證券-從美國(guó)次債危機(jī)談我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范

1、摘要：次債危機(jī)盡管對(duì)我國(guó)的金融體系影響有限，但有必要從中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的防范。從而保證我國(guó)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。本文通過分析美國(guó)次債危機(jī)的成因，探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，尤其是重點(diǎn)探討了提前還款風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)的嚴(yán)重性，闡述了我國(guó)應(yīng)該采取杜絕次級(jí)按揭的發(fā)行、嚴(yán)格控制房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)等措施來防范類似危機(jī)的發(fā)生。 關(guān)鍵詞：次債危機(jī)；資產(chǎn)證券化；住房抵押貸款證券化 中圖分類號(hào)：F810.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10061894(200805004905 自2006年一季度以來，次債危機(jī)橫掃歐美大陸，全球股市因此暴跌，美聯(lián)儲(chǔ)和G10央行被迫向金融系統(tǒng)注入2 000億美元

2、救市；金融機(jī)構(gòu)亦頻頻告急，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司正式破產(chǎn)，第五大投資銀行貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，連花旗、美林這樣的金融巨頭也爆出巨虧丑聞(花旗2007年第四季度巨虧98.3億美元，美林2007年全年虧損77.8億美元，2008第一季又虧損19.6億美元，不得不裁員4000人，這場(chǎng)危機(jī)甚至影響到一向獨(dú)善其身的中國(guó)股市，中國(guó)銀行和招商銀行就因?yàn)槌钟写渭?jí)債導(dǎo)致股票大幅波動(dòng)，那么，次級(jí)債究竟為何物?次級(jí)債危機(jī)因何而起?威力為何如此之大?我國(guó)又能從這場(chǎng)危機(jī)中得到什么啟示?這正是本文所要探討的。 一、次級(jí)債的源頭住房抵押貸款證券化(MBS 所謂次級(jí)債即次級(jí)住房抵押貸款支持債券，它根源于次級(jí)按揭

3、。次級(jí)按揭的利率比傳統(tǒng)的高利貸低，比給正常客戶的利率高。但是正常的按揭貸款只提供給具有良好信用、還款能力強(qiáng)的客戶，信用記錄較差、收入也較低的客戶很難從正規(guī)的按揭公司或銀行得到貸款購(gòu)房，只能向貸款公司申請(qǐng)次級(jí)按揭。 次級(jí)按揭最近十余年間在美國(guó)得到了迅猛發(fā)展，原因一是由于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)，低買高賣成為包賺不賠的買賣；二是由于住房抵押貸款證券化(mortgage backed securitization，MBS這一金融創(chuàng)新工具的風(fēng)行。MBS是資產(chǎn)證券化(asset backed secufitization，ABS的一種重要形式，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)

4、的證券化機(jī)構(gòu)(special purpose vehicle，sPV，然后由該機(jī)構(gòu)以其收購(gòu)的住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等各項(xiàng)措施之后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。其最主要的特點(diǎn)是可以將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流、原先不易被投資者接受的抵押貸款，轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上流通、容易被投資者接受的證券。 傳統(tǒng)的MBS是按揭公司(或銀行先發(fā)放 按揭貸款，然后把已經(jīng)產(chǎn)生的貸款打包成債券并銷售給投資者。而投資銀行發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)高收益?zhèn)男枨蠛?，開始介入次級(jí)按揭這一領(lǐng)域。它們根據(jù)投資客戶需求設(shè)計(jì)出不同的MBS產(chǎn)品，然后根據(jù)不同的信貸標(biāo)準(zhǔn)向按揭公司“訂貨”，后者根據(jù)投行的要求選擇發(fā)

5、放按揭貸款的對(duì)象，并將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS向投行交貨，投行再轉(zhuǎn)手賣給預(yù)定的投資客戶。因此次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定一只要有需求，投行就會(huì)向按揭公司定購(gòu)更多產(chǎn)品，按揭公司則發(fā)放更多貸款，因此促進(jìn)了次級(jí)債的快速發(fā)展。 2000年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十余次大幅降息，使得資本市場(chǎng)上的資金充沛，投資需求尤其是對(duì)高收益?zhèn)男枨蟠笤觯渭?jí)債因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高，利率當(dāng)然較高，正中投資者的下懷，所以次級(jí)債的市場(chǎng)急劇擴(kuò)大，投資者遍布全球，甚至我國(guó)的數(shù)家商行也涉足其中，尤其是國(guó)際化程度最深的中國(guó)銀行，據(jù)其2007年年報(bào)透露，2007年全年投資凈收益為155億元，其次級(jí)債占其集團(tuán)

6、證券投資總額的2.13，且賬面價(jià)值已減少49.9億美元。 二、MBS在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀 住房抵押貸款證券化是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)其的理論與實(shí)踐研究都基本趨于成熟。我國(guó)盡管自1998年以來住房抵押貸款規(guī)模得到迅猛發(fā)展，年平均增長(zhǎng)率接近30，截至2007年底，我國(guó)個(gè)人住房按揭貸款已達(dá)到27031億元，但將其證券化，無(wú)論在理論還是在實(shí)踐上都處于初始階段。理論研究主要集中于MBs在我國(guó)的可行性和必要性以及開展模式上，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)研究少之又少；從實(shí)踐上看，首批資產(chǎn)支持證券2005年12月才開始發(fā)行，即國(guó)開行的“開元信貸資產(chǎn)支持證券”發(fā)行和建行的“建元20051個(gè)人住房抵押貸款支持證券”

7、。作為試點(diǎn)兩行發(fā)行數(shù)量分別僅為44億和30億。 截至目前，我國(guó)共發(fā)行了兩批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。第一批發(fā)行了三單產(chǎn)品，包括以上兩單和國(guó)開行的開元2006年ABS。沉寂一年多之后，央行決定第二批試點(diǎn)，頭籌由浦發(fā)銀行拔得，該行于2007年9月11日發(fā)行了規(guī)模43.8326億的ABS。工行也于2007年9月發(fā)行了首批40.21億元的資產(chǎn)支持證券；2007年12月14日，建設(shè)銀行第二次進(jìn)行房貸的資產(chǎn)證券化，拿出41.6億元個(gè)人住房抵押貸款的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)行“建元20071個(gè)人住房抵押貸款支持證券”；民生銀行的CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券化剛剛通過審批尚未正式發(fā)行。 信貸資產(chǎn)證券化對(duì)于商業(yè)銀行的意義重大

8、：首先是調(diào)整商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的手段。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以調(diào)整資產(chǎn)的地區(qū)和行業(yè)結(jié)構(gòu)， 使資產(chǎn)分布更趨合理；可以將貸款出售，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以減輕資本充足率的壓力。其次，是擴(kuò)大商業(yè)銀行融資渠道和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的有效手段。資產(chǎn)證券化作為一種直接融資方式，可以擴(kuò)充銀行的資金渠道。銀行可以通過資產(chǎn)證券化回收資金，再根據(jù)市場(chǎng)情況開拓新的貸款市場(chǎng)。再次，是增加商業(yè)銀行盈利的手段。通過為證券化資產(chǎn)繼續(xù)提供管理和服務(wù)等中間業(yè)務(wù)，銀行可以獲得中間業(yè)務(wù)收益，形成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。所以除以上各行之外，招行、農(nóng)行、中信銀行甚至一些城市商行也紛紛表示有意愿參與試點(diǎn)，種種跡象表明各家銀行在流動(dòng)性過剩的大環(huán)境下依然對(duì)證券化興趣高漲

9、。一旦流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，ABS的大規(guī)模推出將指日可待，因此加大對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的防范研究，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。 三、MBS的主要風(fēng)險(xiǎn) MBS盡管存在著可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)等諸多優(yōu)點(diǎn)，但由于其交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)，一處理不當(dāng)，就會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，對(duì)資產(chǎn)證券化剛剛起步的中國(guó)來說是非常值得借鑒和參考的。 MBS的風(fēng)險(xiǎn)主要為利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)中，在我國(guó)表現(xiàn)最突出的就是提前還款風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，近一年以來，由于通貨膨脹的壓力加大，利率風(fēng)險(xiǎn)也日趨突出。 1、提前還款風(fēng)險(xiǎn)提前還款是指借款人隨時(shí)支付

10、部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會(huì)對(duì)MBS的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。 美國(guó)在大規(guī)模發(fā)展MBS之前，住房抵押貸款的提前償付行為已取得豐富的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，通過準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，有效地規(guī)避與轉(zhuǎn)移了提前還款風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)在這方面的工作幾乎為空白，提前償付率根本無(wú)法預(yù)測(cè)。據(jù)筆者觀察，我國(guó)居民的提前還款行為具有三大特點(diǎn)，一是對(duì)利率的變動(dòng)極其敏感，主要原因是我國(guó)目前的住房抵押貸款絕大多數(shù)是浮動(dòng)利率貸款，而且商業(yè)銀行對(duì)提前還款行為僅收取象征性違約金或罰款，每當(dāng)利率升高，提前還款行為即成倍增加；二是提前還款行為具有普遍性。這與“無(wú)債一身輕”的傳統(tǒng)觀念有關(guān)，

11、幾乎沒有人真的打算歸還幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。貸款利率偏高也是原因之一，就目前我國(guó)的個(gè)人投資渠道而言，保證具有7.87無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資項(xiàng)目幾乎沒有，資金的機(jī)會(huì)成本如此之高，最優(yōu)選擇就是提前還貸。三是與股市樓市的興衰呈負(fù)相關(guān)性。股市樓市紅火，提前還款行為就減少，甚至還有人千 方百計(jì)貸款炒股；反之則提前還款行為增加。 正因?yàn)槲覈?guó)的提前還款行為呈現(xiàn)出較高比例，償付時(shí)期與金額又缺乏共性，提前償付的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)又不足，這就使提前償付率的預(yù)測(cè)非常困難。而MBS的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是對(duì)住房抵押貸款未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而進(jìn)行恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)。提前償付率不確定，則不能簡(jiǎn)單套用國(guó)外有關(guān)提前還款行為的計(jì)量模型，只

12、得采取現(xiàn)金流現(xiàn)值定價(jià)法與再投資收益分析法，用這兩種方法定價(jià)的資產(chǎn)支持證券蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)，不宜大規(guī)模發(fā)行，否則將給發(fā)起人、SPV、投資人甚至整個(gè)金融市場(chǎng)帶來致命風(fēng)險(xiǎn)。 2、違約風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn)是指借款人無(wú)法按時(shí)支付債券利息和償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前個(gè)人住房抵押貸款是各家銀行資產(chǎn)質(zhì)量最好的貸款品種之一，但實(shí)際上由于期限長(zhǎng)、數(shù)額大、客戶分散、地域固定、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，發(fā)放住房抵押貸款實(shí)際具有高風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)近年來處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好，民眾普遍對(duì)未來收入充滿信心，同時(shí)由于住房制度的改革，自2000年以來，住房抵押貸款呈現(xiàn)出井噴式增長(zhǎng)，各家銀行不遺余力地開發(fā)，主要原因就是看中住房抵押貸款

13、的低違約率。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年我國(guó)四大國(guó)有銀行個(gè)人購(gòu)房貸款不良貸款率僅為1.5左右。但這并不說明住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)不值得一提，宏觀環(huán)境稍有變化，住房抵押貸款的違約率就會(huì)成倍上升。據(jù)新聞媒體報(bào)道，2006年以來，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊縮，上海市的住房抵押貸款違約率上升了一倍多，從0.30飆升至0.67，這更充分說明住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。一旦人們的收入預(yù)期發(fā)生惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加，類似美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)就有可能在中國(guó)上演。 3、刷率風(fēng)險(xiǎn) 利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券所有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。也是MBS交易中，最難以規(guī)避與管理的一種基本的風(fēng)險(xiǎn)。一般

14、而言，抵押支持證券的價(jià)格與利率呈反向變化，即利率上升/下降時(shí)，抵押支持證券的價(jià)格會(huì)下降/上升。如果投資者將抵押支持證券持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響。但是，如果投資者在到期之日前出售證券，那么利率的上升就會(huì)導(dǎo)致資本的損失。這就是利率風(fēng)險(xiǎn)。不同特征的抵押支持證券對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度也不同。在其他條件相同的情況下，抵押支持證券的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感；抵押支持證券的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感；利率水平越低，抵押支持證券的價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。 譬如浦發(fā)發(fā)行的第一批ABS產(chǎn)品，考慮到投資者對(duì)加息的擔(dān)憂，采用了浮動(dòng)利率，即以一年期存

15、款基準(zhǔn)利率為基數(shù)，加上招投標(biāo)確定的利差來定。按照本次招投標(biāo)的結(jié)果，A檔的中標(biāo)利差為73個(gè)基點(diǎn)，以此計(jì)算，A檔的年收益率達(dá)到了4.33，與當(dāng)前的10年期國(guó)債收益率大體相當(dāng)。這個(gè)結(jié)果讓浦發(fā)僅能保本。從央行最近幾次加息的手段來看，未來不對(duì)稱加息可能性依然存在，當(dāng)存款利率上調(diào)幅度大于貸款時(shí)，銀行利差縮小，而債券收益率卻會(huì)隨著存款利率的上升而水漲船高，浦發(fā)面臨著不可回避的虧損風(fēng)險(xiǎn)。 四、MBS風(fēng)險(xiǎn)的防范 從這次席卷全球的次債危機(jī)可以看出，危機(jī)的根源來自于美國(guó)樓市的持續(xù)走高，貸款公司為了擴(kuò)大收入來源大量提供次級(jí)按揭，低收入者為了套利利用次級(jí)按揭買賣房屋，投行為了巨額傭金提供MBS的承銷，投資者為了高收益購(gòu)

16、買MBS。只要房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，參與者人人都有好處，但其中的風(fēng)險(xiǎn)早已埋下。我國(guó)的MBS盡管目前規(guī)模不大，但從各家銀行在資金尚未吃緊的情況下躍躍欲試可以看出其證券化沖動(dòng)早已存在，況且今年以來隨著貨幣政策的從緊，商業(yè)銀行貸存比持續(xù)攀升，個(gè)別銀行甚至已接近監(jiān)管部門75指標(biāo)上限，資產(chǎn)證券化的種種優(yōu)勢(shì)表明其大規(guī)模的推出指日可待。為了避免次債危機(jī)在我國(guó)重演，我們必須做好以下幾個(gè)方面的工作： 1、嚴(yán)控甚至杜絕次級(jí)債的發(fā)行 中國(guó)目前的貨幣情況與2000年以后的美國(guó)有相似之處，流動(dòng)性過剩，資本到處搜尋高收益產(chǎn)品，但由于投資對(duì)象有限，資金不停地轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市和樓市，使得兩市輪番上揚(yáng)。如果再將次級(jí)按揭和次級(jí)債推向市場(chǎng)，不僅會(huì)

17、給虛高的樓市火上澆油，同時(shí)亦會(huì)將大量資金引入次級(jí)債市場(chǎng)，為今后的危機(jī)埋下隱患。但從現(xiàn)實(shí)來看，正常貸款尤其是個(gè)人住房抵押貸款是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使不將其證券化，銀行也能獲得穩(wěn)定收益，比如目前我國(guó)的住房抵押貸款的最終收益在5左右。相比之下銀行更愿意將信用等級(jí)不高的貸款打包出售。浦發(fā)發(fā)售的ADS就分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，考慮到市場(chǎng)需求疲軟，收益權(quán)排在最后的次級(jí)則由浦發(fā)自己持有。對(duì)于現(xiàn)階段的銀行來說，證券化的更多意義在于產(chǎn)品創(chuàng)新，主要是“練技術(shù)、熟悉市場(chǎng)和建立投資者關(guān)系”。一旦市場(chǎng)對(duì)高收益產(chǎn)品需求旺盛，次級(jí)按揭和次級(jí)債的推出必將水到渠成，所以嚴(yán)控甚至杜絕次級(jí)債券的大規(guī)模推出，無(wú)異于從源頭上防止了危機(jī)的發(fā)生。

18、 2、加強(qiáng)宏觀調(diào)控。嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格大幅上漲 從美國(guó)次債危機(jī)的形成原因可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫催生了這場(chǎng)危機(jī)。中國(guó)的住房信貸和股市監(jiān)管 對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的承受和化解能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的美國(guó)金融市場(chǎng)。所以為了減輕房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，我國(guó)應(yīng)采取有效而謹(jǐn)慎的措施，加強(qiáng)宏觀調(diào)控和微觀管理，同時(shí)加大經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的供給，嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)大幅度上漲，從而將投機(jī)性資本從房產(chǎn)市場(chǎng)中引出，推動(dòng)房產(chǎn)市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的健康發(fā)展。 3、優(yōu)化商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式，將其利潤(rùn)重心轉(zhuǎn)移到中間業(yè)務(wù)上來 樓市的持續(xù)高溫，商業(yè)銀行難辭其咎。我國(guó)商業(yè)銀行的大部分利潤(rùn)來自于存貸差，即使在資本市場(chǎng)暴漲，

19、手續(xù)費(fèi)及傭金收入大幅增長(zhǎng)的2007年，和國(guó)外同行相比其中間業(yè)務(wù)占比依然少得可憐，最大的招商銀行不過15.72，而且除招行、工行、交行及中行外，其他銀行的中間業(yè)務(wù)占比均在10以下。巨大的存貸差使得商行專注于貸款市場(chǎng)，尤其是質(zhì)量極優(yōu)的個(gè)人住房抵押貸款，各家銀行均不遺余力地開發(fā)，即使央行三令五申，各商行依然千方百計(jì)地打擦邊球以擴(kuò)大規(guī)模，2007年全國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房按揭貸款已占整個(gè)個(gè)人貸款的82.5。但是隨著我國(guó)通貨膨脹率的持續(xù)高漲，貨幣政策的從緊，商業(yè)銀行流動(dòng)性已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，擁有眾多優(yōu)勢(shì)的MBS業(yè)已受到各商行的關(guān)注，通過MBs不但可以提高資本充足率，還能回收資金開拓新的貸款市場(chǎng)。若銀行盈利模式不變、業(yè)務(wù)重心仍舊停留在信貸業(yè)務(wù)，MBS甚至次級(jí)債券的推出均有可能實(shí)現(xiàn)突變，整個(gè)金融系統(tǒng)必將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。 4、禁止專業(yè)貸款公司的成立 美國(guó)次債危機(jī)是從其第二大貸款公司新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)開始的。貸款機(jī)構(gòu)和擁有天然資金來源存款的商業(yè)銀行不同，其資金來源除有限的股東投入外，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大資金來源，甚至不要求次級(jí)貸款借款人提供包括稅收