國際金融學第八章外匯衍生品

1、第八章外匯衍生品(derivative)學習目標：1看看外匯衍生品如何被報價、 估價和用于投機目的，分析外匯衍生品與遠期交 易的區(qū)別2.分析外匯期權(foreign currency op tions)怎么被標價及用來投機 3依據利潤的損失是有限還是無限的來考慮買入期權和發(fā)行期權(buy op tionsand write optionS 的區(qū)別。4解釋外匯期權如何被估價一、外匯衍生品1、21世紀的跨國公司金融管理都需要考慮如何利用金融衍生品。金融衍生品的價值都是由一項資產衍生而來的，比如說一只股票或是一種貨幣， 也因此而得名。2、現今，他們主要被用于兩種目的：J投機(speculation財

2、務經理因為預期盈利而增加倉位。套期保值(hedging)財務經理利用金融工具來降低或消除公司現金流日 常管理的風險3、在有效操作這些衍生品之前，財務經理需要對他們的基本原理和定價有一個 清晰的了解。衍生品分為：r外匯期貨(foreign currency futures)外匯期權(foreign currency options)要注意的是：金融衍生工具是細心和能干的主管財務經理手里強大的工具，他們也可以是錯誤使用時的破壞性工具。二、外匯期貨1、 外匯期貨合約與遠期合約(forward contract)相似。他要求在預先指定的未 來時間和特定地點按照指定的價格交割標準數量的外國貨幣。與其相似

3、的還有商 品期貨合約(這些商品包括豬、牛、木材等)、有息存款期貨合約和黃金期貨合 約。這些合約在芝加哥商業(yè)交易所 (Chicago Mercantile Exchange的國際貨幣市 場(International Monetary Market)里交易。2、合約纟田節(jié)(con tract sp ecification)合約細節(jié)是交易所基于要交易的具體期貨而專門確立的。廠合約大小所謂的名義本金，交易的貨幣必須是偶數倍(even multiple)完成的。匯率說明方法一一使用美元標價法，一單位美元兌換的外國貨幣數量，也叫直接標價法(direct quote)到期日(maturity date)合

4、約在一月、三月、四月、六月、七月、九月、十月和十二月的第三個星期三到期。最后交易日一一合約可以在第二個交易日至到期日之間進行交易。抵押品和最低保證金(collateral and maintenance margins買者和交易者必須存入初始保證金和抵押品。這要求類似于履約保證金( performa nee bond)。在每個交易日結束之前，如果合約價值更大，盯市(is marked to market)和賬戶平衡的賬戶是記在貸方(credited)，如果合約價值小于賬 戶余額(account balanee，貝U計入借方(debited).割(settlement) 期貨合約中的5%是現貨交

5、割的，最常見的買家和賣家 是在交割日之前通過平倉(offset the position)來交割的。完整的買入/ 賣出或者賣出/買入稱為買賣雙方的完整交易(round turn)廠傭金(commissi ons)客戶支付傭金給它們的經紀人來執(zhí)行一個完整交易，I而且只有一個價格是報價的。1結吉算所作為交易對手的使用 (Use of a clearing house as a counterparty客戶和票據交易所之間的所有合約都是協(xié)議。因此客戶部不必擔心特定的交 易對手的履約保證金，因為票據交易所會保證所有成員之間的交易正常 進行。3、外匯期貨的使用任何想在貨幣運動中投機的投資者都可以采用以下

6、策略：r空頭(short position)如果貨幣將會貶值，就賣出期貨合約。L多頭(long position)如果貨幣將會升值，就買進期貨合約。例如：看著華爾街日報上墨西哥比索的期貨定價，琥珀-麥克萊恩認為，墨西哥比索兌美元匯率將下降，她相信比索價值將會下降，所以她賣出了三月 期貨合約。通過對墨西哥比索的短期平倉，琥珀在交割日以高于現貨價 的定價賣出了 500000墨西哥比索。利用表中的報價，琥珀賣出一個三月的期貨合約，500000比索的交割價為：$10958 / Ps為了計算交割價，我們使用以下公式：Value at maturity (Short position) = -Notion

7、al principal 爭 (Spot -Forward)到期日的價值(空頭)=名義本金* (即期一遠期)利用表中的交割價，假如到期日的即期匯率為 $.09500/Ps那么琥珀的利潤為:價值=PS500000 * ( $0.09500 / Ps $.10958 ) = $7290如果琥珀相信墨西哥比索回升值，她就會對比所執(zhí)行多頭操作：Value at maturity (Long position) = Notional principal 丁、(Spot -Forward)到期日的價值(多頭)=名義本金* (即期 一遠期)使用表中的交割價，假設到期日的即期匯率為 $.11000 / Ps琥

8、珀的利潤為：價值=Ps 500000 * ($0.11000 / Ps $.10958 / Ps) = $ 2104、期貨合約的原理是期貨買方要在未來指定的時間以指定的價格購買特定數量 的外匯，如果是期貨賣方，他就要在未來指定的時間按照指定的價格賣出特定數 量的外匯。不同的期貨合約還可以被組合起來成為一個更復雜的倉位。當我們對這些合約進行組合時，組合價值僅僅就是各合約價值的直接加總。個體客戶會發(fā)現期貨合約更加適合投機行為，因為他們通常接觸不到遠期合約。 而在商業(yè)街中，由于期貨合約價值在整個合約期間采用逐日盯市法進行計算， 貨合約通常被認為效率低下而繁重。三、外匯期權1、外匯期權合約是指合約購買

9、方在向出售方支付一定期權費后，所獲得的在未 來約定日期或一定時間內，按照規(guī)定匯率買進或者賣出一定數量外匯資產的選擇 權。最重要的是它只有權利而沒有義務。2、兩種期權的基本類型：看漲期權和看跌期權J看漲期權一一買家有權利購買貨幣 i看跌期權買家有權利出售貨幣the writer）。期權的買方稱為持有者，期權的賣方稱為發(fā)行人(3、每個期權有三個不同的價格因素：執(zhí)行價或者履約價(strike or exercise price期權合約規(guī)定好的價格。1期權費用(premium)指購買期權的成本、價格或期權價值，一般而言有1購買者預先支付給出售者。在場外交易市場中(期權由銀行提供) ，期權L費用被表示為

10、交易額的百分比。市場上潛在的或者真實的即期匯率有兩種期權到期日：J美式期權一一可以在期權購買日和到期日之間的任何時間內執(zhí)行 歐式期權一一只能在期權到期日行駛期權4、期權根據他們的支出被分為：到價(at-the-money, ATM)期權的執(zhí)行價格等于現時市場價格。價內(in-the-money, ITM)除去期權費用之后還能夠帶來盈利的期權合約。價外(out-of-the-money, OTM)除去期權費用之后不能帶來盈利的期權合約。四、外匯期權交易市場 外匯期權使用的增加導致了幾種市場的出現，這些市場可以給財務經理人提供衍生工具。1、場外交易市場(Over-the-Counter， OTC

11、Market)場外期權經常以美元兌英鎊、瑞士法郎、日元、加元和歐元的形式由銀行發(fā)行。 r場外交易市場期權最大的好處是它們的條款按照公司的特定要求進行設定。 彳交易對手風險的存在L主要被個人和銀行使用2、有組織的交易所 類似于期貨市場，貨幣期權是在有組織的交易所交易 芝加哥商業(yè)交易所和費城股票交易所是主要的期權市場。1結算所業(yè)務的提供者是期權結算公司(options clearinghouse corporation,OCC)L交易所交易的期權是通過結算所進行結算的，所以買賣雙方不會直接進行交 易。結算所充當每一份期權合約的反方，并保證履行合約。結算所的職 責就是交易所成員的職責，他們通常包括很

12、多銀行。3、貨幣期權的報價(quotation)和價格即期匯率一一指58.51美分，或者0.5851美元，等于一個瑞士法郎的價格 J執(zhí)行價格一一支付期權的一法郎的價格。58 ?的八月看漲期權等于 1$0.5850/Sfr期權費用一一58 ?的八月期權等于0.50法郎，或者$0.0050/Sfr 因為625000法郎的看漲期權的總成本是 Sfr62500X $0.0050/Sfr=312.50美元五、外匯投機投機是一項基于對未來價格進行預期從而達到盈利的活動，在外匯市場上，投機者通常先持有一種外匯的倉位(非套期保值)，等匯率按預期變化時再退出該倉位。1、現貨市場上的投機：漢斯-施密特是貨幣投機者

13、。他愿意根據他的貨幣觀點而用他的錢來冒險，他可 能會在現貨市場、遠期或者期權市場上這樣做。假設他有10萬美元，他相信六個月的即期瑞士法郎將會是$0.6000/Sfr。即期市場上的投機要求貨幣升值(currency appreciatiorj)。在即期市場上的投機漢斯會采取下列步驟：在即期匯率$0.5851/Sfr時，用10萬美元購買170910.96法郎 持有法郎下去，因為漢斯是在即期市場上，他不承諾六個月的目標。J當目標匯率達到新的即期匯率 $0.6000/Sfr時，賣出170910.96法郎，收到102546.57 美元(170910.96*$0.6000/Sfr)這就帶來了 2546.5

14、7美元利潤，或者2.5%利息收入和機會成本的忽視成本2、遠期市場上的投機如果漢斯在遠期市場上投機，他的觀點是未來的即期匯率不同于遠期匯率。廠現在，漢斯在遠期定價為$0.5760/Sfr時，購買173611.11法郎的六個月遠期。 這不需要現金支出。六個月后，履行這個合約將按照$0.5760/Sfr的匯率收到173611.11法郎，成本 是10萬美兀。在即期市場上，漢斯以預期的即期匯率 $0.6000/Sfr賣出173611.11法郎，收到 了 173611.11 法郎 *$0.6000/Sfr=104166.67 美元J這就在無需任何投資的情況下獲得了 4166.67美元的利潤。在這個特定的遠

15、期投機操作中，潛在的最大損失為10萬美元，這是遠期合約中需要購買瑞士法郎的資金。如果在六個月后，瑞士法郎的現時價值為零，這種情 況就會出現。而潛在的最大收益是沒有上限的，因為遠期合約中的法郎在理論上 可以無限升值。4、在期權市場上的投機就所產生的風險類型來說，期權與其他所有的金融工具都不相同。 期權持有者可 以選擇執(zhí)行期權，也可以選擇不執(zhí)行齊全，也可以選擇不執(zhí)行讓它直接過期。 只 有當執(zhí)行期權會產生收益時持有者才會選擇執(zhí)行它，這就是說期權是處于價內的。當即期匯率低于執(zhí)行匯率時，購買者將會放任期權過時，而出售者將會賺取期權 費。由此期權購買方的損益情況則不那么吸引人， 要么面臨有限收益，要么面臨

16、 潛在無限損失。但通過采取抵消手段，出售方的損失程度是可以被限制住的。廣如果漢斯投機期權市場，他的觀點是決定購買或賣出什么類型的期權。作為看漲期權的買方，漢斯買了在執(zhí)行價為58 ? ($0.5850/Sfr)對于法郎的八月看漲期權期權費用為0.50或者0.50 or $0.0050/SfrA即期匯率低于執(zhí)行價時，漢斯不會執(zhí)行期權，因為他可以在即期市場上而不是通過它的看漲期權購買到更便宜的法郎。漢斯唯一的損失被限制在期權成本或期權費用上。($0.0050/Sfr)J在即期匯率大于執(zhí)行利率58 ?時，漢斯才執(zhí)行期權，只支付沒法郎的執(zhí)行價。 如果法郎是在59 ?，漢斯會執(zhí)行期權，購買58 ?的瑞士法

17、郎，而不是 59 ?。漢斯可以以59 ?的匯率賣出他的瑞士法郎來收取利潤：Profit = Spot rate -(Strike p rice + Premium)利潤=即期利率一(執(zhí)行價格+期權價格)=$0.595/Sfr -($0.585/Sfr + $0.005/Sfr)=$.005/Sfr漢斯發(fā)行看漲期權的支出是：Profit = Premium -(S pot rate - Strike p rice)利潤=期權費用一(即期匯率一執(zhí)行價格)=$0.005/Sfr -($0.595/Sfr + $0.585/Sfr)=-$0.005/Sfr漢斯買進看跌期權的支出是：Profit = S

18、trike p rice -(S pot rate + Premium)利潤=執(zhí)行價一(即期匯率+期權費用)=$0.585/Sfr -($0.575/Sfr + $0.005/Sfr)=$0.005/Sfr漢斯發(fā)行看跌期權的支出為：Profit = Premium -(Strike p rice - Spot rate)利潤=期權費用一(執(zhí)行價一即期匯率)=$0.005/Sfr -($0.585/Sfr + $0.575/Sfr)=-$0.005/Sfr六、期權定價和評估1、任何期權定價必須結合六大要素： 廠目前的即期匯率，$1.70/ 到期時間，90天)與到期時間匹配的遠期匯率，$1.70/

19、 美元利率，年利率8%英鎊利率，年利率8%J波動率(volatility )，每日即期匯率變動偏差，年利率 10%2、 內在價值(intrinsic value)是期權立即形勢所帶來的價值(at-the-money,到 價的)當即期匯率到達執(zhí)行價之前它為零，即是價外的。當即期匯率大于執(zhí)行價時，它是價內的。I在到期日，期權價值等于其內在價值。在即期匯率到達執(zhí)行價之前他都為零(與即期匯率進行1:1的上升)。虛值期權的內在價值為零，即如果執(zhí)行匯率高于市場匯率，行使期權將不會得到任何收益。如果即期匯率高于執(zhí)行匯率，那么內在價值大于零，因為如果期權被行使，內在 價值將是其所帶來的最小收益。1.74美元一

20、當即期匯率是1.74美元/英鎊，期權就是價內的，它的內在價值是$1.70/ ,或者每磅4美分。1.70美兀一2當即期匯率是1.70美元/英鎊，期權是到價的，它的內在價值是1.70美元/英鎊，或者每磅0美分。只有傻瓜才J當即期匯率是1.66美元/英鎊，期權是價外的，他沒有內在價值， 會行使該期權。期權的時間價值是因為在今天和到期日之間，基礎貨幣的價格可以更進一步的進入貨幣里。在表中，時間價值處在總價值和內在價值之間。七、期權的波動率(volatility)1、期權的波動率被定義為日常百分比變化的標準差。波動率對于期權價值而 言非常重要，因為匯率的變動可能會影響期權的行使與否。如果匯率的波動率上

21、升,那么行使期權的風險也就相應增大， 而期權費用也會增加。波動率是每年規(guī) 定的。2、例如：12.6%的年息波動率被轉換為一天的波動率：竽 =空 = 0.66% daily vola tilityJ36519.1053、對于$1.70/ :的看漲期權，1個百分點的年波動率的增加，將會增加看漲期權 的期權費用，從$0.033/織到$0 .036/ 期權費用的邊際變化等于變動率變化引起的期權費用變化。 11-.10A premium $0.036 -$0.03303。& volatilit y期權費用變動/波動率變化=0.304、波動率最大的問題就是它無法被觀測到。在期權定價公式中，波動率是唯一被交

22、易者主觀決定的。關于波動率的計算方法沒有一項是完全正確的。問題的關 鍵在于預期。歷史波動率并不能精確預期未來的匯率波動， 但如果沒有歷史記錄 我們就只能一籌莫展了。5、波動率有三種衡量方法：歷史性的（historic）即波動率是基于最近一段時間算出。前瞻性的（forward-looking）即歷史波動率被修改為符合期權未過期時n 的未來預期。J隱含性的（implied）即波動率可從期權的市場價格中倒推出來。正因為波動率是唯一一項需要期權出售方進行判斷的因素，所以他在期權定價中起著至關重要的作用。所有的貨幣匯率都有歷史數據，這使得期權出售者能夠更 好的形成他們的預期。然而，真正有天賦的期權出售者是那些