精品資料（2021-2022年收藏）寧波大學(xué)商學(xué)院畢業(yè)論文《中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理》

1、中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理 2011屆本科畢業(yè)設(shè)計（論文）題目：（中文） 中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理 （英文） Research on Tunneling Effect of Chinas Listed Companies 學(xué) 院 商學(xué)院 專 業(yè) 金融 行政班級 07管理1班 學(xué) 號 074010502 姓 名 柴美春 指導(dǎo)教師 朱順林 職稱 副教授 完成日期 2011年5月27日 誠 信 承 諾我謹(jǐn)在此承諾：本人所寫的畢業(yè)論文中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理均系本人獨(dú)立完成，沒有抄襲行為，凡涉及其他作者的觀點(diǎn)和材料，均作了注釋，若有不實(shí)，后果由本人承擔(dān)。 承諾人（簽名）： 柴美春 20

2、11年 5 月 27 日目錄摘要 關(guān)鍵詞AbstractKey words1導(dǎo)言32中國上市公司隧道效應(yīng)現(xiàn)狀32.1中國上市公司隧道效應(yīng)含義及其特點(diǎn)32.2中國上市公司隧道效應(yīng)形式42.2.1非公平關(guān)聯(lián)購銷42.2.2無償占用上市公司資金42.2.3高額現(xiàn)金股利52.2.4違規(guī)擔(dān)保52.2.5虛假出資53中國上市公司隧道效應(yīng)的危害63.1上市公司盈利水平的下降63.2上市公司資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降83.3加劇了股市的泡沫化與投機(jī)性83.3.1股市震蕩劇烈83.3.2市盈率居高不下93.3.3股票換手率奇高104中國上市公司隧道效應(yīng)成因分析114.1終極股東隧道行為的收益114.2終極股東隧道行為的成

3、本114.2.1終極股東投資上市公司的機(jī)會成本124.2.2資產(chǎn)集中的風(fēng)險成本124.2.3終極股東監(jiān)督上市公司的成本124.2.4形象受損的成本和違規(guī)成本124.3影響終極股東隧道行為的制度因素124.3.1內(nèi)部治理因素134.3.2外部控制因素134.3.3法律制度因素135中國上市公司隧道效應(yīng)治理135.1加強(qiáng)公司內(nèi)部治理135.2引入外部監(jiān)督，強(qiáng)化審計的獨(dú)立作用145.3完善對中小股東的法律保護(hù)145.4完善信息披露制度146總結(jié)14參考文獻(xiàn) 15致謝 16中國上市公司的隧道效應(yīng)及其治理摘要：文章詳細(xì)探討了我國特有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的大股東行為，指出大股東具有轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)滿足自身利益的動力

4、，從而侵害了其他中小股東的利益，降低了公司價值，表現(xiàn)為“隧道效應(yīng)”。文章還分析了該現(xiàn)象產(chǎn)生的背景、原因和影響，并列舉了種種“隧道挖空”行為，最后為減少大股東對其他股東的利益侵害，文章提出幾點(diǎn)對策建議。關(guān)鍵詞：隧道效應(yīng)；終極股東；治理 Abstract : The article discussed in detail on the behavior of Ultimate Shareholders under the unique ownership structure of China , and point out that the Ultimate Shareholders have t

5、he motivation to transfer the capital of the listed companies to satisfy their self-intrests. And this behavior of Ultimate Shareholders would harm the value of listed companies, and harm the interests of small and medium shareholders, this performance is called “tunneling effect”. The article also

6、analyzes the background,effect , causes of this phenomenon, and lists the tunneling behavior. At last, some suggestions will be put foaward to reduce the harm of other shareholders intrests.Key words: Ultimate Shareholders ; Tunneling Effect; Rights of Control Governance1 導(dǎo)言我國證券市場成立之初就被賦予了為國有企業(yè)改革服務(wù)的

7、重要職責(zé)。因此，在特殊的制度安排下，我國的上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來。并且，為了維護(hù)公有制的主體地位，國有企業(yè)在改制上市過程中都采用了國家控股的股權(quán)模式。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)雖然可以保證控股股東的權(quán)益不受內(nèi)部經(jīng)理的侵蝕，但也為控股股東獲取控制權(quán)私人收益提供了可能。長期以來，由于缺乏完善的司法保護(hù)體系，我國資本市場的中小投資者的權(quán)益無法得到切實(shí)有效的保護(hù)。中小投資者是證券市場的主體，其合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)，決定著證券市場能否有效健康的發(fā)展，決定著一國經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)穩(wěn)定增長，而有效的公司治理結(jié)構(gòu)是保護(hù)中小投資者利益的法寶。正是從這意義上說，治理隧道效應(yīng)、完善公司治理對于創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會、合理有效

8、分配資源、分散財富和融入國際社會具有重要作用，因此如何改革與完善公司治理機(jī)制也將成為21世紀(jì)各國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展最艱巨與困難的任務(wù)之一。2 中國上市公司隧道效應(yīng)現(xiàn)狀2.1 中國上市公司隧道效應(yīng)含義及其特點(diǎn)我國大部分的上市公司都存在著股權(quán)集中程度較高的現(xiàn)象，并且終極股東往往通過金字塔型的控股模式對上市公司實(shí)施控股。較高的股權(quán)集中度往往使得終極股東對上市公司擁有較高的控制權(quán)比例，而金字塔型的多層級結(jié)構(gòu)又容易使得大股東所擁有的控制權(quán)比例超過了其在上市公司的現(xiàn)金收益權(quán)。比如，在一個簡單的金字塔型控股模式（如下圖所示）中，終極股東A擁有上市公司B 40的股權(quán)，上市公司B在上市公司C占用30的股權(quán)，上市公司B

9、在上市公司D又占用35%的股權(quán)，通過這一控股模式，終極股東A就能利用最少的資金控制B、C、D三家上市公司；于此同時，終極股東擁有D公司30的控制權(quán)，但是現(xiàn)金收益權(quán)只有12（4030），控制權(quán)超過現(xiàn)金所有權(quán)，這與一股對應(yīng)一份現(xiàn)金所有權(quán)和控制權(quán)的分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同的。終極股東ABD40%股權(quán)30%股權(quán)C35%股權(quán)QUQUAN圖21 簡單的金字塔型控股模式“隧道效應(yīng)”就是基于以上所討論的我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的問題?！八淼馈币辉~最早是在1997年由Shleifer和Johnso等人提出的?！八淼佬?yīng)”就是指在法律體制不完善的情況下，上市公司的控制性股東利用其在上市公司的控制權(quán)，采取無償占用上市公

10、司資金、違規(guī)擔(dān)保、非公平關(guān)聯(lián)交易等多種形式，從上市公司轉(zhuǎn)移資源，從而造成上市公司的價值下降，中小投資者利益受到損害，以及穩(wěn)定的證券市場秩序被破壞等一系列危害的現(xiàn)象。2.2 中國上市公司隧道效應(yīng)形式“一股獨(dú)大”是我國資本市場的普遍現(xiàn)象，在缺乏有效的法律監(jiān)督的情況下，終極股東有可能將上市公司的資源占為己有，在實(shí)踐中其往往是通過關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金、違規(guī)擔(dān)保、等多種形式對上市公司進(jìn)行“挖空”。2.2.1 非公平關(guān)聯(lián)購銷非公平關(guān)聯(lián)交易是指公司的關(guān)聯(lián)方利用對公司的控制和影響，通過關(guān)聯(lián)交易將公司的利益轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)方自己手中或?qū)㈥P(guān)聯(lián)方的利益灌輸至公司之中的過程。關(guān)聯(lián)購銷是關(guān)聯(lián)交易的各種形式之一，是指在日

11、常經(jīng)營活動中與關(guān)聯(lián)方對原材料、固定資產(chǎn)等進(jìn)行購銷的一種經(jīng)營活動。關(guān)聯(lián)購銷是否公平關(guān)鍵在于交易的價格是否公平合理。然而，由于終極股東與上市公司之間在地位上的不平等終極股東在上市公司內(nèi)擁有強(qiáng)大的控制力，以及雙方之間信息的不對稱，終極股東往往通過制定不合理的價格與其控制的上市公司之間進(jìn)行購銷，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利益的目標(biāo)。在實(shí)際操作中，作為終極控股者的集團(tuán)公司在與其下轄的上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)購銷時，往往以高于市場的價格出售產(chǎn)品，提供服務(wù)，又往往以低于市場的價格從上市公司購入各項所需資源。以上市公司葛洲壩為例，其控股股東是中國葛洲壩水利水電工程集團(tuán)有限公司（下稱“集團(tuán)公司”）。2003年4月，葛洲壩承建的云南小

12、灣電站項目因施工需要，向集團(tuán)公司購買其已閑置停用的兩臺設(shè)備，原值569萬元，凈值505萬元，評估值529萬元，最后確定的收購價格為505萬元。然而2005年8月，葛洲壩向集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓布料機(jī)等143臺設(shè)備，這些設(shè)備賬面價值1204萬元，評估價值和最終出售價格卻只有700萬元，折舊41.85%。同樣是盤活存量資產(chǎn)，只不過是買賣雙方易位，交易價格與賬面價值的差異便迥然不同。2.2.2 無償占用上市公司資金大股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金問題是證券市場的一大頑疾，嚴(yán)重侵害了上市公司和中小投資者的利益，影響了上市公司提升質(zhì)量。無償占用上市公司資金是指終極控制者通過借款等多種形式直接無償?shù)卣加蒙鲜泄镜?/p>

13、資金凈額。作為一種較為明顯的隧道挖空形式，無償占用上市公司資金最先被人們認(rèn)識，并且提出以資抵債、債務(wù)重組等多種解決形式。盡管近年來，終極股東占用資金的現(xiàn)象以及占用資金數(shù)額正逐步降低，但并未完全解決該問題，該現(xiàn)象仍有發(fā)生。2008年6月中國證監(jiān)會立案查處了中捷股份、九發(fā)股份兩起違法占用上市公司資金案件。前者避開上市公司管理程序，未經(jīng)正常審批手續(xù)，占用資金超過5億元，后者涉及金額超過6億元。2.2.3 高額現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利是股東從上市公司獲取投資收益的方式之一，也是上市公司抬高股價、吸引投資的一種正常的經(jīng)營方式。上市公司在制定現(xiàn)金股利政策時，需要考慮各方面的因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場的發(fā)育程度，

14、以及公司本身的投資機(jī)會、償債能力、變現(xiàn)能力、資本成本等。然而，終極股東能夠憑借其對上市公司的控制權(quán)影響上市公司的股利政策，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司利益的目的。在實(shí)際操作中，高額的現(xiàn)金股利必將影響上市公司的現(xiàn)金流狀況，并且進(jìn)一步影響上市公司的償債能力，從而影響上市公司的長期可持續(xù)發(fā)展。此外，相對于中小股東而言，控股股東其在上市公司內(nèi)部擁有較大的股權(quán)比例，與此同時，控股股東通常是在上市公司發(fā)起設(shè)立時獲得上市公司股權(quán)，其獲取股份的成本遠(yuǎn)低于上市后通過二級市場獲得股份的中小股東，因此，通過發(fā)放高額股利，控股股東可以將上市公司從二級市場中吸收的資金轉(zhuǎn)移至名下。在這一過程中，中小股東雖然也獲得了股利，但相對于

15、擁有控制權(quán)的大股東而言，其收益是非常小的，而且，其長期利益也將收到影響。2.2.4 違規(guī)擔(dān)保2010年九月份的前三日就有17家上市公司發(fā)布了對外擔(dān)保公告,涉及擔(dān)保金額達(dá)21.55億元，其中不少擔(dān)保存在著自身擔(dān)保額過大、擔(dān)保對象負(fù)債率偏高、違規(guī)擔(dān)保等問題,由此引發(fā)的企業(yè)間的糾紛也日益增多。例如，2010年三月份，上市公司*ST錦化公布的19個訴訟公告中有兩個涉及違規(guī)擔(dān)保，并且都由*ST鋅業(yè)提供擔(dān)保。在這兩起訴訟中，*ST鋅業(yè)共涉及擔(dān)保責(zé)任3732萬元。并且，直到*ST錦化發(fā)布公告，這兩起違規(guī)擔(dān)保案例才為人所知，其隱蔽性可見一斑。違規(guī)擔(dān)保將會使上市公司面臨的風(fēng)險主要有兩方面：首先是有些上市公司對外

16、擔(dān)保金額較大，甚至嚴(yán)重超出公司凈資產(chǎn)，且公司負(fù)債率較高，這種情況下，上市公司面臨著較高的潛在風(fēng)險；其次是在擔(dān)保對象出現(xiàn)資金緊張、盈利能力下降、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，上市公司要為擔(dān)保對象承擔(dān)償還義務(wù)。簡而言之，違規(guī)擔(dān)保不僅加劇了上市公司的負(fù)擔(dān)和困難,甚至?xí)峡寤蛱涂丈鲜泄尽?.2.5 虛假出資虛假出資是指上市公司公司發(fā)起設(shè)立的過程中，發(fā)起人投入的股份特別是以實(shí)物資產(chǎn)投入的股份不到位或不能及時辦理財產(chǎn)移交手續(xù)的情況。一些中介機(jī)構(gòu)在資金明顯不到位的情況下仍然出具虛假驗(yàn)資報告，欺騙公眾投資者，損害了投資者的利益。虛假出資的危害在于，首先控股股東通過虛假出資，獲取了上市公司的控制權(quán)，從而有能力進(jìn)行一系列

17、有利于獲取自身收益的操作；其次，上市公司注冊資本不到位使得上市公司的抗風(fēng)險能力大大降低，造成上市公司經(jīng)營的不穩(wěn)定性；再次，在虛假出資未被披露或注冊資本未被補(bǔ)足時，上市公司的報表對于中小股東而言具有極大的欺騙性，影響中小股東的投資決策，而一旦中小股東決定對抗風(fēng)險能力較差的上市公司進(jìn)行投資時，其對上市公司面臨的各項風(fēng)險甚至包括破產(chǎn)風(fēng)險均需承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。3 中國上市公司隧道效應(yīng)的危害在上文對“隧道效應(yīng)”的含義進(jìn)行闡釋時，提到了隧道行為會對上市公司本身以及中小股東、證券市場造成各種損害。研究表明，在新興市場國家，特別是股權(quán)集中程度較高的新興市場國家中，隧道行為產(chǎn)生的危害程度遠(yuǎn)高于以英美等國為代表的成

18、熟的市場經(jīng)濟(jì)體制的國家。作為新興市場國家的典型代表，中國上市公司的隧道行為又會產(chǎn)生什么樣的危害呢，下面將具體描述。3.1 上市公司盈利水平的下降凈資產(chǎn)收益率是反映上市公司盈利能力及經(jīng)營管理水平的核心指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是公司凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比。作為衡量公司運(yùn)用資本的效率的核心指標(biāo)，該指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。圖3一1 上市公司凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒上圖反映的是在深、滬兩市發(fā)行股票的上市公司在1993一2008年間的凈資產(chǎn)收益率情況。從圖中可以看出，在研究的年度期限內(nèi)，除了在2003年以及2006-20

19、07年間由于物價水平包括原材料價格、食品價格等大幅上漲造成的凈資產(chǎn)收益率急劇上升以外，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體上呈下滑趨勢，這意味著我國上市公司的盈利能力與經(jīng)營管理水平的低下。這一狀況與我國上市公司的資本擴(kuò)張形式以及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是不相適應(yīng)的。圖3一2 上市公司境內(nèi)籌資額數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒圖32反映了1993年至2008年間我國上市公司的籌資額狀況，在這一時間段內(nèi)，我國上市公司境內(nèi)境內(nèi)籌資額總計達(dá)到22796.19億元。圖中，除了2001年至2005年間我國上市公司境內(nèi)籌資額有一些幅度較為平緩的下滑，以及2008年全球金融危機(jī)造成的籌資額急劇下降以外，總體上，

20、在研究的時間段內(nèi)，我國上市公司的境內(nèi)籌資額呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。資本的擴(kuò)張往往意味著上市公司規(guī)模的擴(kuò)大以及盈利水平的上升，但1993至2008年間總體下降的上市公司凈資產(chǎn)收益率水平卻并沒有反映出上市公司盈利水平的提高。那么，上市公司巨額的籌資資金是否被用于上市公司的再生產(chǎn)或投資擴(kuò)大化了呢，如果這些資金沒有完全被用于投資，那么，本文認(rèn)為其中有相當(dāng)一部分資金被終極股東通過高額股利分配等隧道挖空手段從上市公司轉(zhuǎn)移了。下面從國民生產(chǎn)總值這一指標(biāo)來印證上述結(jié)論。從下圖可以看出，1993至2008年間，我國國民生產(chǎn)總值一直呈現(xiàn)上升趨勢，然而在這期間，我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率卻呈下降趨勢。這意味著，在我國經(jīng)

21、濟(jì)形勢一片良好的情況下，作為我國證券市場基石的上市公司在良好的政策扶持下卻總體上仍呈現(xiàn)出業(yè)績下滑、經(jīng)營惡化的狀況。圖3一3宏觀經(jīng)濟(jì)走勢圖數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒3.2 上市公司資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降終極股東在實(shí)施隧道行為轉(zhuǎn)移上市公司資源時，必然導(dǎo)致上市公司價值的降低。在上市公司市場價值受損的同時，其資產(chǎn)質(zhì)量必然也會受到損害。本文用資產(chǎn)負(fù)債率來反映上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量狀況。資產(chǎn)負(fù)債率是公司負(fù)債與資產(chǎn)之間的比值，該指標(biāo)反映了公司總資產(chǎn)中有多少是通過負(fù)債來籌集的。該指標(biāo)數(shù)值越高，表明公司資產(chǎn)中負(fù)債的比例越高，公司的資產(chǎn)質(zhì)量也就越低，公司的經(jīng)營風(fēng)險也就相應(yīng)的越高。圖3一4上市公司資產(chǎn)負(fù)

22、債率數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒從上圖可以清楚的知道，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在1993至2008年間總體呈現(xiàn)上升趨勢。從圖32可以知道，上市公司在本文研究的年度內(nèi)籌集的資金量整體呈現(xiàn)上升趨勢。在上市公司從證券市場獲取巨額資金的同時，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻沒有降低的趨勢，反而越走越高。本文認(rèn)為，在負(fù)債經(jīng)營容易造成公司面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險的情況下，正是我國上市公司中普遍存在的隧道行為導(dǎo)致了上市公司在獲取巨額權(quán)益資本的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率逐年增高，上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量明顯下降，給公司的長期可持續(xù)的經(jīng)營造成危害。3.3 加劇了股市的泡沫化與投機(jī)性中國的證券市場由于體制的不健全存在著諸多

23、問題，投機(jī)是其中非常顯著的一個問題，而終極股東對上市公司采取的隧道行為使得中小股東很難從上市公司中獲取資本收益，頻繁地買賣其所持有的股份成為許多中小股東從證券市場獲取收益的選擇，這使得我國資本市場的投機(jī)性進(jìn)一步加劇。頻繁地買賣股份會造成以下現(xiàn)象:3.3.1 股市震蕩劇烈上證綜合指數(shù)綜合反映了上海證券交易所全部 A股、B股上市股票的股份走勢，如下圖所示。1996年上證綜合指數(shù)在1000點(diǎn)左右，到了2000年上證綜合指數(shù)達(dá)到了2000點(diǎn)，平均每年上升18.9%；而在2005年中期至2007年不到兩年的時間內(nèi)，上證綜合指數(shù)迅速從1000點(diǎn)左右飆升至5000點(diǎn)以上，平均每年上漲幅度更超過123.6%。

24、由此可見，我國證券市場的震幅非常大，具有高度投機(jī)性的特征。圖3一5上證綜合指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒3.3.2 市盈率居高不下市盈率指在一個考察期（通常為12個月的時間）內(nèi)，股票的加權(quán)平均價格和每股加權(quán)平均收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，也可以用來衡量股票市場的投資程度，該指標(biāo)數(shù)值越高，表明股票市場上投資者的投機(jī)性也比較高。從下面的圖36可以看出，在1993至2008年的16年間有11年的年平均市盈率超過30倍，2000年和2007年甚至接近60倍，由此可見，長久以來中國股票市場的市盈率水平始終保持在一個較高的程度。圖3一6上市公司市盈率圖

25、數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒從上圖可以看出，上海證券交易所的市盈率水平平均超過30，而國外成熟的證券市場的市盈率倍數(shù)僅為20左右，如下表所示。通過對比可以看出，一方面作為新興市場，中國股市處于一個良好的成長過程中，另一方面也表明，中國股票市場市的投機(jī)程度較高。表3-1 不同國家或地區(qū)市盈率比較代表指數(shù)美國S&P500澳大利亞ASX200法國巴黎CAC40芬蘭綜合指數(shù)瑞士市場指數(shù)香港恒生指數(shù)平均值市盈率28.9417.8319.4822.6729.7315.4822.355數(shù)據(jù)來源：中國證券市場投資收益與市盈率分析及國際比較3.3.3 股票換手率奇高股票換手率也稱“周轉(zhuǎn)率”，

26、是指在一定時間內(nèi)市場中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一，也就是反映股票投機(jī)性程度的指標(biāo)之一。下圖反映了上海證券交易所在1993年至2008年間的年換手率情況。從下圖可以看出，1994年，上海證券市場年的換手率高達(dá)1134.65%，最低水平為2002年的214%。在研究的時間期限內(nèi)，上海證券市場平均換手率高達(dá)523.34%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際平均的50%的換手率水平。這一系列數(shù)據(jù)表明，在中國的證券市場上，投資者高度的投機(jī)性已經(jīng)是一種十分普遍的現(xiàn)象，這也意味著我國的證券市場存在著巨大的泡沫。圖3一7股票平均換手率圖數(shù)據(jù)來源:中國證監(jiān)會2009中國證券期貨統(tǒng)計年鑒綜上所述，終極股東對上市

27、公司實(shí)施隧道挖空，不僅會對上市公司本身產(chǎn)生各種不利影響，還會對證券市場的運(yùn)行與秩序的穩(wěn)定性產(chǎn)生不良影響。要想驅(qū)除這些不良影響，治理隧道效應(yīng)，必須首先了解隧道效應(yīng)發(fā)生的原因，因此，本文將在下一章節(jié)對我國上市公司隧道效應(yīng)的成因進(jìn)行分析。4 中國上市公司隧道效應(yīng)成因分析一般認(rèn)為終極股東實(shí)施隧道行為的目的是獲取控制權(quán)溢價。在金字塔型或交叉持股型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，終極控制者往往對某一家上市公司所擁有的控制權(quán)超過其享有的現(xiàn)金收益權(quán)，則終極股東有可能通過隧道手段來獲取與其控制權(quán)相匹配的現(xiàn)金收益。而實(shí)施隧道行為必然需要考慮成本收益，一旦成本超過收益，則股東也就沒有“挖空”的必要了。4.1 終極股東隧道行為的收益終

28、極股東從上市公司獲取的最終收益一般可分為兩類。一類就是終極股東通過其擁有的上市公司的股權(quán)，可直接獲得的股利分配與資本利得收益。然而在我國法制環(huán)境尚且不夠完善的情況下，終極股東采取違規(guī)擔(dān)保、非公平關(guān)聯(lián)購銷、直接占用上市公司資金等隧道行為，通過其對上市公司的控制權(quán)來索取現(xiàn)金收益，成為了終極股東從上市公司獲得間接收益的另一種選擇4.2 終極股東隧道行為的成本終極股東在利用其所掌握的控制權(quán)獲取控制權(quán)溢價是，也面臨著一些一般股東不需要承擔(dān)的風(fēng)險，具體如下：4.2.1 終極股東投資上市公司的機(jī)會成本一般而言，終極股東都是上市公司的發(fā)起人。在上市公司發(fā)起設(shè)立之初，終極公司必須對上市公司投入大量的資產(chǎn)從而獲取

29、對上市公司的控制權(quán)，大量資金投入上市公司使其無法投資其他項目以獲取收益。此外，在公司上市的過程中，終極股東必然將不良資產(chǎn)從擬上市資產(chǎn)中剝離出來，將其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)設(shè)立為股份有限公司，而被剝離部分須由其自身承擔(dān)。因此，終極股東在難以通過上市公司獲得直接收益的情況下，往往可能采取各種形式的隧道挖空行為從上市公司轉(zhuǎn)移資源以彌補(bǔ)其投資上市公司的機(jī)會成本。4.2.2 資產(chǎn)集中的風(fēng)險成本資產(chǎn)組合理論也就是多元化投資組合理論，該理論強(qiáng)調(diào)“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”。終極股東為了取得上市公司的控制權(quán)往往需要集中資產(chǎn)，通過金字塔或交叉持股方式控制上市公司，因此終極股東不得不承擔(dān)由此產(chǎn)生的資產(chǎn)集中的風(fēng)險。終極

30、股東為了彌補(bǔ)這一風(fēng)險成本，對上市公司采取隧道行為就成為其必然選擇，而終極股東的隧道行為有進(jìn)一步加劇了控制性股東資產(chǎn)集中的風(fēng)險。4.2.3 終極股東監(jiān)督上市公司的成本作為上市公司發(fā)起人的終極股東，由于其擁有上市公司的控制權(quán)，可以對上市公司的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督。終極股東在實(shí)施監(jiān)督時必然投入大量的人力、物力，管理層的積極性與創(chuàng)新精神也會在終極股東高強(qiáng)度的監(jiān)督下受到損害，從而影響公司價值的增長。因此，終極股東會采取手段獲取直接收益以外的收益用以補(bǔ)償其監(jiān)督上市公司時投入的各項成本。4.2.4 形象受損的成本和違規(guī)成本在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，品牌與聲譽(yù)都是公司重要的無形資產(chǎn)。終極股東損害中小股東的嚴(yán)重的隧道行為一

31、旦被曝光，必然損害公司形象與聲譽(yù)，影響上市公司的市場價值。與此同時，中小股東的反彈與抵制也會使該上市公司的融資成本大大增加，影響上市公司在未來的發(fā)展前景。因此，公司形象這一無形資產(chǎn)受到損害也是終極股東隧道挖空行為的一項重要成本。此外，終極股東在上市公司內(nèi)部實(shí)施隧道行為時必然要受到各項法律法規(guī)的制約。終極股東的隧道行為曝光后，必然會受到各種處罰，包括經(jīng)濟(jì)上的，甚至于刑事上的。綜上所述，終極股東由于其擁有上市公司的控制權(quán)，憑借控制權(quán)，終極控制者既可以獲得直接收益，也可以通過各種挖空行為獲取間接收益，與此同時終極股東采取隧道行為時必須付出相應(yīng)的各項成本。終極股東的隧道行為成為我國上市公司中一種普遍現(xiàn)

32、象的主要原因就是實(shí)施隧道挖掘產(chǎn)生的收益與成本間的巨大差異。4.3 影響終極股東隧道行為的制度因素在上文中提到，成本與收益的巨大差異是我國上市公司中終極股東隧道行為的主要原因。而影響終極股東實(shí)施隧道行為的成本的因素主要包括內(nèi)部治理、外部控制以及法律制度三方面的因素。4.3.1 內(nèi)部治理因素從公司內(nèi)部治理的角度來說，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及缺乏完善的獨(dú)立董事制度等大大降低了我國上市公司的終極股東實(shí)施隧道行為的成本。一方面，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致“專權(quán)”現(xiàn)象的產(chǎn)生，也意味著隧道行為實(shí)施的可能性大幅增加；而分散股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于制約終極控制者的行為，減少挖空行為產(chǎn)生的可能性，降低隧道挖空的程度。另一方面

33、，完善的獨(dú)立董事制度有利于減少控制性股東為攫取自身利益而對其他股東及公司價值造成的損害，并有利于最大限度地提高董事會決策的獨(dú)立性。我國上市公司中雖設(shè)立了獨(dú)立董事，起到了一定的作用，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的效果。獨(dú)立董事的知情權(quán)沒有得到保障，獨(dú)立董事考核、問責(zé)機(jī)制的缺乏等問題有待進(jìn)一步解決。4.3.2 外部控制因素從外部控制因素來說，積極發(fā)揮證監(jiān)會等監(jiān)管部門對上市公司的監(jiān)督管理職能，充分發(fā)揮注冊會計師在證券市場中的監(jiān)督和鑒證作用，提高加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督監(jiān)管，可以使終極股東產(chǎn)生警醒，增加利益輸送行為的成本，從而減少終極股東的隧道行為。4.3.3 法律制度因素完善的信息披露制度，健全的中小股東利益保護(hù)法

34、規(guī)及資本市場機(jī)制，可以有效提高上市公司終極股東實(shí)施隧道行為的成本，減少其獲取現(xiàn)金所有權(quán)的動力。綜上所述，健全的公司治理結(jié)構(gòu)、良好的外部控制以及完善的法律規(guī)章可以大大提高終極股東對上市公司采取隧道行為的成本，減少實(shí)施隧道行為的收益與成本的差異，維護(hù)資本市場的良好運(yùn)行5 中國上市公司隧道效應(yīng)治理通過上一章節(jié)對我國上市公司隧道效應(yīng)成因及影響隧道行為成本的因素的分析，本文認(rèn)為可以采取以下措施減少控制性股東的“隧道效應(yīng)”：5.1 加強(qiáng)公司內(nèi)部治理加強(qiáng)內(nèi)部公司治理的重中之重就是要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)的高度集中是產(chǎn)生終極控制者并進(jìn)而實(shí)施隧道挖空的關(guān)鍵，因此分散股東權(quán)益，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是治理上市公司隧道效應(yīng)的各項

35、舉措的基礎(chǔ)。在具體操作中，可以通過減少第一大股東的持股比例，相應(yīng)地提高第二、第三大股東的持股比例，以到達(dá)分散股權(quán)，增強(qiáng)中小股東在上市公司力量的目的。在國有控股的上市公司中，國有股減持是改變國有持股股東與非國有持股東之間的力量對比，吸引社會投資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要手段。減少大股東在公司管理層或董事會任職的比例也是預(yù)防控股股東隧道挖空的方式之一。5.2 引入外部監(jiān)督，強(qiáng)化審計的獨(dú)立作用完善獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的獨(dú)立性，對上市公司的各項經(jīng)營管理活動以及控股股東的各項行為進(jìn)行監(jiān)督，預(yù)防違規(guī)行為的發(fā)生，及時發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為并采取改善或糾正措施。培育機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金、養(yǎng)老基金等，也能夠?qū)K極股

36、東以及上市公司的行為進(jìn)行監(jiān)督，防止隧道行為的產(chǎn)生。獨(dú)立的外部審計可以及時發(fā)現(xiàn)并通報上市公司經(jīng)營活動中的各種違規(guī)行為，為中小投資者進(jìn)行投資決策提供良好的信息基礎(chǔ)。強(qiáng)化審計的獨(dú)立作用，對于完善公司治理結(jié)構(gòu)重要意義。5.3 完善對中小股東的法律保護(hù)完善的法律法規(guī)體系是治理上市公司隧道行為的各項舉措發(fā)揮積極作用的保障。健全的法律法規(guī)體系具有極強(qiáng)的可操作性，能夠極大的增加終極控制者實(shí)施隧道行為的違規(guī)成本，從而降低終極股東的隧道行為發(fā)生的頻率以及產(chǎn)生危害的程度。在各項有利于維護(hù)證券市場秩序、保護(hù)中小投資者利益的法律法規(guī)進(jìn)行補(bǔ)充完善的同時，應(yīng)積極對中小投資者進(jìn)行普法宣傳，使中小投資者在自身利益受損的情況下，

37、可以積極采取法律手段維護(hù)自身利益。5.4 完善信息披露制度健全的信息披露制度有利于投資者及時獲取所需的上市公司的相關(guān)信息，制定合理的投資策略。因此，完善信息披露制度是治理隧道行為、保護(hù)中小股東的重要措施之一。在實(shí)踐過程中，在信息不對稱的現(xiàn)實(shí)情況中，大股東往往比中小股東擁有更多的更全面的上市公司相關(guān)信息，這使得中小股東對上市公司披露的信息具有較強(qiáng)的依賴性。因此，上市公司可能利用這一情況，有選擇、有目的的披露信息，從而誘使投資者做出有利于上市公司的投資決策。因此，制定科學(xué)合理的信息披露制度，提高信息披露治理的質(zhì)量，對于完善證券市場秩序，治理隧道行為，保護(hù)投資者利益具有積極意義。6 總結(jié)本文介紹了我

38、國上市公司隧道效應(yīng)產(chǎn)生的背景，并探討了在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中國上市公司隧道行為的基本方式，以及這些行為方式在降低上市公司盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量等方面的危害。此外，本文認(rèn)為，在中國法制不完善和公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，終極股東實(shí)施隧道行為的收益大于成本是導(dǎo)致隧道行為的普遍性的主要原因，并且，本文據(jù)此提出了加強(qiáng)公司治理、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全信息披露制度等治理隧道效應(yīng)的措施。參考文獻(xiàn)：1Johnson, S., R. La Porta, F. Lopze-de-Silanes, and A. Shleifer, “Tunneling”, American Economic Review Papers and Proceedings, XC, 2000, 22-27.2Shleifer, Andrei