養(yǎng)老基金的研究

1、河 南 大 學(xué)論文題目：養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置研究學(xué)院：經(jīng)濟(jì)學(xué)院專業(yè)：金融姓名：張?jiān)床W(xué)號(hào)：104754140111 摘 要 本論文主要研究養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置，從國內(nèi)外的研究背景出發(fā)，分析了國內(nèi)的養(yǎng)老問題的現(xiàn)狀以及面臨的問題。養(yǎng)老基金的概述，給予養(yǎng)老金投資理財(cái)一些基本原理的了解。通過講述國外的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的方法，我國可以為之借鑒。主要是講了國外養(yǎng)老基金的處理監(jiān)管，希望我國可以取其精要部分來改善我們的養(yǎng)老制度。關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金 投資 資產(chǎn) 配置 分配 養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置研究第一章緒論1.1.1選題背景和研究意義傳統(tǒng)的由政府管理的社會(huì)統(tǒng)籌、現(xiàn)收現(xiàn)付型養(yǎng)老保險(xiǎn)制度受到人口老齡化以及經(jīng)濟(jì)增長速度放慢的

2、沖擊，正面臨著越來越大的壓力。日益逼近的老齡化危機(jī)不僅威脅老年人，也威脅到他們的下一代乃至第三代，因?yàn)檫@些人將直接或間接地承受越來越重的贍養(yǎng)負(fù)擔(dān)。原有的養(yǎng)老保險(xiǎn)模式已經(jīng)難以繼續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)行，世界各國無不迫切尋找新的出路。 世界銀行主張對(duì)現(xiàn)收現(xiàn)付制進(jìn)行根本性變革，并于1994 年提出了改革方案：建立三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系強(qiáng)制性、稅收籌資、政府管理的現(xiàn)收現(xiàn)付為第一支柱；強(qiáng)制性、個(gè)人籌資或雇主雇員共同籌資、私營管理的完全積累為第二支柱；自愿性個(gè)人儲(chǔ)蓄為第三支柱。世界銀行認(rèn)為，這三個(gè)支柱有機(jī)的結(jié)合能夠克服現(xiàn)收現(xiàn)付制的上述缺陷，在三支柱中，世界銀行強(qiáng)調(diào)的是第二支柱，他們認(rèn)為積累基金的市場(chǎng)化投資能夠積極的促進(jìn)經(jīng)

3、濟(jì)的增長和有效的實(shí)現(xiàn)基金的保值增值。養(yǎng)老基金的積累離不開投資，對(duì)于不同支柱的養(yǎng)老基金，可以采用不同的管理方式。中國也正承受著愈來愈重的人口老齡化壓力。為了緩解這一壓力，我國實(shí)行了社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)體制。從理論上講，新制度既體現(xiàn)了社會(huì)共濟(jì)，又強(qiáng)調(diào)了個(gè)人權(quán)利和責(zé)任。但在實(shí)際的運(yùn)作過程中，這種新制度卻受到了基金缺口的極大困擾。分析基金缺口來源，有多種原因，而隱性債務(wù)是其中最重要的一項(xiàng)。據(jù)有關(guān)部門測(cè)算，這筆隱性債務(wù)大約有2萬億到3萬億人民幣之巨。目前，這筆欠債是由企業(yè)繳納高比例的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)形成社會(huì)統(tǒng)籌,并在社會(huì)統(tǒng)籌中償還的。然而，社會(huì)統(tǒng)籌部分根本不足以應(yīng)付當(dāng)前的支付，養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)不

4、得不從為在職職工建立的“個(gè)人養(yǎng)老金賬戶”中借支，從而形成了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的“空賬”現(xiàn)象。據(jù)預(yù)測(cè)2030年我國老年人口占總?cè)丝诒壤龑⑦_(dá)到最高峰。屆時(shí)，如果“空賬”問題得不到解決，那么這種名為部分積累，實(shí)為現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度將會(huì)因?yàn)殡y以籌措高額的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，而有崩潰的危險(xiǎn)。 1.1.2研究意義在現(xiàn)收現(xiàn)付制度一統(tǒng)天下的情況下，由于通常沒有多少基金的積累，或者，即使有，也由政府有關(guān)機(jī)構(gòu)管理并投資于銀行存款和國債，所以，養(yǎng)老基金的投資問題并沒有引起重視。我國，在養(yǎng)老基金投資及相應(yīng)監(jiān)管方面的研究相對(duì)較少。但是，這并不等于說投資環(huán)節(jié)沒有研究的必要?；I集、保管、投資、支付四個(gè)環(huán)節(jié)作為一體，環(huán)環(huán)相扣，相互

5、影響。圖1-1中國當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)體系結(jié)構(gòu)中國目前部分積累制的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系如圖1-1所示，其中重中之重是統(tǒng)賬結(jié)合的第一支柱，企業(yè)年金作為第二支柱也正日益受到重視，相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，而第三支柱相對(duì)來說不太重要，當(dāng)前也無明確的政策導(dǎo)向。其中，社會(huì)統(tǒng)籌部分，由于其現(xiàn)收現(xiàn)付的特性，只能投資于短期銀行存款和短期國債，所以其投資問題沒有太多研究價(jià)值。而全國社會(huì)保障基金、個(gè)人賬戶和企業(yè)年金這三部分，由于自身的積累特性，如果能提高其投資收益，對(duì)于填補(bǔ)養(yǎng)老金支付缺口無疑大有裨益。全國社會(huì)保障基金的作用最直接，作為應(yīng)對(duì)支付缺口的儲(chǔ)備基金，是在支付缺口大到有可能引起養(yǎng)老保險(xiǎn)體系崩潰時(shí)，直接用來填補(bǔ)支付缺口的。如果全國社

6、會(huì)保障基金運(yùn)作得當(dāng)，投資收益增加，那么這每一分的收益增加，在使用時(shí)都直接對(duì)應(yīng)著支付缺口的縮小。有上面的分析可以看出，投資環(huán)節(jié)對(duì)于解決我國的養(yǎng)老金支付缺口問題也是非常重要的。而要提高養(yǎng)老基金的投資收益，合理的資產(chǎn)配置起著關(guān)鍵作用。第二章養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置概述2.1資產(chǎn)配置的含義馬柯維茨研究成果表明：那些在一定風(fēng)險(xiǎn)水平下達(dá)到最大收益和在一定收益水平下具有最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合才是有效投資組合；隨著資產(chǎn)數(shù)量的不斷增加，即隨著組合分散程度的增加，組合的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)不斷趨于下降；只要資產(chǎn)收益之間不是完全正相關(guān)，也就是說，選擇相關(guān)程度較低、不相關(guān)或負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)建成多樣化的投資組合，其總體方差就會(huì)得到改善，這也就是

7、通常所說的風(fēng)險(xiǎn)分散原理資本資產(chǎn)定價(jià)模型:在存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下，最優(yōu)組合由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合組成。市場(chǎng)組合是由市場(chǎng)上所有資產(chǎn)組成的組合。在這個(gè)組合中，投資于每一資產(chǎn)上的比例等于其市值占整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的比例。而所有的投資者，不論他的風(fēng)險(xiǎn)喜好是什么，都會(huì)投資于這個(gè)市場(chǎng)組合，并將其余的投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的連線形成了新的有效邊界，即資本市場(chǎng)線。 資產(chǎn)配置正是以馬科維茨和夏普的理論為基礎(chǔ)，依據(jù)投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，確定各類資產(chǎn)的投資比例，從而達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資回報(bào)的目的。養(yǎng)老基金對(duì)于資產(chǎn)配置也有著安全性、流動(dòng)性和收益性的要求。在安全性方面，養(yǎng)老基金屬

8、于高度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型,對(duì)資產(chǎn)的安全性要求更高。在流動(dòng)性方面，養(yǎng)老金的支付在時(shí)間上、數(shù)量上都具有剛性。收益性方面養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)不但要對(duì)抗通貨膨脹率的波動(dòng)，還要與工資增長率相適應(yīng)。2.2 資產(chǎn)配置對(duì)養(yǎng)老基金投資業(yè)績的影響 1986年，布里森，胡德和畢伯爾研究結(jié)果表明，同一養(yǎng)老基金投資業(yè)績隨時(shí)間變化的差異，約有93.6%可由資產(chǎn)配置因素解釋，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可由市場(chǎng)時(shí)機(jī)和證券選擇解釋的部分。這份研究報(bào)告可以說是關(guān)于資產(chǎn)配置策略對(duì)投資組合管理業(yè)績貢獻(xiàn)方面的第一篇也是引用次數(shù)最多的文獻(xiàn)，從實(shí)證角度說明了資產(chǎn)配置策略在整個(gè)養(yǎng)老基金投資管理過程中是決定投資收益最重要的因素。2000年，易卜森和卡普蘭在布里森等人的基

9、礎(chǔ)上，以10年間94 家共同基金的月收益率數(shù)據(jù)和5年間58家養(yǎng)老基金的季度收益率數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，做進(jìn)一步研究。他們的研究結(jié)果表明，不同基金投資業(yè)績的差異，40%可由資產(chǎn)配置因素解釋；而同一基金投資業(yè)績隨時(shí)間變化的差異，90%可由資產(chǎn)配置因素解釋。 2.3可供養(yǎng)老基金配置的資產(chǎn)類別 （1）銀行存款：風(fēng)險(xiǎn)小，但收益低，在養(yǎng)老基金剛進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)一般占較大比重。但隨著投資工具選擇的多樣化，比重會(huì)大大降低，只作為短期投資工具滿足流動(dòng)性需要。 （2）政府債券：安全性最高，是養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的主要選擇。但其收益仍較低，并對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，尤其是可交易的中長期國債，利率稍有變動(dòng)便會(huì)引起交易價(jià)格的波動(dòng)。（3）

10、企業(yè)債券：有較大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，信用級(jí)別是先要考慮的。債券的特點(diǎn)是，其利率事先確定，其收益可以很精確地預(yù)測(cè)，但易受市場(chǎng)利率的影響。債券種類、期限不同，其利率也不一樣，債券的流動(dòng)性與證券市場(chǎng)的發(fā)展程度有關(guān)。 （4）貸款合同：指住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施貸款，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比債券高，但如果能較好的控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)，其收益也比債券高。抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)比較小，因?yàn)榻璺接胸?cái)產(chǎn)做抵押，同時(shí)其收益相對(duì)較高。從養(yǎng)老保險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)為被保險(xiǎn)人提供服務(wù)的角度看，它可以以抵押貸款的形式借給被保險(xiǎn)人用于購買住房等。此外，養(yǎng)老基金也可向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目發(fā)放貸款。（5）股票及衍生品：風(fēng)險(xiǎn)高于固定收益證券，因而有更高的收益率。一般認(rèn)為，股票是能夠抵

11、制通貨膨脹對(duì)資產(chǎn)貶值影響的投資方式之一。一方面股票代表的是對(duì)股票發(fā)行單位資產(chǎn)的所有權(quán)，隨著企業(yè)或公司的經(jīng)營壯大，股票所代表的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值也在增長，這是它能夠使資產(chǎn)保值增值的主要原因；另一方面，投資股票的收入不像債券那樣預(yù)先就確定了，而是隨著企業(yè)和公司經(jīng)營狀況而不斷變化，以貨幣表示的企業(yè)或公司的名義收入能夠隨著通貨膨脹率作相應(yīng)變化，從而保持其實(shí)際收入不變，這樣，紅利在一定程度上也能抵制通貨膨脹的影響。（6）共同基金：是一種大眾化的信托投資工具，它由基金公司或其它發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將零散資金集中起來，委托具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)行管理和運(yùn)作，并由具有良好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)所募集資

12、金的信托人或保管人?；鸾?jīng)理人將通過多樣化的投資組合，努力降低風(fēng)險(xiǎn)，謀求資金長期、穩(wěn)定的增值?；鹜顿Y可憑借其雄厚的資金，進(jìn)行科學(xué)的投資組合，以達(dá)到避免“非系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)”的目的。（7）房地產(chǎn)：在國外，養(yǎng)老基金還可投資于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)具有投資期長、流動(dòng)性差的特點(diǎn)，但在一定程度上能夠防范通貨膨脹，因此是養(yǎng)老基金可以選擇的資產(chǎn)配置工具。但房地產(chǎn)市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響大，且專業(yè)性較強(qiáng)，因而管理成本較高。（8）另類投資：主要包括私募股權(quán)投資，商品投資和對(duì)沖基金三大類。其特點(diǎn)是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)。由于另類投資與其它資產(chǎn)類別的相關(guān)性較小，所以在養(yǎng)老基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的效果較好。同時(shí)也是為了追求更高的投

13、資回報(bào)率，另類投資在養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中的比重正在逐步增加。第三章養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置策略的國際比較3.1國際養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置策略的三個(gè)發(fā)展階段 第一階段是20世紀(jì)80年代以前。在這一階段，養(yǎng)老基金主要配置于銀行存款和國債。第二階段是20世紀(jì)80年代至90年代初。股票在養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中的比重開始增加，越來越多的養(yǎng)老基金投資于企業(yè)股票和企業(yè)債券。第三階段是自 90 年代初至今。養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)國際化趨勢(shì)，即投向海外證券市場(chǎng)的比例不斷上升，各國紛紛放寬養(yǎng)老基金投資海外證券的比例限制。3.2 部分國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置策略比較 無論是發(fā)達(dá)國家，還是發(fā)展中國家，大多數(shù)國家的養(yǎng)老基金在現(xiàn)金及銀行存款上的

14、資產(chǎn)配置比例都不高，只有巴西、印尼和泰國的這一比例高于20%。大部分國家保留現(xiàn)金及銀行存款主要是為了滿足短期支付的需要。特別是在通貨膨脹率較高的國家，銀行存款更加難以起到使養(yǎng)老基金的資產(chǎn)保值和增值的作用。 美英一派的養(yǎng)老基金投資于股票市場(chǎng)（包括對(duì)共同基金的投資）的比例較高，而以債券市場(chǎng)為補(bǔ)充。普遍說來，股票市場(chǎng)的資產(chǎn)配置比例均接近或超過了 60%，其中澳大利亞更是將88%的養(yǎng)老金資產(chǎn)配置在股票市場(chǎng)上，而沒有對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。歐洲大陸的發(fā)達(dá)國家，以法德為代表，在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置相對(duì)平衡，而略偏向于債券市場(chǎng)。而發(fā)展中國家的養(yǎng)老基金也偏向于將資產(chǎn)配置在債券市場(chǎng)。 發(fā)展中國家的

15、資產(chǎn)配置策略相對(duì)保守，較少投資于銀行存款，債券和股票之外的資產(chǎn)類別。而發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)配置策略較為積極，對(duì)于房地產(chǎn)和另類投資等多有涉及。雖然這些資產(chǎn)類別由于其自身高收益高風(fēng)險(xiǎn)的特性而在養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置中所占比例不高，但是已經(jīng)可以有效的進(jìn)一步增加投資收益，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 新加坡養(yǎng)老基金不投資于股票。按照其公積金法案，公積金會(huì)員的個(gè)人賬戶在保留了最低存款額度之后，公積金可以將結(jié)余資金的 80%用于投資，但只能投資于政府債券。這些政府債券是專門為公積金局償付利息和其他債務(wù)而發(fā)行的浮動(dòng)利率債券，沒有市場(chǎng)報(bào)價(jià)，浮動(dòng)利率等于公積金局向成員支付的利率。3.3國際養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置策略的風(fēng)險(xiǎn)-收益分析 李珍曾對(duì)

16、世界銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下第一，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)呈無規(guī)則散點(diǎn)分布，根本不是線性分布，更談不上斜率為 1；第二，皮爾遜相關(guān)系數(shù)低且顯著系數(shù)也低，如加拿大的投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.059，兩者幾乎不相關(guān)，而英國的相關(guān)系數(shù)最高，也僅為 0.519，但其顯著系數(shù)又最低，僅為0.188。因此，股票投資比例的提高將有可能大幅度提高基金的收益率。貸款、住房貸款、和房地產(chǎn)的收益也比債券要高，但風(fēng)險(xiǎn)卻相對(duì)較低，因而在養(yǎng)老基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)也有可能優(yōu)于債券。 雖然債券一直是大多數(shù)國家養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的最主要工具，但并不意味著養(yǎng)老基金大比例投資于債券是最合適的。未來債券在養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合中的重要性

17、將逐步下降；雖然養(yǎng)老基金對(duì)股票的投資在大部分國家都由于受到限制而比例不高，但適當(dāng)比例的股票投資對(duì)養(yǎng)老基金收益率的提高將起到至關(guān)重要的作用。投資的多元化將養(yǎng)老基金分散投資風(fēng)險(xiǎn)的重要的手段之一，而金融創(chuàng)新將不斷為養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置多元化提供新的比較合適的投資工具，信用貸款、住房抵押貸款和房地產(chǎn)等也都可能成為養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置多元化選擇的投資工具。 第四章養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置監(jiān)管的國際比較4.1 養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置監(jiān)管的兩大規(guī)則 目前全球已經(jīng)形成以“謹(jǐn)慎人”規(guī)則和“數(shù)量限制”規(guī)則為代表的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置監(jiān)管的基本范式。 4.1.1“數(shù)量限制”規(guī)則 “數(shù)量限制”規(guī)則是世界大多數(shù)國家廣泛采用,是指養(yǎng)老基金對(duì)特定資

18、產(chǎn)類別的投資進(jìn)行數(shù)量或比例限制。通常對(duì)養(yǎng)老基金投資低流動(dòng)性、高波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)存在禁止性規(guī)定或最高比例限制，同時(shí)，對(duì)一些低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，如政府債券，則要求投資最低比例限制。對(duì)于一些名義收益波動(dòng)性高、流動(dòng)性低的資產(chǎn)以及一些信貸風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)，如股票、風(fēng)險(xiǎn)投資、非上市股份、房地產(chǎn)和國外資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別，雖然這些資產(chǎn)的平均回報(bào)率較高，但該規(guī)則要求對(duì)這些資產(chǎn)的持有均實(shí)行數(shù)量限制?！皵?shù)量限制”規(guī)則的核心是通過對(duì)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類別和比例限制，達(dá)到控制投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。“數(shù)量限制”規(guī)則對(duì)于控制由某一類別資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)而引起的投資損失具有重要意義，尤其是一些資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、資本市場(chǎng)規(guī)模小、投資管理水平

19、低及監(jiān)管體系不健全的國家更是如此。4.1.2“謹(jǐn)慎人”規(guī)則 按照“謹(jǐn)慎人”規(guī)則要求，受托人在進(jìn)行投資時(shí)，必須像處理自身事務(wù)一樣對(duì)受益人的資產(chǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎、精明和小心處理,關(guān)注他們基金的長期頭寸及投資資本的收益和安全，而不是考慮如何投機(jī)。“謹(jǐn)慎人”規(guī)則評(píng)估重點(diǎn)是檢測(cè)基金經(jīng)理、機(jī)構(gòu)投資者的行為和投資決策過程是否符合謹(jǐn)慎原則。在檢驗(yàn)中，重點(diǎn)評(píng)估投資決策是否進(jìn)行了盡職調(diào)查和綜合分析，投資管理機(jī)構(gòu)是否有一致和明確的投資原則和政策，是否有完善治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制和充分的信息披露，而不是資產(chǎn)組合的具體構(gòu)成情況。此外，在“謹(jǐn)慎人”規(guī)則下，資產(chǎn)配置多樣化也評(píng)價(jià)是否謹(jǐn)慎的關(guān)鍵指標(biāo)。4.2養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置監(jiān)管對(duì)投資業(yè)績的

20、影響4.2.1“數(shù)量限制”規(guī)則的局限性具體地說，數(shù)量限制規(guī)則的缺陷和不足主要體現(xiàn)在以下方面：由于“數(shù)量限制”規(guī)則的使用，使得養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置受到嚴(yán)格限制，導(dǎo)致“資產(chǎn)免疫策略”或“資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)”在期限匹配的應(yīng)用上很困難甚至不可能，從而增加了養(yǎng)老基金資產(chǎn)面臨的收益率波動(dòng)和資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)。而且過多關(guān)注單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性，而忽視了資產(chǎn)多樣化可以減小資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格波動(dòng)水平，同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于整個(gè)組合的流動(dòng)性，而不是單一資產(chǎn)的流動(dòng)性。有可能導(dǎo)致養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合處于有效邊界之下，從而不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的最優(yōu)化，影響?zhàn)B老基金投資業(yè)績水平。 由于“數(shù)量限制”規(guī)則缺乏靈活性，使投資組合不能對(duì)經(jīng)

21、濟(jì)環(huán)境、證券、貨幣和不動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)的變化做出快速反應(yīng)，從而導(dǎo)致投資組合不必要損失。對(duì)金融衍生產(chǎn)品使用的限制，將導(dǎo)致投資組合投資低收益的資產(chǎn)和承擔(dān)不必要風(fēng)險(xiǎn)。 在宏觀層面上，養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置效率處于有效配置邊界之下，因此，有可能導(dǎo)致資本的無效配置，妨礙國民經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。 4.2.2“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的優(yōu)勢(shì)及適用條件 具體地說，實(shí)施“謹(jǐn)慎人”規(guī)則需要具備以下基本條件：（1）有效和成熟的資本市場(chǎng)。（2）經(jīng)驗(yàn)豐富投資經(jīng)理隊(duì)伍和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。（3）有效的治理、完善的內(nèi)部控制機(jī)制和良好的自律意識(shí)。（4）有效的信息披露和高的透明度。盡管“謹(jǐn)慎人”規(guī)則運(yùn)用有利于優(yōu)化養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置，進(jìn)而提高養(yǎng)老基金的投資收益水平。然而，在不健全的制度和監(jiān)管結(jié)構(gòu)以及不成熟的資產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境下，采用“數(shù)量限制”規(guī)則存在合理性。與謹(jǐn)慎人規(guī)則比，“數(shù)量限制”規(guī)則相對(duì)簡單而且容易監(jiān)督，而“謹(jǐn)慎人”規(guī)則要求監(jiān)管人員具有強(qiáng)的判斷能力，而且需要花費(fèi)時(shí)間向參與者解釋規(guī)則，因此，存在明顯的不確定性。第五章中國養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置的國際借鑒5.1人口老齡化對(duì)中國社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的挑戰(zhàn) 人口老齡化指的是老年人口比重不斷上升的一個(gè)過程，當(dāng)老齡人口的比重達(dá)到一定比例的時(shí)候，人口結(jié)構(gòu)就進(jìn)入老齡型人口結(jié)構(gòu)。老年人口結(jié)構(gòu)的地區(qū)間不平衡性，人口老齡化由東向西構(gòu)成了由嚴(yán)重向不嚴(yán)重轉(zhuǎn)變的階梯。上海、浙江、北京、江蘇、天津等地區(qū)人口老齡化程度最嚴(yán)重。從整體上來