我國企業(yè)債務(wù)融資工具使用研究_基于問卷調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

1、我國企業(yè)債務(wù)融資工具使用研究基于問卷調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證分析李勝坤(河南師范大學(xué) 公共事務(wù)學(xué)院 ,河南 新鄉(xiāng) 453007 )摘 要 :筆者運(yùn)用多種非參數(shù)檢驗(yàn)方法 ,利用問卷調(diào)研數(shù)據(jù) ,研究了我國企業(yè)債務(wù)融資工具的使用情況 。研究發(fā)現(xiàn) ,我國企業(yè)對(duì)短期債務(wù)工具的使用顯著超過長期債務(wù)工具 ;短期銀行貸款是企業(yè)最常用的債務(wù)融資方式 ,企業(yè)債券在各種債務(wù)融資工具 中使用最少 ;企業(yè)特征影響企業(yè)債務(wù)工具的使用 。關(guān)鍵詞 :債務(wù)融資工具 ;問卷調(diào)研 ;非參數(shù)檢驗(yàn)作者簡介 :李勝坤 ( 1969 - ) ,男 ,河南南樂人 , 管理學(xué)博士 ,河南師范大學(xué)公共事務(wù)學(xué)院副教授 ,主要從事公司財(cái)務(wù)研究 。中圖分類號(hào)

2、: F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 : A文章編號(hào) : 1006 - 1096 ( 2009) 03 - 0095 - 04收稿日期 : 2009 - 03 - 20一 、引言企業(yè)融資理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論的一個(gè)重要組成部 分 。現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論對(duì)企業(yè)融資問題的研究最初主要是關(guān)注 權(quán)益和債務(wù)的比例 ,即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 。上個(gè)世紀(jì) 50 年代 末 , MM 定理證明了在完美市場情況下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企 業(yè)的價(jià)值無關(guān) 。隨后 ,大量的研究引入市場的非完美性來分 析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 ,形成了企業(yè)財(cái)務(wù)理論 中的資本結(jié)構(gòu)理論 。資本結(jié)構(gòu)理論研究表明 ,由于市場存在 非完美性 ,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著

3、重要影響 。企業(yè) 的融資結(jié)構(gòu)除了包括債務(wù)權(quán)益比以外 ,還應(yīng)該包括它們的具 體組成結(jié)構(gòu) 。隨著對(duì)企業(yè)融資問題研究的深入 ,債務(wù)的具體 結(jié)構(gòu)開始受到學(xué)者的關(guān)注 。有關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究主要集中 于債 務(wù) 的 期 限 結(jié) 構(gòu) ( F lanne ry, 1986; Ka le e t a l, 1990; D ia2 mond, 1991 )和債務(wù)的優(yōu)先級(jí)結(jié)構(gòu) (W in ton, 1995; Bo lton e t a l,1996 ) ,也有部分學(xué)者研究了債務(wù)的不同來源與企業(yè)價(jià)值的 關(guān)系 ,如 H a rt和 Moo re ( 1995 ) 、A llen 和 Ga le ( 2000 ) 、Can

4、 tillo 和 W righ t ( 2000 )等對(duì)銀行貸款與其他債務(wù)的成本進(jìn)行了比 較分析 ; Boo t和 Thanko r ( 1997 )研究了面臨不同“資產(chǎn)替代 ” 道德風(fēng)險(xiǎn)情況下企業(yè) 在銀行貸款和企業(yè)債 券 之 間 的 選 擇 ; Fau lkende r ( 2005)研究了企業(yè)在浮動(dòng)利率債務(wù)與固定利率債 務(wù)之間的選擇 。我國關(guān)于企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究主要集中于 債務(wù)的期限結(jié)構(gòu) (孔愛國 等 , 2004; 肖作平 , 2007 ) , 其中也 有一些學(xué)者 的 研 究 涉 及 了 債 務(wù) 的 類 型 結(jié) 構(gòu) , 如 陳 耿 、周 軍( 2004)的研究涉及了債務(wù) 的類型結(jié)構(gòu)對(duì)代理

5、成本的 影響 ; 陳巖 ( 2007 )研究了不同特征的企業(yè)對(duì)關(guān)系型債務(wù)融資和保 持距離型債務(wù)融 資的選擇 ; 陳巖 ( 2008 ) 實(shí)證研究了企業(yè)特 征與企業(yè)債券 、銀行貸款融資比例之間的關(guān)系 。債務(wù)的類型結(jié)構(gòu)本身對(duì)企業(yè)的價(jià)值有著重要影響 ,而且債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)在很大程度上也取決于債務(wù)的類型結(jié)構(gòu) ,因此對(duì)債務(wù)的類型 結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究具有重要的意義 ,但目前這方面的實(shí)證研究較 少 。我們國家的金融體制仍處在改革階段 ,離完全的市場化 還有一定的距離 , 這導(dǎo)致我 國企業(yè)債務(wù)融資 的 選 擇 受 到 限 制 。債券市場發(fā)展的滯后使企業(yè)很難通過發(fā)債進(jìn)行融資 ,企 業(yè)的大部分債務(wù)仍然需要通過金融機(jī)構(gòu)貸款

6、等間接方式來 實(shí)現(xiàn) 。企業(yè)的債務(wù)融資過度依賴銀行貸款加大了銀行的風(fēng) 險(xiǎn) ,再加上利率管制及政府對(duì)銀行經(jīng)營的干預(yù) ,使銀行不能 根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)自主確定貸款利率 ,因此銀行更愿意發(fā)放短 期貸款 ,企業(yè)從銀行取得中長期貸款也比較困難 。我國的融 資租賃市場發(fā)展緩慢 ,融資租賃尚不能成為企業(yè)債務(wù)融資的 一種經(jīng)常性工具 ,而政策性銀行貸款及國債貼息貸款等財(cái)政 性支持資金則屬國家對(duì)企業(yè)的一種支持 ,只有少數(shù)企業(yè)才能 取得 。這些限制必然影響到我國企業(yè)對(duì)債務(wù)融資工具的選 擇 。齊寅峰等 ( 2005 )對(duì)我國企業(yè)債務(wù)融資工具的選擇進(jìn)行 了初步統(tǒng)計(jì)分析 ,發(fā)現(xiàn)各類債務(wù)融資工具的使用存在明顯的 順序 。當(dāng)然不同

7、特征的企業(yè)在債務(wù)融資工具的使用上可能 會(huì)存在差別 。本文利用問卷調(diào)查所獲得的數(shù)據(jù)對(duì)我國企業(yè) 債務(wù)融資工具的使用情況進(jìn)行研究 ,以揭示我國企業(yè)債務(wù)融 資工具的使用情況及不同特征的企業(yè)是否存在差別 ,發(fā)現(xiàn)環(huán) 境因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響 ,為進(jìn)一步研究企業(yè)的債 務(wù)結(jié)構(gòu)提供參考 。二 、研究思路 、方法及數(shù)據(jù)來源說明(一 )研究思路與方法 我們選擇企業(yè)常用的銀行短期貸款 ( 1 年以下 ) 、銀行中期貸款 ( 1至 5年 ) 、銀行長期貸款 ( 5 年以上 ) 、商業(yè)信用及95其他應(yīng)付款 、財(cái)政支持 、企業(yè)融資租賃和企業(yè)債券共 7 類債務(wù)融資工具進(jìn)行調(diào)查分析 。我們將這些變量設(shè)定為定序變 量 ,在

8、調(diào)查中從不重要到最重要設(shè)定 5個(gè)等級(jí) 。根據(jù)定序變 量的特點(diǎn) ,我們首先采用多配對(duì)樣本的 F riedm an 檢驗(yàn)來檢 驗(yàn)企業(yè)在這些變量之間的選擇順序及其總體性差異是否顯 著 ,在此基礎(chǔ)上 ,根據(jù)排定的順序采用兩配對(duì)樣本的 W ilcox2 on符號(hào)平均秩檢驗(yàn)法對(duì)于 相鄰的變量依次進(jìn)行兩兩 檢驗(yàn) , 檢驗(yàn)其差異是否顯著 ,從而最終確定企業(yè)在各變量之間選擇 的順序及其差異的顯 著性 , 并通 過不同特征 企 業(yè) 之 間 的 比 較 ,發(fā)現(xiàn)企業(yè)特征對(duì)這些變量選擇的影響 。本文的數(shù)據(jù)分析 全部采用統(tǒng)計(jì)分析軟件 SPSS13. 0實(shí)現(xiàn) 。(二 )數(shù)據(jù)來源及說明 本研究所用的數(shù)據(jù)為問卷調(diào)查數(shù)據(jù) ,數(shù)據(jù)

9、來源于國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國公司投融資運(yùn)作與管理研究 ”的 調(diào)查問卷 。本次問卷調(diào)查是一次對(duì)我國企業(yè)投融資行為進(jìn) 行的綜合性的大型調(diào)查 。問卷分為“融資決策程序 ”、“投資決策程序 ”、“投融資管理組織概況 ”及“環(huán)境因素以及公司概況和總經(jīng)理信息 ”四大部分 。本次調(diào)查采取了隨機(jī)抽樣 、 方便抽樣與雪球抽樣相結(jié)合的方法發(fā)放問卷 ,向 2002 年底 以前上市 (或者成立 )的全部 1224 家公司和 3100 家非上市 公司發(fā)放了 問 卷 。共 收 回 問 卷 691 份 , 最 終 確 定 有 效 問 卷670份 ,包括上市公司 210家 、非上市公司 460 家 ,覆蓋了 23 個(gè)

10、省 、直轄市 、自治 區(qū) 。本文所采用的數(shù) 據(jù)主要來自“融 資 決策程序 ”和“環(huán)境因素以及公司概況和總經(jīng)理信息 ”兩大 部分 ?！叭谫Y決策程序 ”部分本文使用了債務(wù)融資工具的使 用頻度 7個(gè)變量 。在這些變量中 ,有效數(shù)據(jù)最少的有 514 個(gè) 數(shù)據(jù) ,有效數(shù)據(jù)最多的有 577個(gè)數(shù)據(jù) ,樣本容量較大 ,足以滿 足檢驗(yàn)方法對(duì)樣本容 量 的 要 求 。在“環(huán) 境 因 素 以 及 公 司 概 況和總經(jīng)理信息 ”部分 , 本 文使用了企業(yè)類型 、企業(yè)規(guī)模和 資信等級(jí) 3個(gè)企業(yè)基本概況信息 。有 625 份問卷填寫了企 業(yè)類型 ,其中國有或國有控股企業(yè)比重最大 , 占到 6418 % , 民營企業(yè)占 1

11、814% ,三資企業(yè)為 616% ,集體企業(yè)為 314 % , 其他企業(yè)為 619 % 。在企業(yè)規(guī)模方面 ,我們使用銷售額作為 劃分標(biāo)準(zhǔn) 。在填寫銷售額信息的 573家企業(yè)中 ,年銷售額在3億 元 以 上 的 超 過 一 半 , 占 5113 % , 3000 萬 到 3 億 的 占3713 % , 3000 萬 元 以 下 的 占 1113 % 。在 資 信 等 級(jí) 方 面 , 有3818 %的企業(yè)資 信 等 級(jí) 達(dá) 到 了 最 高 的 AAA 級(jí) , AA 級(jí) 的 占2710 % , A 級(jí)以下 (含 A 級(jí) )的占 1115 % ,填“不清楚 ”或沒有填寫該項(xiàng)的合計(jì)共占 2217 % 。

12、三 、統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析根據(jù)本文的研究思路 ,我們首先按總體樣本 、是否上市 、 是否國有 、規(guī)模大小 、資信等級(jí)對(duì)債務(wù)融資工具選擇的總體 順序進(jìn)行 F riedm an檢驗(yàn) ,結(jié)果如表 1。從結(jié)果看 ,我國企業(yè) 在債務(wù)融資工具使用上存在明顯的順序 ,無論是總體樣本還 是分類別樣本 , F riedm an 的總體顯著性水平均為高度顯著 。 債務(wù)融資工具總體的使用順序依次為銀行短期貸款 、商業(yè)信 用及其他應(yīng)付款 、銀行中期貸款 、財(cái)政支持 、企業(yè)融資租賃 、 銀行長期貸款及企業(yè)債券 。從分組樣本來看 ,各分組樣本的 負(fù)債融資選擇順序與總體樣本的順序差別不大 ,只是在企業(yè) 融資租賃與銀行長期貸款的順

13、序上 ,分組樣本與總體樣本有 所差別 ,上市公司 、國有企業(yè)及規(guī)模大的企業(yè)銀行長期貸款 高于融資租賃 ,而在不同資信等級(jí)的企業(yè)中 ,資信等級(jí)高和 資信等級(jí)低的企業(yè)這兩者之間的順序也與總體不同 。 F ried2 m an 檢驗(yàn)只是對(duì)所有 變量選擇順序總體上顯著 性的檢驗(yàn) 。 為了進(jìn)一步檢驗(yàn)究竟是哪一些變量之間存在顯著差異 ,我們 按照 F riedm an 檢驗(yàn)的順序 ,依次對(duì)相鄰的變量之間的差異 采用 W ilcoxon 符 號(hào) 平 均 秩 檢 驗(yàn) 法 進(jìn) 行 差 異 檢 驗(yàn) , 結(jié) 果 如 表 2。結(jié)合表 1和表 2,我們可以得出以下分析結(jié)論 : ( 1 )從負(fù) 債工具選擇的順序來看 ,我

14、國企業(yè)短期債務(wù)的選擇明顯高于 長期債務(wù) ,表明企業(yè)長期債務(wù)的融資能力普遍受到限制 。我 國企業(yè)債務(wù)融資工具選擇的順序中 ,短期債務(wù)工具中的銀行 短期貸款和商業(yè)信用處于前兩位 ,其次是中等期限的中期銀 行貸款 ,最后是長期債務(wù)工具 。在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家被普遍 使用的企業(yè)債券處于使用頻率最低的位置 ,說明在我國企業(yè) 債券的使用由于制度約束而大大受到限制 。長期債務(wù)工具 中非常規(guī)性的財(cái)政支持處于使用頻率最高的位置 ,不但超過 了企業(yè)債券 ,而且也顯著超過了融資租賃和長期銀行貸款 , 可見尋求財(cái)政支持成為企業(yè)最主要的長期債務(wù)融資來源 ,企 業(yè)通過完全的市場行為進(jìn)行長期 融資非常困難 。 ( 2 ) 企

15、業(yè) 規(guī)模 、是否國有 、是否上市等特征對(duì)企業(yè)長期債務(wù)融資能力 有一定影響 。從表 2 可以看出 ,對(duì)于非國有企業(yè) ,財(cái)政支持 與企業(yè)融資租賃之間的差異變得不顯著 ,而對(duì)于其他企業(yè) , 這兩者之間的差異均高度顯著 ,說明企業(yè)的所有制性質(zhì)對(duì)能 否取得財(cái)政支持影響較大 。我國財(cái)政支持的對(duì)象主要是國 有企業(yè) ,非國有企業(yè)很難取得財(cái)政支持 。企業(yè)融資租賃與銀表 1 債務(wù)融資工具選擇的 F riedm an檢驗(yàn)結(jié)果是否上市是否國有規(guī)模資信等級(jí)債務(wù)融資工具總體上市非上市國有非國有大小高中低銀行貸款 ( 1 年以下 )商業(yè)信用及其他應(yīng)付款 銀行貸款 ( 1 - 5 年 )財(cái)政支持企業(yè)融資租賃 銀行貸款 ( 5

16、 年以上 )企業(yè)債券NCh i2squa re6. 085. 724. 383. 523. 012. 922. 364701530. 26. 235. 604. 683. 502. 652. 972. 36136483. 26. 015. 774. 253. 533. 152. 902. 393341059. 35. 995. 684. 323. 622. 893. 022. 48290894. 66. 295. 954. 393. 303. 172. 682. 23148577. 56. 035. 604. 403. 622. 833. 122. 40203619. 86. 225. 904

17、. 333. 393. 092. 702. 37194723. 06. 035. 684. 453. 512. 863. 032. 44175555. 76. 205. 614. 403. 483. 232. 832. 25131429. 46. 495. 694. 313. 592. 732. 812. 3954206. 4 sig 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 96表 2 債務(wù)融資工具選擇的 W ilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果是否上市是否國有規(guī)模資信等級(jí)債務(wù)融資工具總體上市非上市國有非國有

18、大小高中低銀行貸款 ( 1 年以下 )- 商業(yè)信用及其他 應(yīng)付款商業(yè)信用及其他應(yīng)付款 - 銀行貸款 ( 1 -5 年 )銀行貸款 ( 1 - 5 年 )- 財(cái)政支持 財(cái)政支持 - 企業(yè)融資租賃 企業(yè)融資租賃 - 銀行貸款 ( 5 年以上 )銀行貸款 ( 5 年以上 )- 企業(yè)債券Z5. 663. 904. 223. 374. 104. 223. 463. 245. 533. 93sig0. 0000. 0000. 0000. 0010. 0000. 0000. 0010. 0010. 0000. 000Z12. 805. 6211. 4410. 108197. 699. 367. 176. 1

19、24. 53sig0. 0000. 0000. 0000. 0000. 0000. 0000. 0000. 0000. 0000. 000Z sig Z sig Z sig Zsig8. 670. 0005. 970. 0000. 550. 5837. 870. 0006. 420. 0004. 900. 000- 1. 120. 2644. 280. 0006. 240. 0004. 050. 0001. 410. 1606. 620. 0005. 800. 0006. 310. 000- 1. 430. 1526. 070. 0006. 220. 0001. 060. 2882. 670.

20、 0084. 290. 0005. 370. 0005. 550. 000- 2. 650. 0086. 360. 0005. 900. 0002. 710. 0072. 470. 0143. 650. 0005. 660. 0004. 420. 000- 1. 540. 1234. 970. 0004. 800. 0002. 830. 0051. 650. 0994. 330. 0002. 720. 0062. 250. 024- 0. 580. 5642. 40. 016行長期貸款的差異對(duì)全體樣本不顯著 ,而對(duì)于非國有企業(yè) 、小規(guī)模企業(yè) ,其順序與總體樣本一致 ,但顯著性水平超過了0105

21、。對(duì)這些企業(yè)來講 ,企業(yè)融資租賃的使用明顯超過銀行 長期貸款 ,說明這些企業(yè)由于其性質(zhì)及規(guī)模的限制 , 取得銀 行長期貸款更加困難 。對(duì)上市公司 、國有企業(yè) 、規(guī)模大的企 業(yè) , F riedm an檢驗(yàn)表明企業(yè)融資租賃與銀行長期貸款的順序 與總體樣本不同 , W ilcoxon 檢驗(yàn) 時(shí) Z值為負(fù) , 而且 對(duì)于大規(guī) 模企業(yè) ,其顯著性水平超過了 0101,說明這些企業(yè)銀行長期 貸款的使用頻度超過了企業(yè)融資租賃 ,企業(yè)取得銀行長期貸 款的能力相對(duì)較強(qiáng) ,尤其是企業(yè)規(guī)模對(duì)取得銀行長期貸款的 影響較大 。 ( 3 )不同資信等級(jí)的企業(yè)除了企業(yè)融資租賃與銀行長期貸款以外 ,在其他工具的選擇上沒有不

22、同 。但對(duì)企業(yè)融資租賃與銀行長期貸款的選擇 ,資信等級(jí)高和低的企業(yè)均 出現(xiàn)了相反的順序 ,這一結(jié)果既可能是這些企業(yè)在取得長期 銀行貸款的能力上的差別引起的 ,也可能是這些企業(yè)對(duì)融資 租賃的使用不同引起的 ,需要進(jìn)一步分析才能得出結(jié)論 。F riedm an檢驗(yàn)和 W ilcoxon 檢 驗(yàn)是對(duì)不同工具選擇的順 序進(jìn)行檢驗(yàn) 。為了分析不同特征的企業(yè)對(duì)同一融資工具的 選擇有無差異 , 我 們 又 分 別 分 是 否 上 市 、是 否 國 有 、規(guī) 模 大 小 、不 同 資 信 等 級(jí) 進(jìn) 行 獨(dú) 立 樣 本 的 配 對(duì) 累 計(jì) 頻 次 檢 驗(yàn) ( KS檢驗(yàn) ) 。檢驗(yàn)結(jié)果如表 3。表 3債務(wù)融資工

23、具選擇的 KS檢驗(yàn)是否上市是否國有規(guī)模資信等級(jí)債務(wù)融資工具非上市 - 上市非國有 - 國有小 - 大低 - 中中 - 高低 - 高- 0. 17931. 2880. 073- 0. 0470. 3421. 0000. 0250. 1671. 0000. 0370. 2571. 0000. 0200. 1411. 0000. 0730. 4840. 9730. 0880. 607最大差異Z sig 最大差異Z sig 最大差異Z sig 最大差異Zsig最大差異Zsig最大差異Zsig最大差異Z0. 0540. 5920. 847- 0. 0410. 4390. 9900. 1423 31. 4

24、930. 0230. 1041. 0980. 180- 0. 1091. 1490. 1420. 0800. 8190. 5130. 0540. 568- 0. 0760. 8340. 490- 0. 0210. 2361. 000- 0. 0440. 4600. 9840. 0800. 8560. 456- 0. 0740. 7970. 5500. 0770. 7960. 5500. 1303 31. 3750. 1091. 2020. 1110. 0340. 3780. 9990. 1121. 1880. 1190. 1441. 5530. 016- 0. 0260. 2781. 0000

25、. 2013 3 32. 0830. 0000. 0840. 898- 0. 0840. 5750. 896- 0. 0320. 2181. 0000. 0650. 4220. 9940. 1160. 7800. 5770. 1400. 9370. 3440. 0820. 5160. 9530. 0480. 321- 0. 1211. 1660. 132- 0. 0310. 2911. 000- 0. 060. 5500. 923- 0. 0910. 8490. 467- 0. 1523 31. 4190. 0360. 0320. 2901. 0000. 0460. 423銀行貸款 ( 1 年

26、以下 )商業(yè)信用及其他應(yīng)付款項(xiàng)銀行貸款 ( 1 - 5 年 )財(cái)政支持企業(yè)融資租賃銀行貸款 ( 5 年以上 )企業(yè)債券 sig 0. 904 0. 046 0. 395 1. 000 0. 994 0. 855 注 : 3 表示在 0. 1 水平上顯著 , 3 3 表示在 0. 05 水平上顯著 , 3 3 3 表示在 0. 01 水平上顯著 。下同 。表 3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明 : ( 1 )就短期債務(wù)工具的使用來講 ,各種特征的企業(yè)差別不大 ,只有資信等級(jí)高與低的企業(yè)相對(duì)97比在銀行短期貸款的使用上顯著性水平達(dá)到 011,資信等級(jí)低的企業(yè)對(duì) 銀 行 短 期 貸 款 的 使 用 高 于 資 信 等

27、 級(jí) 高 的 企 業(yè) 。 這一結(jié)果說明資信等級(jí)較低的企業(yè)取得中長期債務(wù)更加困 難而更多地依賴銀行短期貸款 。 ( 2 )對(duì)中期債務(wù)的使用 ,上 市公司和非上市公司存在顯著差異 。上市公司對(duì)銀行中期 貸款的使用明顯超過非上市公司 ,而其他企業(yè)特征對(duì)這一工 具的使用影響不顯著 。這說明一方面可能由于上市公司一 般具有較好的資質(zhì) ,容易得到銀行的支持 ; 另一方面可能是 由于上市公司一般通過上市融資后 ,資產(chǎn)負(fù)債率較低 ,具有 較強(qiáng)的長 期 償 債 能 力 , 容 易 從 銀 行 取 得 中 等 期 限 的 貸 款 。 ( 3)在長期負(fù)債工具的使用上 ,上市公司相對(duì)非上市公司對(duì) 財(cái)政支持 、銀行長期

28、貸款和企業(yè)債券的使用稍多一些 ,而企 業(yè)融資租賃的使用稍低一些 ,但均不顯著 ,說明是否上市對(duì) 長期債務(wù)融資能力影響不大 。國有企業(yè)在企業(yè)債券的使用 上明顯高于非國有企業(yè) ,說明國家在對(duì)企業(yè)債券的審批上主 要是支持國有 企 業(yè) , 而 非 國 有 企 業(yè) 很 難 獲 得 債 券 發(fā) 行 的 批 準(zhǔn) 。企業(yè)規(guī)模的大小則對(duì)財(cái)政支持和銀行長期貸款的獲得 有顯著影響 ,大 規(guī) 模 企 業(yè) 容 易 取 得 財(cái) 政 支 持 和 銀 行 長 期 貸 款 。 ( 4 )資信等級(jí)對(duì)中長期債務(wù)融資工具使用的影響 ,除企 業(yè)融資租賃外 ,其他均不顯著 。這主要是因?yàn)闊o論銀行的中 長期貸款 ,還是財(cái)政支持和公司債券

29、,都受到政府的控制或 干預(yù) ,而各級(jí) 政 府 對(duì) 企 業(yè) 的 支 持 主 要 考 慮 企 業(yè) 的 所 有 制 性 質(zhì) 、規(guī)模等因素 ,資信等級(jí)對(duì)企業(yè)能否取得這些負(fù)債融資影 響不大 。企業(yè)融資租賃基本上不存在行政干預(yù) ,屬于市場行 為 ,所以資信等級(jí)對(duì)其有較強(qiáng)的影響 。從結(jié)果來看 ,中等資 信等級(jí)的企業(yè)對(duì)融資租賃的使用明顯多于其他兩類企業(yè) ,這 一結(jié)果驗(yàn)證了市場行為下企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)理論的信號(hào)傳 遞假說 。四 、主要結(jié)論本文采用問卷調(diào)研數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資工具的使用情 況進(jìn)行實(shí)證研究 。通過研究 ,我們得出以下兩點(diǎn)主要結(jié)論 。1. 我國企業(yè)在債務(wù)融資工具的使用上存在明顯的順序 , 短期債務(wù)工具的使

30、用顯著高于長期債務(wù)工具的使用 ,企業(yè)在 長期債務(wù)融資上存在困難 。2. 企業(yè)特征對(duì)債務(wù)工具的使用有一定影響 。上市公司 相對(duì)非上市公司對(duì)銀行中期貸款使用更多 ; 國有企業(yè)在企業(yè) 債券的使用上明顯多于非國有企業(yè) ; 企業(yè)規(guī)模大小則對(duì)財(cái)政 支持及銀行長期貸款的使用有顯著影響 ; 資信等級(jí)居中的企 業(yè)使用企業(yè)融資租賃更多 。參考文獻(xiàn) :陳耿 ,周軍. 2004. 企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究 一個(gè)基于代理成 本的理論分析 J . 財(cái)經(jīng)研究 ( 2 ) : 58 - 65.陳巖. 2007. 企業(yè)債務(wù)融資方式的比較分析 一個(gè)基于金融契 約理論的分析框架 J . 財(cái)貿(mào)研究 ( 6 ) : 84 - 89.陳巖.

31、 2008. 上市公司債務(wù)融資方式選擇的實(shí)證分析 J . 企業(yè) 經(jīng)濟(jì) ( 6 ) : 143 - 146.孔愛國 , 曹小慶. 2004. 公司規(guī)模對(duì)負(fù)債期限影響的實(shí)證研究 J . 中國管理科學(xué) ( 12 ) : 257 - 263.齊寅峰 , 王曼舒 , 黃福廣 , 等. 2005. 中國企業(yè)投融資行為研究 J . 管理世界 ( 3 ) : 94 - 114.肖作平. 2007. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和區(qū)域因素 來自中國上市公司 的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) J . 證券市場導(dǎo)報(bào) ( 11 ) : 43 - 50.ALL EN F, GAL E D. 2000. Comp a ring F inanc ia l Sy

32、stem s M . Cam b ridge: The M IT P re ss.BOO T A W , THAN KOR A. 1997. F inanc ia l System A rch itec tu re J . R eview of F inanc ial Stud ie s, ( 10 ) : 693 - 733.BOL TON P, SCHAR FSTE IN D C. 1996. Op tim a l D eb t Struc tu re and the N um be r of C red ito rs J . Jou rna l of Po litical Econom

33、y,( 104 ) : 1 - 25.CAN T ILLO M , W R IGH T J. 2000. How Do F irm s Choo se Their L ende rs? A n Emp irica l Inve stigation J . The R eview of F inancia l Stud ie s, ( 13 ) : 155 - 189.D IAMOND D W. 1991. D eb t M a tu rity Struc tu re and L iqu id ity R isk J . Q ua rterly Jou rna l of Econom ic s,

34、 ( 106 ) : 709 - 737.FAUL KEND ER M. 2005. H edging o r M a rke t Tim ing? Se lec ting theIn te re st R a te Expo su re of Co rpo rate D eb t J . Jou rna l of F inance, ( 60 ) : 931 - 962.FLANN ER Y M J. 1986. A symm e tric Info rm ation and R isky D eb tM a tu rity Cho ice J . Jou rnal of F inance, ( 41 ) : 19 - 37.HAR T O , MOOR E J. 1995. D eb t and Sen io rity: A n A nalysis of the Ro le of H a rd C la im s in Con stra in ing M anagem en t J . Am e rican Econom ic R eview, ( 85 ) : 567 -