性，帶給跨國公司的風(fēng)險(xiǎn)也存在巨大差 異。(1) 匯率風(fēng)險(xiǎn)由于外匯風(fēng)險(xiǎn)影響到跨國公司未來現(xiàn)金流的波動(dòng)狀況，跨國公司會(huì)在一定 程度上調(diào)整自身的融資結(jié)構(gòu)來規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)， 這是外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國公司資本結(jié) 構(gòu)的直接影響。匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于跨國公司融資的直接影響體現(xiàn)在對(duì)債務(wù)貨幣結(jié)構(gòu) 的影響上，因?yàn)閭鶆?wù)一一記名貨幣的升值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)實(shí)際成本的上升，嚴(yán) 重時(shí)可能造成企業(yè)資金流動(dòng)困難。因此對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)較大的幣種，融資方式應(yīng) 多選用股權(quán)融資方式。尤其是當(dāng)前我國人民幣升值預(yù)期較高，跨國分公司在母 國的融資會(huì)帶來很大的外匯風(fēng)險(xiǎn)。(

8、2) 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資上的選擇，也就是對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，其 實(shí)也就是對(duì)企業(yè)破產(chǎn)概率的選擇。如果企業(yè)選擇百分之百的股權(quán)融資，則沒有 任何破產(chǎn)的可能性；信貸融資會(huì)使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，舉債經(jīng)營在投資利潤率高 于借入資本的利息率的情況下，可以使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益，負(fù)債比 例越大，企業(yè)可獲得的收益也越大，但同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。3.“尋租”活動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所指的尋租活動(dòng)，是指人類社會(huì)中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟(jì)利益活動(dòng)，或者說是指那種維護(hù)既得利益或是對(duì)既得利益的再分配的非生產(chǎn)性活動(dòng)。尋租 活動(dòng)的目的是追求個(gè)人自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化。在融資渠道的選擇上，由于股權(quán)融資在籌資和資金運(yùn)用上有的極大

9、靈活性，使得企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者通過股權(quán)融 資來進(jìn)行尋租活動(dòng)的機(jī)會(huì)也很大，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。其一，由于目前資本市場(chǎng)投資者較為分散，而且跨國上市有很多信息無法 高效傳遞，以致股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)資金的使用無法有效監(jiān)督，因此，上市公司可 以在一定程度上自由支配所募集的資金，既可以用來進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，也可用于 非生產(chǎn)經(jīng)營，可以用來還債和付息，還可以進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，如進(jìn)行股票，股指期 貨的買賣。另外，上市公司與控股公司間的關(guān)聯(lián)交易是上市公司偏愛的調(diào)節(jié)利潤的最佳手段，憑借“優(yōu)良”的業(yè)績(jī)報(bào)告，還可 以以配股等形式達(dá)到持續(xù)融資的目的。上述優(yōu)點(diǎn)都不是債務(wù)融資方法所能達(dá)到 的。其二，我國目前的狀況是經(jīng)理人的貨幣性收入不

10、僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)業(yè) 績(jī)的相關(guān)度極低，報(bào)酬主要是非貨幣收入部分。統(tǒng)計(jì)顯示，我國跨國公司總經(jīng)理 的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 0. 045,與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅 為 0. 009,持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)僅為 0. 00573。由此可見,雖然 跨國公司處在成熟的資本市場(chǎng)，但是經(jīng)理人員利益最大化的實(shí)現(xiàn)不是取決于企 業(yè)利潤或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，而是取決于在職消費(fèi)的長(zhǎng)期性與穩(wěn)定性，從而 在融資方式的選擇上必然選擇無破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資而非增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的 債務(wù)融資。這是企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者偏好股權(quán)融資的重要經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。4.成長(zhǎng)性因素分析對(duì)比信貸融資而言，股權(quán)融資有利于擴(kuò)大和保持現(xiàn)有

11、融資渠道：首先，上 市擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴(kuò)大同時(shí)也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表 現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)信譽(yù)的提高，增強(qiáng)了獲取銀行信貸資 金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，減輕了企業(yè) 進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)其的限制。跨國公司股權(quán)融資對(duì)于進(jìn)入國際市場(chǎng)很有幫助，有利于提高企業(yè)知名度，這種知名度的提高體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是有利于國際投資者更好地了解企業(yè)， 增大了再融資的途徑；二有利于提高企業(yè)在供應(yīng)商心目中的地位，增加議價(jià)能 力；三.有利于消費(fèi)者認(rèn)識(shí)公司了解產(chǎn)品。知名度的提高可以給企業(yè)發(fā)展提供一 個(gè)新的契機(jī)。以上兩方面說明了股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，

12、從這個(gè)角度講我國跨國公 司更傾向利用股權(quán)融資方式。三研究結(jié)論國際資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展給我國境外融資帶來了良好的機(jī)遇，也使我國跨國企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。通過對(duì)當(dāng)前我國跨國公司融資偏好成因分析，不難發(fā)現(xiàn)其存在具有一定的合理性。但是這種融資模式存在不足之處，還可以通過利用 本國優(yōu)惠貸款措施來進(jìn)一步降低成本。中國跨國企業(yè)應(yīng)該適應(yīng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)環(huán)境下國際資本市場(chǎng)的新動(dòng)向和新特點(diǎn)，從 跨國企業(yè)的具體情況出發(fā)，積極穩(wěn)妥地引入當(dāng)今各種現(xiàn)代化的金融創(chuàng)新工具和技 術(shù)，利用科學(xué)、合理、高效的融資途徑，在更廣闊的范圍內(nèi)籌集國際資金，大幅度 地降低融資成本，同時(shí)采取各種有力措施規(guī)避國際融資風(fēng)險(xiǎn)，避免動(dòng)蕩不定的世 界貨幣和金融體

13、系對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來負(fù)面影響，以便最大限度地發(fā)揮境外融資 對(duì)我國企業(yè)跨國經(jīng)營的正面促進(jìn)作用，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。參考文獻(xiàn)：1宋琳麻曉晶:資本成本產(chǎn)權(quán)約束與上市公司融資偏好山東財(cái)政學(xué)院金融系,山東濟(jì)南 250014;中共濟(jì)南市委黨校，山東濟(jì)南 2500142盧福財(cái)：企業(yè)融資效率分析.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001 年.43 頁49 頁；3徐云帥 張鳳慶:上市公司融資行為的國際比較與啟示.環(huán)球 望,2006 (2).4闞璇:我國跨國公司融資問題分析時(shí)代經(jīng)貿(mào)2007 年 10 月鄒 薇 錢雪松:融資成本、尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置.經(jīng)濟(jì)研究，2005(5): 64-73 .劉文鵬：上市公司股權(quán)

14、再融資偏好解析.首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2002(3):29-32。7陸正飛葉康濤:中國上市公司股權(quán)融資偏好解析一偏好股權(quán)融資就是緣于融 資成本低嗎.經(jīng)濟(jì)研究，2004 (4): 50-59.8郭世輝柴君婷:上市公司股權(quán)融資偏好的基本動(dòng)因分析.商業(yè)時(shí)代，2007(36):70-72 .9楊 銳許大慶:中國企業(yè)股權(quán)融資的現(xiàn)狀、問題及其原因.世界經(jīng)濟(jì)情況，2003.10 馮春麗：跨國公司股權(quán)進(jìn)入模式的博弈分析.國際貿(mào)易問題,2006(9).11 楊學(xué)軍:跨國公司股權(quán)安排選擇的理論述評(píng).商業(yè)研究,2007 (8).12 向澤華:現(xiàn)代融資理論的發(fā)展及啟示.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2007 (18).13劉文鵬：上市公司股權(quán)再融資行為選擇研究J .現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2002,14 余明江.我國上市公司融資偏好的生成機(jī)理和治理策略J . 華東經(jīng)濟(jì)管 理,200414 黃泰巖 侯利:企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的國際比較，中國工業(yè)