談創(chuàng)業(yè)資本的歷史與邏輯

1、談創(chuàng)業(yè)資本的歷史與邏輯 來源：歲月聯(lián)盟作者：劉昌國陳元剛?cè)盍諘r間：2010-06-27關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)資本；股權(quán)融資；信息不對稱 論文摘 要 世界已進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時代，以中小為代表的高科技企業(yè)已成為技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新的主流，它們在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增 長和創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會等方面的作用越來越大。然而，它們也面臨著嚴(yán)重的資金短缺問題。造成這種現(xiàn)象的原因很多，但 我們認(rèn)為其主要原因一是因素造成的銀行體系的“惜貸”；二是由于信息不對稱下股權(quán)融資困境，以及由此產(chǎn)生 的逆向選擇和道德風(fēng)險。本文擬從上述兩個方面，闡述創(chuàng)業(yè)資本困境和創(chuàng)業(yè)資本短缺問題，分析論證創(chuàng)業(yè)資本的歷史 與邏輯關(guān)系。 如果說2001、2002年是創(chuàng)業(yè)投資的嚴(yán)冬，那

2、么2003、2004年并未迎來我們所期盼的春天。根據(jù)2004年“創(chuàng)業(yè)投資報告”，2003年全球創(chuàng)業(yè)投業(yè)投資尚未走出蕭條，而中國大陸創(chuàng)業(yè)投資則是一片蕭條景象：“創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大幅度縮減降幅接近三分之一，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)退出或正準(zhǔn)備退出”，創(chuàng)業(yè)資本的總量出現(xiàn)大幅度的縮水“2003年，整個創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量已經(jīng)降到500億元。一年的時間，縮水了80多億?！苯?jīng)歷了幾年的磨難，2006年創(chuàng)業(yè)資本又出現(xiàn)了復(fù)蘇和重振的跡象。 在我們無奈地等待、徘徊、迷惘和期盼之后，應(yīng)該安靜下來，重新認(rèn)識創(chuàng)業(yè)資本這一種神秘而令人傷心的“”了。 一、創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)生的必然性：中小企業(yè)與資本缺口 當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)步入知識經(jīng)濟(jì)與科技經(jīng)濟(jì)后，中小企業(yè)、

3、新興企業(yè)成為技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新的主流。從1980年代開始，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面作用越來越大，在許多發(fā)達(dá)國家甚至超過了傳統(tǒng)大對國民經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。美國商業(yè)部統(tǒng)計分析資料表明：第二次世界大戰(zhàn)以來，美國95%的科技發(fā)明與創(chuàng)新都來自中小型新興企業(yè)，同時大多數(shù)高新科技成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化也是經(jīng)由中小新興企業(yè)“初次吸納”而實現(xiàn)的。但是，無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)，特別是新興中小企業(yè)，都面臨著嚴(yán)重的資金短缺問題。發(fā)明、創(chuàng)新及其產(chǎn)品化、市場化離不開資本，創(chuàng)造性知識向?qū)嶋H生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的必不可少的條件也是資本。然而，現(xiàn)實社會經(jīng)濟(jì)中資本的供求卻存在著巨大的矛盾，一方面，是社會財富及銀行資產(chǎn)的

4、巨大膨脹，而另一方面，是新興企業(yè)(在我國表現(xiàn)為民營中小企業(yè)，即私營企業(yè))的融資資金捉襟見肘。這種“缺口”阻礙了新興企業(yè)與中小企業(yè)的生成與發(fā)展，進(jìn)而影響了技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長。產(chǎn)生這一“缺口”的根本原因，是融資者與創(chuàng)新企業(yè)之間存在著巨大的信息不對稱。而這種不對稱，是由創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險性、技術(shù)的不確定性和創(chuàng)新性所決定的。 由于銀行體系本身性質(zhì)及法規(guī)所限，以銀行為中心的債務(wù)融資難以解決銀行與新興企業(yè)的信息不對稱問題及相應(yīng)的代理人問題，因而不能滿足新興企業(yè)的資金需求。而以公共股票市場為中心的股權(quán)市場由于規(guī)則限制與交易成本的制約，也將中小創(chuàng)新企業(yè)拒之門外。解決新興企業(yè)的資金缺口，顯然需要在宏觀經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)設(shè)

5、計某種能沖破信息不對稱問題的制度安排，使投融資人能夠安全順利進(jìn)入和退出新興企業(yè)。第二次世界大戰(zhàn)后，美國出現(xiàn)了一種新型的資本形態(tài)創(chuàng)業(yè)資本(venture Capital)。經(jīng)過近40年的發(fā)展后，創(chuàng)業(yè)資本成為解決新興企業(yè)資金缺口的典范。培育了諸如Microsoft、lntel等世界級高技術(shù)企業(yè)，被譽(yù)為20世紀(jì)最后10年美國新經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動器。80年代我國引入了Venture cepital，并冠名為“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”應(yīng)用于企業(yè)投資活動，但迄今還是只停留在創(chuàng)業(yè)資本作為一種投資形式所具有的意義。 由上可知，新興企業(yè)的生成和發(fā)展，要求一種新型的金融市場為其提供融資服務(wù)。在銀行為中心的債權(quán)市場及以股市

6、為中心的公共股權(quán)市場無能為力的情況下，應(yīng)運(yùn)而生的是私人股權(quán)市場(private equity market)，而在私人股權(quán)市場上，創(chuàng)業(yè)資本作為私人股權(quán)市場的主要組成部分，以其精巧的制度機(jī)制與契構(gòu)機(jī)制在解決新興企業(yè)的信息不對稱問題中發(fā)揮著中心作用。 二、銀行在創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資中的困境 創(chuàng)業(yè)企業(yè)(包括種子企業(yè)及前期階段企業(yè))的特點是高度信息不對稱性、高風(fēng)險性及高成長性。信息不對稱表現(xiàn)在企業(yè)家本人更多知道自己的能力、技術(shù)可行性、產(chǎn)品的成功概率及市場前景等，是占有信息優(yōu)勢的一方。而投資者(外部人)對相關(guān)信息知之甚少，處于劣勢信息狀態(tài)。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)(特別是高新技術(shù)企業(yè))的成長過程具有高風(fēng)險性和高成長性兩大

7、特征。高風(fēng)險性特征表現(xiàn)在三個方面：(1)技術(shù)風(fēng)險。高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的產(chǎn)品或勞務(wù)具有明顯的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的可能。(2)市場風(fēng)險。技術(shù)產(chǎn)品面對著一個激烈競爭的市場，市場能否接受以及什么時候接受這種產(chǎn)品，它的擴(kuò)散速度、業(yè)務(wù)前景以及競爭能力等都存在不確定性，因此，存在營銷失敗的可能性。(3)財務(wù)風(fēng)險。對于一個新項目，投資預(yù)算很難準(zhǔn)確確定，投資能否回收以及什么時候回收存在著諸多不確定性，國外多項實證研究都表明，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)成活率要比其他行業(yè)低得多。創(chuàng)新企業(yè)的第二個特征是高成長性。高新技術(shù)產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的市場壟斷力，一旦這種產(chǎn)品為市場所接受，就會表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張力。據(jù)統(tǒng)計，

8、獲得美國政府小型企業(yè)創(chuàng)新研究項目資助的企業(yè)，在19851995年間的銷售收入和雇員人數(shù)分別增長了151%和83%(Lener，1998)，這兩個數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。 從銀行業(yè)本身的性質(zhì)與創(chuàng)業(yè)家的特性來分析，銀行對創(chuàng)新企業(yè)的貸款存在著難以逾越的障礙。主要原因是：(1)因為信息不稱，銀行很難估價創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信貸風(fēng)險。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，人力資本是其生存與發(fā)展的主要因素。但銀行很難估價創(chuàng)業(yè)家的真實能力及其市場價值。因為相關(guān)的信息很難得到，或者收集信息與處理信息成本太高。同理，銀行也很難估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真正前景。因此在許多發(fā)達(dá)國家，銀行對創(chuàng)業(yè)企業(yè)貸款時要面對兩種錯誤：一種錯誤是企業(yè)貸款后隨之失敗，另一種錯誤是

9、對成功的企業(yè)拒貨款。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，銀行的理性選擇是使第一種錯誤最小化，因而要求企業(yè)提供抵押物作為其對企業(yè)或項目質(zhì)量的信心保障。(2)因為回報的不對稱性，銀行只能以資產(chǎn)抵押作為貸款的傳動機(jī)制來降低道德風(fēng)險。一旦貸款放出后，誰也不能保證企業(yè)家按銀行的最大利益來經(jīng)營企業(yè)。原因在于，企業(yè)家能夠完全得到企業(yè)成功所帶來的利益，因而關(guān)心的是回報最大化。但對銀行來說，如果企業(yè)成功，他得到的還是固定利息，不能得到成功的利益；而如果企業(yè)失敗，銀行則可能損失100%的貸款資金。同理，如果企業(yè)陷入財務(wù)困境，企業(yè)家有可能以某種方式(如增加薪水、超額消費(fèi)等)抽回自己的投資。另外，銀行也很難評估企業(yè)家是否貢獻(xiàn)了必要的努

10、力來保障企業(yè)的成功。因此，銀行必須通過合同嚴(yán)格規(guī)定企業(yè)家的責(zé)任、義務(wù)與行為并進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)視，以降低上述道德風(fēng)險。但監(jiān)控成本也可能使銀行獲利甚微，尤其是小額貸款，銀行會得不償失。而采取抵押貸款的方式(尤其是以個人財產(chǎn)作抵押時)，更能有效地解決道德風(fēng)險問題。(3)抵押是銀行挽回?fù)p失的法寶。正因這一法寶的權(quán)威性，使銀行不愿為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供貸款。存貸利差是銀行生命之源，而英格蘭銀行1992年的一項調(diào)查表明，銀行對小企業(yè)的貸款利息差只有2.96%。也就是說，只要貸款的33家企業(yè)出現(xiàn)一家失敗，銀行就顆粒無收了。而在創(chuàng)新企業(yè)的生成活動中，卻只有20%左右的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠最終獲得成功。由此可見，銀行的抵押要求是可以

11、理解的。但從宏觀上看，抵押手段限制了新興企業(yè)的發(fā)展。因為“創(chuàng)業(yè)”的特性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)無力提供傳統(tǒng)的抵押品，這主要表現(xiàn)在三個方面：(1)可供抵押的個人財產(chǎn)(如創(chuàng)業(yè)者的私人房產(chǎn))一般只能進(jìn)行第一輪融資，而知識產(chǎn)權(quán)(如技術(shù)、專利等)不能作為合適的抵押保障；(2)經(jīng)濟(jì)的快速變化、企業(yè)產(chǎn)品生命周期的不斷縮短，使固定投資的使作價值及資產(chǎn)價值不斷降低，銀行對個人資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)的估價也愈加保守。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長越快，獲得信貸的能力卻相對越低。(3)社會經(jīng)濟(jì)與文化的發(fā)展，增加了一批相當(dāng)數(shù)量的無力向銀行提供信貸抵押的企業(yè)家，如年輕人、工薪階層及無財產(chǎn)者等。 為解決新興與銀行之間的融資矛盾，許多國家政府為新興企業(yè)建立

12、了貸款擔(dān)保制度，或制定各種優(yōu)惠措施來鼓勵銀行對新興企業(yè)的信貸。但是，且不論政府的這種措施見效與否，這里要強(qiáng)調(diào)的是：即使新興企業(yè)可以獲得銀行信貸，債務(wù)融資對其自身的也可能是一種不明智的選擇。因為債務(wù)融資必須承擔(dān)還本付息的責(zé)任，過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)會使新興企業(yè)過多關(guān)注于現(xiàn)金流的變化，而無力根據(jù)宏觀條件變化駕馭經(jīng)營管理并把握增長機(jī)遇，這種負(fù)擔(dān)限制了新興企業(yè)本身特有的新創(chuàng)功能。另外，企業(yè)經(jīng)營失敗最共同的原因之一，就是資本化程度低而債務(wù)化程度高，這一不成文的“定律”在發(fā)達(dá)國家很普遍，在發(fā)展家也很明顯。 三、股權(quán)融資的信息不對稱困境 在銀行債權(quán)融資陷入困境的情況下，大多數(shù)新興企業(yè)希望能免除債權(quán)融資的弊端，因此紛

13、紛轉(zhuǎn)向股權(quán)融資并希望從股權(quán)融資中受益。在股權(quán)融資中，投資人不要求還款，只是以出售股份的形式獲取紅利和資本利得。因此企業(yè)家沒有還本付息的壓力，資金是長期性的或永久性的。股權(quán)融資的資金來源可概括為兩類：一是來源于企業(yè)內(nèi)部，如企業(yè)家、管理層、企業(yè)雇員及利潤留成等；二是來源于企業(yè)外部的個人及機(jī)構(gòu)投資者。在企業(yè)的早期發(fā)展階段，最急需的外部股權(quán)融資；因為在此階段，企業(yè)家在創(chuàng)新過程中幾乎用盡了全部內(nèi)部資源。同時，因為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投資增大、研究與開發(fā)及銷售渠道的擴(kuò)展等，營運(yùn)資本的需求也猛增。企業(yè)要立于不敗之地，唯一的辦法是注入外部股權(quán)資金來建立自身的借款能力，同時在保障企業(yè)所有權(quán)不被過分稀釋的件下保

14、持正常的運(yùn)營。 但是股權(quán)融資同樣不能消除融資人與新興企業(yè)的信息不對稱缺口。新興企業(yè)的高度不確定性及信息缺口，同樣使外部融資人很難估價企業(yè)，同時，也可能使企業(yè)家在獲得融資后采取機(jī)會主義行為。例如，企業(yè)獲得外部融資后，企業(yè)經(jīng)理人或企業(yè)家可能會進(jìn)行某些浪費(fèi)性的開支(如購置豪華辦公室、高級轎車等)。因為此時企業(yè)家(經(jīng)理人)無需承但全部支出成本而可獲得全部使用價值。同時，巨大的信息缺口會產(chǎn)生“逆向選擇”及“敗德”等代理人問題。企業(yè)家獲取外部融資后，可能會將資本投資于一些有益于企業(yè)家私人利益而無益于股東回報的戰(zhàn)略研究或項目。這種研究或項目能給企業(yè)家(尤其是高技術(shù)企業(yè)的發(fā)起人)帶來很高的聲譽(yù)，但投資者可能一

15、無所獲。另外企業(yè)家可能使項目的風(fēng)險度增大；因為在外部股權(quán)融資完成后，企業(yè)家所擁有的股權(quán)本質(zhì)上是一種期權(quán)，如果公司運(yùn)作良好，企業(yè)家股權(quán)價值很高，但如果公司運(yùn)作失敗，損失則大部分由投資者承擔(dān)，這種情況與債權(quán)融資所產(chǎn)生的問題大同小異。因此，股權(quán)融資情況下，企業(yè)家仍可能去追逐那些過高風(fēng)險的項目。 即便企業(yè)家的動機(jī)是使股東價值最大化，信息缺口也可能使外部融資成本過高甚至完全阻礙外部股權(quán)融資。這方面較典型的問題是企業(yè)股權(quán)的“檸檬市場”問題：如果企業(yè)家或經(jīng)理人熟知企業(yè)的投資機(jī)會且以股東利息為目的而行事，那么從理性上看，只有當(dāng)企業(yè)股價高估時企業(yè)家才肯發(fā)行新股以籌集資本。在外部股權(quán)融資及股票市場中，這是一種矛盾

16、的現(xiàn)象。國外大量的證券研究表明：新股發(fā)行公告出現(xiàn)時，股價則下跌；因為新股發(fā)行給市場發(fā)送了消極信號。新興企業(yè)進(jìn)行外部股權(quán)融資，實質(zhì)就是發(fā)行新股，且這種檸檬現(xiàn)象更嚴(yán)重。 由此可見，如果外部融資人與新興企業(yè)的信息缺口問題可以解決或大部分解決，那么外部融資的困境也就隨之消除了。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通過對企業(yè)融資事前的密審查和事后的跟蹤監(jiān)控，一些專業(yè)中介(如投資銀行業(yè))及專業(yè)私人股權(quán)投資者可以縮小投資者與企業(yè)的信息差距、緩解外部股權(quán)融資的局限性。但事實上，即使是銀行業(yè)高度發(fā)達(dá)的國家，如德國及日本，專業(yè)金融中介還是偏向于大型及成熟的企業(yè)，究其原因，除前面所述的銀行抵押貸款對新興企業(yè)造成的融資困境外，銀行體系(包括其它金融中介)的局限性也使其難以