T ReportDate - 柴宗澤 - Piotroski

1、 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 金融工程主題報(bào)告敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明2動(dòng)量和反轉(zhuǎn)是資本市場(chǎng)上常見(jiàn)的兩種現(xiàn)象,有大量的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)做過(guò)相關(guān)的研究。 市場(chǎng)上也有很多人在談?wù)?但是似乎不同的人的結(jié)論都不太一樣。我們仔細(xì)地研究了 A 股市場(chǎng)上的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng),卻意外地發(fā)現(xiàn)了一個(gè)非常驚人而又簡(jiǎn)單的投資策略。我們的數(shù)據(jù)是 A 股市場(chǎng)自從 2000年 1月 1日到 2010年 3月 14日以來(lái)的所有股 票的數(shù)據(jù), 其中包含中小盤股票, 但是剔除了創(chuàng)業(yè)板。 之所以選結(jié)束日期為 2010年 3月 14日,是為了便于計(jì)算之后 12個(gè)月的回報(bào)率。我們這里考察動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的方法 是,在每個(gè)月底,分別用前 1個(gè)月,前

2、 2個(gè)月,前 3個(gè)月,前 6個(gè)月以及前 12個(gè)月 的回報(bào)率從高到低將股票分為 10組,在分別考察在等權(quán)重和流通市值加權(quán)兩種情況 下各個(gè)組合在此后 1個(gè)月, 2個(gè)月, 3個(gè)月, 6個(gè)月以及 12個(gè)月的回報(bào)率。表 1是按 前 1個(gè)月的回報(bào)率分類后,用流通市值加權(quán)計(jì)算不同期限組合的回報(bào)率,然后將這些 回報(bào)率在時(shí)間序列上取算數(shù)平均得到的數(shù)據(jù)。從表中可以看出,前 1個(gè)月收益率高的 股票組合在之后的 1個(gè)月回報(bào)要低于前一個(gè)月收益率低的股票組合, 表現(xiàn)出很明顯的 反轉(zhuǎn)效應(yīng),在之后的 2個(gè)月和 3個(gè)月依然表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng),不過(guò)逐步減弱,之后的 6到 12個(gè)月反轉(zhuǎn)效應(yīng)更加減弱,但是并沒(méi)有明顯的動(dòng)量效應(yīng)。表 2是在

3、等權(quán)重下測(cè)試 相同的組合,從表中可以看到,在等權(quán)重下,反轉(zhuǎn)效應(yīng)更強(qiáng)了,這給我們一個(gè)啟示, 那就是小盤股的反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能是非常強(qiáng)的, 我們將在后面驗(yàn)證這個(gè)想法。 表 3到表 10是用不同周期的回報(bào)率分類對(duì)應(yīng)的流通市值加權(quán)和等權(quán)重下的組合回報(bào)率平均值。 從 這些表中可以看出,不論用于分類的回報(bào)率的計(jì)算周期多長(zhǎng),未來(lái)一到三個(gè)月六個(gè)月 都表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)的特征,未來(lái)六到十二個(gè)月反轉(zhuǎn)特征逐步弱化。而且等權(quán)重下比流通市 值加權(quán)更鮮明,說(shuō)明小盤股的反轉(zhuǎn)特征更強(qiáng)。在這些數(shù)據(jù)里邊沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的動(dòng)量特 征。反轉(zhuǎn)特征強(qiáng),這一現(xiàn)象與 A 股市場(chǎng)的波動(dòng)性強(qiáng)是一致的,說(shuō)明股價(jià)圍繞均值反復(fù) 震蕩。表 1 前 1個(gè)月收益率分類,流通

4、市值加權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心1m2m3m6m12m高 1 0.74 1.58 2.98 7.11 22.79 2 1.33 2.43 3.54 8.68 22.66 3 1.53 3.19 4.42 9.16 24.41 4 1.46 3.09 4.77 10.82 25.08 5 1.7 3.1 5.07 10.2 23.72 6 1.55 3.4 4.86 10.9 24.21 7 1.64 3.33 4.72 10.22 22.66 8 1.64 3.06 4.74 10.99 23.38 9 1.77 3.32 4.76 10.49 23.33 低101.623.014.610.

5、0822.39 量化投資敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明3表 2 前 1個(gè)月收益率分類,等權(quán)重?cái)?shù) 數(shù)表 3 數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心表 3 前 2個(gè)月收益率分類,流通市值加權(quán)數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心表 4 前 2個(gè)月收益率分類,等權(quán)重?cái)?shù)數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心1m 2m 3m6m12m高 1 0.99 2.1 3.69 9.17 25.42 21.25 2.6 4.21 10.52 26 3 1.42 3.21 5.07 11.74 28.18 4 1.65 3.63 5.51 12.07 29.02 5 1.87 3.59 5.79 12.33 28.046 2.13 4.18 6.11

6、 13 28.857 2.28 4.41 6.39 13.24 28.758 2.34 4.36 6.37 13.1 299 2.36 4.49 6.29 12.63 28.86 低 102.42 4.64 6.9113.6928.891m 2m 3m 6m 12m 高 1 0.85 2.01 3.18 6.94 23.052 1.19 2.37 3.58 8.11 24.033 1.43 2.68 4.13 9.75 24.074 1.59 3.02 4.78 10.97 25.535 1.69 3.52 5.16 10.71 24.386 1.73 3.07 4.83 10.38 23.8

7、57 1.94 3.66 5.06 11.05 23.878 1.81 3.6 5.44 11.26 23.029 1.84 3.54 5.09 11.27 23.62 低 10 1.74 3.06 4.25 9.96 21.961m 2m 3m 6m 12m 高 1 0.91 2.15 3.59 8.9 25.06 2 1.27 2.7 4.2910.44 26.79 3 1.38 3.13 5 11.67 27.98 4 1.61 3.49 5.49 12.27 29.29 5 1.8 3.83 5.8912.77 28.96 6 1.99 3.93 6 12.93 29.45 7 2.2

8、2 4.12 6.28 13.14 28.64 8 2.32 4.49 6.64 13.06 28.25 9 2.43 4.38 6.33 12.79 27.65 低102.78 5.09 6.98 13.83 29.27 金融工程主題報(bào)告敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明4表 5 前 3個(gè)月收益率分類,流通市值加權(quán)1m 2m 3m 6m 12m 高 1 1.14 2.24 3.18 7.28 23.08 2 0.88 2.2 3.53 8.54 23.5 3 1.36 2.84 4.11 9.76 25.36 4 1.36 2.72 4.25 10.13 23.9 5 1.61 3.31 5.19

9、 11.12 24.79 6 1.62 3.36 5.05 10.38 23.89 7 1.82 3.55 5.66 11.9 24.62 8 2.07 3.615.39 10.77 22.83 9 1.63 3 5.1 11.25 23.64 低101.95 3.16 4.64 9.83 22.21數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心表 6 前 3個(gè)月收益率分類,等權(quán)重1m 2m 3m 6m 12m 高 1 1.14 2.35 3.54 9.04 25.42 2 1.27 2.68 4.46 10.66 26.74 3 1.38 3.22 4.68 11.41 28.15 4 1.58 3.3 5.1

10、6 12.22 28.42 5 1.96 3.85 6.04 13.14 29.34 6 1.96 4.25 6.43 13.41 29.88 7 2.17 4.36 6.67 13.73 29.63 8 2.19 4.16 6.3 12.83 27.89 9 2.3 4.23 6.31 12.36 27.1 低102.85 5.04 7.08 13.32 29.1數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心表 7 前 6個(gè)月收益率分類,流通市值加權(quán)1m 2m 3m 6m 12m 高 1 1.03 1.89 2.82 8.43 21.59 2 0.86 1.95 3.53 9.14 23.56 3 1.22 2

11、.43 3.47 8.36 22.34 4 1.35 2.93 4.51 9.31 23.27 5 1.7 3.26 5.11 10.28 25.45 6 1.8 3.76 5.42 11.29 24.58 7 1.62 3.59 5.47 10.66 25.07 8 1.94 3.36 5.04 10.39 23.85 9 1.94 3.83 5.74 10.96 24.92 低101.65 3.21 4.82 9.49 22.37數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心 量化投資 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明5表 8 前 6個(gè)月收益率分類,等權(quán)重1m 2m 3m 6m 12m 高 1 1.24 2.45

12、 3.95 10.42 25.43 2 1.42 2.95 4.75 11.23 26.82 3 1.37 3.03 4.7 11.35 27.37 4 1.73 3.61 5.43 12.24 27.73 5 1.93 3.99 6.09 12.98 29.48 6 2.1 4.07 6.15 12.86 29.18 7 2.03 4.14 6.36 12.94 28.96 8 2.29 4.29 6.36 12.96 28.89 9 2.25 4.38 6.35 12.59 28.45 低102.53 4.76 6.86 13.1 29.61數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心表 10 前 12個(gè)月

13、收益率分類,等權(quán)重1m 2m 3m 6m 12m 高 1 1.45 2.8 4.24 9.82 25.16 2 1.58 2.98 4.56 10.29 25.24 3 1.47 3.15 4.86 11.06 27.32 4 1.7 3.52 5.37 12.23 28.54 5 1.79 3.77 5.71 12.52 28.51 6 1.98 3.89 5.82 12.24 27.65 7 2.03 4.03 6.24 13.1 28.79 8 2.25 4.44 6.59 13.59 30.22 9 2.31 4.51 6.87 13.95 30.06 低102.5 4.84 7.01

14、 13.9 30.49數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心 金融工程主題報(bào)告 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明6根據(jù)前面在觀察動(dòng)量反轉(zhuǎn)特征時(shí)發(fā)現(xiàn)的小盤股的反轉(zhuǎn)特征更強(qiáng)這一現(xiàn)象, 我們?cè)诒?11中進(jìn)一步考察這一現(xiàn)象。表 11中我們按照與前面相同的時(shí)間頻率,對(duì)不包括創(chuàng) 業(yè)板的 A 股市場(chǎng)所有的股票先按照上個(gè)月的回報(bào)率等分成 5份, 然后再在每一份中按 照市值大小等分成 5份,用等權(quán)重算出每一份的股票在之后一個(gè)月回報(bào)率平均值,然 后再算出各個(gè)組合時(shí)間序列上的算術(shù)平均值。從表 11中可以清楚地看到,小市值的 股票反轉(zhuǎn)特征非常明顯。表 12是同樣的劃分方法在流通市值加權(quán)下的均值,同樣, 小市值股票反轉(zhuǎn)明顯,但是由于權(quán)

15、重的原因?qū)е路崔D(zhuǎn)效應(yīng)總體不如在等權(quán)重下鮮明。 表 13先按流通市值劃分再按回報(bào)率劃分,組合回報(bào)用等權(quán)重計(jì)算,可以看到這種分 法下反轉(zhuǎn)的效應(yīng)非常強(qiáng)。表 14是同樣的分法在流通市值加權(quán)下的檢驗(yàn),小市值的股 票組合反轉(zhuǎn)效應(yīng)依然是最強(qiáng)的。一個(gè)很自然的想法是 P/B的高低是否也影響反轉(zhuǎn)效應(yīng)?表 15中我們順便做了一 個(gè)檢驗(yàn),先按照上月回報(bào)率分 5份,再按照 P/B高低分 5份,用等權(quán)重計(jì)算組合回報(bào) 率?？梢钥吹?在回報(bào)率相同的組里, P/B越低回報(bào)越高。說(shuō)明低 P/B的反轉(zhuǎn)效應(yīng)更 強(qiáng)。表 16是用流通市值加權(quán)計(jì)算組合收益率,結(jié)論類似。 量化投資 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明7 金融工程主題報(bào)告敬請(qǐng)閱讀本

16、報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明8前面的觀察可以看到,小市值的股票呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的反轉(zhuǎn)特征,我們進(jìn)一步考察這個(gè)現(xiàn)象。圖 1是從 2000年 1月 4日起,每個(gè)月月底按照當(dāng)時(shí)的流通市值選出市值 最小的 1/5的股票,然后再在其中選出當(dāng)月回報(bào)率最低的 1/5,按照等權(quán)重形成組合 的歷史回溯效果,截止日期為 2011年 3月 14日。從圖中可以看出這個(gè)組合在 11年 的時(shí)間里上漲了 72倍,特別是 2006年以來(lái)漲幅更加驚人。我們的測(cè)試中沒(méi)有剔除交 易成本,即便是剔除了交易成本,本策略的投資結(jié)果也是非常驚人的。為了看得更清 楚,我們還分別計(jì)算了流通市值最低的 1/5的股票組合,和流通市值最低的 1/25的 股票組合

17、的累計(jì)回報(bào),可以看到,流通市值最低的 1/5的股票累計(jì)漲了 16倍,而流 通市值最低的 1/25的股票累計(jì)回報(bào)漲了 54倍。很清楚,小盤股效應(yīng)非常驚人,而反 轉(zhuǎn)策略在小盤股效應(yīng)的基礎(chǔ)上的確有增加值。圖 2是上述策略在流通市值加權(quán)下的測(cè)試,可以看到在流通市值加權(quán)下,由于弱 化了小股票的作用,累計(jì)回報(bào)下降,但是依然有 47倍的上升。而同期流通市值最低 的 1/5的組合上升 12倍,流通市值最低的 1/25的組合上升 24倍。圖 1 小市值低回報(bào)組合的歷史回測(cè),等權(quán)重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心71598.2153764.7715641.65 2088.8 量化投資 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明9數(shù)據(jù)

18、來(lái)源:安信證券研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心金融工程主題報(bào)告 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明10 圖 3中我們考察上述小市值地回報(bào)率的組合在流通市值加權(quán)時(shí)相對(duì)于上證綜指的 超額收益率, 可以看到總體來(lái)看超越上證指數(shù)的時(shí)候更多, 勝率為 66.42%。 圖 2是該 策略每年的收益率與上證綜指以及單純的小市值組合的對(duì)比,在過(guò)去 11年中,該策 略有 9年超過(guò)了上證指數(shù)。表 17是流通市值加權(quán)的低市值低回報(bào)率組合及對(duì)比組合 的回報(bào)率統(tǒng)計(jì)量。 從表中可以看出, 該策略的年度幾何平均回報(bào)率 46.27%, 算術(shù)平均 回報(bào)率 71.54%, 年度勝率 81.82%, 年度最高回

19、報(bào)率 349.93%,年度最低回報(bào)率 -29.23%, 信息比率 5,月度勝率 66.42%,月度最高回報(bào)率 66.42%,月度最低回報(bào)率 -25.95%, 累計(jì)凈值增長(zhǎng) 47倍。當(dāng)然這里沒(méi)有扣除交易成本,如果每次扣除 1%的交易成本,每 年扣除 12%的交易成本,回報(bào)率依然非常高。數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心前述的歷史回測(cè)沒(méi)有剔除 ST 股票,圖 5和圖 6中,我們剔除 ST 股票,考察在 流通市值加權(quán)下上述策略的投資回報(bào)率,結(jié)果有所降低,依然很高。等權(quán)重測(cè)試效果 類似,這里不再展示。圖 5 小市值低回報(bào)組合的歷史回測(cè),流通市值加權(quán),剔除 ST 股票數(shù)據(jù)來(lái)源:安信證券研究中心量化投資 11 1

20、0000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 5000 0 述。 2000-01-17 2000-06-26 2000-11-20 2001-04-24 2001-09-18 2000000 2500000 1000000 1500000 3000000 3500000 4000000 4500000 5000000 500000 0 2000-01-01 2000-04-01 2000-07-01 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 2002-03-01 2002-07-26 2002-12-23 2003-06-02 2003-10-27 2004-03-26

21、 2000-10-01 2001-01-01 2001-04-01 2001-07-01 2001-10-01 2002-01-01 2002-04-01 2002-07-01 最近幾年總市值更高，達(dá)到 400 億以上，足以承載一個(gè)小型基金。 中我們列出了剔除 ST 股票后組合在各個(gè)月選出來(lái)的股票組合的總流通市值。其中的 直跑到 2011 年 3 月 14 日。從圖中可見(jiàn)，超額依然很高。等權(quán)重下也是類似，此不贅 剔除 ST 股票，按照低市值低回報(bào)率選股，用流通市值加權(quán)，從 2000 年 1 月 15 日一 圖 6 小市值低回報(bào)組合的歷史回測(cè)，流通市值加權(quán)，剔除 ST 股票，每月 15 日選股

22、紅色虛線是 100 億元的臨界值。從圖中可以看出，大部分時(shí)間總市值在 100 億以上， 數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心 上證指數(shù) l o w mv 1 /25 數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心 2002-10-01 2003-01-01 2003-04-01 2003-07-01 2003-10-01 2004-01-01 l o w mv l ow r et 2004-04-01 2004-08-20 2005-01-17 2005-06-22 2005-11-16 2006-04-18 2006-09-12 2007-02-09 2004-07-01 2004-10-01 2005-01-01 20

23、05-04-01 圖 7 各月組合的總流通市值(單位：萬(wàn)元 2005-07-01 2005-10-01 2006-01-01 2006-04-01 2006-07-01 2006-10-01 2007-01-01 2007-07-13 2007-12-07 2008-05-09 2008-10-07 2009-03-05 2009-07-29 2009-12-24 2007-04-01 2007-07-01 2007-10-01 2008-01-01 2008-04-01 2008-07-01 2008-10-01 2009-01-01 2009-04-01 2009-07-01 2009-1

24、0-01 2010-01-01 2010-05-25 2010-10-27 10604.57 31296.76 2049.51 2010-04-01 2010-07-01 2010-10-01 由于我們的策略是小盤股策略，也許總市值很低，致使沒(méi)法進(jìn)行實(shí)際投資？圖 7 反轉(zhuǎn)效應(yīng)也許與選股的時(shí)點(diǎn)有關(guān)系？圖 6 中我們用每月 15 日為組合形成的日期， 2011-01-01 金融工程主題報(bào)告 總體來(lái)看，小盤股，低回報(bào)的選股策略在過(guò)去表現(xiàn)出非常驚人的業(yè)績(jī)。這些股票 的流通市值也足夠高，可以承載公募基金的投資。這一發(fā)現(xiàn)是我們?cè)诳疾靹?dòng)量反轉(zhuǎn)策 略時(shí)的一個(gè)意外發(fā)現(xiàn)。目前，在小盤股整體估值偏高，市場(chǎng)期待大小盤

25、風(fēng)格輪動(dòng)的背 景下，該策略的未來(lái)仍需時(shí)日的檢驗(yàn)，我們也會(huì)進(jìn)一步跟蹤該策略的表現(xiàn)。 12 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明 量化投資 T_AuthorI nfo 分析師聲明 T_AuthorS tatemen t 常科豐聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi) 容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來(lái)源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此 聲明。 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說(shuō)明 T_Company State ment 安信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司” ）經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本 公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、 預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。 發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì) 或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見(jiàn)，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶 發(fā)布。 免責(zé)聲明 T_Dis claimer 本