大秦鐵路研究報(bào)告

1、大秦鐵路研究報(bào)告一、業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單大秦鐵路是以煤炭運(yùn)輸為主的綜合性鐵路運(yùn)，輸公司，是擔(dān)負(fù)我國(guó)西煤東運(yùn)”戰(zhàn)略任務(wù)規(guī)模最大的煤炭運(yùn)輸企業(yè)，主要運(yùn)輸內(nèi)蒙古地區(qū)、山西省和陜西省的煤炭，大部分煤炭運(yùn)往秦皇島港和曹妃甸卸車。公司收購(gòu)太原鐵路局運(yùn)輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)及股權(quán)后，原太原鐵路局下屬的運(yùn)輸主業(yè)站段全部進(jìn)入上市公司。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司?dú)立經(jīng)營(yíng)大秦、同蒲、侯月等鐵路干線和口泉、寧苛、介西等鐵路支線的運(yùn)輸業(yè)務(wù)，獨(dú)立面向市場(chǎng)、獨(dú)立面對(duì)托運(yùn)人自主經(jīng)營(yíng)鐵路貨物運(yùn)輸，客戶群和市場(chǎng)均不依賴控股股東太原鐵路局。大秦鐵路公司管轄大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、豐沙大、太焦、京原、侯西等9條鐵路干線，口泉、云岡、寧奇、平朔、忻河

2、、蘭村、西山、介西、太嵐等9條鐵路支線，路網(wǎng)東起能源大港秦皇島，西至黃河禹門口，北到煤都大同，南至古跡風(fēng)陵渡，縱貫三晉南北，橫跨晉冀京津兩省兩市，線路營(yíng)業(yè)里程2725公里。我國(guó)西煤東運(yùn)”主要通過北、中、南三大鐵路運(yùn)輸通道完成，其中北通道主要由大秦、朔黃、豐沙大、京原等條鐵路組成，約承擔(dān)西煤東運(yùn)”總運(yùn)量的55%其中大秦鐵路和豐沙大線占到西煤東運(yùn)”鐵路運(yùn)能總量的43.8%,大秦鐵路占全國(guó)煤炭鐵路運(yùn)量的16%大秦線以2億噸的運(yùn)量成為北通道運(yùn)能最大的專用通道，是我國(guó)西煤東運(yùn)”的主動(dòng)脈。另外，大秦鐵路公司持有朔黃公司41.16%的股權(quán)，中國(guó)神華能源股份有限公司作為第一大股東，持有朔黃公司52.72%的股

3、份。朔黃公司主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)朔黃、黃萬(wàn)鐵路，主要承擔(dān)神華股份下屬神府東勝煤田等煤炭基地的西煤東運(yùn)”煤炭運(yùn)輸任務(wù)，其下轄朔黃鐵路于2001年投入運(yùn)營(yíng)，是我國(guó)西煤東運(yùn)”第二大通道，其將陜北、內(nèi)蒙古西部和山西的大型煤炭基地與渤海出海口聯(lián)結(jié)起來(lái)，2007-2009年朔黃鐵路貨物運(yùn)輸量分別為1.33億噸、1.35億噸和1.49億噸。朔黃鐵路運(yùn)營(yíng)里程594公里，西起山西省神池縣境內(nèi)神池南站，與神朔線接軌，東至河北省境內(nèi)的黃驊港口車場(chǎng)，是繼大秦線之后我國(guó)又一條雙線電氣化重載鐵路。其中來(lái)自于神府東勝煤田的煤炭運(yùn)輸占朔黃公司總運(yùn)輸收入的95吐右，貨源具有充足的保障，運(yùn)量逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此朔黃公司盈利水平相對(duì)于太原局

4、運(yùn)輸主業(yè)資產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，收益穩(wěn)定。大秦鐵路所轄線路情況線路名稱起終站營(yíng)業(yè)里程（公里）級(jí)別正線數(shù)目牽引種類鐵路干線：大秦線（注1）韓家?guī)X（不含）柳村南658.00I級(jí)雙線電氣化豐沙大線大同一郭磊莊155.50I級(jí)雙線電氣化南同蒲線榆次一風(fēng)陵渡478.60I級(jí)雙線（注2）內(nèi)燃北同蒲線大同一太原北335.50I級(jí)雙線（注3）電氣化京原線原平一靈丘184.60II級(jí)單線內(nèi)燃太焦線修文一夏店190.80II級(jí)單線內(nèi)燃侯月線侯馬北一嘉峰150.60I級(jí)雙線電氣化侯西線侯馬一禹門口76.10II級(jí)單線內(nèi)燃石太線賽魚一皇后園123.90I級(jí)雙線電氣化鐵路支線：口泉線平旺一口泉9.80I級(jí)雙線電氣化寧奇

5、線丁武一旬風(fēng)95.30I級(jí)單線電氣化太嵐線太原北一鎮(zhèn)城底55.40II級(jí)單線電氣化西山線太原北一白家莊23.60III級(jí)單線電氣化/內(nèi)燃蘭村線汾河一上蘭村12.70III級(jí)單線內(nèi)燃忻河線忻州一河邊39.70III級(jí)單線內(nèi)燃介西線介休一陽(yáng)泉曲46.90II級(jí)雙線（注4）內(nèi)燃樞紐線和聯(lián)絡(luò)線87.60合計(jì)2724.60二、業(yè)務(wù)具有一定的壟斷性，2015年之前鮮有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我國(guó)煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)的區(qū)域不平衡性導(dǎo)致了目前的煤炭運(yùn)輸格局，具體的運(yùn)輸格局情況在之前的研究材料中已經(jīng)做了詳細(xì)介紹（見煤炭運(yùn)輸格局"word文檔）。目前晉陜蒙寧地區(qū)的煤炭外運(yùn)鐵路圍繞山西境內(nèi)的大同、太原、侯馬樞紐形成了北、中、南

6、三大運(yùn)輸通道。目前西煤東運(yùn)”線路梳理出發(fā)地線路中轉(zhuǎn)目的地北通道蒙西集通線（內(nèi)蒙古集寧一遼寧通遼）東北三省大準(zhǔn)線（鄂爾多斯市準(zhǔn)格爾旗一山西大同）大同大秦線秦皇島京包線（包頭一大同段）山西北部北同浦線（太原北一大同）大同大秦線秦皇島豐沙大線秦皇島港、天津港陜北包神鐵路（陜西省神木縣一內(nèi)蒙古包頭市）京包線（包頭一大同段）大秦線秦皇島港神朔鐵路（陜西神木縣一山西朔州市）北同浦線（大同一太原北）大秦線秦皇島港朔黃線（山西朔州一黃驊港）黃驊港、天津港中通道山西中部、東南部京原線（太原一北京）北京秦皇島港、天津港石太線（太原-石家莊）德州一濟(jì)南青島港太焦線（太原一焦作）長(zhǎng)治北-邯單B-濟(jì)南青島港南通道山西中

7、部、西南部侯月線（山西侯馬一河南省濟(jì)源市）侯馬-月山-新鄉(xiāng)-荷澤-兗州日照港侯西線（山西侯馬一陜西西安）隴海線連云港西康線（陜西西安一陜西安康）安康寧西線（陜西西安一江蘇南京）南京.頁(yè)腳.時(shí)柏壽呼和浩特劭蘆品明州二神木北保定衡水輸次延安北長(zhǎng)治北磨門口Q日照新近西王樓原要石家白云鄂博Q旅霰:感農(nóng)，尸石嘯山/*O,莊A-Q白火連山海關(guān)國(guó)皇島4北也艮神品名去包關(guān)泉中二支,京山（V節(jié)米日山西中理上中揖色Jr4*M4山臺(tái)精W(tA-tRJ港總上語(yǔ)E口二1*.寧范帛口所）*越用上，工也廣E，+房河南.豈止挑&rst:就.聞?dòng)山恚麓ㄗⅲ杭t色實(shí)線為大秦鐵路原有線路，綠色實(shí)線為太原局主要資產(chǎn)和朔黃鐵路

8、資產(chǎn)，桔色虛線為未來(lái)的主要煤運(yùn)通道。從西煤東運(yùn)”的三大鐵路運(yùn)輸通道線路來(lái)看，大秦鐵路公司的主要鐵路干線線路和支線是西煤東運(yùn)”的必經(jīng)之路。以2010年西煤東運(yùn)的運(yùn)能數(shù)據(jù)來(lái)看，大秦鐵路所轄線路運(yùn)能占比達(dá)到了83%（朔黃線按41.16%持股比例計(jì)算），因此可以說大秦鐵路在西煤東運(yùn)”的業(yè)務(wù)中基本處于壟斷地位。近兩年西煤東運(yùn)鐵路運(yùn)能（單位：百萬(wàn)噸）20092010北通道運(yùn)能666705豐沙大5060集通3640大秦400405朔黃180200中通道運(yùn)能128130京原2020石太9090太焦1820南通道運(yùn)能120120候月120120合計(jì)運(yùn)能914955從潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，短期來(lái)看公路運(yùn)輸、新建鐵路

9、分流大秦鐵路業(yè)務(wù)的主要力量。但是由于公路運(yùn)輸在競(jìng)爭(zhēng)力方面和鐵路無(wú)法相比，所以短期而言新建鐵路的投入運(yùn)行可能對(duì)大秦鐵路的業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生一定的分流影響。事實(shí)上大秦鐵路北邊和南邊同時(shí)正在修建兩條新的鐵路，北邊鐵路線從包頭至唐山，南面鐵路線從山西呂梁至山東日照，與此同時(shí)，一條蒙西至華中的鐵路線也在規(guī)劃中。未來(lái)西煤東運(yùn)新增鐵路運(yùn)能鐵路項(xiàng)目性質(zhì)建成時(shí)間當(dāng)前運(yùn)量（2010年）未來(lái)運(yùn)量（億噸）新增運(yùn)能（億噸）包頭一唐山在建2015年022呂梁一日照在建2014年022蒙西一華中規(guī)劃2017年022合計(jì)6在建和規(guī)劃中的3條鐵路將是未來(lái)大秦鐵路最有力的競(jìng)爭(zhēng)者，只是在2015年前后它們才能夠參與到競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，因此在此之前

10、大秦鐵路的業(yè)務(wù)量的持續(xù)性是不成問題的，大秦鐵路的優(yōu)勢(shì)地位都難以發(fā)生大的變化。而且還有一個(gè)問題舊是新建鐵路如果執(zhí)行大秦鐵路的運(yùn)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的話，新鐵路是無(wú)法和大秦鐵路進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的。由于新建鐵路相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很難獲得，這里引用中金公司的測(cè)算結(jié)果，其中兩條在建鐵路的運(yùn)量在1億噸的情況下是虧損的。（費(fèi)率參照大秦鐵路，每噸公里0.0871元）山西中南部通道（人民幣百萬(wàn)元）1億噸運(yùn)量2億噸運(yùn)量鄂爾多斯-張家口-曹妃甸鐵路（人民幣百萬(wàn)元）1億噸運(yùn)量2億噸運(yùn)量營(yíng)業(yè)收入8,78017,559營(yíng)業(yè)收入7,12714,254-運(yùn)量（百萬(wàn)噸）100200-運(yùn)量（百萬(wàn)噸）100200-貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量（百萬(wàn)噸公里）100,800201

11、,600-貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量（百萬(wàn)噸公里）81,824163,648-平均運(yùn)距（公里）1,0081,008-平均運(yùn)距（公里）818818-運(yùn)價(jià)（元/噸公里）0.0870.087-運(yùn)價(jià)（元/噸公里）0.0870.087營(yíng)業(yè)成本-5,036-8,077營(yíng)業(yè)成本-3,850-6,501-折舊（機(jī)車車輛）-969-1,937-折舊（機(jī)車車輛）-969-1,937-折舊（線路及其他）-1,996-1,996-折舊（線路及其他）-1,200-1,200-其他變動(dòng)成本-2,072-4,144-其他變動(dòng)成本-1,682-3,364%收入23.6%23.6%收入23.6%23.6%營(yíng)業(yè)稅金及附加-290-579營(yíng)業(yè)稅金

12、及附加-235-470%收入3.3%3.3%收入3.3%3.3%管理費(fèi)用-733-1,467管理費(fèi)用-595-1,191%收入8.4%8.4%收入8.4%8.4%財(cái)務(wù)費(fèi)用-2,882-3,270財(cái)務(wù)費(fèi)用-2,882-3,270營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-1624,166營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-4362,822營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-1.8%23.7%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-6.1%19.8%利潤(rùn)總額-1624,167利潤(rùn)總額-4372,822減：所得稅-1,042減：所得稅-706%有效稅率25.0%25.0%有效稅率25.0%25.0%凈利潤(rùn)-1623,125凈利潤(rùn)-4372,117凈利潤(rùn)率-1.8%17.8%凈利潤(rùn)率-6.1%14.8%資料來(lái)源

13、：中金公司據(jù)相關(guān)資料，目前我國(guó)修建時(shí)速300公里以上的高速鐵路，每公里造價(jià)約1.5億元；時(shí)速200公里以上客運(yùn)專線每公里造價(jià)為6000萬(wàn)-1.5億元；時(shí)速160公里以上的雙線重載鐵路每公里造價(jià)為2600萬(wàn)4500萬(wàn)元；時(shí)速低于160公里單線鐵路為1000萬(wàn)5000萬(wàn)元；復(fù)線改造為1000萬(wàn)-3500萬(wàn)元，且山區(qū)鐵路的修建成本最高可達(dá)平原地區(qū)的3倍。根據(jù)以上新建鐵路項(xiàng)目的里程和投資規(guī)模來(lái)計(jì)算的話（具體數(shù)據(jù)在附注材料里），保守估計(jì)每公里的造價(jià)都在7000萬(wàn)元以上。我們把大秦線和朔黃線兩條重要線路按照每公里7000萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)，其他的采取雙線重載鐵路每公里造價(jià)3000萬(wàn)（2600萬(wàn)和4500萬(wàn)元的平均

14、數(shù)為3350萬(wàn)）、單線鐵路造價(jià)采取保守的2000萬(wàn)（1000萬(wàn)和5000萬(wàn)元的平均數(shù)為3000萬(wàn)），最后計(jì)算大秦鐵路的總重置成本為1157億，和目前大秦鐵路的市值相當(dāng)，當(dāng)然這個(gè)估計(jì)是最為保守的數(shù)據(jù)。線路名稱營(yíng)業(yè)里程（公里）正線數(shù)目牽引種類每公里重置總重置成本（萬(wàn)）成本（萬(wàn)）鐵路干線：大秦線（注1）658.00雙線電氣化7000.004606000.00豐沙大線155.50雙線電氣化3000.00466500.00南同蒲線478.60雙線（注2）內(nèi)燃3000.001435800.00北同蒲線335.50雙線（注3）電氣化3000.001006500.00京原線184.60單線內(nèi)燃2000.003

15、69200.00太焦線190.80單線內(nèi)燃2000.00381600.00侯月線150.60雙線電氣化3000.00451800.00侯西線76.10單線內(nèi)燃2000.00152200.00朔黃線(41.16%)244.49雙線電氣化7000.001711432.80石太線123.90雙線電氣化3000.00371700.00鐵路支線：口泉線9.80雙線電氣化3000.0029400.00寧奇線95.30單線電氣化2000.00190600.00太嵐線55.40單線電氣化2000.00110800.00西山線23.60單線電氣化/內(nèi)燃2000.0047200.00蘭村線12.70單線內(nèi)燃200

16、0.0025400.00忻河線39.70單線內(nèi)燃2000.0079400.00介西線46.90雙線（注4）內(nèi)燃3000.00140700.00樞紐線和聯(lián)絡(luò)線87.60合計(jì)2969.0911576232.80資料來(lái)源：大秦鐵路招股說明書；2011年大秦鐵路公開發(fā)行公司債券募集說明書附注資料：山西中南部煤炭外運(yùn)通道（呂梁一日照）：該鐵路線從山西呂梁到山東日照港，目前正在修建，相關(guān)信息如下：山西中南部鐵路通道線路全長(zhǎng)1260公里，西起山西興縣瓦塘站，穿越呂梁山、太岳山、太行山、沂蒙山，途經(jīng)山西、河南、山東3省12市，終點(diǎn)為山東省日照市，其中山西、河南、山東3省境內(nèi)分別為579公里、255公里和426

17、公里。這條鐵路設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)鐵I級(jí)、雙線電氣化，設(shè)計(jì)時(shí)速120公里，設(shè)計(jì)年運(yùn)能力2億噸/年，客車15又日。項(xiàng)目總投資998億元，建設(shè)工期為4年半，預(yù)計(jì)2014年竣工。山西中南部鐵路通道地處華北地區(qū)南部，將在山西呂梁市與太（太原）中（中衛(wèi)）銀（銀川）鐵路相連，東至山東沿海港口，形成一條新的煤炭能源運(yùn)輸動(dòng)脈，也是中國(guó)東西向路網(wǎng)干線鐵路之一。設(shè)計(jì)運(yùn)量2.6億噸，其中近期1.5億噸，中期2億噸。包頭一唐山鐵路線：從內(nèi)蒙包頭到集寧再到河北張家口，再?gòu)膹埣铱诘教粕降蔫F路同步在修建，相關(guān)信息如下：新建張家口至唐山鐵路線，起自集寧至張家口鐵路的孔家莊站，經(jīng)河北省張家口市、唐山市，終于曹妃店北站，正線全長(zhǎng)525公

18、里，總投資400億元，建設(shè)工期4年半。線路技術(shù)等級(jí)為國(guó)鐵I級(jí)、雙線電氣化。內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委的消息說，張家口至唐山鐵路的建設(shè)，將連通正在建設(shè)的集寧至張家口鐵路、集寧至包頭鐵路三四線和擬建的準(zhǔn)格爾至張家口新線、正藍(lán)旗至張家口鐵路，形成內(nèi)蒙古西部和東部地區(qū)煤炭外運(yùn)下海新通道。蒙西一華中鐵路：該項(xiàng)目起于內(nèi)蒙古浩勒?qǐng)?bào)吉（東勝至鄂托克前旗之間），經(jīng)烏審旗后進(jìn)入陜西省靖邊、延安北、韓城北，經(jīng)山西運(yùn)城、河南三門峽、湖北襄樊、湖南岳陽(yáng)后止于江西吉安，全長(zhǎng)約1860公里，總投資約1598億元。該鐵路擬按照以煤炭為主、大能力、跨區(qū)域運(yùn)輸通道建設(shè)，采用國(guó)鐵I級(jí)、雙線、電氣化標(biāo)準(zhǔn)。建成后滿足遠(yuǎn)期年貨運(yùn)2億噸、日開行客

19、車20對(duì)的能力。三、盈利模式清晰，運(yùn)能和運(yùn)價(jià)決定公司營(yíng)收增長(zhǎng)。大秦鐵路的盈利模式比較清晰，影響該公司收入的兩大因素，一是運(yùn)能，二是運(yùn)價(jià)。1、目前運(yùn)能不能滿足市場(chǎng)需求，但是鐵路整體運(yùn)能的供給存在一定的瓶頸，大秦鐵路運(yùn)能還有提升空間。供給方面，大秦鐵路的主要貨源來(lái)自內(nèi)蒙古、山西和陜西，根據(jù)國(guó)家煤礦安全監(jiān)察局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年三省煤炭年產(chǎn)量分別達(dá)到7.9億噸、7.4億噸和3.6億噸，占2010年我國(guó)原煤產(chǎn)量的58.33%。隨著山西和內(nèi)蒙古煤炭整合的結(jié)束，煤炭產(chǎn)能將會(huì)有所增加。從需求端分析，華北、華東、華南、地區(qū)的煤炭需求缺口則主要通過西煤東運(yùn)和國(guó)外進(jìn)口兩種途徑來(lái)滿足。2010年，華北、華東和華南的

20、需求缺口分別為4.6、3.9、2.0億噸,合1t10.5億噸，而2010年我國(guó)煤炭進(jìn)口總量也僅為1.66億噸，假設(shè)進(jìn)口煤炭全部被以上三地區(qū)消化，需求缺口依然高達(dá)近9億噸，這需要西煤東運(yùn)來(lái)解決。而大秦鐵路2010年的煤炭運(yùn)輸量為5.6億噸。因此，目前來(lái)看華北、華東以及華南三地的煤炭需求缺口依然要依靠西煤東運(yùn)，而且在2014年之前，現(xiàn)有西煤東運(yùn)線路運(yùn)能擴(kuò)張能力將非常有限，西煤東運(yùn)中面臨的鐵路運(yùn)力不足問題仍然是最主要的瓶頸，也就是說在新建鐵路未能投入運(yùn)行帶來(lái)新增運(yùn)能之前，大秦鐵路是難以滿足市場(chǎng)對(duì)于西煤東運(yùn)的需求的，唯一的辦法就是提升自身的運(yùn)能，運(yùn)能的提升隨之帶來(lái)的就是業(yè)務(wù)量的提升和營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。在

21、2010年的年報(bào)中，公司管理為提高貨運(yùn)能力提出了如下策略：著力提升大秦線運(yùn)輸組織水平，加快推進(jìn)貨車車型統(tǒng)一，優(yōu)化機(jī)輛檢修模式，加速機(jī)車車輛周轉(zhuǎn)。實(shí)施挖潛提效戰(zhàn)略，增加重載列車開行對(duì)數(shù)，壓縮列車線條，2萬(wàn)噸、1.5萬(wàn)噸平均追蹤間隔時(shí)間壓縮至13分鐘以內(nèi)，萬(wàn)噸列車壓縮至10分鐘以內(nèi)。”根據(jù)往年的運(yùn)行數(shù)據(jù)，我們可以看出一些趨勢(shì)。大秦線運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)累計(jì)完成（萬(wàn)噸）日均運(yùn)量（萬(wàn)噸）日均開行重車（列）其中：2萬(wàn)噸列車1.5萬(wàn)噸列車單元萬(wàn)噸列車組合列車2008年34025.5093.2085.8029.800.0016.4039.602009年33016.9090.5090.0045.000.008.0037.

22、002010年40504.00110.9788.3048.704.809.3025.50貨車周轉(zhuǎn)時(shí)間（天）貨車靜載重（噸）2008年2.2373.92009年2.1274.52010年1.9370.8資料來(lái)源：大秦鐵路2008、2009年年報(bào)；2011年大秦鐵路公開發(fā)行公司債券募集說明書即使在不考慮對(duì)現(xiàn)有鐵路進(jìn)行擴(kuò)能改造的情況下，大秦鐵路目前依然可以通過提高重載列車的比例來(lái)提升運(yùn)力。2008年至2010年3年間，大秦鐵路通過提高2萬(wàn)噸列車的發(fā)車頻率，壓縮單元萬(wàn)噸列車和組合列車的發(fā)車頻率，使得日均運(yùn)能從2008年的93.20萬(wàn)噸提高到110萬(wàn)噸。2010年，大秦鐵路還新增了1.5萬(wàn)噸列車。因此，

23、通過提高2萬(wàn)噸和1.5萬(wàn)噸列車的發(fā)車頻率，大秦鐵路運(yùn)能依然有提升的空間，不過提升幅度不會(huì)很大。另外在貨車周轉(zhuǎn)時(shí)間和貨車凈載重的效率也在不斷提升，（2010年貨車凈載重下降是因?yàn)榇笄罔F路收購(gòu)太原鐵路局主要資產(chǎn)），當(dāng)然未來(lái)能否繼續(xù)提升不能確定。如果對(duì)現(xiàn)有鐵路進(jìn)行擴(kuò)能改造，也能提升運(yùn)能，但是時(shí)間周期相對(duì)長(zhǎng)一些，而且需要大量的資本支出，改造的效益難以預(yù)測(cè)。2、國(guó)內(nèi)運(yùn)價(jià)受政策管制，普通貨物運(yùn)價(jià)基本處于逐年上調(diào)的趨勢(shì)，煤炭運(yùn)價(jià)受制于政束。我國(guó)鐵路運(yùn)輸收費(fèi)主要包括運(yùn)價(jià)（包括運(yùn)營(yíng)價(jià)格和鐵路建設(shè)基金）和雜費(fèi)。運(yùn)營(yíng)價(jià)格包括旅客票價(jià)和貨物、包裹、行李運(yùn)價(jià)，資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由發(fā)改委與鐵道部擬訂，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。國(guó)家鐵路基本上執(zhí)

24、行全路統(tǒng)一運(yùn)價(jià)，但在特定線路實(shí)行特定運(yùn)價(jià)，特定運(yùn)價(jià)包括臨時(shí)運(yùn)營(yíng)線實(shí)行的臨管運(yùn)價(jià)及部分特定運(yùn)輸產(chǎn)品實(shí)行的特殊運(yùn)價(jià)，均需要鐵道部提出建議，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。鐵路建設(shè)基金是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，從貨物運(yùn)費(fèi)中提取出來(lái)專門用于鐵路建設(shè)的政府性基金，由企業(yè)向客戶收取后，上繳鐵道部統(tǒng)一用于國(guó)家鐵路建設(shè)。雜費(fèi)為與旅客、貨物運(yùn)輸服務(wù)相關(guān)的費(fèi)用，如取送車費(fèi)、貨物暫存費(fèi)等，資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由鐵道部規(guī)定。地方鐵路的運(yùn)價(jià)和雜費(fèi)由地方政府審批，合資鐵路運(yùn)價(jià)，國(guó)家鐵路控股的由發(fā)改委審批，地方控股的由地方政府審批。（1）大秦鐵路貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)的收費(fèi)方式和價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)本公司向客戶收取的貨物運(yùn)輸費(fèi)用包括三部分：鐵路貨物營(yíng)運(yùn)收入、鐵路建設(shè)基金和貨運(yùn)雜費(fèi)收入

25、。其中鐵路貨物營(yíng)運(yùn)收入、貨運(yùn)雜費(fèi)收入為本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；鐵路建設(shè)基金是政府性基金，由本公司收取后統(tǒng)一上繳鐵道部，不屬于本公司的收入。a鐵路貨物營(yíng)運(yùn)收入營(yíng)運(yùn)收入的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：貨物營(yíng)運(yùn)收入=基價(jià)1收入+基價(jià)2收入（或煤炭特殊運(yùn)價(jià)收入）+電氣化附加費(fèi)收入?；鶅r(jià)1收入按噸數(shù)計(jì)價(jià)，基價(jià)2收入（或煤炭特殊運(yùn)價(jià)收入）和電氣化附加費(fèi)收入按運(yùn)輸噸公里計(jì)價(jià)。目前，大秦鐵路按以下收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)取得貨物營(yíng)運(yùn)收入：大秦鐵路煤炭營(yíng)運(yùn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)2005年1月1日至M1U加型月1日至2006年4H10IJJQ06T4月10口£2007隼n中：2007¥)1M5H起至200和6H30F1200®年7月1

26、日至12U12n2009年J2M135至20101ISnun20如年9月1口至Ml但用1U32011年明口起收入1發(fā).到方均在小疊司甘內(nèi)的燃炭睢也為13元說單價(jià)為*6瓦沌軌3元/噸同左平價(jià)為9.6元惋單飾為105H噸同左單飾為10S7L噸發(fā)送貳到達(dá)方方不在本公司管內(nèi)的燃炭時(shí)發(fā)送量收取于一沅:咤.到地里收垠”已噸同左同左同左同左同左70%與30%的比例在發(fā)這觸怵到達(dá)貨物企業(yè)間清算同左代價(jià)2收A?單價(jià)為元眥公里；單價(jià)為00395元桃公里單皆為00454元施公氣單飾為0C454元帆強(qiáng)里.單價(jià)為00484無(wú)帔公甲.單附為00537小州公里同左單價(jià)為0.0555無(wú)短電公T.拽發(fā)朽球運(yùn)價(jià)收Y單階為0.07

27、51無(wú)M公里同左何左同立同左同左同左1可左電氣把射E翻收入單飾為ooiJa?噸公甲.同左同主口左同左同左向主同左注：發(fā)送站和到達(dá)站均在大秦線、豐沙大線本線、京原線本線的煤炭不收取基價(jià)1;大秦線、豐沙大線、京原線運(yùn)輸煤炭不適用基價(jià)2;除大秦線、豐沙大線、京原線外，其他線路均不適用煤炭特殊運(yùn)價(jià)。資料來(lái)源：2011年大秦鐵路公開發(fā)行公司債券募集說明書根據(jù)煤炭運(yùn)營(yíng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，大秦線、豐沙大線以及京原線營(yíng)運(yùn)收入=煤炭特殊運(yùn)價(jià)收入+電氣化附加費(fèi)收入=0.0871元/噸公里；根據(jù)中國(guó)神華招股說明書的資料，大秦鐵路持股41.16%的朔黃鐵路的煤炭運(yùn)價(jià)是0.12元/每公里。大秦鐵路非煤炭貨物營(yíng)運(yùn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)附：價(jià)格變

28、動(dòng)后鐵路貨物運(yùn)價(jià)率表鐵路貨物運(yùn)公率表辦理類別小運(yùn)價(jià)號(hào)一基價(jià)2單位口標(biāo)限.單位口標(biāo)帷.整車/元/噸元帆公思0037-獷元/噸。W元/鯉公里/。一0444”3-元/噸8T*元，鯉公里一44元/噸10.8a元，唾公里/0.0S53+,5/元/噸11.正元，曜公里006AW元/噸17.1一元，噸強(qiáng)里一008即“產(chǎn)元，軸公里+，0.2&76機(jī)軍，元/噸”除左元，嵯公里小0,0875零擔(dān)心21a元no千克0元/10千克公里廣0.006如22口元“0千克門Q17“元/1。千克公里Q,QQQ.集裝箱，1噸箱爐元/箱。10.8-元/箱公里40.0426，20英尺箱元/箱。259-元，相公里小1203/和

29、英尺箱，元像小438.6*元，箱公里/1.蚪04/資料來(lái)源：鐵道部貨物單位重量的運(yùn)費(fèi)計(jì)算辦法如下：整車貨物每噸運(yùn)價(jià)=基價(jià)1+基價(jià)2x運(yùn)價(jià)公里零擔(dān)貨物每10于克運(yùn)價(jià)=基價(jià)1+基價(jià)2x運(yùn)價(jià)公里集裝箱貨物每箱運(yùn)價(jià)=基價(jià)1+基價(jià)2x運(yùn)價(jià)公里國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)大秦鐵路可實(shí)行運(yùn)價(jià)浮動(dòng)機(jī)制，具體浮動(dòng)辦法、浮動(dòng)幅度、浮動(dòng)運(yùn)價(jià)報(bào)發(fā)改委批準(zhǔn)，不過目前為止大秦鐵路還尚未向發(fā)改委申請(qǐng)實(shí)行運(yùn)價(jià)浮動(dòng)機(jī)制。b鐵路建設(shè)基金本公司根據(jù)國(guó)家的規(guī)定，對(duì)運(yùn)輸?shù)牟糠重浳?如煤炭、焦炭、水泥、非金屬礦石及鋼鐵等)收取鐵路建設(shè)基金，按0.033元/噸公里計(jì)費(fèi)。鐵路建設(shè)基金收入不歸本公司所有，需統(tǒng)一上繳國(guó)家。c貨運(yùn)雜費(fèi)收入本公司向客戶收取的貨運(yùn)雜

30、費(fèi)全部作為本公司的貨運(yùn)雜費(fèi)收入。本公司根據(jù)客戶需求向其提供取送車、貨物暫存等服務(wù)，并根據(jù)鐵道部有關(guān)規(guī)定向客戶收取費(fèi)用。(2)、大秦鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)的收費(fèi)方式和標(biāo)準(zhǔn)鐵路旅客運(yùn)輸由開行擔(dān)當(dāng)列車的鐵路運(yùn)輸企業(yè)作為承運(yùn)方一次獲取全部旅客票價(jià)收入。鐵路旅客運(yùn)輸向旅客收取的資費(fèi)主要包括鐵路客運(yùn)運(yùn)價(jià)和客運(yùn)雜費(fèi)。a客運(yùn)運(yùn)價(jià)客運(yùn)運(yùn)價(jià)即旅客票價(jià)，其標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)家批準(zhǔn)。在國(guó)家基本客運(yùn)運(yùn)價(jià)基礎(chǔ)上，鐵路運(yùn)輸企業(yè)可以根據(jù)其提供的快速、空調(diào)等附加服務(wù)以及不同季節(jié)收取一定幅度的浮動(dòng)運(yùn)價(jià)。b客運(yùn)雜費(fèi)客運(yùn)雜費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由鐵道部批準(zhǔn)，包括列車補(bǔ)票費(fèi)、行李打包、裝卸費(fèi)、攜帶物品暫存、搬運(yùn)費(fèi)等承運(yùn)企業(yè)為旅客運(yùn)輸提供延伸服務(wù)而收取的費(fèi)用。(3)鐵路運(yùn)

31、價(jià)的調(diào)整雖然鐵路運(yùn)價(jià)受到國(guó)家政策管制，但是相關(guān)部門每年也會(huì)對(duì)運(yùn)價(jià)進(jìn)行調(diào)整，從2002年從大秦鐵路2010年業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)來(lái)看，大秦鐵路完全貨物周轉(zhuǎn)量3299億噸公里，其中煤炭周轉(zhuǎn)量2864億噸公里，非煤炭貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量435億噸公里，非煤炭貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占比為13.47%,普通貨運(yùn)運(yùn)價(jià)上調(diào)對(duì)大秦鐵路整體營(yíng)業(yè)收入的增幅影響十分有限，因此煤炭運(yùn)價(jià)的上調(diào)才是影響營(yíng)收的關(guān)鍵因素。由于煤炭運(yùn)輸?shù)奶厥庑裕?003年至今，大秦鐵路主要線路的煤炭特殊運(yùn)價(jià)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一直未作調(diào)整，而電氣附加費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則是自1999年以來(lái)就從未變動(dòng)，大秦鐵路營(yíng)業(yè)收入的增加基本都是依靠運(yùn)能的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)的。近些年工業(yè)用電價(jià)格、燃油價(jià)格以及人工費(fèi)用漲幅較

32、大，鐵路部門的成本壓力也越來(lái)越大，從鐵道部門目前的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，上調(diào)運(yùn)價(jià)的動(dòng)力是存在的。由于受政策管制，大秦鐵路線路的運(yùn)價(jià)水平一直是低于其他鐵路的，以大秦鐵路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，目前新建鐵路在運(yùn)輸量達(dá)不到一定規(guī)模之前是很難實(shí)現(xiàn)盈利的，因此鐵路部門放開價(jià)格管制之后，運(yùn)價(jià)應(yīng)該還有提高的空間，但是這取決于政策。大秦鐵路業(yè)務(wù)完成量2010年2009年（同口徑）比上年同期增減旅客發(fā)送量（萬(wàn)人）5,4455,0268.3%貨物發(fā)送量47,63540,75516.9%其中：煤炭40,09433,70219.0%貨物到達(dá)量32,53130,5586.5%其中：煤炭27,18124,8769.3%貨物運(yùn)輸量73,4436

33、4,73413.5%其中：煤炭56,05047,45518.1%貨物周轉(zhuǎn)量（億噸公里）3,2992,72021.3%其中：煤炭2,8642,31423.8%大秦線運(yùn)輸量40,50433,01722.7%資料來(lái)源：2011年大秦鐵路公開發(fā)行公司債券募集說明書四、估值相對(duì)于全球鐵路公司存在足夠的折價(jià)空間鐵路可比公司估值表（2011-10-24）公司幣種股價(jià)市值(USDm)市盈率（X）凈資產(chǎn)收益率（）現(xiàn)金分紅收益率（%）20102011E2012E20102011E2012E20102011E2012EA股鐵路上市公司大秦鐵路*CNY7.6817,90711.09.18.518.517.016.54

34、.64.64.6H股鐵路上市公司廣深鐵路*HKD2.583,40010.58.67.66.16.97.54.14.95.4國(guó)際鐵路上市公司亞洲地鐵公司HKD25.0518,62811.914.717.410.88.06.32.42.72.8EastJapanRailwayJPY4,61524,23824.013.715.94.27.36.52.42.42.4CentralJapanRailwayJPY670,00018,9149.910.610.011.610.710.21.31.31.3WestJapanRailwayJPY3,3158,70518.316.817.85.25.65.22.4

35、2.42.5HankyuHoldingsJPY3325,54223.219.917.23.84.55.11.51.51.5ContainerCorpofIndiaINR9882,56914.615.214.019.019.017.41.61.91.8SMRTCorpSGD1.832,18617.317.417.920.519.819.54.64.64.5平均值17.015.515.710.710.710.02.32.42.4中值17.315.217.210.88.06.52.42.42.4北美洲UnionPacificUSD96.9646,83917.414.812.516.117.018.6

36、1.41.92.1NorfolkSouthernUSD70.924,65717.513.912.414.216.516.62.02.32.5CSXCorpUSD21.8623,94316.013.011.317.921.022.21.52.12.3CanadianNationalRailwayCAD75.0433,32216.615.814.118.719.419.11.41.71.9CanadianPacificRailwayCAD58.789,89515.218.113.413.711.012.51.81.92.0平均值16.515.112.716.117.017.81.62.02.2中值

37、16.614.812.516.117.018.61.51.92.1全球鐵路平均值16.614.913.712.712.913.12.22.52.6全球鐵路中值16.314.813.714.013.614.51.92.22.3從市盈率、凈資產(chǎn)收益率以及現(xiàn)金分紅收益率比較，大秦鐵路都具有足夠的優(yōu)勢(shì)。大秦鐵路2011年預(yù)期市盈率只有9.1倍，而2011年全球鐵路平均預(yù)期市盈率則是14.9倍，因此從估值上大秦鐵路存在較大的折價(jià)空間。五、財(cái)務(wù)分析2004年至2010年，大秦鐵路的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，不過公司的銷售毛利率和凈利率水平卻不斷下滑。通過分析公司主要成本項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比重，可以看出

38、公司毛利率水平的下降主要是因?yàn)槿藛T費(fèi)用、客運(yùn)服務(wù)費(fèi)用和供熱供暖費(fèi)用的占比增幅較大，這三項(xiàng)成本在2009年出現(xiàn)大幅增加，不過在2010年三項(xiàng)費(fèi)用占比趨穩(wěn)。另外從幾項(xiàng)占比較大的成本項(xiàng)目來(lái)看，材料、電力及燃料、折舊基本維持在穩(wěn)定的水平，雖然近年來(lái)電力及燃料價(jià)格漲幅較大，但是該項(xiàng)目占營(yíng)收比并沒有出現(xiàn)大幅上升，這說明公司有一定的成本控制能力。而公司凈利率水平的下滑則主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加導(dǎo)致的，2009年公司為購(gòu)買HXM機(jī)車及C80B型專用貨車，于2009年12月10日和2009年12月23日分別完成第一期75億元5年期和第二期60億元3年期發(fā)行，票面利率分別為4.79%和4.18%。2010年公司

39、在收購(gòu)太原鐵路局主業(yè)資產(chǎn)時(shí)向銀行借款112億元，另外公司在2011年8月份還發(fā)行了40億元2年期公司債用來(lái)償還即將到期的短期銀行貸款，同時(shí)公司還將繼續(xù)發(fā)行40億元2年期公司債用來(lái)償還短期貸款。截止到2011年9月30日，大秦鐵路的資產(chǎn)負(fù)債率為36.11%,短期借款為19.5億元，應(yīng)付債券為174.52億元，已獲利息倍數(shù)為14.66,因此償債能力不存在問題。未來(lái)如果無(wú)大的資本支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用將會(huì)保持穩(wěn)定。大秦鐵路2010年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入項(xiàng)目名稱營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬(wàn)元）毛利率（%占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比（為鐵路運(yùn)輸行業(yè)（行業(yè)）4082629.721790474.5743.8697.17貨運(yùn)收入（產(chǎn)品）3221390.07-76.67客運(yùn)”入（產(chǎn)品）442754.17-10.54其他收入（產(chǎn)品）418485.48-9.96合計(jì)（產(chǎn)品）4082629.72-97.172004年至2010年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-3120