對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析(doc 10頁)

1、對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析 2009-09-02 14:24:00 來源: cvcri cvcri 閱讀: 對賭協(xié)議最初由國外引進，摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應用的典型案例。 “對賭協(xié)議”也為本土投資機構所使用。2007年11月，東方富海等機構投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預期目標，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權比例不變，從而令

2、企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預計業(yè)績目標將近20%，并于2008年10月提前完成年度業(yè)績目標，對賭實現(xiàn)雙贏。經(jīng)典案例之一： 融資方：蒙牛乳業(yè) 投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構 簽訂時間：2003 主要內容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復合增長率低于50，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊 目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數(shù)十億元股票1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份”以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”。2001年底摩根士

3、丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元折合人民幣約2.1億元，取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為

4、合資企業(yè)。 2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。 為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。假設達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000

5、萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長到達目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。 2004年6月，蒙牛業(yè)績增長到達預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據(jù)”的期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格到達6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。 投資特點分析： 摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠桿性換股價格僅為

6、0.74港元股的“可換股文據(jù)”；三是高風險性可能輸給管理層幾千萬股股份；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。案例之二： 融資方：中國永樂 投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內容：永樂2007年可延至2008年或2009年的凈利潤高于7.5億元人民幣，下同，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.7

7、5億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將到達9394.76萬股，相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)不計行使超額配股權的4.1 目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購上海永樂家用電器以下簡稱“永樂家電”成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實現(xiàn)近百億元；在市場適應性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。 2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當時永樂家電20的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩

8、根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。 這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年可延至2008年或2009年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將到達9394.76萬股，這相當于永樂上市后

9、已發(fā)行股本總數(shù)不計行使超額配股權的約4.1%。凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務的任何利潤，并不計任何額外或非經(jīng)常收益。 由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開出售股份的結果來看，永樂電器每股出售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。 投資特點分析： 在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投

10、資以后低價持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20的股權；二是持有認購權杠桿性降低，認股價格為1.38港元股；三是高風險性可能輸給管理層幾千萬股股份；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方到達了第一步贏利的目的。案例之三： 融資方：深南電 投資方：杰潤 深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日12月31日，由三個期權合約構成。當浮動價每個決定期限內紐約商品交易所當月輕質

11、原油期貨合約的收市結算價的算術平均數(shù)高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美 元的收益20萬桶×1.5美元/桶；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得浮動價 62美元/桶×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與62美元/桶 浮動價×40萬桶等額的美元。  投資案例分析： 這份合約對于深南電的收益設計得如此“吝嗇”在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風險卻設計得充滿玄機只要油價跌破62美元/桶， 將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計算量的系數(shù)，乘以62美元

12、/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。案例之四： 融資方：碧桂園 投資方：美林 2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當日后這批債券被換成股份，屆時便可以

13、回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項合約的年期為2013年。 根據(jù)協(xié)議，假設最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；假設最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數(shù)。簡而言之，碧桂園賭的是股價漲，美林賭的是股價跌。 對賭巨虧12.415億元 在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績的時候，有關其股價對賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。 而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月1

14、5日，碧桂園宣布簽訂股價對賭協(xié)議當天的收市價為6.82港元，而在12月31日，其股價已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價已經(jīng)累計下跌超過70%。 股價大跌，令碧桂園不得不承受上述股價對賭協(xié)議的虧損。年報顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價計算，上述股份掉期合約的公允值損失擴大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達42億元人民幣。對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結果，雙贏或雙輸。 創(chuàng)業(yè)團隊輸?shù)臅r候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認識創(chuàng)業(yè)團隊到達協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權

15、，卻得到估值上升的回報；未到達協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權甚至企業(yè)控制權來彌補股價下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團隊能否到達對賭目標，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補其融資成本，更不用說在風險投資中還有眾多連成本都收不回的項目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。其它對賭案例一覽表： 1、 融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時間：2005 主要內容：如果雨潤2005年盈利未能到達2.592億元，高盛等戰(zhàn)

16、略投資者有權要求大股東以溢價20的價格贖回所持股份 目前狀況：已完成，雨潤勝出2、 融資方：華潤集團 投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時間：2008 主要內容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致1193.HK增發(fā)股票，合同有效期為5年。假設和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價3.42港元，華潤集團將向兩家投行分別收取差價；假設屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款 目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元3、 融資方：太子奶 投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利 2007年初，太子奶接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利的7300萬美元注資。在雙方