構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度應(yīng)明確十問題

1、、有關(guān)投資者適當(dāng)性制度的構(gòu)架構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度應(yīng)明確十問題投資者保護(hù)一直以來都是我國證券市場建設(shè)與發(fā)展的核心問題。 作為經(jīng)國際經(jīng)驗(yàn)證實(shí)的證券 市場監(jiān)管與投資者保護(hù)的有效機(jī)制， “適當(dāng)性”制度建設(shè)隨著創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨 等業(yè)務(wù)相繼推出，受到廣泛關(guān)注。一、有關(guān)投資者適當(dāng)性制度的立法模式選擇在域外成熟市場， 投資者適當(dāng)性制度主要通過規(guī)制證券金融機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)、 經(jīng)營行為 的方式， 確保投資者接受適合其的投資服務(wù)， 避免投資遭受損失或者當(dāng)損失發(fā)生時能夠得到 及時、有效的賠償。我國目前已初步形成由國務(wù)院行政法規(guī)、 證券會監(jiān)管規(guī)則、 證券業(yè)協(xié)會和證券交易所自 律規(guī)則等構(gòu)建的適當(dāng)性制度框架， 但在

2、立法模式等方面仍有較大可得完善的空間。在日、 德等市場，有關(guān)投資者適當(dāng)性的內(nèi)容主要規(guī)定在證券市場基本法律（如日本金融商品銷售法 、德國證券交易法）中，不僅具有最高的法律效力，而且投資者還得直接援引相關(guān)規(guī)定尋 求法律保護(hù)；與此不同，美國、歐盟主要以自律規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則或者指令這種“軟法”的形 式規(guī)定適當(dāng)性的內(nèi)容， 而對投資者的保護(hù)最終仍需要落實(shí)到法院的判決中。 美國證券業(yè)獨(dú)特 的發(fā)展歷程決定了其自律組織實(shí)際運(yùn)作的效率和職能權(quán)限， 可復(fù)制性較差， 歐盟指令又對其 成員國的投資公司不具有直接約束力， 相比之下， 前種模式對構(gòu)建我國市場投資者適當(dāng)性制 度意義更重大。 在我國證券市場基本法律中規(guī)定適當(dāng)性的

3、內(nèi)容， 不僅對于證券公司及其從業(yè) 人員的約束力更強(qiáng)， 而且投資者可以直接援引基本法律中的相關(guān)規(guī)定向法院主張獲得司法救 濟(jì)，以有效地提升保護(hù)投資者利益的效果。三、有關(guān)投資者適當(dāng)性制度的適用范圍全面有效的適當(dāng)性制度涵蓋不同內(nèi)容，表現(xiàn)形式也靈活多樣，主要包括：首先， 證券公司基于委托協(xié)議向投資者提供諸如證券經(jīng)紀(jì)、 投資顧問、 資產(chǎn)管理等服務(wù) 并收取傭金等費(fèi)用， 因此，可從規(guī)制市場主體經(jīng)營行為的角度在證券市場基本法律 證券法 修訂時規(guī)定，證券公司應(yīng)當(dāng)在向投資者提供相關(guān)投資服務(wù)時承擔(dān)“適當(dāng)性義務(wù)”， 確保通過 適當(dāng)?shù)耐緩胶头绞较蛲顿Y者提供適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品和服務(wù)， 否則應(yīng)承擔(dān)違反適當(dāng)性義務(wù)引發(fā)的各項(xiàng) 法律責(zé)任，

4、尤其是民事賠償法律責(zé)任。其次，為確保證券公司有效地履行“適當(dāng)性義務(wù)”，應(yīng)輔之以監(jiān)管規(guī)則。具體明確，證 券公司應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例 的要求，完善其適當(dāng)性管理相關(guān)制度，開 展投資者分類、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分級、適當(dāng)性評估等工作。此外， “適當(dāng)性”應(yīng)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證 券公司合規(guī)管理及風(fēng)險(xiǎn)控制等工作實(shí)施監(jiān)管的評判指標(biāo)和重要內(nèi)容。 為提高監(jiān)管效率， 可適 時整合當(dāng)前相關(guān)規(guī)定， 出臺證券市場統(tǒng)一適用的適當(dāng)性監(jiān)管規(guī)則， 明確證券公司實(shí)施適當(dāng)性 管理的行為規(guī)范。再次， 構(gòu)建全面的適當(dāng)性制度， 還應(yīng)充分發(fā)揮自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)。 具體可由證券業(yè)協(xié) 會制定引導(dǎo)其會員證券公司實(shí)施適當(dāng)性管理工作的規(guī)則，促進(jìn)市場穩(wěn)定

5、發(fā)展；證券交易所也 可出臺適用于場內(nèi)交易的產(chǎn)品，尤其是創(chuàng)新產(chǎn)品以及交易方式的適當(dāng)性管理的實(shí)施細(xì)則， 諸 如紐約證券交易所在期權(quán)合約(Option Rules)中規(guī)定了更為詳盡的， 供證券公司具體實(shí)施的 適當(dāng)性規(guī)則。此外， 證券公司作為向投資者提供投資產(chǎn)品和服務(wù)的市場主體， 同時也是實(shí)施適當(dāng)性管 理工作并接受監(jiān)管者， 其為有效地執(zhí)行客戶開發(fā)管理制度和開戶審核等工作制度的要求， 根 據(jù)法律及監(jiān)管規(guī)則制定的公司內(nèi)部工作機(jī)制和業(yè)務(wù)流程可被看作是構(gòu)建適當(dāng)性制度的重要 基礎(chǔ)，有助于在實(shí)踐中控制或防范公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)。市場 適用范圍對于投資者適當(dāng)性制度的調(diào)整對象，各主要市場的立場不盡相同，分歧在于機(jī)

6、構(gòu)投資者美國 經(jīng)紀(jì)人“推薦投資者購買證券，或者向其提供證券交易服務(wù)，投資策略服務(wù)”美國 經(jīng)紀(jì)人“推薦投資者購買證券，或者向其提供證券交易服務(wù)，投資策略服務(wù)”歐盟 投資公司向投資者“提供投資咨詢服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)、銷售金融工具”德國：投資公司“向投資者提供金融工具或者提供投資建議、投資組合管理服務(wù)”日本“銷售金融商品”作為制度的核心，“投資者適當(dāng)性”義務(wù)旨在為投資者提供較為完善的法律保護(hù)。值得注意的是，證券公司履行適當(dāng)性義務(wù)將增加其合規(guī)運(yùn)營的成本，而此成本最終將以各種金融服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)由投資者承擔(dān)；另一方面，因履行適當(dāng)性義務(wù)應(yīng)滿足額外的形式要求，諸如當(dāng)評估結(jié)果為“不適當(dāng)”時應(yīng)向投資者發(fā)出警告等可

7、能延誤交易時機(jī)。正是基于上述弊端的存在，并非所有國家或地區(qū)都對投資者參與所有的證券投資，尤其是股票投資實(shí)施適當(dāng)性管理。因而，有必要在法律及監(jiān)管規(guī)則中明確界定適當(dāng)性制度的適用范圍，即“特定情形下的特定產(chǎn)品或投資服務(wù)。域外主要市場還規(guī)定了證券公司得豁免履行適當(dāng)性制度中評估義務(wù)的情形：諸如，證券公司向投資者提供的金融產(chǎn)品為股票或者貨幣市場工具等非復(fù)雜性金融產(chǎn)品；證券公司應(yīng)投資者的提議而向其提供特定金融產(chǎn)品或者服務(wù)；證券公司在向投資者提供相關(guān)金融產(chǎn)品或服務(wù)時已經(jīng)以書面形式明確告知投資者：根據(jù)法律或者監(jiān)管規(guī)則的規(guī)定，證券公司無需在向其提供金融產(chǎn)品或者服務(wù)時進(jìn)行適當(dāng)性評估。域外市場有關(guān)適當(dāng)性制度適用范圍的

8、規(guī)定見下表：四、有關(guān)投資者適當(dāng)性制度的調(diào)整對象對于投資者適當(dāng)性制度的調(diào)整對象，各主要市場的立場不盡相同，分歧在于機(jī)構(gòu)投資者是否適用適當(dāng)性制度的規(guī)定。鍵性舉措，也是投資者適當(dāng)性制度的核心內(nèi)容。鑒于投資者， 尤其是個人投資者相對于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)， 在獲取信息的能力以及投資知識、 投資經(jīng)驗(yàn)等方面處于弱勢地位，域外市場普遍構(gòu)建起廣泛適用于個人投資者的適當(dāng)性制度， 而對機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注相對較少。然而，機(jī)構(gòu)投資者不一定是“成熟投資者”，因此，在美 國，盡管并不情愿認(rèn)可成熟的投資者得對金融產(chǎn)品或服務(wù)提起適當(dāng)性訴訟， 但鑒于某些衍生 產(chǎn)品的復(fù)雜本質(zhì)以及機(jī)構(gòu)投資者作為場外衍生品交易市場重要主體的事實(shí)，聯(lián)邦法院已經(jīng)

9、接 受了將適當(dāng)性的規(guī)定擴(kuò)大適用于“無法理解衍生品投資風(fēng)險(xiǎn)”的機(jī)構(gòu)投資者。新近生效的FINRA適當(dāng)性規(guī)則也規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人只有在合理地相信機(jī)構(gòu)投資者有能力單獨(dú)評估特定交易及 投資的風(fēng)險(xiǎn)，且正在獨(dú)立實(shí)施此評估的前提下，才豁免對機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)。必須承認(rèn)， 某些金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)確實(shí)過于復(fù)雜， 即使專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者也沒有動力 去了解產(chǎn)品，尤其是產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的信息。 為更有效地規(guī)制證券公司的經(jīng)營行為并為投資者提供 法律保護(hù)， 在構(gòu)建我國證券市場投資者適當(dāng)性制度時， 應(yīng)當(dāng)明確其調(diào)整對象。 當(dāng)前由行政法 規(guī)、部門規(guī)章以及證券交易所規(guī)則構(gòu)建的適當(dāng)性制度架構(gòu)，決定了注重投資者準(zhǔn)入條件考量 的投資者分類條款既未

10、明確證券公司得否豁免對商業(yè)銀行、基金管理公司等機(jī)構(gòu)投資者履行 適當(dāng)性評估以及風(fēng)險(xiǎn)揭示等義務(wù)， 也未規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者能否向證券公司主張相關(guān)投資產(chǎn)品服 務(wù)的“不適當(dāng)性”并獲得賠償。 那么，在我國證券市場以更大的決心和更細(xì)致的服務(wù)培育機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)包括投資品種、交易方式、營銷體系、監(jiān)管方式創(chuàng)新的背景下，為市場今后 發(fā)展預(yù)留立法空間，可考慮規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者得主張適用適當(dāng)性的相關(guān)條款。五、有關(guān)投資者分類管理證券投資者在個體情況、 投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面存在的顯著差異， 客觀上要求 證券公司應(yīng)當(dāng)判斷并區(qū)分投資者所屬的投資者類別， 并據(jù)此向其提供具有針對性的 “定制服 務(wù)”?？梢哉f，對投資者進(jìn)行分類管理

11、既是實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)品或服務(wù)與投資者間的“適配”的關(guān)自我國市場提出適當(dāng)性管理的原則性要求至今，有關(guān)投資者分類的規(guī)定因條文較少且內(nèi)容相對簡單，對實(shí)踐的指導(dǎo)意義有限，難以滿足證券相關(guān)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求。不同于當(dāng)前規(guī)則將投資者大致分為“個人投資者”與“專業(yè)投資者”， 或者“零售投資者”、 “專 業(yè)投資者”以及“合格對手方”，證券公司在實(shí)踐中主要依風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對投 資者，尤其是個人投資者進(jìn)行再劃分。為規(guī)范證券公司實(shí)施投資者分類管理的行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，有必要在規(guī)則中明確證券公司應(yīng)當(dāng)建立投資者分類管理的相應(yīng)制度、流程， 并對其加以引導(dǎo)和監(jiān)督。具體可借鑒域外主要證券市場有關(guān)投資者分類管理的

12、如下經(jīng)驗(yàn)：其一，根據(jù)性質(zhì)，投資者大致被分為自然人投資者與機(jī)構(gòu)投資者，且各立法例均顯示出對自然人投資者給予法律的格外關(guān)注和特殊保護(hù)的立場；其二，證券公司實(shí)施投資者分類管理時所選取的參數(shù)主要為投 資經(jīng)驗(yàn)、投資知識、風(fēng)險(xiǎn)偏好等主觀要素，且根據(jù)與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力間具有正相關(guān)性的 前提假設(shè)，財(cái)產(chǎn)數(shù)額被看作是確定投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力并進(jìn)行分類管理的重要依據(jù)。正因?yàn)槿绱耍瑹o論立法還是實(shí)踐中， 上述分類結(jié)果都不絕對， 投資者可以遵循相關(guān)程序主張變更所 屬的類別。六、有關(guān)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評估當(dāng)創(chuàng)新發(fā)展成為金融機(jī)構(gòu)謀求生存的重要手段時，如何監(jiān)管創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)性為市場所關(guān)注。因此，為使得創(chuàng)新能在更高層面上獲得

13、長遠(yuǎn)、健康發(fā)展，證券公司不僅應(yīng)了解投資者的關(guān)鍵信息，還應(yīng)對其向投資者提供的產(chǎn)品及服務(wù)有所認(rèn)知，評估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，繼而進(jìn)行分級管理。此為證券公司“產(chǎn)品盡職審查” 職責(zé)的重要內(nèi)容，也是履行適當(dāng)性義務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在我國，構(gòu)建證券市場投資者適當(dāng)性制度中有關(guān)金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估的規(guī)則，可從如下方面著手：首先明確， 盡管當(dāng)前我國證券市場中的金融產(chǎn)品或服務(wù)的種類還不甚豐富， 服務(wù)的層次 有所欠缺， 且具有一定的隨意性，但立足于市場長遠(yuǎn)發(fā)展考慮，仍有必要未雨綢繆，實(shí)施金 融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估，以為證券公司將來拓展金融產(chǎn)品的銷售渠道預(yù)留立法空間。其次， 證券公司實(shí)施金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估的內(nèi)容主要包括識別、評估產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)， 批準(zhǔn)

14、或拒絕產(chǎn)品上市，以及當(dāng)市場情況發(fā)生重大變化時證券公司應(yīng)當(dāng)重新開展產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估等。再次， 金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估工作大致包括兩方面內(nèi)容：對外部而言， 證券公司應(yīng)當(dāng)在向投資者提供金融產(chǎn)品或者服務(wù)前實(shí)施具有差異性的評估； 在證券公司內(nèi)部， 產(chǎn)品上市應(yīng)當(dāng)獲得 包括合規(guī)等內(nèi)管部門的批準(zhǔn)。此外， 在科技高速發(fā)展的背景下， 實(shí)施產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評估還需借助大量安全、 完善的投資者 信息技術(shù)系統(tǒng)支持， 并對系統(tǒng)的安全性和存儲容量、 信息質(zhì)量（包括信息的可得性與可測性）以及存取速度提出要求。七、有關(guān)證券公司的適當(dāng)性評估義務(wù)適當(dāng)性評估義務(wù)是證券公司根據(jù)投資者提供的個人信息對其投資需求所做的回應(yīng)， 內(nèi)容 主要是證券公司確定投資者

15、是否具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。 需要提示的是， 通過評估僅僅是 滿足了最低限度的適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，并不意味著投資者在從事金融產(chǎn)品投資時不會遭受任何損 失。在目前， 我國大部分證券公司都已經(jīng)開展了適當(dāng)性評估工作， 但仍在下述方面具有可完 善的空間： 其一，證券公司實(shí)施適當(dāng)性評估的方式以紙面為主， 形式上可進(jìn)一步豐富； 其二， 證券公司實(shí)施適當(dāng)性評估的問卷在設(shè)計(jì)的科學(xué)性、 有效性和統(tǒng)一性方面有待完善； 其三， 亟 需提升投資者參與適當(dāng)性評估的熱情和所提供評估信息的真實(shí)性。 相比較而言， 域外市場上 的適當(dāng)性評估既可由證券公司工作人員與投資者面對面進(jìn)行， 也可由投資者在線通過適當(dāng)性 評估軟件或網(wǎng)上交易系統(tǒng)等

16、方式進(jìn)行， 通過電話完成評估也被允許， 并在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)非現(xiàn)場受 理放開之后大幅提升評估的效率；其次， 域外市場證券公司在實(shí)施適當(dāng)性評估時， 往往全面考慮投資者是否具備理解證券 投資風(fēng)險(xiǎn)所必要的投資經(jīng)驗(yàn)和投資知識， 投資者是否有承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)力， 以及投資者的 投資目標(biāo)三方面要素；證券公司實(shí)施適當(dāng)性評估的對象也不限于零售投資者（或個人投資 者），專業(yè)投資者也適用，僅是對后者的評估要求相對簡單或可豁免實(shí)施。此外， 適當(dāng)性評估并非禁止證券公司向投資者提供被評估結(jié)果為 “不適當(dāng)” 的金融產(chǎn)品 或服務(wù)，因此，在簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書或告知書的前提下，投資者仍然可以主動要求投資“不適 當(dāng)”的產(chǎn)品。 但是， 未通過

17、適當(dāng)性評估仍然表明投資者自證券公司處接受某項(xiàng)金融產(chǎn)品或服 務(wù)并參與投資是存在“嚴(yán)重障礙”的。八、有關(guān)投資者的適當(dāng)性救濟(jì)途徑義務(wù)的違反將導(dǎo)致法律責(zé)任的承擔(dān)。 鑒于我國當(dāng)前適當(dāng)性規(guī)范以國務(wù)院行政法規(guī)、 證監(jiān) 會的部門規(guī)章以及滬、 深兩證券交易所發(fā)布的業(yè)務(wù)規(guī)則為主， 因此， 法律責(zé)任限于行政處罰 和紀(jì)律處分， 民事責(zé)任尤其是民事賠償責(zé)任未予提及。 民事法律責(zé)任的缺失使得投資者以訴 訟或非訴訟方式向違反投資者適當(dāng)性規(guī)則規(guī)定的證券公司主張獲賠損失的舉動倍加艱難。 為 緩解此情形， 在構(gòu)建我國證券市場的投資者適當(dāng)性制度時，有必要彌補(bǔ)現(xiàn)有規(guī)定的疏漏， 全 面完善投資者獲取法律救濟(jì)的途徑：首先， 有必要力促證

18、券市場基本法證券法 的修訂，增加規(guī)定證券公司在向投資者提 供相關(guān)金融產(chǎn)品或服務(wù)時承擔(dān)的適當(dāng)性義務(wù)以及違反上述義務(wù)的法律責(zé)任， 為投資者行使訴 權(quán)，請求司法救濟(jì)提供有效途徑，一改當(dāng)前適當(dāng)性規(guī)范法律效力層級過低的現(xiàn)狀。其次， 鑒于證券公司與投資者間主要為合同關(guān)系， 且主要在合同締結(jié)以及合同履行階段 承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)， 因而， 應(yīng)在法律中明確規(guī)定證券公司對投資者承擔(dān)的民事法律責(zé)任具體為 締約過失責(zé)任或者違約責(zé)任。再次， 為緩解我國當(dāng)前證券糾紛解決機(jī)制較為單一且運(yùn)行不暢的現(xiàn)狀， 可適當(dāng)引入證券 調(diào)解、證券仲裁等訴訟外糾紛解決方式，并充分發(fā)揮其優(yōu)勢，提高適當(dāng)性糾紛解決的效率。此外，完善證券公司的治理結(jié)構(gòu)，

19、建立有效的投資者投訴處理機(jī)制，為投資者提供充分的快速解決爭議的順暢通道。九、有關(guān)投資者適當(dāng)性與“買者自負(fù)”適當(dāng)性制度設(shè)計(jì)旨在確保投資者從事適合其的投資，避免遭受不必要的損失。 必須明確的是，由于市場中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，即使證券公司全面履行適當(dāng)性義務(wù)，也不能完全確保投資者投資獲利。投資者應(yīng)當(dāng)對投資的風(fēng)險(xiǎn)有所認(rèn)知，并在損失發(fā)生時遵循“買者自負(fù)”的原則承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！百I者自負(fù)”是現(xiàn)代證券市場普遍存在的契約精神的集中體現(xiàn)，其存在不僅有利于促進(jìn)市場健康發(fā)展，還有助于營造良好的市場投資氛圍。盡管合同法的出臺及時地為我國社會普及了“契約自由”的理念，但“契約精神”一直在未能植根于大眾心中，以至于將在一 定程度上制約證券市場的創(chuàng)新發(fā)展。針對于此，現(xiàn)階段投資者教育與宣傳工作的重要內(nèi)容即是圍繞風(fēng)險(xiǎn)揭示工作傳播 “買者自負(fù)”的投資理念，使投資者知曉金