附件：擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點的前景分析與建議9.14 - 擴大

1、擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點的前景分析與建議基于國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論一、國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論的主要觀點國際貿(mào)易商有三種結(jié)算貨幣選擇：出口國貨幣（PCP）、進口國貨幣（LCP）以及第三國貨幣關(guān)鍵貨幣（VCP）。上世紀70年代以來，國際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇問題受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。（一）出口國貨幣相對于進口國貨幣更易被選為結(jié)算貨幣Grassman（1973）依據(jù)1968年瑞典的貿(mào)易數(shù)據(jù)，在結(jié)算貨幣選擇方面發(fā)現(xiàn)了一個“基本對稱關(guān)系”，說明了出口國貨幣的支配地位，即瑞典的出口主要以瑞典克朗計價，進口主要以外國貨幣計價。在后來的文獻中，上述關(guān)系普遍被稱為“Grassman法則”。Magee（1973）指出，

2、一般而言，在合同談判中出口商具有較大的議價能力，從而該國出口更可能使用本國貨幣結(jié)算以規(guī)避匯率風險，進口使用相對較少，以此解釋了上述法則。Viaene和de Vries（1992）也發(fā)現(xiàn)出口國貨幣占據(jù)優(yōu)勢。Page（1977，1981）研究了6個西歐國家的貿(mào)易數(shù)據(jù)，Carse、Willamson和Wood（1979）研究了英國，Van Nieuwkerk（1979）研究了荷蘭，都發(fā)現(xiàn)了同樣的規(guī)律。（二）發(fā)達國家與發(fā)展中國家之間的貿(mào)易主要以發(fā)達國家或第三國貨幣結(jié)算Grassman（1973）和Page（1977，1981）發(fā)現(xiàn)，發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間的貿(mào)易，主要以發(fā)達國家貨幣或第三國貨幣結(jié)算。美

3、元、德國馬克和近期的歐元，通常被稱為第三國貨幣，Mafree和Rao（1980）將其稱為關(guān)鍵貨幣。主要原因在于，在貿(mào)易合同談判方面，發(fā)達國家更具話語權(quán)，從而能夠選擇本國貨幣或者相對更有利的第三國貨幣作為結(jié)算貨幣，以規(guī)避風險。因此，在排除第三國貨幣結(jié)算的前提下，貿(mào)易雙方中相對發(fā)達國家的貨幣更易被用作結(jié)算貨幣。（三）異質(zhì)性商品貿(mào)易通常以出口國貨幣結(jié)算Grassman（1973）和Page（1981）的經(jīng)驗研究表明，產(chǎn)品差異性會導(dǎo)致不同的計價結(jié)算行為。McKinnon（1979）區(qū)分了異質(zhì)性可貿(mào)易品和同質(zhì)性可貿(mào)易品：如果產(chǎn)品更加差異化，那么出口商將享有更大的市場權(quán)力，則更可能以本國貨幣結(jié)算；而同質(zhì)商

4、品和初級產(chǎn)品傾向于以低交易成本的單一關(guān)鍵貨幣進行計價結(jié)算。Bacchetta和van Wincoop（2002）使用新開放經(jīng)濟模型（NOEM）分析出口商的最優(yōu)定價策略，研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品差異性越高，需求的價格敏感度越低，從而更可能以出口國貨幣結(jié)算。Tavlas（1991）以上述觀點解釋了19801987年期間德國馬克作為結(jié)算貨幣地位提高的情況，即使當時德國減少了與發(fā)展中國家的貿(mào)易。Oi，Otani和Shirota（2004）研究了日本出口中的結(jié)算貨幣情況，發(fā)現(xiàn)日元在產(chǎn)品更加差異化的行業(yè)中使用較多，例如自動化行業(yè)。（四）在世界貿(mào)易中占較大份額國家的貨幣更可能用作結(jié)算貨幣Swoboda（1968）、P

5、age（1977，1981）、Melvin、Sultan（1990）和Ligthart（1991）認為，在世界貿(mào)易中占較大份額的國家更有可能以本國貨幣結(jié)算。同樣，Bacchetta和Van Wincoop（2005）運用局部和一般均衡NOEM模型，說明出口國在外國所占的市場份額越高，則更可能以出口國貨幣結(jié)算。也就是說，市場份額提高能夠增加出口國在貿(mào)易談判中的議價能力。另外，Donnenfeld和Haug（2003）以出口國規(guī)模來代表出口企業(yè)的市場地位，因而大國的大企業(yè)更可能以本國貨幣結(jié)算。Fukuda和Ono（2004）強調(diào)市場份額的重要性。他們分析了韓國的案例，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)具有一定的市場份額

6、，且需求對價格不敏感，那么企業(yè)將傾向于以本國貨幣結(jié)算以避免匯率波動風險。（五）通脹率相對較低和通脹波動率相對較低國的貨幣更容易成為貿(mào)易結(jié)算貨幣Bilson-Magee假設(shè)（Magee和Rao，1980）關(guān)注通脹水平對貿(mào)易商實際支付和收入的效應(yīng)。該假設(shè)認為，高通脹國家的所有貿(mào)易商（包括進口商）傾向于以低通脹國家（不論是第三國還是對手國）的貨幣結(jié)算。Bacchetta和van Wincoop（2002）運用一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，高通脹國家貨幣被用作結(jié)算貨幣的可能性較低。Cornell（1980）分析了相對通脹波動與貿(mào)易結(jié)算貨幣之間的關(guān)系：如果國家間通脹波動率有差異，那么低通脹波動國的貨幣更受青睞，

7、反映了出口商（進口商）最小化其實際收入（支出）的風險規(guī)避行為。Tavlas（1997）指出，德國長期以來保持貨幣穩(wěn)定，德國進口和出口絕大部分以德國馬克（歐元之前）結(jié)算，這支持了穩(wěn)定貨幣的主導(dǎo)地位。Tavlas認為，貨幣也有價值儲藏職能，因此低通脹和低通脹波動國的貨幣更容易成為貿(mào)易結(jié)算貨幣。（六）堅挺貨幣更易于成為貿(mào)易結(jié)算貨幣Magee（1973）、Magee和Rao（1980）等研究了名義匯率變化對貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇的效應(yīng)。Magee（1973）的研究表明，以合同期內(nèi)升值的貨幣結(jié)算，出口商將獲益，而進口商將遭受損失。因此，出口商傾向于以升值的貨幣結(jié)算，而進口商傾向于以本國貨幣結(jié)算。但通常認為，出

8、口商定價策略較進口商占據(jù)優(yōu)勢 主要原因在于，出口商通常是發(fā)起并首先確定貿(mào)易合同，因此其在定價策略中占據(jù)優(yōu)勢。，同時進口支出占進口商總支出的比例通常低于出口收入占出口商總收入的比例（Page 1977，1981），因此可以假設(shè)進口商對定價策略的關(guān)心程度較出口商低。在此情況下，堅挺貨幣更可能成為貿(mào)易結(jié)算貨幣。另外Magee和Rao（1980）認為，交易雙方均希望以堅挺貨幣計價結(jié)算。（七）外匯市場和銀行系統(tǒng)相對完善國家的貨幣更可能被用于貿(mào)易結(jié)算Swoboda（1968）、Magee和Rao（1980）認為，擁有完善外匯市場的貨幣更受貿(mào)易商的青睞。主要原因在于：成熟市場能夠提供更多的規(guī)避匯率風險或者套

9、期保值的工具；貨幣兌換成本與市場規(guī)模負相關(guān)。另外，國內(nèi)銀行市場發(fā)達對該國貨幣跨境結(jié)算也具有促進作用（Baron，1976）。因為銀行可以提供與貿(mào)易相關(guān)的服務(wù)，例如進出口信貸融資，貿(mào)易合同條款咨詢服務(wù)等，為貿(mào)易商提供了較大的便利條件。因此，在貿(mào)易雙方的貨幣之間，擁有相對成熟外匯市場和銀行系統(tǒng)的貨幣更容易成為貿(mào)易結(jié)算貨幣。二、擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點區(qū)域的前景分析根據(jù)上述國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論，本文認為，擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點區(qū)域（例如非洲）有以下幾個有利條件。（一）中國的國際貿(mào)易地位大幅提升加入WTO以來，中國的國際貿(mào)易額迅速增長，占世界貿(mào)易的比例由2000年的不到4%升至2008年的近8%

10、。東盟10國總體貿(mào)易占世界貿(mào)易的比例近10年來變化不大，始終在6%上下徘徊；另外，非洲各國總體貿(mào)易占世界貿(mào)易的比例僅在2%上下。根據(jù)國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論，在世界貿(mào)易中占較大份額國家的貨幣更可能被用作結(jié)算貨幣。因此，中國國際貿(mào)易的迅速增長、貿(mào)易地位的快速提升，不僅為人民幣在中國東盟雙邊貿(mào)易中發(fā)揮結(jié)算貨幣的作用提供了有利條件，也令其在非洲等其他國家執(zhí)行結(jié)算職能成為可能。圖1 中國、東盟和非洲占世界貿(mào)易的比例數(shù)據(jù)來源：Ecowin。（二）中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長改革開放以來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，經(jīng)濟總量和經(jīng)濟增長均處于世界領(lǐng)先水平。同與中國貿(mào)易相對密切的亞洲和非洲國家相比，中國的經(jīng)濟總量較大，GDP增

11、長率也較高。根據(jù)國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論“發(fā)達國家與發(fā)展中國家的貿(mào)易主要以發(fā)達國家或第三國貨幣結(jié)算”的結(jié)論，我們可以引申出，經(jīng)濟大國與小國之間的貿(mào)易結(jié)算，大國貨幣相對更占據(jù)優(yōu)勢。中國快速、穩(wěn)定的經(jīng)濟增長，使得中國“市場提供者”的地位愈加穩(wěn)固，由此將產(chǎn)生對人民幣的需求，從而有利于在更大的范圍內(nèi)推進人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算。（三）中國通脹水平以及通脹波動率均較低中國的通脹水平在較長時期內(nèi)保持在較低的水平，通脹波動率也較低。如圖2所示，最近10年以來，中國的平均通脹水平為1.8%，通脹波動率為4.6%；東盟10國中，僅文萊和新加坡的通脹情況略好于中國；與中國貿(mào)易較為密切的幾個非洲國家，通脹狀況基本較中國差。

12、國際貿(mào)易結(jié)算理論說明，通脹率相對較低和通脹波動率相對較低國的貨幣，更易于在國際貿(mào)易中被接受。中國較低且穩(wěn)定的通脹狀況，為境外貿(mào)易商持有和使用人民幣提供了信心保障。因此，在中國的對外貿(mào)易結(jié)算中，人民幣具有了與其他貨幣相競爭的條件和基礎(chǔ)。圖2 中國、東盟10國及非洲相關(guān)國家最近10年的平均通脹水平及通脹波動注：通脹波動率=通脹指數(shù)標準差/均值*100%。數(shù)據(jù)來源：IMF WEO。（四）中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)向異質(zhì)性商品貿(mào)易發(fā)展中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化主要體現(xiàn)在異質(zhì)性商品貿(mào)易的增長。隨著世界自由貿(mào)易的進一步發(fā)展，中國在輕、重型制造業(yè)和電子行業(yè)的進出口都將大幅增長。這意味著，未來中國的產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易，即異質(zhì)性商品貿(mào)易將出

13、現(xiàn)較快增長。事實上，中國擁有巨大的市場，可以利用產(chǎn)業(yè)政策使目標產(chǎn)品在國內(nèi)獲得經(jīng)濟規(guī)模，從而使這一產(chǎn)品的生產(chǎn)聚集在中國，進而擴大該產(chǎn)品出口。根據(jù)國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論，異質(zhì)性商品貿(mào)易傾向于以出口國貨幣計價，那么中國的異質(zhì)性商品出口越多，人民幣就能越多地執(zhí)行結(jié)算貨幣職能。（五）人民幣幣值穩(wěn)定且漸趨堅挺堅挺且穩(wěn)定的貨幣能較為順利地被國際社會所接受。一般而言，貨幣國際化程度與其幣值基本呈正相關(guān)關(guān)系。例如，美元成為國際貨幣伴隨著美元堅挺，之后美元國際地位下降也伴隨著美元貶值和日元、德國馬克等升值貨幣國際地位的提高。另外，幣值穩(wěn)定對該國貨幣在國際上發(fā)揮作用也至關(guān)重要。以日元為例，當年日本積極推行日元國際化戰(zhàn)

14、略，但日元的急劇波動使得日元作為國際結(jié)算貨幣的需求出現(xiàn)弱化，影響了其國際化進程。因此，對于人民幣而言，長期的幣值穩(wěn)定歷史以及近年來的小步升值，擴大進口商品與勞務(wù)等，都拉動了人民幣作為區(qū)域性結(jié)算貨幣的需求。三、擴大人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算區(qū)域的相關(guān)建議（一）推動大企業(yè)出口的人民幣結(jié)算根據(jù)國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論，出口國貨幣相對于進口國貨幣更占優(yōu)勢。因此，在推進人民幣貿(mào)易結(jié)算方面，可優(yōu)先推進中國向東盟及其他國家出口的人民幣結(jié)算，尤其是中國大企業(yè)的出口。同時需要一些配套措施滿足境外進口商的人民幣需求，例如推進相關(guān)國家出口使用人民幣結(jié)算，以及通過相關(guān)金融渠道提供人民幣。（二）推進與相對不發(fā)達國家貿(mào)易的人民幣結(jié)算

15、根據(jù)國際貿(mào)易結(jié)算貨幣理論，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的貿(mào)易中，發(fā)達國家貨幣占優(yōu)勢。而中國雖然是發(fā)展中國家，但與相對更不發(fā)達國家的貿(mào)易中，人民幣應(yīng)占據(jù)優(yōu)勢。因此，在中國的貿(mào)易伙伴國中，可優(yōu)先推進與一些相對不發(fā)達的亞洲、非洲國家進行人民幣貿(mào)易結(jié)算。另外，國家發(fā)達與否還體現(xiàn)在市場發(fā)展方面。同樣根據(jù)上述理論，相對完善的外匯市場和銀行體系有利于本國貨幣結(jié)算。因此，在目前中國進一步改革外匯市場和銀行體系的同時，可以尋求與市場相對更不完善的國家發(fā)展人民幣結(jié)算貿(mào)易。（三）重點在異質(zhì)品出口中推進人民幣結(jié)算增加高附加值產(chǎn)品（異質(zhì)性商品）出口在總出口中的比重，是中國產(chǎn)業(yè)改革進而改善國際收支條件的重要目標。而且如前文所述，

16、異質(zhì)性商品貿(mào)易中，出口國貨幣結(jié)算相對占據(jù)優(yōu)勢。因此可以重點推進異質(zhì)品出口的人民幣結(jié)算，從基數(shù)和比例兩方面做大人民幣結(jié)算貿(mào)易。（四）推進與通脹較高或波動較大國家貿(mào)易的人民幣結(jié)算如前文所述，中國較好的通脹狀況有利于人民幣的跨境結(jié)算。具體到雙邊貿(mào)易中，中國可優(yōu)先推進與通脹狀況不佳的國家進行人民幣結(jié)算。例如，非洲的安哥拉、尼日利亞、蘇丹等一些國家的通脹較高且波動較大，因此可考慮推進與上述國家貿(mào)易的人民幣結(jié)算。（五）推進金融市場建設(shè)第一，推進人民幣離岸市場建設(shè)。在一國貨幣的外部需求與資本賬戶開放步伐不一致時，對離岸金融業(yè)務(wù)的需求將較為迫切。人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算必然形成人民幣境外循環(huán)，從而產(chǎn)生了對人民幣離岸

17、金融市場的需求。目前，境外人民幣基本游離于銀行體系之外，處于半地下的流通狀態(tài)，不能解決人民幣安全回流的關(guān)鍵問題。因此，有必要建立人民幣離岸中心，匯聚境外流動的人民幣，同時提供高效的清算渠道。目前，香港的人民幣業(yè)務(wù)已具一定規(guī)模，且香港具有良好的市場環(huán)境，可順勢發(fā)展人民幣的離岸金融業(yè)務(wù)。在建設(shè)上海國際金融中心過程中，離岸金融業(yè)務(wù)由于可以規(guī)避一些嚴格的管制從而起到加速作用。當然，離岸金融的規(guī)避管制動機會對利率管制和外匯管制等形成沖擊，從而影響國內(nèi)貨幣政策效果和人民幣匯率。因此，當前可推進分離型離岸金融市場 分離型離岸金融市場是專門為非居民交易所創(chuàng)設(shè)的，一方面便于金融管理當局對在岸業(yè)務(wù)、離岸業(yè)務(wù)分別加以監(jiān)管，另一方面可以較為有效地阻擋國際金融市場對國內(nèi)金融市場的沖擊。，監(jiān)管當局需要積極介入到人民幣離岸業(yè)務(wù)中，盡量降低風險。第二，推進境內(nèi)金融市場開放和發(fā)展。發(fā)達的金融市場可加強非居民持有人民幣的意愿，進而促進人民幣用作國際貿(mào)易結(jié)算貨幣。目前，境外人民幣運作渠道少是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算面臨的重要問題之一，因此需要逐步開放境內(nèi)金融市場，向境外主體提供資金拆借、債券和股票投資的機會。期間，需要注意監(jiān)控境外人民幣流入的規(guī)模，建立審批或核準制度，適時利用稅收政策調(diào)節(jié)收益和本金的流出