應(yīng)收賬款證券化分析與實(shí)務(wù)操作

1、應(yīng)收賬款證券化，通常是指企業(yè)或者銀行作為發(fā)起人，將其所擁有的應(yīng)收賬款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)出售給專門為資產(chǎn)證券化交易設(shè)立的特殊目的載體（SPV），特殊目的載體將應(yīng)收賬款匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并以此為抵押經(jīng)過信用增級(jí)和評級(jí)后，在金融市場上發(fā)行具有固定收益工具特征的資產(chǎn)支持證券，用資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款的回收額來償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。在整個(gè)過程中，發(fā)起人籌集了資金，投資人實(shí)現(xiàn)了投資回報(bào)。應(yīng)收賬款證券化在國外的發(fā)展已相對成熟，雖然國內(nèi)在2000年和2006年也分別有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，在2014年末也再次進(jìn)行了應(yīng)收賬款證券化的嘗試，但都并不是信托模式的，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的應(yīng)收賬款證券化在我國并未實(shí)際開展

2、。本文梳理了應(yīng)收賬款的類別及不同類別應(yīng)收賬款證券化的方式，主要闡述了貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的發(fā)展情況及運(yùn)作方式，論述了應(yīng)收賬款證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)方面的特點(diǎn)，并分析了證券的風(fēng)險(xiǎn)特征及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施?；A(chǔ)資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款一般期限較短，無利息收入，有攤薄風(fēng)險(xiǎn)，且一般無抵質(zhì)押擔(dān)保，應(yīng)收賬款的償還來源多樣化，應(yīng)收賬款規(guī)模大小不一，入池資產(chǎn)數(shù)量也比較靈活；交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款的回收一般不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人數(shù)量比較靈活，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)和設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶?；谧C券化產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)提供組織和服務(wù)的陳述與保證，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶，采用外部保證或超額抵押，嚴(yán)格制定

3、入池標(biāo)準(zhǔn)等。我國應(yīng)收賬款規(guī)模增長較快，在客觀上有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求，雖然對應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行了一些嘗試與標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款證券化存在差異，但也為我國開展應(yīng)收賬款證券化提供一定的參考。如果我國進(jìn)一步開展應(yīng)收賬款證券化，可考慮嚴(yán)格控制入池應(yīng)收賬款的質(zhì)量，嘗試多種增信措施，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)自留，將歸集賬戶設(shè)在購買人名下或設(shè)置混同風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施防范風(fēng)險(xiǎn)。一、應(yīng)收賬款的介紹和分類廣義上，應(yīng)收賬款泛指企業(yè)一切將在未來收到本金和利息的債權(quán)。狹義上，應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供勞務(wù)等，應(yīng)向購買單位收取的款項(xiàng)，包括應(yīng)由購買單位負(fù)擔(dān)的稅金和各種運(yùn)雜費(fèi)等。應(yīng)收賬款與收入有密切關(guān)系，在確認(rèn)收入的同時(shí)確認(rèn)

4、應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款是企業(yè)在銷售過程中形成的一項(xiàng)債權(quán)，實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票。與一般的債務(wù)債權(quán)關(guān)系不同，應(yīng)收賬款通常有以下幾個(gè)特點(diǎn)：通常是企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系；債務(wù)人無需對其支付利息；通常沒有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔(dān)保。在國外，進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要分為兩類：一是實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款（TradeReceivables），通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；二是稱為未來現(xiàn)金流（Future FlowTransaction），是專指公司在進(jìn)行對外交易時(shí)未來的離岸應(yīng)收賬款，通常沒有具

5、體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未形成的應(yīng)收款。未來現(xiàn)金流主要是通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)用專門的離岸賬戶來收集現(xiàn)金流，其中可用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類隨著時(shí)間不斷變化，最為常見的資產(chǎn)種類均起源于出口應(yīng)收款，2002年之后金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)收款構(gòu)成了未來現(xiàn)金流基礎(chǔ)資產(chǎn)的主要組成部分?，F(xiàn)金流的來源則主要包括國外進(jìn)口商對應(yīng)收賬款的支付，國際信用卡公司對本國銀行的支付，境外銀行對本國銀行的匯款等。到我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀，及我國的外匯監(jiān)管情況等，未來現(xiàn)金流模式短期內(nèi)在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的發(fā)展情況、運(yùn)作方式和我國的初步嘗試，論述我國發(fā)展貿(mào)易應(yīng)收款的意義與建議。二、貿(mào)易應(yīng)收款及其證券

6、化在國外的發(fā)展情況及運(yùn)作模式（一）國外貿(mào)易應(yīng)收賬款的發(fā)展情況在國外，由于工業(yè)化時(shí)間相對較長，企業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)時(shí)間較早，發(fā)展相對成熟。在成熟經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)收賬款是企業(yè)經(jīng)營的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經(jīng)濟(jì)影響明顯，在經(jīng)濟(jì)上行期持續(xù)增長，而在經(jīng)濟(jì)下行期明顯下降。同時(shí)，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨勢也有所不同，金融企業(yè)由于其行業(yè)特殊性，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響更大，應(yīng)收賬款的變動(dòng)幅度相對較大，而非金融企業(yè)的波動(dòng)幅度較小。以美國為例，在1990年之后金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào)易應(yīng)收款隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展均持續(xù)增長。金融企業(yè)在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)小幅震蕩后繼續(xù)增長。而2007年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，

7、整體經(jīng)濟(jì)趨勢的下滑，金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào)易應(yīng)收款均出現(xiàn)了下滑，非金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款在2010年左右隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則開始逐步回升，并超過了前期水準(zhǔn)。而金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款則在較大幅度下降之后，一直維持在低點(diǎn)附近，并未有明顯的復(fù)蘇跡象?？梢?，相對于金融企業(yè)，貿(mào)易應(yīng)收款是非金融企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的一個(gè)重要組成部分，盡管受到金融危機(jī)的影響，但隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貿(mào)易應(yīng)收款的規(guī)模也隨之?dāng)U大。圖1：美國貿(mào)易應(yīng)收款（億美元/年）（二）貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)行方式貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在國外的運(yùn)行方式比較成熟，發(fā)起人對自己的應(yīng)收賬款進(jìn)行分析和篩選，選擇合適的資產(chǎn)進(jìn)行入池并打包出售給特殊目的載體（SPV），使

8、發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與擬證券化應(yīng)收賬款進(jìn)行隔離。單個(gè)發(fā)起人可以把自己的應(yīng)收賬款一次性銷售給SPV，也可以多個(gè)企業(yè)聯(lián)合把應(yīng)收賬款出售給SPV。前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本。SPV將應(yīng)收賬款組成資產(chǎn)池之后，由增信機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)，評級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級(jí)，然后由承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或者私募。交易結(jié)構(gòu)方面，由于應(yīng)收賬款的期限較短，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流不會(huì)先用于償付證券的本金，而是去購買新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。信用增信方面，會(huì)采用內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合的方式，內(nèi)部增信一般包括優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)，超額抵押等，外部增信包括

9、設(shè)置動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金等。SPV將從承銷商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。最后，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對應(yīng)收賬款進(jìn)行管理，SPV來負(fù)責(zé)支付證券的本息。三、應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)收賬款證券化由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，相比于其他諸如CLO，Auto-ABS，RMBS等證券化產(chǎn)品，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)方面均有比較突出的特點(diǎn)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，應(yīng)收賬款期限較短。由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的流動(dòng)資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)受到的影響就越大，因而在國外應(yīng)收賬款期限較短，一般在半年以內(nèi)。第二，應(yīng)收賬款無利息收

10、入。國外應(yīng)收賬款一般采用賒銷形式，是企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。第三，應(yīng)收賬款可能存在價(jià)值攤薄。應(yīng)收賬款價(jià)值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。主要包括對債務(wù)人出具的貸項(xiàng)通知單（因清單錯(cuò)誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款），對客戶提供的折扣等，會(huì)對應(yīng)收賬款的價(jià)值產(chǎn)生很大影響。第四，應(yīng)收賬款通常沒有抵質(zhì)押物擔(dān)保。應(yīng)收賬款一般是銷售企業(yè)基于客戶的信譽(yù)為促進(jìn)經(jīng)營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客戶提供抵質(zhì)押物擔(dān)保。第五，不同類型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高。應(yīng)收賬款的形成與業(yè)務(wù)類型密切相關(guān)，比如大企業(yè)之間的應(yīng)收賬

11、款通常金額較大，而大企業(yè)對下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù)類型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高。第六，入池資產(chǎn)數(shù)量比較靈活。入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收賬款的金額大小靈活選擇入，例如，公共企業(yè)（如水、電、煤氣等）金額較小的應(yīng)收賬款入池時(shí)，入池資產(chǎn)筆數(shù)會(huì)比較多，而選擇大型企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，則相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)則會(huì)縮小。在交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。由于應(yīng)收賬款的產(chǎn)生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力密切相關(guān)，如果發(fā)起人在證券存續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無法持續(xù)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng)收賬款回收

12、的困難，進(jìn)而直接導(dǎo)致交易的提前結(jié)束，因此大多數(shù)交易中應(yīng)收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離。第二，發(fā)起人數(shù)量靈活。應(yīng)收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是一個(gè)單獨(dú)的發(fā)起人，也可以有多個(gè)發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單，而后者比較適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成本。第三，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)收賬款期限一般在半年至一年以內(nèi)，時(shí)間短，周轉(zhuǎn)快，多采用循環(huán)交易模式來支持長期證券的發(fā)行。第四，一般設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶。應(yīng)收賬款無利息收入，為保障證券存續(xù)期費(fèi)用和利息的支出，多設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶，包括可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶。四、應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征由于應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)與其它結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品不同，因此其

13、風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于其他產(chǎn)品，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（一）應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級(jí)較低的情況下，證券的本息償付也將受到負(fù)面影響在應(yīng)收賬款證券化的交易中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV再以應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放證券。即使發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收賬款的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給了SPV，但投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍然依賴于發(fā)起人持續(xù)產(chǎn)生和回收應(yīng)收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，為了保障應(yīng)收賬款的回收，發(fā)起人一般會(huì)提供關(guān)于組織和服務(wù)政策的陳述與保證，說明他們在應(yīng)收賬款到期之前行為，例如對應(yīng)收賬款的歸集和管理，違約應(yīng)收賬款的處理等都會(huì)保持一致，在循環(huán)期內(nèi)也

14、只提供當(dāng)初符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款入池。同時(shí)，此類情況也會(huì)反映證券的優(yōu)先級(jí)別方面。一般情況下證券的優(yōu)先級(jí)別上限不能超過發(fā)起人的主體級(jí)別。在對發(fā)起人的主體信息（如出售者的歷史沿革、聲譽(yù)，行業(yè)競爭程度，入池應(yīng)收賬款占發(fā)起人資金比例等），債務(wù)人的支付行為，對規(guī)定條款的遵從程度，交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)等進(jìn)行分析后，證券的優(yōu)先級(jí)別上限可以適度上調(diào)，超過發(fā)行人主體級(jí)別。（二）應(yīng)收賬款的期限一般較短，大多采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，不確定性較大應(yīng)收賬款通常期限短，周轉(zhuǎn)快，為了支持長期證券通常采取循環(huán)的交易模式。循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，不會(huì)支付給證券的本金，而是去購買新的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。

15、在證券的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)包含兩個(gè)子期間：循環(huán)期（revolvingperiod）和本金攤還期（principalamortization period）。在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不償還本金，循環(huán)期通常持續(xù)18至48個(gè)月。在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購買新的應(yīng)收賬款，而是向投資者償還本金。一個(gè)證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期內(nèi)觸發(fā)信用事件，就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進(jìn)入攤還期。通常情況下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破產(chǎn)、發(fā)起人發(fā)生重大資產(chǎn)重組等。信用事件一旦觸發(fā)，資金會(huì)被凍結(jié)并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，則進(jìn)入攤還期。由于循環(huán)期內(nèi)可以購買新

16、的應(yīng)收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時(shí)間及條件均有較難預(yù)測，因此為循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品帶來較大的不確定性。還有另外一種循環(huán)結(jié)構(gòu)，即SPV在發(fā)行前先獲得投資者在特定時(shí)間購買證券的承諾。在證券存續(xù)期間，購買新入池資產(chǎn)并不是取決于SPV，而是由發(fā)起人進(jìn)行決定，即并非由SPV向發(fā)起人發(fā)起購買通知，而是只要發(fā)起人把應(yīng)收賬款出售給SPV，投資人就要按約定進(jìn)行購買。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)為發(fā)起人提供了靈活性，可以自行決定出售時(shí)間和規(guī)模，而它的不足是不確定性比較大。（三）應(yīng)收賬款無利息收入，容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般需設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶應(yīng)收賬款是沒有利息收入的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而證券化產(chǎn)品則在收款期間需要支付優(yōu)先費(fèi)用和利息支出

17、，這部分利息及稅費(fèi)的支出通常由應(yīng)收賬款的本金進(jìn)行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行。用應(yīng)收賬款本金來支付證券利息及稅費(fèi)，可能導(dǎo)致無法按時(shí)足額支付而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般應(yīng)收賬款證券化需要設(shè)立一個(gè)費(fèi)用和利息支出的準(zhǔn)備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時(shí)點(diǎn)的費(fèi)用和利息支出。作為應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用增級(jí)手段主要是準(zhǔn)備金賬戶，一般有兩種形式：可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶。與之對應(yīng)的信用增級(jí)方式分別稱為動(dòng)態(tài)信用增級(jí)和靜態(tài)信用增級(jí)。靜態(tài)信用增級(jí)，即采用不變準(zhǔn)備金賬戶，一般是在信托設(shè)立日時(shí)即發(fā)起機(jī)構(gòu)提供一筆固定準(zhǔn)備金（外部準(zhǔn)備金賬戶）或從資產(chǎn)池中提取一部分固定資金（內(nèi)部準(zhǔn)備金賬戶），用于彌補(bǔ)資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款預(yù)

18、期違約后產(chǎn)生的損失，如果資產(chǎn)池中發(fā)生違約等造成損失先由準(zhǔn)備金賬戶承擔(dān)，不變準(zhǔn)備金賬戶的余額會(huì)隨著資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款的違約而不斷減少直至為零。在動(dòng)態(tài)信用增級(jí)的方法下，隨著應(yīng)收賬款的回收和循環(huán)購買，資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點(diǎn)也會(huì)發(fā)生變化，準(zhǔn)備金賬戶的水平隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點(diǎn)的變化不斷調(diào)整?？勺儨?zhǔn)備金賬戶一般分為兩部分：損失準(zhǔn)備金賬戶和減值準(zhǔn)備金賬戶，前者用于預(yù)防應(yīng)收賬款的拖欠和違約的發(fā)生，一般以歷史上違約和拖欠損失的一定倍數(shù)作為提取準(zhǔn)備金賬戶的標(biāo)準(zhǔn)，金額會(huì)隨著資產(chǎn)池的總額而有所變動(dòng)；后者用于預(yù)防退貨等減值事件的發(fā)生，金額會(huì)隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點(diǎn)，如借款人的信用質(zhì)量、資產(chǎn)所涉及行業(yè)的信用表現(xiàn)等的變化而變動(dòng)。

19、可變準(zhǔn)備金賬戶設(shè)一最低水平，以預(yù)防債務(wù)人集中違約風(fēng)險(xiǎn)和減值風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶水平與基礎(chǔ)資產(chǎn)直接對應(yīng)，在資產(chǎn)池狀況急速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護(hù)。從發(fā)起人角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶成本較低，還可以減少提前攤還的發(fā)生。如果資產(chǎn)池的價(jià)值變動(dòng)不是很大，則可以采取靜態(tài)信用增級(jí)的辦法。但需要過去4-5年的應(yīng)收賬款情況、違約和減值數(shù)據(jù)等來計(jì)算靜態(tài)信用增級(jí)的準(zhǔn)備金賬戶數(shù)額。（四）應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物等擔(dān)保措施，因此一般需要外部保證或超額抵押由于應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物進(jìn)行擔(dān)保，因此，如果應(yīng)收賬款發(fā)生了因信用事件導(dǎo)致的損失后，資金回收只能來源于應(yīng)收賬款自身的回收率，受債務(wù)人的級(jí)別限

20、制，證券的償付存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般需要外部擔(dān)?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。外部擔(dān)保，一般可以采用專業(yè)的信用品質(zhì)較高的擔(dān)保公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔(dān)保。超額抵押，則是指擬證券化資產(chǎn)池價(jià)值超過所發(fā)行證券總額的部分，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款余額高于證券的發(fā)行額，差額作為超額抵押，任何損失都先由超額抵押承擔(dān)。（五）應(yīng)收賬款同質(zhì)性不高，表現(xiàn)波動(dòng)幅度大，需嚴(yán)格限制入池資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)由于應(yīng)收賬款的借款人不同，而且受宏觀經(jīng)濟(jì)，債務(wù)人的經(jīng)營情況波動(dòng)，銀行信貸政策等影響較大，因此若在證券化過程中不加選擇，則應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的同質(zhì)性不高，而且表現(xiàn)波動(dòng)幅度大，因此資產(chǎn)池的整

21、體表現(xiàn)較難預(yù)測。鑒于此，在選擇入池基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)要嚴(yán)格限制入池標(biāo)準(zhǔn)。在選擇入池應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)方面：一是要求歷史數(shù)據(jù)充分，國外通常選擇過去4-5年的應(yīng)收賬款償還、違約和減值等數(shù)據(jù)，可用來預(yù)測擬證券化資產(chǎn)池的違約率、損失率等指標(biāo)，進(jìn)而確定準(zhǔn)備金賬戶或超額抵押的額度，以便對資產(chǎn)池未來表現(xiàn)的預(yù)測提供基礎(chǔ)；二是降低資產(chǎn)集中度，要求應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，降低集中違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性，具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款，使得應(yīng)收賬款的預(yù)期表現(xiàn)符合一定的規(guī)律。（六）應(yīng)收賬款面臨價(jià)值攤薄風(fēng)險(xiǎn)，需額外的增信措施應(yīng)收賬款價(jià)值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。攤薄主要有

22、以下幾種情況：因清單錯(cuò)誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對債務(wù)人開具的用于抵減應(yīng)收賬款的貸項(xiàng)通知單；對客戶在根據(jù)發(fā)貨單進(jìn)行支付時(shí)提供一定的價(jià)格折扣；對長期客戶提供一定的數(shù)量折扣；對一些市場提供暫時(shí)的定價(jià)優(yōu)惠等。某些形式的攤薄結(jié)果非常嚴(yán)重，例如，如果對應(yīng)收賬款證券化資產(chǎn)池里的某筆應(yīng)收款開具抵減貸項(xiàng)通知單，那么相關(guān)的應(yīng)收賬款的價(jià)值可能直接減少至零。攤薄風(fēng)險(xiǎn)一般通過兩種方式進(jìn)行控制：一是來自第三方提供的流動(dòng)性保證；二是附加的信用增級(jí)方式，如超額抵押，現(xiàn)金抵押，準(zhǔn)備金賬戶等。在超額抵押結(jié)構(gòu)中，任何損失都先由超額抵押部分承擔(dān)。如果損失超過超額抵押的數(shù)量，則剩余部分由證券持有者和任何有必要的第三方承擔(dān)?，F(xiàn)金抵押與現(xiàn)金儲(chǔ)

23、備不同，現(xiàn)金儲(chǔ)備是用來為證券費(fèi)用和利息的支付提供保障，若應(yīng)收賬款的損失并不會(huì)影響證券費(fèi)用和利息的支付，則不會(huì)動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶?，F(xiàn)金抵押同超額抵押的做法基本相同，但由于現(xiàn)金流的信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于還沒有變現(xiàn)的應(yīng)收賬款，因此現(xiàn)金抵押提供相同信用增級(jí)量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產(chǎn)的所需金額。一般通過歷史違約水平來評估信用增級(jí)措施是否可以支持所要達(dá)到的信用等級(jí)。五、我國開展應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)思考（一）我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義1我國開展應(yīng)收賬款證券化的需求隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，企業(yè)應(yīng)收賬款的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，占企業(yè)流動(dòng)資金的比重也在不斷上升。工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款從1998年6月的11

24、863.55億元上升到了2014年6月的99711.70億元（詳見圖2）。根據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，我國企業(yè)應(yīng)收賬款占流動(dòng)資金的比重為50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家20%的水平。因此，我國具有較高的開展應(yīng)收賬款證券化的需求，也具有了一定的開展應(yīng)收賬款證券化的基礎(chǔ)。圖2：我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額（億元）2我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義2007年美國次貸引發(fā)的全球性金融危機(jī)，還在通過各種鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染。在這輪危機(jī)中，我國宏觀經(jīng)濟(jì)雖然因?yàn)楦鞣N原因未受到重大沖擊，但影響相當(dāng)明顯。具體表現(xiàn)為外貿(mào)急劇下滑，工業(yè)增速進(jìn)一步放緩，消費(fèi)增長顯著低于市場預(yù)期。我國實(shí)體企業(yè)集團(tuán)，遭遇到了嚴(yán)峻的資金壓力和沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散的市場壓

25、力，很多企業(yè)應(yīng)收賬款高企，流動(dòng)資金緊張，生產(chǎn)難以為繼。特別是中小企業(yè)，由于抵押、擔(dān)保等方面的先天性不足，本身就存在融資難的問題，危機(jī)之后得到的信貸支持就更少。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善，市場競爭日益加劇，信用賒銷成為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)擴(kuò)大銷售來源、爭取客戶的重要手段之一，而且信用期限也在不斷延長。因此，企業(yè)在營業(yè)收入增加的同時(shí)，也積壓了大量的應(yīng)收賬款，占用了大量的營運(yùn)資金。這種資金的占用往往導(dǎo)致企業(yè)“有利潤沒現(xiàn)金”的尷尬局面：一方面企業(yè)營業(yè)資金投放過多，資金運(yùn)用效率低；而另一方面，企業(yè)資金短缺，融資困難，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。開展應(yīng)收賬款證券化，可以使企業(yè)獲得一種融資方式

26、，拓寬了企業(yè)的融資渠道，使更多的企業(yè)可以突破傳統(tǒng)融資方式下的約束進(jìn)入融資成本較低的資本市場，其特有的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)技術(shù)，降低了企業(yè)融資成本，改善了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià)值。對于中小企業(yè)而言，可以獲得一條新的融資渠道，獲得流動(dòng)性支持。對于大的國有企業(yè)而言，可以把優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款打包出售，獲得低成本融資。（二）我國開展應(yīng)收賬款證券化的實(shí)例研究我國曾于2000年和2006年有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，時(shí)間均較為久遠(yuǎn)，而且2000年的中集集團(tuán)應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上是中集集團(tuán)通過荷蘭銀行在境外的國際商業(yè)票據(jù)市場通過一個(gè)通道發(fā)售商業(yè)票據(jù)（ABCP），2006年的上海遠(yuǎn)東租賃應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上

27、則是將租賃物的預(yù)期回收款進(jìn)行證券化，類似于現(xiàn)在的租賃資產(chǎn)資產(chǎn)證券化，對我國現(xiàn)如今的應(yīng)收賬款證券化的借鑒意義不大。在2012年我國資產(chǎn)證券化項(xiàng)目重啟以后，2014年末，五礦發(fā)展股份有限公司（下文簡稱“五礦發(fā)展”）推出了五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，是我國應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一大嘗試，對我國開展應(yīng)收賬款證券化提供了很強(qiáng)的借鑒作用。五礦發(fā)展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是由五礦發(fā)展發(fā)起的，中信證券股份有限公司（下文簡稱“中信證券”）作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，以307份銷售合同下的11,172筆應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來源發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。此次專項(xiàng)管理計(jì)劃除了以應(yīng)收賬款

28、作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池之外，還有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，此次專項(xiàng)計(jì)劃采用了循環(huán)結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為三年，共計(jì)發(fā)生循環(huán)購買7次；其次，此次專項(xiàng)計(jì)劃采用了多種增信措施，除了傳統(tǒng)的優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)外，本次專項(xiàng)計(jì)劃由中國五礦集團(tuán)公司提供差額支付承諾，對證券優(yōu)先級(jí)本息的正常兌付提供了較強(qiáng)的保障作用；除此之外，入池資產(chǎn)中余額占比78.77%的應(yīng)收賬款由中國出口信用保險(xiǎn)有限公司提供了保險(xiǎn)服務(wù)，可以對應(yīng)收賬款預(yù)期違約后的回收提供較好的保障。但與此同時(shí)，此次專項(xiàng)計(jì)劃也存在著一些可以改進(jìn)的地方。首先，此次專項(xiàng)管理計(jì)劃采用的不是信托模式，能否實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離尚不能完全確定，尤其是應(yīng)收賬款證券化本身就涉及應(yīng)收賬款的回收不能完

29、全與發(fā)起機(jī)構(gòu)隔離的問題，使得證券存在一定的無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)；本期證券規(guī)定了監(jiān)管賬戶被司法凍結(jié)及其他情形下的資金劃轉(zhuǎn)方式，一定程度上緩釋了上述風(fēng)險(xiǎn)。其次，本期證券雖然對循環(huán)期入池資產(chǎn)有所限定，但僅主要規(guī)定了循環(huán)期入池資產(chǎn)的法律有效性與完整性及借款人和地區(qū)的占比等，并未對循環(huán)期入池資產(chǎn)的期限、借款人的信用質(zhì)量、循環(huán)期入池應(yīng)收賬款是否投保等方面有所限定，使得資產(chǎn)池未來整體的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流分布無法確定，存在一定的較低信用質(zhì)量的應(yīng)收賬款入池使得資產(chǎn)池整體信用質(zhì)量不斷下降的風(fēng)險(xiǎn)；本期證券由中國五礦集團(tuán)公司提供差額支付承諾，可以一定程度上緩釋上述風(fēng)險(xiǎn)。（三）我國開展應(yīng)收賬款證券化的建議自2012年我

30、國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)恢復(fù)試點(diǎn)以來至2014年末，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行了66單，總額2,819.81多億元。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，尤其是公司信貸資產(chǎn)證券化（CLO），發(fā)展已比較成熟。其他產(chǎn)品，比如汽車貸款證券化（AUTO-ABS），個(gè)人住房抵押貸款證券化（RMBS），租賃資產(chǎn)證券化，個(gè)人消費(fèi)貸資產(chǎn)證券化等也在逐步推進(jìn)，可以為應(yīng)收賬款證券化的發(fā)展與實(shí)施提供一定的經(jīng)驗(yàn)。貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化是境內(nèi)交易，可參與的發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛，中介機(jī)構(gòu)均為境內(nèi)機(jī)構(gòu)，可以有效的緩解國內(nèi)中小企業(yè)的流動(dòng)資金不足的困境，而且資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)有了一定程度的發(fā)展，有比較完善的發(fā)展基礎(chǔ)。因此，下文主要對我國開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的

31、提出一些建議。1.國內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的建議考慮到應(yīng)收賬款證券化其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊性，應(yīng)該嚴(yán)格限定基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。綜合考慮國外應(yīng)收賬款證券化的入池標(biāo)準(zhǔn)和我國的具體國情，入池的應(yīng)收賬款可從以下幾個(gè)方面確定較為嚴(yán)格的入池標(biāo)準(zhǔn)：第一，法律意義上是可以轉(zhuǎn)讓的；第二，應(yīng)收賬款有明確的支付方式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流；第三，有過去4-5年的應(yīng)收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù)，可預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、損失率等指標(biāo)，來確定準(zhǔn)備金賬戶或超額抵押的額度；第四，應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，集中度較低；第五，是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性，具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，應(yīng)禁止入池的應(yīng)收賬

32、款主要涉及以下幾類：風(fēng)險(xiǎn)較高的應(yīng)收賬款，例如拖欠（一般逾期30-60天，但不超過90天）或違約（主要至逾期90天以上）應(yīng)收賬款；沒移交貨物或服務(wù)的應(yīng)收賬款；政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款；對其他應(yīng)收賬款表現(xiàn)出明顯拖欠意圖的債務(wù)人的當(dāng)前應(yīng)收賬款；企業(yè)集團(tuán)內(nèi)由關(guān)聯(lián)交易形成的應(yīng)收賬款；被置留或抵押的應(yīng)收賬款等，應(yīng)禁止入池。2.實(shí)務(wù)操作時(shí)的具體建議（1）公共事業(yè)企業(yè)嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化從基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)方面來考慮，在具體的實(shí)務(wù)操作中，可以首先從公共事業(yè)（比如水、電、燃?xì)獾龋┑绕髽I(yè)進(jìn)行嘗試。我國的公共事業(yè)，如水、電、燃?xì)獾确矫娴膽?yīng)收賬款具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是期限一般較短，我國

33、水、燃?xì)獾荣M(fèi)用一般在當(dāng)月賬單日的三十天內(nèi)需要支付，否則需要一定的滯納金，電費(fèi)則是每期預(yù)交一部分金額；二是客戶分散性較廣，水、電、燃?xì)獾荣M(fèi)用來源既有廣大住戶，也有工廠，寫字樓，醫(yī)院等大型企事業(yè)單位；三是具有一定的歷史數(shù)據(jù)，由于水、電、燃?xì)獾让吭旅磕甓夹柽M(jìn)行收取，管理企業(yè)有足夠的歷史數(shù)據(jù)可以得出違約率、損失率等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；四是證券化交易的法律風(fēng)險(xiǎn)較小，應(yīng)收賬款可以轉(zhuǎn)讓。在使用公共事業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時(shí)，入池的應(yīng)收賬款不應(yīng)包括政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款，并設(shè)定一定的準(zhǔn)備金賬戶，可以通過超額抵押和可變準(zhǔn)備金賬戶來對證券的支付提供保障。當(dāng)入池筆數(shù)較多、入池資產(chǎn)期限較短、資產(chǎn)池集中度較

34、低時(shí)，可嘗試采用循環(huán)購買的方式以降低發(fā)行成本，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券期限錯(cuò)配。（2）大型集團(tuán)企業(yè)先嘗試非循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化若是對大型集團(tuán)企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時(shí)，考慮到企業(yè)循環(huán)型應(yīng)收賬款的操作難度和循環(huán)期應(yīng)收賬款入池對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的影響等，可以先采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)，再逐步嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)。在采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)時(shí)，需著重考慮利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并可采用超額抵押和準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)計(jì)方式。選取基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，在滿足上文的幾個(gè)條件同時(shí)，需盡量選取不同時(shí)間期限到期的應(yīng)收賬款。由于應(yīng)收賬款無利息收入，進(jìn)行證券化之后需支付證券利息，在非循環(huán)結(jié)構(gòu)下，證券的利息支付則來源于到期的應(yīng)收賬款本金，因此，需要不同期限到期的應(yīng)收

35、賬款來滿足各本息兌付日的證券利息支出。同時(shí)，需設(shè)立超額抵押和準(zhǔn)備金賬戶，準(zhǔn)備金賬戶則是用來支付優(yōu)先服務(wù)費(fèi)用和第一期應(yīng)收賬款到期前的利息支出后，并和超額抵押一起為剩余證券的利息和本金的兌付提供支撐?？紤]到費(fèi)用與證券利息支出的額度和穩(wěn)定性，可以采用和應(yīng)收賬款到期期限一致的付息頻率，來減少所需的準(zhǔn)備金賬戶與超額抵押的額度，并提高利息支出的穩(wěn)定性。3.我國開展應(yīng)收賬款證券化風(fēng)險(xiǎn)防控的建議國外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展了較長時(shí)間，在產(chǎn)品的相關(guān)安排方面也比較充分，因此在探索我國應(yīng)收賬款證券化發(fā)展道路時(shí)，需要充分吸取國外的成功經(jīng)驗(yàn)；但也需要認(rèn)識(shí)到我國國情不同于國外，還要結(jié)合本國特點(diǎn)分析。我國自2012年資產(chǎn)證券化重啟已來，在試點(diǎn)期間對多種不同類型的產(chǎn)品（如CLO，RMBS，AUTO-ABS等）進(jìn)行了嘗試，各項(xiàng)法律、會(huì)計(jì)、稅收等政策均得到不同程度的完善，為應(yīng)收賬款證券化的實(shí)施掃清了政策上的障礙。但應(yīng)收賬款