差異化經(jīng)營跨區(qū)域發(fā)展的連鎖百貨-

1、 分析師: 邵穩(wěn)重 (862765799539 shaowz 執(zhí)業(yè)證書編號:S0490200010031 聯(lián)系人: 代薇 (862765799539 daiwei差異化經(jīng)營、跨區(qū)域發(fā)展的連鎖百貨事件描述發(fā)行基本情況:公司本次發(fā)行前總股本為35000 萬股,本次擬發(fā)行股份5010 萬股,本次發(fā)行后總股本40010 萬股,本次發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的比例為12.52%,采用網(wǎng)下向詢價對象配售和網(wǎng)上向社會公眾投資者定價發(fā)行相結(jié)合的方式或中國證監(jiān)會認可的其他方式。本次募集資金將用于:新設(shè)7家新商場項目、收購東莞愉景東方威尼斯廣場部分商業(yè)物業(yè)、倉儲加工中心建設(shè)項目、現(xiàn)有3家商場裝修改造項目以及信息管理系

2、統(tǒng)建設(shè)項目,總投資額為105643.54萬元。事件評論差異化經(jīng)營、跨區(qū)域發(fā)展的連鎖百貨天虹商場主要面向國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的中高收入居民提供中高檔商品零售服務(wù),經(jīng)營百貨業(yè)逾25年,先后在深圳、南昌、廈門、東莞、惠州、嘉興、福州、長沙、蘇州、北京和杭州等地開設(shè)了35家直營連鎖百貨商場,還以特許經(jīng)營方式管理商場,在國內(nèi)首創(chuàng)了“百貨+超市+X ”的業(yè)態(tài)組合模式,提高了超市和其他相關(guān)業(yè)態(tài)在百貨商場的地位和作用。公司是深圳和廣東地區(qū)銷售額最高、商場數(shù)量最多的連鎖百貨企業(yè)。公司實際控制人為中國航空工業(yè)集團公司,第一大股東為中國航空技術(shù)深圳有限公司(持股比例為46.61%,上市后為39.52%,第二大股東為五龍

3、貿(mào)易有限公司(持股比例為44.30%,上市后為38.75%,五龍公司將其持有的占公司總股本16%的股份的投票權(quán)授予中國航空技術(shù)深圳有限公司,使得上市后中國航空技術(shù)深圳有限公司實際享有55.52%的投票權(quán),從而有效保障了中國航空技術(shù)深圳有限公司的絕對控股地位。此外,天虹商場115名管理人員通過奧軒股份公司100%控股奧爾公司、可來公司和康達特公司,即間接持有天虹商場3181.85 萬股,占發(fā)行后總股本的7.95%。 表 1:天虹商場上市前后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)起人股東名稱 持股數(shù)(股 占發(fā)行前股本比例(%持股數(shù)占發(fā)行后股本比例投票權(quán) 中航技深圳公司(SLS 16313.85 46.61%15813 39.

4、52%55.52% 五龍貿(mào)易有限公司 15504.3 44.30%15504 38.75%22.75% 奧爾公司 3161.9 9.03%3162 7.90% 可來公司 11.9 0.03%12 0.03% 康達特公司8.050.02%8 0.02%本次IPO501012.52% 全國社會保障基金理事會5011.25%合計 35,000 100.00%40,010天虹商場(002419新股分析 研究報告“無投資評級”2010-5-14 資料來源:招股說明書,長江證券研究部實施“城市中心店確立商業(yè)地位,社區(qū)購物中心占領(lǐng)市場份額”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司堅持實施“有效益擴張和可持續(xù)發(fā)展”的原則,將優(yōu)先考慮

5、在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū),以連鎖經(jīng)營的模式密集布點,以獲得區(qū)域競爭優(yōu)勢,并逐漸向外輻射、擴大市場份額,成為全國性連鎖百貨零售企業(yè)。公司在過去幾年保持持續(xù)擴張態(tài)勢。12002年開始對外擴張,而在2009年異地擴張?zhí)崴?目前已進入11個城市,截至2009年底,擁有直營門店35家,營業(yè)面積84.9萬平米。2公司在珠三角地區(qū)優(yōu)勢地位明顯。從收入、利潤占比看,目前盈利仍主要靠深圳門店,僅有深圳后海天虹出現(xiàn)虧損,異地店中進入較早的廈門匯騰店以及東莞東縱天虹、廈門大西洋天虹百貨盈利狀況良好。3老店的內(nèi)生增長以及高速擴張構(gòu)建過去幾年的成長。4采用輕資產(chǎn)策略,以租賃物業(yè)為主。僅有2家物業(yè)屬自有物業(yè)(見表2?！鞍儇?超市+

6、X”業(yè)態(tài)組合模式以及管理水平優(yōu)秀是天虹商場的主要特點和優(yōu)勢。彈性定制的業(yè)態(tài)組合模式使得:1能滿足顧客的“一站式”購物需求;2發(fā)揮業(yè)態(tài)間的協(xié)同效應(yīng);3通過商品結(jié)構(gòu)調(diào)整適應(yīng)不同地區(qū)顧客的需求差異。這樣的差異化業(yè)態(tài)組合模式有效地促進了公司整體規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定增長。此外,商品定位和選址也與當?shù)厣虉鲂纬慑e位和差異,這些構(gòu)成了天虹有別于其他百貨的差異化經(jīng)營模式。管理水平優(yōu)秀表現(xiàn)在:1管理團隊經(jīng)驗豐富。主要成員長期從事百貨行業(yè),對百貨行業(yè)有深入的見地。2公司管理團隊間接持股的股權(quán)激勵設(shè)計使公司高、中層管理人員個人利益和公司利益保持高度一致,保證了管理團隊的穩(wěn)定。3公司超過25 年的經(jīng)營歷史培育了大批連鎖百

7、貨經(jīng)營的優(yōu)秀人才。盈利能力好于行業(yè)平均水平。天虹商場毛利率高于行業(yè)平均水平,主要因為公司品牌結(jié)構(gòu)以國內(nèi)二三線品牌為主,扣點相對較高,以及公司在深圳地區(qū)擁有一定規(guī)模和品牌優(yōu)勢使得議價能力較強。而期間費用率水平較高,銷售費用率在16%左右,這與公司輕資產(chǎn)經(jīng)營租賃費用較高相一致。此外,公司近年來的高速擴張并未帶來費用失控侵蝕利潤的現(xiàn)象,費用控制較好,體現(xiàn)了優(yōu)秀的經(jīng)營管理水平。未來幾年的增長點在于:1次新門店度過培育期,逐步實現(xiàn)減虧及扭虧;2外延擴張帶來的收入增長;3行業(yè)轉(zhuǎn)暖帶來內(nèi)生增長提速以及促銷相對較少帶來毛利率的回升。盈利預(yù)測和詢價建議。我們預(yù)計公司2010-2011年EPS分別為1.22元和1

8、.56元。我們認為,可給予公司2010年30-35倍PE,對應(yīng)估值區(qū)間36.6元42.7元,建議詢價區(qū)間為30.5-36元(對應(yīng)25-30倍PE。公司研究天虹商場門店簡介及發(fā)展情況圖 1:天虹商場門店分布 資料來源:招股說明書表 2:天虹商場門店基本情況商場成立時間 營業(yè)面積 (平方米類型說明南昌江大天虹商場 2002.6.14 13000 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 廈門匯騰天虹商場 2003.4.22 19778 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 東莞東縱天虹商場 2004.9.9 26411 城市中心店租賃物業(yè) 東莞常平天虹商場2005.8.115350 社區(qū)購物中心租賃物業(yè)惠州天虹商場 2005.8 2

9、3024 城市中心店租賃物業(yè) 嘉興天虹百貨 2006.3.1 19972 城市中心店租賃物業(yè) 福州天虹百貨 2006.7.12 46486 城市中心店租賃物業(yè) 南昌中山路天虹百貨 2007.4.19 54379 城市中心店租賃物業(yè) 廈門大西洋天虹百貨 2007.1.18 19488 城市中心店自有物業(yè)東莞長安天虹商場 2007.12.28 24000 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 長沙芙蓉天虹 2008.12.6 30000 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 蘇州金雞湖天虹 2009.4.24 50912 城市中心店租賃物業(yè) 北京宣武天虹 2009.4.25 22000城市中心店租賃物業(yè)杭州蕭山天虹 2009.1

10、2.17 17800 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 南昌紅谷天虹 2009.9.4 20000 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 子公司 惠州惠陽天虹 2009.9.1227500 社區(qū)購物中心租賃物業(yè)深南天虹商場 1984.1.24 21793 城市中心店2008年6月關(guān)閉,將升級成定位高端的君尚百貨,預(yù)計2011年底開業(yè)直屬福民天虹商場2002.11.2512553 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 創(chuàng)業(yè)天虹商場 2002.11.25 19129 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 龍華天虹商場 2002.11.25 19006 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 常興天虹商場 2003.10.31 31348 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 龍新天虹商場

11、2003.12.9 14810 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 天虹購物廣場 2003.12.9 37781 城市中心店租賃物業(yè)沙井天虹商場 2004.5.9 31888 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 布吉天虹商場 2004.5.12 17014 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 雙龍?zhí)旌缟虉?2005.2.3 20721 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 東門天虹商場 2005.6.2 25730 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 前進天虹商場 2006.1.10 21048 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 松崗天虹商場 2006.10.8 18585 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 西麗天虹商場 2006.1.11 17521 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 觀瀾天虹商場

12、 2007.10.9 16660 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 深南天虹新店 2007.11.21 19544 社區(qū)購物中心自有物業(yè) 民治天虹商場 2007.11.22 20180 社區(qū)購物中心租賃物業(yè) 后海天虹百貨 2007.11.23 15374 城市中心店租賃物業(yè) 沙河天虹商場2008.06.1216456 社區(qū)購物中心租賃物業(yè)國貿(mào)天虹 2008.12.5 35698 城市中心店租賃物業(yè)梅林天虹商場21837 廈門名匯天虹百貨 2008.12.18 25000管理店 公明天虹商場2010.4.30國展天虹 2010.4 20000城市中心店租賃物業(yè)黃江天虹2010.425500 社區(qū)購物中心租賃

13、物業(yè)資料來源:招股說明書,長江證券研究部回顧天虹商場的發(fā)展歷程,我們可以看到:12002年開始對外擴張,而在2009年異地擴張?zhí)崴?目前已進入11個城市。 表 3:天虹商場外延擴張情況已開門店當年新開當年新開異地店 進入城市1984 1 2002 1 41南昌 2003 5 41廈門 2004 9 31東莞 2005 12 42惠州 2006 16 51嘉興、福州 2007 21 73 2008 27 31長沙2009 30 55蘇州、北京、杭州資料來源:招股說明書,長江證券研究部 注:2008年關(guān)閉老深藍店2實施“城市中心店確立商業(yè)地位,社區(qū)購物中心占領(lǐng)市場份額”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司堅持實施“有

14、效益擴張和可持續(xù)發(fā)展”的原則,優(yōu)先考慮在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū),以連鎖經(jīng)營的模式密集布點,以獲得區(qū)域競爭優(yōu)勢,并逐漸向外輻射、擴大市場份額,成為全國性連鎖百貨零售企業(yè)。3公司已在珠三角地區(qū)確立了優(yōu)勢地位,并成功進入了福建和江西市場。從收入、利潤占比看,目前盈利仍主要靠深圳門店,僅有深圳后海天虹出現(xiàn)虧損,異地店中進入較早的廈門匯騰店以及東莞東縱天虹、廈門大西洋天虹百貨盈公司研究利狀況良好,而08-09年新開門店處于培育期存在虧損。圖2:天虹商場收入結(jié)構(gòu)(分地區(qū) 資料來源:長江證券研究部圖3:天虹商場營業(yè)利潤結(jié)構(gòu)(分地區(qū) 資料來源:長江證券研究部注:僅計算盈利門店4老店的內(nèi)生增長以及高速擴張構(gòu)建過去幾年的成

15、長公司自2002年開始外延擴張以來,每年保持著5家左右的新開店速度。從新老店收入結(jié)構(gòu)上看,新店占比逐漸增大。表4:新店收入占比逐漸增大2009 2008 2007項目金額比重金額比重金額比重新設(shè)商場235523.16 29.52%131733.95 19.32%46149.878.39%原有商場562317.35 70.48%550049.55 80.68%504064.8291.61%合計797840.51 100.00%681783.50 100.00%550214.69100.00%資料來源:招股說明書在高速外延擴張的同時,老店也保持了較高的同店增速。表5:老店2007-2009年同店增

16、速項目 2009年度 2008年度 2007年度同店營業(yè)收入增長額112,140.02 122,861.47107,842.10同店營業(yè)收入增長比率17.12% 22.33%26.03%資料來源:招股說明書5深圳地區(qū)門店培育期較短,近年新開門店處于培育期。公司在深圳地區(qū)優(yōu)勢明顯,大部分門店能夠?qū)崿F(xiàn)快速盈利。虧損門店主要是外地門店,且有逐漸扭虧的趨勢截至2009年12月31日,天虹有11家處于虧損狀態(tài),其中7家門店為2007-2009年新開異地店,仍處于培育期,而南昌中山路天虹百貨、福州天虹百貨和浙江嘉興天虹百貨逐年減虧,僅有深圳后海店出現(xiàn)了虧損額逐年加大的情形。整體而言,我們認為公司的開店成功

17、率和質(zhì)量均較高。表6:天虹商場虧損門店統(tǒng)計2009年度 2008年度 2007年度說明營業(yè)收入23155.83 18669.25 5545.47南昌中山路天虹百貨營業(yè)利潤(1058.04(1380.81(2472.43逐步減虧南昌紅谷天虹營業(yè)收入2873.03 -2009年新開門店 營業(yè)利潤(228.48-福州天虹百貨逐步減虧營業(yè)收入19324.46 16069.79 13732.31營業(yè)利潤(974.84(1481.70(509.982007年新開門店東莞長安天虹商場營業(yè)收入7723.09 6861.89 289.16營業(yè)利潤(837.02(180.53(295.38長沙芙蓉天虹2008年新

18、開門店營業(yè)收入11131.99 1013.04營業(yè)利潤(1823.62(998.832009年新開門店杭州蕭山天虹營業(yè)收入536.98營業(yè)利潤(376.13逐步減虧浙江嘉興天虹百貨營業(yè)收入8423.36 5383.32 4098.68營業(yè)利潤(411.86(1507.52(1543.412009年新開門店蘇州金雞湖天虹營業(yè)收入 14145.21營業(yè)利潤(3044.562009年新開門店營業(yè)收入11120.11北京宣武天虹營業(yè)利潤(3364.75惠州惠陽天虹2009年新開門店營業(yè)收入2638.01營業(yè)利潤(459.83虧損額逐年增大后海天虹百貨營業(yè)收入8583.07 6661.23 420.85

19、營業(yè)利潤(1312.57(1196.76(460.52資料來源:招股說明書6天虹采用輕資產(chǎn)策略,以租賃物業(yè)為主。僅有2家物業(yè)屬自有物業(yè)(見表2?！鞍儇?超市+X”業(yè)態(tài)組合模式以及管理水平優(yōu)秀是天虹商場的主要特點和優(yōu)勢“百貨+超市+X”業(yè)態(tài)組合模式是天虹商場的主要特點公司在國內(nèi)首創(chuàng)了“百貨+超市+X”的業(yè)態(tài)組合模式,提高了超市和其他相關(guān)業(yè)態(tài)在百貨商場的地位和作用,將超市打造成為可與百貨共享顧客群體的精致超市,并根據(jù)顧客需求和競爭對手情況靈活配置“X”部分(如電器、家居、銀行、餐飲等。彈性定制的業(yè)態(tài)組合模式,強化了業(yè)態(tài)間的協(xié)同效應(yīng),利于滿足顧客的“一站式”購物需求。公司下屬各百貨商場的市場定位在符

20、合統(tǒng)一標準的同時,更貼近目標市場需求,更容易吸引顧客、凝聚商業(yè)氛圍,有效降低了經(jīng)營風(fēng)險,提高了盈利水平。彈性定制的業(yè)態(tài)組合模式使得:1能滿足顧客的“一站式”購物需求;2發(fā)揮業(yè)態(tài)間的協(xié)同效應(yīng);3通過商品結(jié)構(gòu)調(diào)整適應(yīng)不同地區(qū)顧客的需求差異。這樣的差異化業(yè)態(tài)組合模式有效地促進了公司整體規(guī)模和盈利能力穩(wěn)定增長。此外,商品定位和選址也與當?shù)厣虉鲂纬慑e位和差異,這些構(gòu)成了天虹有別于其他百貨的差異化經(jīng)營模式。管理團隊經(jīng)驗豐富,管理水平優(yōu)秀1管理團隊經(jīng)驗豐富。天虹商場的經(jīng)營管理團隊由一批年富力強、開拓創(chuàng)新、團結(jié)進取的商業(yè)專業(yè)人員組成,主要公司研究成員長期從事百貨行業(yè),經(jīng)驗豐富,對百貨行業(yè)有深入的見地,對百貨經(jīng)

21、營的各個環(huán)節(jié)有清晰的了解。2公司管理團隊間接持股的股權(quán)激勵設(shè)計使公司高、中層管理人員個人利益和公司利益保持高度一致,保證了管理團隊的穩(wěn)定。3公司超過25 年的經(jīng)營歷史培育了大批連鎖百貨經(jīng)營的優(yōu)秀人才。公司高度重視員工培訓(xùn)工作,建立了完善的人才培養(yǎng)制度和人才梯隊建設(shè)系統(tǒng)。完整的培訓(xùn)體系、針對不同崗位員工進行相應(yīng)的業(yè)務(wù)技能和服務(wù)規(guī)程培訓(xùn)是公司長期維持較高的服務(wù)水準和管理水平的堅實保證。天虹商場毛利率高于行業(yè)平均水平圖4:天虹商場毛利率變動情況 資料來源:長江證券研究部公司百貨業(yè)態(tài)的毛利率最高,基本穩(wěn)定在26-30%的水平,只是由于2008 年開始的經(jīng)濟危機的影響,公司為擴大銷售規(guī)模開展促銷活動導(dǎo)致

22、2009 年度毛利率略有下降;超市毛利率較百貨業(yè)態(tài)偏低,基本維持在17-20%的水平,同時自營模式超市商品的毛利率略高于專柜模式超市商品的毛利率,由于百貨業(yè)促銷對超市的帶動作用,以及公司近年來加大直接采購力度、推行品類管理,2009 年度超市毛利率略有上升;電器商品處于補充地位,目的在于滿足顧客一站式購物的需求,與百貨、超市業(yè)態(tài)相比較,公司的電器業(yè)態(tài)毛利率較低。公司的綜合毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均值公司的綜合毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均水平,主要原因在于:1公司主要收入來自深圳地區(qū)門店,而深圳是天虹的優(yōu)勢區(qū)域,銷售規(guī)模大且市場影響強,因此,相對供應(yīng)商,公司有較高的議價能力,由此帶來了公司

23、較高的毛利率水平。2公司百貨品牌結(jié)構(gòu)以國內(nèi)二三線為主,扣點率要高于國內(nèi)一線品牌和國際名品。 圖5:百貨毛利率同業(yè)對比 資料來源:長江證券研究部圖6:超市毛利率同業(yè)對比 資料來源:長江證券研究部百貨毛利率2009年略有下降從毛利率變化趨勢分析,公司百貨業(yè)態(tài)毛利率略有下降,主要原因在于:市場競爭深化;近年來實施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的影響。公司在新市場進入初期對百貨商品供應(yīng)商的議價能力較深圳地區(qū)有所差距,且需要以讓利消費者為手段之一打造市場影響力,故異地店開業(yè)初期毛利率處于相對深圳市場較低的狀態(tài),費用控制良好,費用率水平穩(wěn)中有降圖7:公司費用率水平穩(wěn)中有降 資料來源:長江證券研究部公司的期間費用中,銷售費

24、用所占的比例最大,基本維持在期間費用的84-90%之間,銷售費用率穩(wěn)定在16%左右。公司近年來的高速擴張并未帶來費用失控侵蝕利潤的現(xiàn)象,體現(xiàn)了優(yōu)秀的經(jīng)營管理水平。跟同業(yè)相比,天虹的銷售費用率水平略高,我們認為主要原因在于公司大多門店采用租賃經(jīng)營,而租金較自有物業(yè)折舊額略高所致。公司研究募投項目分析公司募投項目中所包括的開設(shè)7家門店目前都已經(jīng)開業(yè),擬用募集資金進行置換。表7:募投項目及進度項目類型項目名稱投資金額形象進度新商場開設(shè)項目深圳國貿(mào)項目6768已開業(yè)長沙 BOBO天下城5053已開業(yè)蘇州金雞湖項目8200已開業(yè)北京朗琴國際項目6545已開業(yè)惠州惠陽錦江國際項目6476已開業(yè)南昌紅谷灘項

25、目5110已開業(yè)杭州蕭山檸檬公寓項目4201已開業(yè)收購東莞愉景東方威尼斯廣場項目部分商業(yè)物業(yè) 43783中期籌備倉儲加工中心建設(shè)項目 19800(使用募投資金15658.30初期籌備老商場改造項目南昌江大天虹商場 2683.32廈門匯騰天虹商場 3337.47階段性投入雙龍?zhí)旌缟虉?711.45信息管理系統(tǒng)建設(shè)項目3900逐期投入合計118568.24 -資料來源:招股說明書購置東莞市愉景東方威尼斯廣場的商場房產(chǎn)公司計劃購置東莞東縱天虹商場目前所租賃使用的東莞市愉景東方威尼斯廣場的1-3 層商業(yè)房產(chǎn),并將東莞東縱天虹商場升級改造為東莞市場的旗艦店。收購東莞天虹物業(yè)后,天虹商場將針對項目及其商圈

26、特點自主進行重新經(jīng)營定位及調(diào)整,將被打造成以百貨商場為主,綜合其他各種輔助業(yè)態(tài),集購物、休閑、餐飲等多種功能的大型購物消費場所,各業(yè)態(tài)間的顧客可以共享服務(wù),該項目將成為東莞營業(yè)規(guī)模最大的綜合性百貨商場。表8:收購后東莞東縱天虹盈利預(yù)測年份第1年第2年第3年第4年第5年收入20685.00 27925.00 34906.00 41887.00 48170.00凈利潤 492.32 1574.10 2731.96 3888.97 4926.48年份第6年第7年第8年第9年第10年收入52987.00 55637.00 58419.00 60171.00 61976.00凈利潤 5762.59 61

27、80.82 6620.60 6884.51 7156.33資料來源:招股說明書倉儲加工中心建設(shè)項目公司擬投資15658.30萬元進行倉儲加工中心建設(shè)項目建設(shè)。公司現(xiàn)有倉儲管理體系由天虹商場沙河倉儲配送中心及3 個城市配送中心(南昌、廈門、福州構(gòu)成,覆蓋范圍為全國3 省6 個城市。沙河倉儲配送中心的倉儲面積僅1.2 萬平方米,日最高分揀能力2 萬箱,年配送能力8 億元,只能滿足20 家左右商場的需求,與發(fā)展計劃所需的倉儲能力差距較大。 表9:倉儲加工中心基本要求年份年出貨總量(億元日均出貨量(萬元平均庫容(萬元所需倉儲面積(平方米 所需建筑面積(平方米2013年 25.80 707 10,605

28、 4.24萬 5.51萬備注按年出貨總額年遞增20%計算年出總量/365天食品非食品平均周轉(zhuǎn)天數(shù)15天計算按每平米倉儲商品按2500元計,現(xiàn)倉儲加工中心每平米倉儲商品金額約為20002500元/平米現(xiàn)沙河中心建筑面積/倉儲面積比約為1.3資料來源:招股說明書倉儲加工中心完成后,常溫年出貨金額預(yù)計將達26 億元以上,加工區(qū)具備日均生產(chǎn)加工30噸肉制品、10 噸蔬菜,以及分揀出貨240 噸水果的生產(chǎn)能力。項目建成后可滿足至少未來5 年內(nèi)公司發(fā)展的需要。我們認為,倉儲加工中心的建成,可以滿足地區(qū)的物流配送需求,可有效降低成本,提高合理配送能力,實行集約化經(jīng)營,是提高企業(yè)核心競爭力,創(chuàng)造規(guī)模效益的有效

29、措施。直接的看,物流的作用體現(xiàn)在支撐銷售,減少缺貨率方面。信息管理系統(tǒng)建設(shè)項目公司擬投資3900萬元進行信息管理系統(tǒng)建設(shè)。通過信息管理系統(tǒng)建設(shè),完善連鎖經(jīng)營所必需的信息技術(shù)平臺,以信息技術(shù)推進連鎖零售業(yè)的發(fā)展,最終實現(xiàn)公司綜合競爭能力的全面提升。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃對IT 技術(shù)的要求,本次擬利用募集資金進行信息化基礎(chǔ)優(yōu)化、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)(SCM、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)(CRM、商業(yè)智能系統(tǒng)(BI、辦公自動化系統(tǒng)(OA、項目管理系統(tǒng)(PM、知識管理系統(tǒng)(KM建設(shè),通過上述信息系統(tǒng)將顧客、供應(yīng)商與公司聯(lián)系得更為緊密,為公司的運營及重大決策提供信息支持。天虹商場目前正處在快速發(fā)展的關(guān)鍵時期,公司的業(yè)

30、務(wù)戰(zhàn)略、組織架構(gòu)與管理模式以及業(yè)務(wù)流程的變化都將對信息化建設(shè)產(chǎn)生重要影響,信息化建設(shè)是實現(xiàn)天虹商場競爭力和效率的重要手段和保證。為了實現(xiàn)天虹商場業(yè)務(wù)目標,天虹須通過不斷提升業(yè)務(wù)規(guī)劃與拓展、業(yè)務(wù)運營與管理、及運營支持水平來提高自身在零售行業(yè)中的市場競爭力。盈利預(yù)測與詢價建議我們認為,天虹商場未來幾年業(yè)績增長點主要在于:1次新門店度過培育期,逐步實現(xiàn)減虧及扭虧;2外延擴張帶來的收入增長;3行業(yè)轉(zhuǎn)暖帶來內(nèi)生增長提速以及促銷相對較少帶來毛利率的回升。假設(shè)天虹商場2010年、2011年新開店8家、10家,我們預(yù)計公司2010-2011年收入增長分別為22.89%和25.52%,同時假設(shè)綜合毛利率回升1個

31、百分點,銷售費用率和管理費用率小幅提升。我們預(yù)計公司2010-2011年EPS分別為1.22元和1.56元。我們認為,可給予公司2010年30-35倍PE,對應(yīng)估值區(qū)間36.6元-42.7元,建議詢價區(qū)間為32-38元。公司研究 風(fēng)險提示 1）新開店數(shù)量低于預(yù)期，次新店培育期延長 2）行業(yè)競爭加劇使得銷售不達預(yù)期以及毛利率下降 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明 11 財務(wù)報表及指標預(yù)測 利潤表（百萬元） 2009A 營業(yè)收入 營業(yè)成本 毛利 營業(yè)收入 營業(yè)稅金及附加 營業(yè)收入 銷售費用 營業(yè)收入 管理費用 營業(yè)收入 財務(wù)費用 營業(yè)收入 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益 投資收益 營業(yè)利潤 營業(yè)收

32、入 營業(yè)外收支 利潤總額 營業(yè)收入 所得稅費用 凈利潤 歸屬于母公司所有者 的凈利潤 少數(shù)股東損益 EPS（元/股） 現(xiàn)金流量表（百萬元） 2009A 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額 取得投資收益 收回現(xiàn)金 長期股權(quán)投資 無形資產(chǎn)投資 固定資產(chǎn)投資 其他 投資活動現(xiàn)金流凈額 債券融資 股權(quán)融資 銀行貸款增加（減少） 籌資成本 其他 籌資活動現(xiàn)金流凈額 現(xiàn)金凈流量 0 0 -885 0 -885 0 0 0 140 -295 -155 129 0 0 -109 0 -109 0 1904 0 -62 0 1842 2953 0 0 -134 0 -134 0 0 0 -74 0 -74 1246 0 0 -

33、163 0 -163 0 0 0 -91 0 -91 1446 1169 0 2010E 1220 0 2011E 1455 0 2012E 1700 0 356.0 0 0.89 489.3 0 1.22 622.8 0 1.56 766.5 0 1.92 8057 6207 1850 23.0% 34 0.4% 1224 15.2% 128 1.6% 10 0.1% 0 0 0 454 5.6% 17 471 5.8% 115 356 2010E 9902 7525 2376 24.0% 42 0.4% 1545 15.6% 160 1.6% -11 -0.1% 3 0 0 637 6.4

34、% 15 652 6.6% 163 489 2011E 12428 9446 2983 24.0% 53 0.4% 1926 15.5% 201 1.6% -19 -0.2% 5 0 0 815 6.6% 15 830 6.7% 208 623 2012E 15287 11618 3669 24.0% 65 0.4% 2369 15.5% 245 1.6% -24 -0.2% 6 0 0 1007 6.6% 15 1022 6.7% 256 767 貨幣資金 交易性金融資產(chǎn) 應(yīng)收賬款 存貨 預(yù)付賬款 其他流動資產(chǎn) 流動資產(chǎn)合計 可供出售金融資產(chǎn) 持有至到期投資 長期股權(quán)投資 投資性房地產(chǎn) 固定

35、資產(chǎn)合計 無形資產(chǎn) 商譽 遞延所得稅資產(chǎn) 其他非流動資產(chǎn) 資產(chǎn)總計 短期貸款 應(yīng)付款項 預(yù)收賬款 應(yīng)付職工薪酬 應(yīng)交稅費 其他流動負債 流動負債合計 長期借款 應(yīng)付債券 遞延所得稅負債 其他非流動負債 負債合計 歸屬于母公司 所有者權(quán)益 少數(shù)股東權(quán)益 股東權(quán)益 負債及股東權(quán)益 0 903 3933 0 3223 7006 0 3752 8503 0 4404 10247 資產(chǎn)負債表（百萬元） 2009A 1698 0 175 205 321 0 2399 0 0 0 0 645 525 62 23 279 3933 0 1169 1410 109 108 234 3030 0 0 0 0 3030 903 2010E 4651 0 204 246 374 0 5475 0 0 0 0 691 499 62 1 279 7006 0 1435 1782 142 148 276 3783 0 0 0 0 3783 3223 2011E 5897 0 256 309 470 0 6931 0 0 0 0 755 474 62 1 279 8503 0 1801 2237 178 188 346 4750 0 0 0 0 4750 3752 2012E 7343 0 315 380 578 0 8615 0 0 0 0 839 450 62 2 279 10247 0 2