構建投資者適當性制度應明確十問題

1、、有關投資者適當性制度的構架構建投資者適當性制度應明確十問題投資者保護一直以來都是我國證券市場建設與發(fā)展的核心問題。 作為經國際經驗證實的證券 市場監(jiān)管與投資者保護的有效機制， “適當性”制度建設隨著創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨 等業(yè)務相繼推出，受到廣泛關注。一、有關投資者適當性制度的立法模式選擇在域外成熟市場， 投資者適當性制度主要通過規(guī)制證券金融機構的組織架構、 經營行為 的方式， 確保投資者接受適合其的投資服務， 避免投資遭受損失或者當損失發(fā)生時能夠得到 及時、有效的賠償。我國目前已初步形成由國務院行政法規(guī)、 證券會監(jiān)管規(guī)則、 證券業(yè)協(xié)會和證券交易所自 律規(guī)則等構建的適當性制度框架， 但在

2、立法模式等方面仍有較大可得完善的空間。在日、 德等市場，有關投資者適當性的內容主要規(guī)定在證券市場基本法律（如日本金融商品銷售法 、德國證券交易法）中，不僅具有最高的法律效力，而且投資者還得直接援引相關規(guī)定尋 求法律保護；與此不同，美國、歐盟主要以自律規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則或者指令這種“軟法”的形 式規(guī)定適當性的內容， 而對投資者的保護最終仍需要落實到法院的判決中。 美國證券業(yè)獨特 的發(fā)展歷程決定了其自律組織實際運作的效率和職能權限， 可復制性較差， 歐盟指令又對其 成員國的投資公司不具有直接約束力， 相比之下， 前種模式對構建我國市場投資者適當性制 度意義更重大。 在我國證券市場基本法律中規(guī)定適當性的

3、內容， 不僅對于證券公司及其從業(yè) 人員的約束力更強， 而且投資者可以直接援引基本法律中的相關規(guī)定向法院主張獲得司法救 濟，以有效地提升保護投資者利益的效果。三、有關投資者適當性制度的適用范圍全面有效的適當性制度涵蓋不同內容，表現(xiàn)形式也靈活多樣，主要包括：首先， 證券公司基于委托協(xié)議向投資者提供諸如證券經紀、 投資顧問、 資產管理等服務 并收取傭金等費用， 因此，可從規(guī)制市場主體經營行為的角度在證券市場基本法律 證券法 修訂時規(guī)定，證券公司應當在向投資者提供相關投資服務時承擔“適當性義務”， 確保通過 適當的途徑和方式向投資者提供適當的產品和服務， 否則應承擔違反適當性義務引發(fā)的各項 法律責任，

4、尤其是民事賠償法律責任。其次，為確保證券公司有效地履行“適當性義務”，應輔之以監(jiān)管規(guī)則。具體明確，證 券公司應當按照國務院證券公司監(jiān)督管理條例 的要求，完善其適當性管理相關制度，開 展投資者分類、產品風險分級、適當性評估等工作。此外， “適當性”應作為監(jiān)管機構對證 券公司合規(guī)管理及風險控制等工作實施監(jiān)管的評判指標和重要內容。 為提高監(jiān)管效率， 可適 時整合當前相關規(guī)定， 出臺證券市場統(tǒng)一適用的適當性監(jiān)管規(guī)則， 明確證券公司實施適當性 管理的行為規(guī)范。再次， 構建全面的適當性制度， 還應充分發(fā)揮自律監(jiān)管機構的職責。 具體可由證券業(yè)協(xié) 會制定引導其會員證券公司實施適當性管理工作的規(guī)則，促進市場穩(wěn)定

5、發(fā)展；證券交易所也 可出臺適用于場內交易的產品，尤其是創(chuàng)新產品以及交易方式的適當性管理的實施細則， 諸 如紐約證券交易所在期權合約(Option Rules)中規(guī)定了更為詳盡的， 供證券公司具體實施的 適當性規(guī)則。此外， 證券公司作為向投資者提供投資產品和服務的市場主體， 同時也是實施適當性管 理工作并接受監(jiān)管者， 其為有效地執(zhí)行客戶開發(fā)管理制度和開戶審核等工作制度的要求， 根 據法律及監(jiān)管規(guī)則制定的公司內部工作機制和業(yè)務流程可被看作是構建適當性制度的重要 基礎，有助于在實踐中控制或防范公司的經營風險與法律風險。市場 適用范圍對于投資者適當性制度的調整對象，各主要市場的立場不盡相同，分歧在于機

6、構投資者美國 經紀人“推薦投資者購買證券，或者向其提供證券交易服務，投資策略服務”美國 經紀人“推薦投資者購買證券，或者向其提供證券交易服務，投資策略服務”歐盟 投資公司向投資者“提供投資咨詢服務、資產管理服務、銷售金融工具”德國：投資公司“向投資者提供金融工具或者提供投資建議、投資組合管理服務”日本“銷售金融商品”作為制度的核心，“投資者適當性”義務旨在為投資者提供較為完善的法律保護。值得注意的是，證券公司履行適當性義務將增加其合規(guī)運營的成本，而此成本最終將以各種金融服務費的形式轉由投資者承擔；另一方面，因履行適當性義務應滿足額外的形式要求，諸如當評估結果為“不適當”時應向投資者發(fā)出警告等可

7、能延誤交易時機。正是基于上述弊端的存在，并非所有國家或地區(qū)都對投資者參與所有的證券投資，尤其是股票投資實施適當性管理。因而，有必要在法律及監(jiān)管規(guī)則中明確界定適當性制度的適用范圍，即“特定情形下的特定產品或投資服務。域外主要市場還規(guī)定了證券公司得豁免履行適當性制度中評估義務的情形：諸如，證券公司向投資者提供的金融產品為股票或者貨幣市場工具等非復雜性金融產品；證券公司應投資者的提議而向其提供特定金融產品或者服務；證券公司在向投資者提供相關金融產品或服務時已經以書面形式明確告知投資者：根據法律或者監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定，證券公司無需在向其提供金融產品或者服務時進行適當性評估。域外市場有關適當性制度適用范圍的

8、規(guī)定見下表：四、有關投資者適當性制度的調整對象對于投資者適當性制度的調整對象，各主要市場的立場不盡相同，分歧在于機構投資者是否適用適當性制度的規(guī)定。鍵性舉措，也是投資者適當性制度的核心內容。鑒于投資者， 尤其是個人投資者相對于證券經營機構， 在獲取信息的能力以及投資知識、 投資經驗等方面處于弱勢地位，域外市場普遍構建起廣泛適用于個人投資者的適當性制度， 而對機構投資者的關注相對較少。然而，機構投資者不一定是“成熟投資者”，因此，在美 國，盡管并不情愿認可成熟的投資者得對金融產品或服務提起適當性訴訟， 但鑒于某些衍生 產品的復雜本質以及機構投資者作為場外衍生品交易市場重要主體的事實，聯(lián)邦法院已經

9、接 受了將適當性的規(guī)定擴大適用于“無法理解衍生品投資風險”的機構投資者。新近生效的FINRA適當性規(guī)則也規(guī)定，經紀人只有在合理地相信機構投資者有能力單獨評估特定交易及 投資的風險，且正在獨立實施此評估的前提下，才豁免對機構投資者承擔適當性義務。必須承認， 某些金融衍生產品的設計確實過于復雜， 即使專業(yè)的機構投資者也沒有動力 去了解產品，尤其是產品風險的信息。 為更有效地規(guī)制證券公司的經營行為并為投資者提供 法律保護， 在構建我國證券市場投資者適當性制度時， 應當明確其調整對象。 當前由行政法 規(guī)、部門規(guī)章以及證券交易所規(guī)則構建的適當性制度架構，決定了注重投資者準入條件考量 的投資者分類條款既未

10、明確證券公司得否豁免對商業(yè)銀行、基金管理公司等機構投資者履行 適當性評估以及風險揭示等義務， 也未規(guī)定機構投資者能否向證券公司主張相關投資產品服 務的“不適當性”并獲得賠償。 那么，在我國證券市場以更大的決心和更細致的服務培育機構投資者，推進包括投資品種、交易方式、營銷體系、監(jiān)管方式創(chuàng)新的背景下，為市場今后 發(fā)展預留立法空間，可考慮規(guī)定機構投資者得主張適用適當性的相關條款。五、有關投資者分類管理證券投資者在個體情況、 投資目標及風險承受能力等方面存在的顯著差異， 客觀上要求 證券公司應當判斷并區(qū)分投資者所屬的投資者類別， 并據此向其提供具有針對性的 “定制服 務”?？梢哉f，對投資者進行分類管理

11、既是實現(xiàn)金融產品或服務與投資者間的“適配”的關自我國市場提出適當性管理的原則性要求至今，有關投資者分類的規(guī)定因條文較少且內容相對簡單，對實踐的指導意義有限，難以滿足證券相關業(yè)務快速發(fā)展的現(xiàn)實要求。不同于當前規(guī)則將投資者大致分為“個人投資者”與“專業(yè)投資者”， 或者“零售投資者”、 “專 業(yè)投資者”以及“合格對手方”，證券公司在實踐中主要依風險偏好和風險承受能力，對投 資者，尤其是個人投資者進行再劃分。為規(guī)范證券公司實施投資者分類管理的行為，保護投資者合法權益，有必要在規(guī)則中明確證券公司應當建立投資者分類管理的相應制度、流程， 并對其加以引導和監(jiān)督。具體可借鑒域外主要證券市場有關投資者分類管理的

12、如下經驗：其一，根據性質，投資者大致被分為自然人投資者與機構投資者，且各立法例均顯示出對自然人投資者給予法律的格外關注和特殊保護的立場；其二，證券公司實施投資者分類管理時所選取的參數主要為投 資經驗、投資知識、風險偏好等主觀要素，且根據與投資者風險承受能力間具有正相關性的 前提假設，財產數額被看作是確定投資者風險承受能力并進行分類管理的重要依據。正因為如此，無論立法還是實踐中， 上述分類結果都不絕對， 投資者可以遵循相關程序主張變更所 屬的類別。六、有關金融產品的風險評估當創(chuàng)新發(fā)展成為金融機構謀求生存的重要手段時，如何監(jiān)管創(chuàng)新產品及服務的高風險性為市場所關注。因此，為使得創(chuàng)新能在更高層面上獲得

13、長遠、健康發(fā)展，證券公司不僅應了解投資者的關鍵信息，還應對其向投資者提供的產品及服務有所認知，評估產品的風險，繼而進行分級管理。此為證券公司“產品盡職審查” 職責的重要內容，也是履行適當性義務的關鍵環(huán)節(jié)。在我國，構建證券市場投資者適當性制度中有關金融產品風險評估的規(guī)則，可從如下方面著手：首先明確， 盡管當前我國證券市場中的金融產品或服務的種類還不甚豐富， 服務的層次 有所欠缺， 且具有一定的隨意性，但立足于市場長遠發(fā)展考慮，仍有必要未雨綢繆，實施金 融產品風險評估，以為證券公司將來拓展金融產品的銷售渠道預留立法空間。其次， 證券公司實施金融產品風險評估的內容主要包括識別、評估產品的風險， 批準

14、或拒絕產品上市，以及當市場情況發(fā)生重大變化時證券公司應當重新開展產品風險評估等。再次， 金融產品風險評估工作大致包括兩方面內容：對外部而言， 證券公司應當在向投資者提供金融產品或者服務前實施具有差異性的評估； 在證券公司內部， 產品上市應當獲得 包括合規(guī)等內管部門的批準。此外， 在科技高速發(fā)展的背景下， 實施產品風險評估還需借助大量安全、 完善的投資者 信息技術系統(tǒng)支持， 并對系統(tǒng)的安全性和存儲容量、 信息質量（包括信息的可得性與可測性）以及存取速度提出要求。七、有關證券公司的適當性評估義務適當性評估義務是證券公司根據投資者提供的個人信息對其投資需求所做的回應， 內容 主要是證券公司確定投資者

15、是否具備相應的風險承受能力。 需要提示的是， 通過評估僅僅是 滿足了最低限度的適當性標準，并不意味著投資者在從事金融產品投資時不會遭受任何損 失。在目前， 我國大部分證券公司都已經開展了適當性評估工作， 但仍在下述方面具有可完 善的空間： 其一，證券公司實施適當性評估的方式以紙面為主， 形式上可進一步豐富； 其二， 證券公司實施適當性評估的問卷在設計的科學性、 有效性和統(tǒng)一性方面有待完善； 其三， 亟 需提升投資者參與適當性評估的熱情和所提供評估信息的真實性。 相比較而言， 域外市場上 的適當性評估既可由證券公司工作人員與投資者面對面進行， 也可由投資者在線通過適當性 評估軟件或網上交易系統(tǒng)等

16、方式進行， 通過電話完成評估也被允許， 并在經紀業(yè)務非現(xiàn)場受 理放開之后大幅提升評估的效率；其次， 域外市場證券公司在實施適當性評估時， 往往全面考慮投資者是否具備理解證券 投資風險所必要的投資經驗和投資知識， 投資者是否有承擔投資風險的財力， 以及投資者的 投資目標三方面要素；證券公司實施適當性評估的對象也不限于零售投資者（或個人投資 者），專業(yè)投資者也適用，僅是對后者的評估要求相對簡單或可豁免實施。此外， 適當性評估并非禁止證券公司向投資者提供被評估結果為 “不適當” 的金融產品 或服務，因此，在簽署風險揭示書或告知書的前提下，投資者仍然可以主動要求投資“不適 當”的產品。 但是， 未通過

17、適當性評估仍然表明投資者自證券公司處接受某項金融產品或服 務并參與投資是存在“嚴重障礙”的。八、有關投資者的適當性救濟途徑義務的違反將導致法律責任的承擔。 鑒于我國當前適當性規(guī)范以國務院行政法規(guī)、 證監(jiān) 會的部門規(guī)章以及滬、 深兩證券交易所發(fā)布的業(yè)務規(guī)則為主， 因此， 法律責任限于行政處罰 和紀律處分， 民事責任尤其是民事賠償責任未予提及。 民事法律責任的缺失使得投資者以訴 訟或非訴訟方式向違反投資者適當性規(guī)則規(guī)定的證券公司主張獲賠損失的舉動倍加艱難。 為 緩解此情形， 在構建我國證券市場的投資者適當性制度時，有必要彌補現(xiàn)有規(guī)定的疏漏， 全 面完善投資者獲取法律救濟的途徑：首先， 有必要力促證

18、券市場基本法證券法 的修訂，增加規(guī)定證券公司在向投資者提 供相關金融產品或服務時承擔的適當性義務以及違反上述義務的法律責任， 為投資者行使訴 權，請求司法救濟提供有效途徑，一改當前適當性規(guī)范法律效力層級過低的現(xiàn)狀。其次， 鑒于證券公司與投資者間主要為合同關系， 且主要在合同締結以及合同履行階段 承擔適當性義務， 因而， 應在法律中明確規(guī)定證券公司對投資者承擔的民事法律責任具體為 締約過失責任或者違約責任。再次， 為緩解我國當前證券糾紛解決機制較為單一且運行不暢的現(xiàn)狀， 可適當引入證券 調解、證券仲裁等訴訟外糾紛解決方式，并充分發(fā)揮其優(yōu)勢，提高適當性糾紛解決的效率。此外，完善證券公司的治理結構，

19、建立有效的投資者投訴處理機制，為投資者提供充分的快速解決爭議的順暢通道。九、有關投資者適當性與“買者自負”適當性制度設計旨在確保投資者從事適合其的投資，避免遭受不必要的損失。 必須明確的是，由于市場中系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險普遍存在，即使證券公司全面履行適當性義務，也不能完全確保投資者投資獲利。投資者應當對投資的風險有所認知，并在損失發(fā)生時遵循“買者自負”的原則承擔風險?！百I者自負”是現(xiàn)代證券市場普遍存在的契約精神的集中體現(xiàn)，其存在不僅有利于促進市場健康發(fā)展，還有助于營造良好的市場投資氛圍。盡管合同法的出臺及時地為我國社會普及了“契約自由”的理念，但“契約精神”一直在未能植根于大眾心中，以至于將在一 定程度上制約證券市場的創(chuàng)新發(fā)展。針對于此，現(xiàn)階段投資者教育與宣傳工作的重要內容即是圍繞風險揭示工作傳播 “買者自負”的投資理念，使投資者知曉金