民營(yíng)上市公司股利分配政策的實(shí)證分析

1、民營(yíng)上市公司股利分配政策的實(shí)證分析 作者：馮衛(wèi)兵/李現(xiàn)宗 加入日期：2005-6-7新知稅收網(wǎng)股利分配政策一直是上市公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，因?yàn)楣衫姆峙浼汝P(guān)系到公司股東經(jīng)濟(jì)利益，又關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司股利政策這一問題十分關(guān)注，并進(jìn)行了廣泛的研究。綜合來(lái)看，這些研究要么針對(duì)上市公司的整體，要么針對(duì)某一個(gè)或某幾個(gè)個(gè)體，對(duì)某一類公司的股利分配政策的研究較少。民營(yíng)上市公司作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新生力量近年來(lái)發(fā)展迅速，2002年年中報(bào)告顯示，它們的加權(quán)平均每股收益高于滬深兩市上市公司的平均水平，這表明民營(yíng)上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力和資本增值潛力，將在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中占有

2、重要的地位。股利分配作為上市公司利潤(rùn)狀況的重要反映指標(biāo)，具有重大的研究意義，本文擬對(duì)民營(yíng)上市公司的股利分配政策進(jìn)行實(shí)證分析。本文研究的民營(yíng)上市公司是指符合下列三個(gè)條件的公司：滬深兩市A股上市的非金融類上市公司；上市公司的第一大股東為民營(yíng)企業(yè)；民營(yíng)企業(yè)成為上市公司第一大股東的時(shí)間在2002年1月1日以前并持續(xù)到2003年1月1日。結(jié)合有關(guān)條件符合上述條件的企業(yè)有118家，這118家公司就是本文的研究對(duì)象。 股利分配政策的內(nèi)容主要包括以下三個(gè)方面：第一，股利分配與否及分配比例的確定；第二，股利分配的具體形式，比如送股、轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)、配股，或是其中幾種的混合等；第三，股利發(fā)放程序的設(shè)計(jì)，包括發(fā)放的頻率

3、、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日，等等。本文對(duì)民營(yíng)上市公司的股利分配政策的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于公司2002年年報(bào)，在內(nèi)容上集中在股利分配與否以及股利分配的具體形式兩個(gè)方面。首先考察了118家公司在2002年末的股利發(fā)放情況，即股利分配與否和股利分配的具體形式，然后對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行分析。 一、研究現(xiàn)狀 有關(guān)股利政策的理論可以分為兩大流派：股利無(wú)關(guān)論和股利有關(guān)論，股利無(wú)關(guān)論主要包括MM股利無(wú)關(guān)論，該理論認(rèn)為企業(yè)的股利政策與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，而不是企業(yè)如何分配利潤(rùn)。股利有關(guān)論主要有手中鳥理論(Bird in the Hand Theory)、信號(hào)理論(Sig

4、naling Hypothesis)、稅差理論、代理成本理論(Agency Cost)、客戶效應(yīng)(Clientele Effect)、行為金融解釋以及最近的迎合理論(Catering Theory)，等等。這些理論對(duì)研究公司的股利分配政策有很大的借鑒意義。 鑒于我國(guó)股市的特殊性，這里主要介紹一下國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究情況。魏剛(1998)對(duì)我國(guó)上市公司的股利分配政策做了實(shí)證研究，主要得出以下結(jié)論：送股方式的股利分配政策比較普遍；不分配的上市公司越來(lái)越多；公司的股利分配政策對(duì)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響。呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)經(jīng)過實(shí)證分析認(rèn)為，公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響，國(guó)有股及法人股控

5、股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。龍子午(2002)對(duì)2001年我國(guó)上市公司年報(bào)的研究表明，我國(guó)上市公司非良性現(xiàn)金分紅公司較多，現(xiàn)金股利支付率偏低，上市公司股利政策缺乏穩(wěn)定性，送股和轉(zhuǎn)增股的支付與股價(jià)的波動(dòng)相關(guān)性大。劉星、魏鋒和戴玉光(2003)認(rèn)為，公司經(jīng)理存在以支付適當(dāng)股利為自己謀私利的行為，而上市公司投資機(jī)會(huì)、國(guó)有股比例和總經(jīng)理所持股份是影響經(jīng)理決定支付股利的主要因素。 二、研究假設(shè) 民營(yíng)上市公司作為上市公司中的一部分，它和整體之間會(huì)存在共性，也會(huì)存在自己的個(gè)性，因此，在對(duì)民營(yíng)上市公司股利分配政策進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，可以借鑒前人對(duì)上市公司整體

6、股利政策的研究方法和思路。 魏剛等曾對(duì)我國(guó)上市企業(yè)不分配現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析，將不分配原因歸結(jié)為8種情況：(1)上一年底當(dāng)年初發(fā)行了新股；(2)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司處于微利或虧損狀態(tài)；(3)公司將在下年實(shí)施增資配股，出于對(duì)配股價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)情況的考慮而不分配；(4)公司的重大投資對(duì)資金需求量大；(5)下年有資產(chǎn)重組計(jì)劃；(6)當(dāng)年中期已經(jīng)進(jìn)行了分配，或上年有過高比例分配；(7)屬于歷史遺留股，上市以來(lái)一直未募集任何資金；(8)其他特殊情況。那么可以想象很多民營(yíng)上市公司也會(huì)以上述理由不分配股利，鑒于此，提出以下4種假設(shè)。 假設(shè)1：民營(yíng)上市公司不分配股利的公司較多。 每股收益是將企業(yè)某一會(huì)計(jì)期間的凈

7、收益和股份數(shù)這兩個(gè)變量結(jié)合而成的一個(gè)指標(biāo)，它表示企業(yè)流通于股市所能分?jǐn)偟降膬羰找骖~，反映了企業(yè)的盈利能力，備受股東關(guān)注。股利是上市公司返還收益給股東的一種方式，也是股票投資者獲得收益的一個(gè)重要渠道。如果公司的每股收益情況良好，就會(huì)通過股利形式回報(bào)給股東；否則，公司就沒有能力支付股利。 假設(shè)2：民營(yíng)上市公司的股利分配與否受每股收益的影響較大。 在股利分配形式上，西方發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)一般而言以派現(xiàn)和送股為主要方式，其中派送現(xiàn)金又占主要部分。我國(guó)的證券市場(chǎng)除上述兩種形式以外，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)增、同時(shí)派現(xiàn)和送股、同時(shí)派現(xiàn)和轉(zhuǎn)增、同時(shí)送股和轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)送股和轉(zhuǎn)增三者結(jié)合等多種形式。加上許多公司在公布分配方案的同時(shí)，

8、提出了配股方案，與以上幾種形式相互交叉以后，使得分配的形式更趨多樣化和復(fù)雜化。 假設(shè)3：民營(yíng)上市公司股利分配形式多樣化并且以派現(xiàn)為主。 一般而言，上市公司的盈利能力較強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利水平就比較高。但現(xiàn)金股利發(fā)放水平與上市公司的盈利能力之間也可能有一種互相矛盾的關(guān)系。上市公司的盈利能力強(qiáng)，表明上市公司的投資項(xiàng)目帶來(lái)豐富的現(xiàn)金流量，上市公司具有大量高效益的投資機(jī)會(huì)，需要大量的資本，因而有可能不增加反而減少對(duì)現(xiàn)金股利的支付，而代之以其他的股利支付形式，如股票股利等；上市公司的經(jīng)營(yíng)所得在扣除了現(xiàn)金股利支付后還能滿足公司的投資需要，公司就有可能支付較高水平的現(xiàn)金股利，向金融市場(chǎng)傳遞一個(gè)積極的信息。但有

9、時(shí)上市公司的盈利水平差，也有可能為了吸引投資者而增大股利的支付水平。 假設(shè)4，民營(yíng)上市公司股利分配的多少和盈利能力正相關(guān)。 三、實(shí)證研究結(jié)果 1.民營(yíng)上市公司股利分配情況 從表1可以看出分配股利的民營(yíng)上市公司有49家，所占比例為41.53%。其中，每股收益為正的公司分配比例是每股收益為負(fù)的公司的10倍以上。可以看出，民營(yíng)上市公司的股利分配受行業(yè)和上市方式因素的影響較小，而受公司每股收益的影響非常明顯。 表1民營(yíng)上市公司股利分配情況統(tǒng)計(jì) 總體每股收益為正每股收益為負(fù) 分配股利 49481 不分配股利 694920 分配比例41.53 49.48 4.76 通過對(duì)每股收益的對(duì)照分析可以更清楚的了解

10、其對(duì)民營(yíng)上市公司股利分配與否的影響。表2中的數(shù)據(jù)說(shuō)明，分配股利的公司其每股收益的均值要高于不分配股利的公司，不分配股利的公司其每股收益在數(shù)值分布上要明顯分散于分配股利的公司。對(duì)兩類公司的方差分析（表3）表明，兩類公司在每股收益上的差異顯著（顯著性水平0.01），也就是說(shuō)分配股利的民營(yíng)上市公司其每股收益要明顯高于不分配股利的公司。 表2民營(yíng)上市公司每股收益對(duì)照表 均值 標(biāo)準(zhǔn)差中值最大值 最小值 分配股利0.250.21 0.21 0.92 -0.58 不分配股利-0.07 0.48 0.06 0.44 -3.09 總體0.060.42 0.14 0.92 -3.09 表3方差分析 離均差平方和

11、自由度 均方F值P值 組間變異2.895 1 2.895 18.630 0.000 組內(nèi)變異 18.0251160.155 總變異 20.920117 2.民營(yíng)上市公司股利分配形式分析 目前在我國(guó)，股利分配的基本形式有兩種，即現(xiàn)金股利（派現(xiàn)或稱分紅）與股票股利（送紅股或稱送股）。由這兩種基本形式派生出來(lái)既派現(xiàn)金又送紅股的又一種類型。至于轉(zhuǎn)增股和配股從嚴(yán)格意義來(lái)講并不屬于股利分配的范疇，但由于我國(guó)上市公司通常在公布股利分配方案的同時(shí)宣布轉(zhuǎn)增和配股方案，使得轉(zhuǎn)增和配股帶上了分配的色彩，但實(shí)際上轉(zhuǎn)股、配股不涉及對(duì)留存收益的分配，與公司業(yè)績(jī)也無(wú)必然聯(lián)系，只是會(huì)計(jì)處理上的數(shù)字游戲，股東從中并無(wú)額外收益。

12、在本文的分析中為了對(duì)民營(yíng)上市公司股利分配政策做出較為全面的分析，將轉(zhuǎn)增股和配股作為廣義上的股利分配政策進(jìn)行分析。 在118家民營(yíng)上市公司2002年末的分紅配股方案中，所表現(xiàn)出的股利分配形式共有10種：不分配、只派現(xiàn)、只送股、只轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)并送股、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)并配股、送股并轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)送股并轉(zhuǎn)增、送股轉(zhuǎn)增并配股。另外的只配股、送股并配股、轉(zhuǎn)增并配股、派現(xiàn)送股并配股、派現(xiàn)轉(zhuǎn)增并配股、派現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增并配股等6種可能的分配形式?jīng)]有出現(xiàn)。 表4給出了民營(yíng)上市公司股利分配形式的一覽情況。在分配股利的公司中，單一分配方式占73.47%，其中，只派現(xiàn)方式占67.35%；混合方式占26.53%，其中含有派現(xiàn)方式的

13、占18.37%。作為上市公司采用的分配方式而言，4種基本方式被各公司采用的情況如圖1所示。被使用的頻率大小順序依次為派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增、送股、配股。 表4民營(yíng)上市公司股利分配形式一覽表 不分 派現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增派送派轉(zhuǎn)派配送轉(zhuǎn) 派送 送轉(zhuǎn) 配轉(zhuǎn) 配 計(jì)數(shù) 69 331 21 2 5 311 占總體 比例(%) 58.47 27.970.85 1.69 0.851.69 4.24 2.54 0.85 0.85 占分配公 司比例(%) - 67.352.04 4.08 2.044.0810.21 6.12 2.04 2.04 - 單一方式合 混合方式合 計(jì)：73.47% 計(jì)：26.53% 數(shù)據(jù)來(lái)源：慧眼盤后股市

14、分析系統(tǒng). 附圖 圖1各方式在分配股利公司中的采用數(shù)量及比例 3.民營(yíng)上市公司股利分配與盈利能力的關(guān)系 由于派現(xiàn)是民營(yíng)上市公司股利分配中最主要的形式，而每股收益是財(cái)務(wù)報(bào)表中反映盈利能力的重要指標(biāo)，這里就用派現(xiàn)與每股收益的關(guān)系來(lái)代替股利分配與盈利能力的關(guān)系。對(duì)42家派現(xiàn)公司的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表5。每股收益和派現(xiàn)之間呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)特性（顯著性水平0.01），說(shuō)明民營(yíng)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的數(shù)量是與企業(yè)的每股收益相聯(lián)系的，每股收益越高，派發(fā)的現(xiàn)金股利就越多。 表5派現(xiàn)與每股收益的相關(guān)性分析 均值標(biāo)準(zhǔn)差 相關(guān)系數(shù)* P值 每股收益 0.27 0.22 0.530.00 派現(xiàn) 1.20 0.96 *皮爾遜

15、相關(guān)系數(shù) 4.研究結(jié)果 (1)不分配股利的公司占多數(shù) 民營(yíng)上市公司2002年末不分配的公司占總體的比例高達(dá)58.47%，每股收益為正的公司的不分配比例也在50.52%。民營(yíng)上市公司不分配的企業(yè)中盈利差別較大，既有盈利卻是差、無(wú)利潤(rùn)可分配的企業(yè)，也有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，其不分配的原因不外乎前述的8種情況?？梢哉f(shuō)在民營(yíng)上市公司中，不分配是一種常見的現(xiàn)象。 (2)股利分配與否受每股收益的影響明顯 對(duì)民營(yíng)上市公司每股收益的對(duì)照研究表明，在0.01的顯著水平上，分配股利的公司當(dāng)年每股收益大于不分配的公司，這說(shuō)明民營(yíng)上市公司的分配與否受當(dāng)年盈利的影響很大，也即民營(yíng)上市公司的股利分配政策在一定程

16、度上反映了企業(yè)當(dāng)年的盈利情況。此結(jié)論表明我國(guó)股票市場(chǎng)的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)具有一定的理性，并不是完全無(wú)效率的；盈利信息特別是每股收益，是股東決策過程中重點(diǎn)考慮的相關(guān)信息。 (3)股利分配形式多樣且比較集中于派發(fā)現(xiàn)金股利 除了不分配股利的公司以外，民營(yíng)上市公司的分配形式一共出現(xiàn)了9種，這9種中又以派現(xiàn)出現(xiàn)的頻率最高，49家分配的公司中有42家公司采用了派現(xiàn)形式，其次是轉(zhuǎn)增、送股和配股，分別有9家、7家、6家公司采用。上市公司在選擇分配方式時(shí)有較大靈活性，這是由于現(xiàn)有法規(guī)對(duì)上市公司的分配政策的制約較小以及市場(chǎng)的不成熟造成的。一般而言，派現(xiàn)有利于股東得到現(xiàn)實(shí)的回報(bào)，卻減少了企業(yè)的資金積累；送股和轉(zhuǎn)增雖然

17、使股本擴(kuò)張，股價(jià)成本降低，然而每股收益也進(jìn)一步攤薄，不利于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展；配股相當(dāng)于增發(fā)新股，它并不影響本期收益，但公司股票將被稀釋，股票價(jià)格將會(huì)相應(yīng)下降。 (4)股利分配的多少與公司盈利能力正相關(guān) 具體到民營(yíng)上市公司，股利分配主要以現(xiàn)金股利方式為主，并且在量上與公司的每股收益呈正相關(guān)關(guān)系。但公司分配現(xiàn)金股利的前提并不一定是良好的盈利能力，42家分配現(xiàn)金股利的公司中有一家的每股收益為-0.58，而分配的現(xiàn)金股利為0.56。 四、結(jié)論 本文通過對(duì)民營(yíng)上市公司股利分配政策多方面分析，實(shí)證檢驗(yàn)于所提出的4個(gè)假設(shè)，證明了對(duì)民營(yíng)上市公司股利分配政策的主要預(yù)測(cè)：不分配的公司占多數(shù)；股利分配與否受每股收益的

18、影響很大；股利分配形式多樣且以派現(xiàn)為主；股利分配的多少與公司盈利能力正相關(guān)。 基于上述結(jié)論，筆者認(rèn)為民營(yíng)上市公司應(yīng)該注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)于市場(chǎng)對(duì)不分配現(xiàn)象的指責(zé)，要保持冷靜；投資者對(duì)于不分配現(xiàn)象應(yīng)辯證的看待，對(duì)公司的未來(lái)狀況進(jìn)行合理的預(yù)期；在股利分配形式上加強(qiáng)多元化的分配方式，不拘泥于派發(fā)現(xiàn)金股利，這和西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)是有差別的；股利分配的多少不僅要同企業(yè)的盈利和財(cái)務(wù)狀況適應(yīng)，還應(yīng)該綜合考慮商業(yè)周期、經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)發(fā)展階段等因素的影響?？傊衫峙湔呤菍?duì)凈利潤(rùn)的留存和分配的博弈，最終是要為提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)而服務(wù)的。 收稿日期：2004-12-30 【參考文獻(xiàn)】 1鄭立輝.民營(yíng)上市公司發(fā)展?jié)摿Υ驨.上海證券報(bào)