財務(wù)管理股票價值評估ppt課件

1、第七章第七章 股票價值評估股票價值評估第一節(jié)第一節(jié) 折現(xiàn)法折現(xiàn)法 一、定義 又叫收入資本化定價方法capitalization of income method of valuation）：認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值(intrinsic value)取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 用公式來表達(dá)，資產(chǎn)V的內(nèi)在價值等于所有預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和： = （1） 其中， 表示資產(chǎn)在時間t的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險水平下的適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率投資者要求的必要收益率。3322110)1 ()1 ()1 (rCrCrCP1)1(tttrCtC問題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€股票的定價是否合理？ 現(xiàn)值估價法: 用股票

2、的現(xiàn)值P(即市場價格) 與P0(股票的內(nèi)在價值)比較 收益率估價法: 用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者要求的必要收益率r比較（一凈現(xiàn)值（一凈現(xiàn)值 * 凈現(xiàn)值Net Present Value，簡稱NPV等于購買資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價值之差，即： NPV=P0P = P0 *如果一個投資項目或金融資產(chǎn)的凈現(xiàn)值為正，則認(rèn)為該項目是有利的該金融資產(chǎn)被低估并認(rèn)為是有利的）；反之，是不利的。1)1 (tttrC（二收益率估價法（二收益率估價法 我們應(yīng)當(dāng)區(qū)分兩種類型的收益率貼現(xiàn)率）： 一個是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的； 一個是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率internal rate

3、of return，簡稱IRR是使投資的凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率。lCAPM決定的投資者要求的必要收益率：l內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：l 0= Pl l P=l 假設(shè) rr*, 股票被高估;反之被低估。 1*)1 (tttrC1*)1 (tttrC)(fMfrrErr二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應(yīng)用的應(yīng)用u因為對任何股票的投資的現(xiàn)金流都是自股票購買之后的所有預(yù)期股息收益，這種定價方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型dividend discount models，簡稱DDM模型）。則可以得到1式的另一個表示形式：u u = (2)u思索:如果股票持有一

4、段時間后賣出,股票價值還能用公式(2)來計算嗎?u 3322110)1 ()1 ()1 (rDrDrDP1)1(tttrD 假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價值應(yīng)該等于： 其中，P3代表在第三期期末出售該股票時的價格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價格應(yīng)該等于當(dāng)時該股票的內(nèi)在價值，即： 將第二個式子代入第一個式子，可得33332210)1 ()1 ()1 (1rPrDrDrDP13362543)1 ()1 ()1 (1tttrDrDrDrDP3254332210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1rrDrDrDrDrDP 由于 ，所以上式可以簡化為

5、： 所以可知DDM模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對股票內(nèi)在價值的影響。3333)1 ()1 ()1 (ttttrDrrD1235134332210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1tttrDrDrDrDrDrDPu然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預(yù)測所有的未來股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設(shè)前提下，該公式就變得可以運用了。這些假設(shè)主要集中在股息的增長率上。不同形式的DDM模型反映了對股息增長率的不同假設(shè)前提。（一股息貼現(xiàn)模型之一：零增長（一股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型模型 對未來股息可作的一個假設(shè)就是股息數(shù)量

6、保持不變，即 1. 凈現(xiàn)值 對2式加上上述假設(shè)條件后，可將公式變?yōu)椋?當(dāng)r0時，上式可寫為 （3） 210DDD100)1 (ttrDPrDP00 注：此處用到等比數(shù)列求和公式： 當(dāng)q1時， 此處首項是 ，公比是 *零增長模型的限制條件非常嚴(yán)格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價值的評定。 qqaSnn1)1(1r11r112. 內(nèi)部收益率 可將3式變形，從而求出一項零增長證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當(dāng)前市價P代替P0，然后用 代替r，得公式： P= 進(jìn)一步變形得： *r*0rDPDr0* 例：假設(shè)IBM公司預(yù)計在未來按每股8美元無限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價為65

7、美元。請用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。（二）（二） 股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長模型長模型 穩(wěn)定增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長模型又稱戈登模型(Gordon Model)。戈登模型有三個假定條件： 1. 股息的支付在時間上是永久性的，即：式2中的t 趨向于無窮大； 2. 股息的增長速度是一個常數(shù)，即：股息增長率g等于常數(shù)gt = g）； 3. 模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長率g 。1. 凈現(xiàn)值 根據(jù)上述三個假設(shè)條件，可將式2中的 用 替代，得 （4） 利用數(shù)學(xué)中無窮數(shù)列的性質(zhì)可知，假設(shè) 則有： （5） 將5代入4可得穩(wěn)定增長模型的定

8、價公式： 或者 （6）tDtgD)1 (0100)1 ()1 (tttrgDPgk grgrgttt1)1 ()1 (1)1(00grgDPgrDP102. 內(nèi)部收益率 將公式6變形，用證券的當(dāng)前市價P代替P0，然后用 代替r，得公式： 進(jìn)一步變形得： （7） *rgrDP*1gPDr1*對股利增長率g的估算 1)根據(jù)推算所得的增長率 g=bROE (8) 2)來源于歷史數(shù)據(jù)的增長率1/ng期初股利派發(fā)期末股利派發(fā) 例1：假設(shè)一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預(yù)期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風(fēng)險評估，要求最低獲得12%

9、的投資收益率。計算ACC公司股票的價格。 承例1：假設(shè)預(yù)期股利每年以8%的復(fù)利增長，同時股價每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表。表表1 ACC 公司股票價值公司股票價值 單位：元單位：元年份年份 股利股利預(yù)期股價終預(yù)期股價終值值股利現(xiàn)值股利現(xiàn)值(累累計計)股價現(xiàn)值股價現(xiàn)值合計合計01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92

10、349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00ACC公司股票價值構(gòu)成公司股票價值構(gòu)成010203040506070800123456789102050100年份現(xiàn)值(元)累計股利現(xiàn)值預(yù)期股價現(xiàn)

11、值股票預(yù)期收益率 承例1：假設(shè)ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預(yù)期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預(yù)期一年后股票出售價格為81元，那么，股東的預(yù)期收益率為： 若已知股票市場價格P=75）、預(yù)期股利D1=3及股利增長率g=8%），則股票預(yù)期收益率：%12%8%4757581753預(yù)期收益率股利收益率 資本利得收益率 %12%87531gPD預(yù)期收益率3. 股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價值評估中的應(yīng)用增長機會 （1計算公式 （9）NPVGOrEPSP1公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益EPS1的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時的股票價值 增長機會凈現(xiàn)值(net present value of gro

12、wth opportunities, NPVGO)公司未來投資機會收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值 （2運用 1假設(shè)ACC公司為一增長型公司 根據(jù)例1相關(guān)資料可知，公司目前股票價值為75元。 2假設(shè)ACC公司為一維持型公司 公司每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機會的現(xiàn)值也為零。 若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價值應(yīng)為：（元）rEPSP67.41%1251 3假設(shè)ACC公司為一收益型公司 公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與公司必

13、要收益率12%）一樣。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率即股利增長率為: 40%12%= 4.8% 則股票價值為： )(67.41%8 . 4%123元P分析：分析： （1增長型公司股票價值為增長型公司股票價值為75元元 維持型公司與收益型公司股維持型公司與收益型公司股票價值為票價值為41.67元元差別：33.33 元未來增長機會的凈現(xiàn)值 （2維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。 盡管收益型公司股票價值、預(yù)期收益和預(yù)期股利都可以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價值與維持型公司價值相比并沒有增加。

14、（3維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：這兩種類型公司未來增長機會的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零 解釋：收益型公司新增投資的預(yù)期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。NPVGOrEPSP167.41%1251rEPSP 結(jié)論： 收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r 特點：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴張性資本支出，成長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護(hù)性投資支出的需要，財務(wù)杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。 增長型股票：NPVGO0， PEPS1/r 特點：公司通常具有較好的投資機會，處于大規(guī)模投

15、資擴張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負(fù)債率比較低。 衰退型股票：NPVGO0，PEPS1/r 特點：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)的高效益投資機會，可能會考慮“拍賣公司以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會在市場機制作用下清算破產(chǎn)。 （3應(yīng)注意的問題 1穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標(biāo)如凈收益也要預(yù)期以同一速度增長。在這種情況下，以預(yù)期收益增長率代替預(yù)期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。 2股利增長率一般應(yīng)小

16、于宏觀經(jīng)濟名義增長率，如果一家公司確實存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預(yù)測增長率，當(dāng)公司真正處于穩(wěn)定增長時再運用Gordon 模型。 3對于一家周期性公司，如果預(yù)期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進(jìn)行估價的誤差是很小的。（三）（三） 股息貼現(xiàn)模型之三：兩階股息貼現(xiàn)模型之三：兩階段增長模型段增長模型 兩階段包括高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。 股票價值的構(gòu)成：高速增長階段n股利現(xiàn)值和期末股票價值的現(xiàn)值。 計算公式: （10） nnnttttrPrDP)1 ()1 (10 其中， （留意：此處的rn與高速增長階段的r可能不同） 如果高速增長率和股利支付率在前n年中保持不變，則式10可算得 （11） nnnngrDP1nnnnnnrgrDgrrggDP)1 ()()1