第五章 企業(yè)價值評估-股權(quán)or實體現(xiàn)金流模型的建立

1、第五章第五章 企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估Chp5 Firm Valuation第一節(jié)第一節(jié) 企業(yè)價值評估概述企業(yè)價值評估概述引言引言l巴菲特名言：Price is what you pay, value is what you get.付出的是價格，得到的是價值。付出的是價格，得到的是價值。l企業(yè)價值就是擁有該企業(yè)所能獲得利益的評價。企業(yè)價值就是擁有該企業(yè)所能獲得利益的評價。企業(yè)價值評估內(nèi)涵企業(yè)價值評估內(nèi)涵l首先需要搞清楚，首先需要搞清楚，“評估什么東西評估什么東西”l資產(chǎn)評估中企業(yè)的價值是資產(chǎn)評估中企業(yè)的價值是企業(yè)的整體的公企業(yè)的整體的公允市場價值，它基于企業(yè)的盈利能力，它允市場價值，它基于企

2、業(yè)的盈利能力，它是由企業(yè)的獲利能力決定的是由企業(yè)的獲利能力決定的。（一）整體價值（一）整體價值1、整體不是各部分簡單相加、整體不是各部分簡單相加2、整體價值來源于要素的結(jié)合方式、整體價值來源于要素的結(jié)合方式3、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值、部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值4、整體價值只有在、整體價值只有在運行運行中才能體現(xiàn)出來中才能體現(xiàn)出來企業(yè)價值評估內(nèi)涵企業(yè)價值評估內(nèi)涵（二）經(jīng)濟價值（二）經(jīng)濟價值1、區(qū)分會計價值和經(jīng)濟價值、區(qū)分會計價值和經(jīng)濟價值2、區(qū)分現(xiàn)時市場價值和公平市場價值、區(qū)分現(xiàn)時市場價值和公平市場價值（三）企業(yè)整體經(jīng)濟機制的類別（三）企業(yè)整體經(jīng)濟機制的類別1、實體價值與股權(quán)價值

3、、實體價值與股權(quán)價值2、持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值、持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)價值相關(guān)概念企業(yè)價值相關(guān)概念l企業(yè)價值評估的特點 （1）評估對象是資產(chǎn)綜合體; （2）整體獲利能力決定企業(yè)價值高低; （3）屬于整體評估而不是單項資產(chǎn)評估值的簡單加權(quán)l(xiāng)企業(yè)價值評估與單項資產(chǎn)評估加權(quán)的區(qū)別企業(yè)價值評估與單項資產(chǎn)評估加權(quán)的區(qū)別 第一，評估對象上的差別第一，評估對象上的差別; 企業(yè)價值企業(yè)價值資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項資產(chǎn)評估資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項資產(chǎn)評估值匯總值匯總企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和。企業(yè)各要素資產(chǎn)的價值總和。 第二，由于評估對象上的差別，評估考慮的因素不第二，由于評估對象上的差別，評估考慮的因素

4、不可能完全相同可能完全相同; 企業(yè)價值評估考慮的是企業(yè)的獲利能力而不是單項企業(yè)價值評估考慮的是企業(yè)的獲利能力而不是單項資產(chǎn)的簡單評估值加和。資產(chǎn)的簡單評估值加和。 第三，評估結(jié)果的差異。第三，評估結(jié)果的差異。 企業(yè)價值單項匯總企業(yè)價值單項匯總 商譽商譽 企業(yè)的盈利能力企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平；高于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價值單項總匯企業(yè)價值單項總匯 經(jīng)濟性貶值經(jīng)濟性貶值 企業(yè)的盈企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平；利能力低于行業(yè)平均水平； 企業(yè)價值單項總匯企業(yè)價值單項總匯 企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等。在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等。企業(yè)價值評估的步驟企業(yè)價值評估的

5、步驟1.了解評估對象的背景了解評估對象的背景（一）企業(yè)全部資產(chǎn)價值（一）企業(yè)全部資產(chǎn)價值掌握企業(yè)全部資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量是進行企業(yè)價值掌握企業(yè)全部資產(chǎn)數(shù)量和質(zhì)量是進行企業(yè)價值評估的關(guān)鍵。評估的關(guān)鍵。（二）企業(yè)的獲利能力（二）企業(yè)的獲利能力這是進行企業(yè)資產(chǎn)評估的一項非常重要的指標。這是進行企業(yè)資產(chǎn)評估的一項非常重要的指標。分析確定企業(yè)的獲利能力，應(yīng)廣泛地研究各方面的分析確定企業(yè)的獲利能力，應(yīng)廣泛地研究各方面的因素。因素。1、企業(yè)所屬行業(yè)的收益。、企業(yè)所屬行業(yè)的收益。2、市場競爭因素。、市場競爭因素。3、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負債比例。、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負債比例。4、企業(yè)的經(jīng)營管理水平。、企業(yè)的經(jīng)營管理水平。

6、（三）企業(yè)的外部環(huán)境（三）企業(yè)的外部環(huán)境企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府政策法規(guī)等。企業(yè)的外部環(huán)境包括市場、政府政策法規(guī)等。2.為企業(yè)定價為企業(yè)定價l對資料加以歸納、分析和整理，并加以補充和對資料加以歸納、分析和整理，并加以補充和完善完善l根據(jù)資產(chǎn)的特點、評估目的選擇合適的方法，根據(jù)資產(chǎn)的特點、評估目的選擇合適的方法，評定估算資產(chǎn)價值評定估算資產(chǎn)價值3.討論和糾正評估值，根據(jù)評估價值進行決策。討論和糾正評估值，根據(jù)評估價值進行決策。第二節(jié)第二節(jié)企業(yè)價值評估方法企業(yè)價值評估方法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法l根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的具體含義，企業(yè)價值評估有兩種思路

7、價值評估有兩種思路權(quán)益法權(quán)益法實體法實體法若將企業(yè)價值等同于股東權(quán)益價值企業(yè)價值包括股東權(quán)益、債券、優(yōu)先股價值FCFE，股權(quán)資本回報率（CAPM模型）或者股利，股本回報率FCFF，WACC兩階段增長模型永續(xù)增長模型兩階段增長模型永續(xù)增長模型折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配，否則評估出來的企業(yè)價值就失去意義。“權(quán)益法權(quán)益法”下企業(yè)價值評估模型下企業(yè)價值評估模型權(quán)益法下企業(yè)價值評估模型權(quán)益法下企業(yè)價值評估模型l股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算1、銷售收入、銷售收入 - 經(jīng)營費用經(jīng)營費用 2、利息、稅收、折舊和攤銷前收益、利息、稅收、折舊和攤銷前收益 折舊和攤銷折舊和攤銷3、息稅前收益、息稅前收益

8、 利息費用利息費用4、稅前收益、稅前收益 所得稅費用所得稅費用5、凈收益、凈收益 + 折舊和攤銷折舊和攤銷6、經(jīng)營性現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 資本性支出資本性支出 凈凈營運資本追加額營運資本追加額 償還本金償還本金 + 新發(fā)行債務(wù)收入新發(fā)行債務(wù)收入= 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow of Equity，F(xiàn)CFE）這筆錢可以完全自由的付給這筆錢可以完全自由的付給股東股東“實體法實體法”下企業(yè)價值評估模型下企業(yè)價值評估模型實體現(xiàn)金流量的估計實體現(xiàn)金流量的估計l又稱之為又稱之為企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量償還債務(wù)前現(xiàn)償還債務(wù)前現(xiàn)金流金流 （

9、Free Cash Flow of Firm，F(xiàn)CFF）= 息稅前利潤息稅前利潤 （1- 1- 稅率）稅率）+ + 折舊和攤銷折舊和攤銷 資本資本性支出性支出 凈營運資本追加額凈營運資本追加額l包括債務(wù)類現(xiàn)金流，利息支出、本金償還、新包括債務(wù)類現(xiàn)金流，利息支出、本金償還、新債發(fā)行、優(yōu)先股股利債發(fā)行、優(yōu)先股股利l股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 = 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 利息利息費用費用 （1- 1- 稅率）稅率） - - 本金歸還本金歸還+ + 新發(fā)行債務(wù)收新發(fā)行債務(wù)收入入 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利模型對比模型對比l理論上，三種模型評估結(jié)果相同。l但股利分配政策變動很大，股利現(xiàn)金流難以

10、準確估計。所以股利現(xiàn)金流模型很少使用。l實際大多數(shù)企業(yè)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。折現(xiàn)率估計折現(xiàn)率估計n的估計的估計l企業(yè)壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，假設(shè)企業(yè)無限期持續(xù)下去。l但無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)很難估計。l于是估價將預(yù)測的時間分為兩個階段第一階段，是有限的，明確的預(yù)測期，稱為詳細預(yù)測。第二階段，是預(yù)測期之后的無盡階段，稱為后續(xù)期和永續(xù)期。這個階段假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個恒定的增長率。后續(xù)期價值也被稱為“永續(xù)價值”或“殘值”因此，企業(yè)價值評估的組成因此，企業(yè)價值評估的組成l企業(yè)價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值l后續(xù)期價值估計方法通常有兩個場景1、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量為常數(shù)

11、，則， 后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量t+1/資本成本2、假設(shè)后續(xù)期現(xiàn)金流量按固定比率永續(xù)增長，則采用永續(xù)增長模型進行估價， 后續(xù)期價值=現(xiàn)金流量t+1/（資本成本-后續(xù)期現(xiàn)金流量永續(xù)增長率）后續(xù)期價值現(xiàn)值=后續(xù)期價值*（P/F，i，t）例例1lA企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險報酬率為14%。要求：1，計算折現(xiàn)率2，估算該企業(yè)價值例例2穩(wěn)定增長與終值穩(wěn)定增長與終值l若一個公司的現(xiàn)金流量永久以“固定”的速度增長，則現(xiàn)金流量的當(dāng)前價值為： 價值下期預(yù)期

12、現(xiàn)金流量/(r-g)公式中， r = 折現(xiàn)率(股權(quán)成本或資本成本) g = 預(yù)期增長率l此“固定”的增長率被稱為穩(wěn)定增長率。穩(wěn)定增長率不得高于公司所處經(jīng)濟體系的增長率。l當(dāng)公司能長期保持高增長率時，到某一時間點上，它們均可接近“穩(wěn)定增長”。l當(dāng)公司接近穩(wěn)定增長時，以上價值評估公式可用于估計所有遠期現(xiàn)金流量的“終值”。例例1lA企業(yè)未來5年內(nèi)股權(quán)自由現(xiàn)金流入分別為10w，20w，25w，30w，25w，第6年期每年股權(quán)自由現(xiàn)金想基本維持在每年24w，該企業(yè)所在行業(yè)的系數(shù)為1.5，市場平均投資收益率為18%，無風(fēng)險報酬率為14%。要求：1，計算折現(xiàn)率2，估算該企業(yè)價值承上例資料，假如評估人員根據(jù)企

13、業(yè)的實際情況推承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值估企業(yè)的價值例例2增長模式發(fā)散增長模式發(fā)散l在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設(shè)，即高增長時期及此期間的增長模式。通常會作以下其中一種假設(shè)：l無高增長，此時公司已進入穩(wěn)定增長狀態(tài)l有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式)l有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式)穩(wěn)定增長兩段式增長三段式增長企業(yè)價值

14、評估總結(jié)企業(yè)價值評估總結(jié)總的來說，價值評估進行到這一步，應(yīng)該已對下列項目作了評估： 股權(quán)投資者或公司的投資當(dāng)前現(xiàn)金流量，前者為紅利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，后者為公司現(xiàn)金流量 股權(quán)當(dāng)期成本及/或投資資本以歷史增長、分析員預(yù)測及/或基本因素為依據(jù)的收益預(yù)期增長率下一個評估步驟要決定：折現(xiàn)哪一個現(xiàn)金流量哪一個折現(xiàn)率需要估計增長的模式折現(xiàn)哪個現(xiàn)金流折現(xiàn)哪個現(xiàn)金流以下情況采用股權(quán)價值評估(1)公司負債水平穩(wěn)定，不論高低(2)股權(quán)(股票)價值正在評估以下情況采用公司實體價值評估(1)公司負債水平過高或過低，而且期望改變負債水平，因為債務(wù)償付及產(chǎn)生不一定要列入現(xiàn)金流量中，而折現(xiàn)率(資本成本)亦不會隨時間有太大的變化。(2)只了解公司部分的負債情況(如：不清楚利息支出)(3)對公司價值評估比股權(quán)價值評估更感興趣時價值評估模塊價值評估模塊現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流股利現(xiàn)金流股東的預(yù)期股息股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流凈收入- (1- )(資本支出 - 折舊)- (1- )營運資本變動= 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE) = 負債比率實體現(xiàn)金流實體現(xiàn)金流稅前收益(1 - 稅率)- (資本支出 - 折舊)- 營運資本變動=公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)折現(xiàn)率股權(quán)成本基本原則：投資風(fēng)險越大，股權(quán)成本越高