第6章資本預算方法(二)

1、1 第第6章章 項目的定價：項目的定價：資本預算方法（二）資本預算方法（二） 2本章內容本章內容n資本預算的內容、類型與程序資本預算的內容、類型與程序n公司戰(zhàn)略與資本預算公司戰(zhàn)略與資本預算n市場反應與資本預算市場反應與資本預算n資本預算：不確定性分析資本預算：不確定性分析q決策樹分析決策樹分析q敏感性分析敏感性分析q情景分析情景分析q盈虧平衡分析盈虧平衡分析q期權與資本預算：管理期權法期權與資本預算：管理期權法q信息不對稱條件下的信息不對稱條件下的NPV法法3資本預算的內容、類型與程序資本預算的內容、類型與程序n資本預算內容 1、提出與公司戰(zhàn)略目標相一致的投資方案 2、預測投資項目的稅后增量現

2、金流量 3、預測項目的增量現金流量現值 4、依據收益最大化標準選擇投資項目 5、繼續(xù)評估修正后的投資項目，審計已完成的投資項目4n資本支出類型q設備或廠房的重置q與維持企業(yè)現有經營狀況有關的重置型資本支出q與降低成本有關的重置型資本支出5n新產品或現有產品的擴充或改進q與現有產品或現有市場有關的擴充型資本支出q與新產品或新市場有關的擴充型資本支出6n研究與開發(fā)性資本支出q與工業(yè)安全或環(huán)境保護有關的強制性資本支出q其他7n資本預算的處理原則q對于現有設備重置型的預算可以簡單些，而降低成本、開發(fā)新產品、新市場的預算應詳細些q不管何種預算，若涉及的資金額較大，則預算不但應詳細，且有權核準預算的人員的

3、職位也要求越高8n資本預算的程序q由管理當局估算出投資項目的預期增量現金流量包括投資項目在未來某一特定時點的殘值。q管理當局要根據所收集到的預期現金流量的概率分布，估計出現金流量的風險。9n管理當局再根據預期現金流量的風險和能反映出經濟體系中資金成本的一般水平的無風險報酬率以決定反映了風險的貼現率。n管理當局利用適當貼現率去計算出預期現金流入量的現值后，就可以將未來各期的現值加起來，以決定投資項目的現值。10n依據決策規(guī)則，作出決策。11公司戰(zhàn)略與資本預算公司戰(zhàn)略與資本預算n公司戰(zhàn)略的一個重要任務就是尋找NPV為正的投資機會，因為實施這種項目能夠增加公司價值。n按照NPV法的基本原理：只要項目

4、的投資預期回報率大于資本市場或者投資者所要求的回報率，那么項目才具有正的NPV值。12n但是，簡單的數字計算，有時會錯誤地導致正NPV，為此，需要思考以下問題：q能產生凈現值為正的項目是個什么項目？q投資項目的NPV為什么是正的？或者，什么才是項目產生正NPV的具體來源？n多數項目只有經過類似“無罪推定”的一系列程序后才能確定是否能產生正NPV。13n公司創(chuàng)造正NPV的策略q率先推出新產品q建立能夠降低成本的核心能力q設置進入壁壘q革新現有產品以滿足市場中尚未滿足的需求q建立產品差異化q變革組織，提高管理效率14n值得注意：q真正能產生正NPV的項目可能并不多；q競爭性行業(yè)比非競爭性行業(yè)更難找

5、到正NPV項。15市場反應與資本預算市場反應與資本預算n有沒有找到NPV為正的項目的一個重要判斷依據是證券市場的反應。n如果企業(yè)公告一項目，市價立即上升，則意味著市場認同該項目具有正的NPV；反之亦然。n但是，這種判斷方法受到挑戰(zhàn)q如果市場是近視（股東更關注短期利潤和回報），那么管理者反而會減少資本性支出或者選擇能獲得短期回報而忽視長期回報的項目，從而減低了管理者選擇長期項目的熱情。16資本預算：不確定性分析資本預算：不確定性分析n1 決策樹分析決策樹分析n2 敏感性分析敏感性分析n3 情景分析情景分析n4 盈虧平衡分析盈虧平衡分析n5 期權與資本預算：管理期權法期權與資本預算：管理期權法n6

6、 信息不對稱條件下的信息不對稱條件下的NPV法法171 決策樹與資本預算決策樹與資本預算nNPV技術更有效地被運用，要求q確定未來的不確定收益q按照一定的決策順序分析項目的NPV18決策樹法決策樹法n小案例（一）小案例（一）qS公司打算開發(fā)以太陽能為動力的噴氣發(fā)動機q該發(fā)動機可為150人的客機提供足夠的動力q營銷部建議公司先進行市場測試，并在測試期間繼續(xù)進行相關技術的研究。q測試期間估計需要需持續(xù)1年，耗資1億美元，且開發(fā)和市場測試成功的概率為0.75。19q公司依據行業(yè)經驗，大致可以知道太陽能發(fā)動機的測試和開發(fā)的成本（1億美元）q但對未來的銷售無法確定n未來空中旅行需求的不確定性n未來飛機燃

7、油價格的不確定性n使用該發(fā)動機的飛機市場份額的不確定性n相對其他型號飛機來說，150人飛機需求的不確定性20q一旦市場測試成功，該公司將購置土地，建造新廠房，并進行大規(guī)模生產。該階段初始投資15億美元，并在未來5年投產。qS公司估計在投產后的未來5年中，每年產生的預期現金流量為9億美元，貼現率為15。q如果市場測試不成功，而S公司強行投入15億美元，將導致-36.11億美元的損失。21n測試成功后決定投資的凈現值：測試成功后決定投資的凈現值：22決策樹法的思路決策樹法的思路 0時點時點 第第1年年 第第2年年測試與開發(fā)測試與開發(fā) 初始投資初始投資 生產生產 -1 -15 測試測試不測試不測試成

8、功成功 不成功不成功投資投資不投資不投資投資投資NPV15.17NPV=0NPV=-36.110.750.2523qS公司面臨兩個選擇n是否對太陽能發(fā)動機進行測試和開發(fā)n是否根據市場測試結果進行大規(guī)模生產投資24n利用決策樹進行逆向分析q在時點1，收益的期望值為：q在時點0，是否應該進行測試?25q注意事項n在市場測試階段可以用高于15的貼現率，因為此階段可能風險更高n如果在生產后突然市場疲軟，S公司將虧本，但可能不會導致-36.11億美元的損失，因為土地等是可出售的。262 敏感性分析或情景分析與資本預算敏感性分析或情景分析與資本預算n有效使用NPV法的另一種技術是敏感性分析或者情景分析技術

9、n未來是不確定的，所以要求你找出決定項目成功的關鍵因素，尤其是“未知變數”n然后對那些決定成功的基礎變量進行樂觀與悲觀估計，但每次僅有一個變量變動，并在保持其他變量不變下重新估計NPV值27n小案例（二）小案例（二）q接前述S公司案例q不難看出，對發(fā)動機項目現金流產生重要影響的是收入和成本28n收入分析銷售量市場份額市場容量銷售收入銷售量銷售單價q發(fā)動機的總收入取決于市場份額、市場容市場份額、市場容量與單價量與單價29q成本分析變動成本單位變動成本銷售量稅前總成本變動成本固定成本n發(fā)動機的總收入取決于單位變動成本、銷售單位變動成本、銷售量與固定成本（初始投資的估計）量與固定成本（初始投資的估計

10、）30n找出這些關鍵變量后，對這些關鍵的變量的未知變數做出估計，也即進行樂觀和悲觀估計變量變量悲觀估計悲觀估計正常估計正常估計樂觀估計樂觀估計市場容量（架市場容量（架/年）年）50001000020000市場份額市場份額203050單價（萬美元）單價（萬美元）190200220單位變動成本（萬美元）單位變動成本（萬美元）12010080固定成本（億美元，年）固定成本（億美元，年）18.9117.9117.41投資（億美元）投資（億美元）19151031n在改變一個變量（悲觀或者樂觀估計下）且保持其他變量不變（正常估計下），重復計算NPV值變量悲觀估計正常估計樂觀估計市場容量（架/年）-18.0

11、215.1781.54市場份額-6.9615.1759.42單價（萬美元）8.5315.1728.44單位變動成本（萬美元）1.8915.1728.44固定成本（億美元，年）12.9515.1716.28投資（億美元）12.0815.1719.0332q從上表你看到了什么？n項目可行嗎？n影響項目的價值的關鍵因素是什么?33n敏感性分析的缺陷q更容易造成經理“安全錯覺”。n例如，若所有悲觀估計下NPV均為正，則項目一定可以實施。q不一定可能會出現過分樂觀估計悲觀狀態(tài)的情形。n為了解決這個問題，有些企業(yè)在使用敏感性分析時，并不進行悲觀、樂觀估計，而是簡單地將各變量設定為正常狀態(tài)的某個百分比上。3

12、4q該方法只是孤立地處理每個變量的變化，而實際上某些變量彼此之間是聯(lián)動的。n例如，無效的管理導致成本失控。q三個變量變動成本、固定成本與初始投資均會發(fā)生變化。35情景分析：一種簡化的敏感性分析情景分析：一種簡化的敏感性分析n設定一些可能發(fā)生的，尤其對投資后果產生嚴重影響的情景，進行分析。q例如，在本例中，如果發(fā)生空難，則如何影響未來的投資。36373 盈虧平衡法與資本預算盈虧平衡法與資本預算n確定企業(yè)盈虧平衡時所達到的銷售量n敏感性分析的一個有效補充38會計利潤的盈虧平衡分析銷售量單價固定成本產量單位變動成本q在上例中，固定成本（含折舊）為20.91億美元（其中折舊為3億美元(15/5)），單

13、價為200萬美元，單位變動成本為100萬美元，所得稅率為34，問會計利潤的盈虧平衡點處的產量為多少？（2091）q如此分析出來的盈虧平衡產量有何問題？（固定成本（固定成本+折舊）折舊）*（1-T）（銷售單價（銷售單價-單位變動成本）單位變動成本）*（1-T）39NPV的盈虧平衡分析n第一步：計算初始投資的約當年均成本EACqEAC=初始投資額/年金系數n第二步：計算稅后成本qEAC+固定成本*（1-T）-折舊*Tn第三步：計算現值盈虧平衡點EAC+固定成本固定成本*（1-T）-折舊折舊*T（銷售單價（銷售單價-單位變動成本）單位變動成本）*（1-T）40n在上例中，問NPV的盈虧平衡點處的產量

14、為多少？n（2315）n針對本例，兩種方法的結果哪個更具合理性？41會計利潤的盈虧平衡分析與會計利潤的盈虧平衡分析與NPV的盈虧平衡分析的盈虧平衡分析n會計利潤的盈虧平衡分析會計利潤的盈虧平衡分析nNPV的盈虧平衡分析的盈虧平衡分析（固定成本（固定成本+折舊）折舊）*（1-T）（銷售單價（銷售單價-單位變動成本）單位變動成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+折舊折舊-折舊折舊*TEAC+固定成本固定成本*（1-T）-折舊折舊*T（銷售單價（銷售單價-單位變動成本）單位變動成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+EAC-折舊折舊*T424 期權與資本預算：管理期權法期權與資本預

15、算：管理期權法nNPV法的假定與缺陷法的假定與缺陷q在NPV法下，潛在地認為公司和項目所面臨的風險是內生變量n一方面對于那些可以通過投資行為本身加以分散的風險，則可以采用反映企業(yè)平均風險的貼現率來加以反映。n另一方面，對于那些無法分散的系統(tǒng)風險，則可以通過提高投資項目的貼現率得以體現出來。43q在NPV法下，潛在地假定投資項目的決策是一種當NPV大于零時要么在現在就投資否則一旦在現在拒絕之則在以后也不可投資的決策( now-or-never decision )。44q在NPV法下，潛在地假定在資本預算過程中作出資本預算的執(zhí)行經理和批準資本預算的高級經理之間不存在信息的不對稱性。45n在NPV

16、法下，潛在地假定從項目的角度和從實施項目的公司的角度所得出的項目現金流入量是一致的。4647n假定：假定：qI=1600qq=0.548n現在投資：現在投資：n一年后價格上漲時投資：一年后價格上漲時投資：n等待的價值：等待的價值：q773-600=17349n推遲的期權：等待的價值推遲的期權：等待的價值n拓展或者放棄的期權拓展或者放棄的期權50推遲的期權：等待的價值推遲的期權：等待的價值n在實踐中所面臨的許多風險是外生的，例如，許多外部信息，包括產品價格或者要素價格的變動信息，通常會隨著時間的推移而得以披露，從而使得項目的風險得以消除。51q只要投資項目所面臨的風險具有隨時間的推移而得以消除的

17、特點，那么即使該項目按傳統(tǒng)NPV法計算得到正的NPV值，但企業(yè)為了能夠隨時間的推移而獲得更多的信息而決定推遲投資也許是一個更好的選擇。52q除了市場（價格）風險外，企業(yè)面臨著的其他由環(huán)境因素引起的風險，例如，市場利率風險、匯率風險、政治風險、政府政策變動等引起的風險可能都具有隨時間的推移而得以消除的特征。q企業(yè)面臨的許多潛在投資項目可能都具有不同程度的“等待”的價值。53n項目是否可等待與下述兩個特性有關項目是否可等待與下述兩個特性有關n可逆轉性n可逆轉性(reversibility)是指當環(huán)境發(fā)生變動時，公司可以在短期內并在不遭受損失的情況下變現的可能性。54n公司的投資通常具有不可逆轉性，

18、因為投資所形成的資產都存在著一定程度的專用性，而專用性資產的二級市場的流動性較差。n正是投資的不可逆轉性決定了公司推遲投資保留期權的價值，并且投資的不可逆轉程度越大，則公司所保留的期權的價值越大。55n可推遲性n可推遲性(delayability)是指投資項目在不長的時間內可以被推遲的可能性。56n對于公司來說，有些投資是可以推遲的，而有些投資是不能推遲的。這取決于投資項目本身的性質（例如，重置性投資一般是不可推遲的，而某些生產性投資可能是可以推遲的）。n只要某一項投資存在著可推遲性，則在面臨外生風險的情況下，推遲投資可能會獲得更多的收益。57n例子 假定有一公司投資于某一項目，其投資額為80

19、0萬，且當年投資當年就可獲得收益，期限為無限期。其未來各年的預期現金流量在形勢好時為150萬或在形勢壞時為50萬，發(fā)生的概率各為50%。假定未來形勢到底變好還是變壞將在下一年見分曉。項目貼現率為10%，且項目可推遲一年。58拓展和放棄的期權拓展和放棄的期權n當經濟發(fā)展勢頭強勁時，拓展期權很重要，期權價值在需求旺盛時得到充分體現。q前述S公司的例子59n如果市場前景不理想時，關閉工廠也是有價值的，即放棄的期權。60n例如，1991年12月19日，GM宣布，到1995年底計劃關閉21個工廠，削減74000個崗位，同時出售與汽車業(yè)無關的資產。這個決定將意味著GM將失去21家工廠的大部分初始投資，但也

20、可以令其減少因汽車需求下降而引起的虧損。n宣布當日，GM的股價僅從27.875美元下跌到27.75美元。61例子n公司預期某新產品每年可銷售10個單位，每單位每年可永續(xù)獲得10元的凈現金流。n在第一年末，公司對新產品的存活能力有了更多的了解。q例如，公司了解到市場是接受還是拒絕該新產品。q如果接受，銷售量可增至20個單位；如果拒絕，則銷售量為零。q成敗機會各半。n此外，貼現率為10，初始投資為1050元，可在一年內變賣的成套機器設備的殘值為500元。問該項目可行嗎？625 n在傳統(tǒng)的NPV法下，通常潛在地假定企業(yè)是被某個個人擁有和經營的，并且投資決策是集中化的，不存在代理和信息不對稱的問題。n

21、然而，在實務中，這些假定都不能成立。63q企業(yè)的資本預算通常在分散決策和存在信息不對稱的情況下進行。q羅斯等人運用代理理論和機制設計理論來改進分散決策下資本預算的方法(Ross, 1995; Fellingham & Glover ,1997)。q為了便于分析，現假定企業(yè)在資本預算中涉及到兩類人n最終作出投資決策的高級經理n具體實施項目的執(zhí)行經理64q假定n由于執(zhí)行經理更接近經營實際，所以有理由假定執(zhí)行經理在項目最終作出接受決策之前已掌握了項目的真實成本。n相對地，高級經理缺乏關于項目真實成本的信息。65n在項目作出接受的決策之前，執(zhí)行經理必須向高級經理提供詳細的成本預算報告，而高級經

22、理據此向執(zhí)行經理提供項目所需的資金，并且一旦項目被接受，執(zhí)行經理對項目成本負責。66n設有一投資項目，其預期現金流入量為100，項目的投資成本可能為60或90，且發(fā)生的概率各為1/2（即0.5），并為分析清晰起見，假定不考慮項目等待的價值和可推遲投資的問題。67n在傳統(tǒng)的NPV法下，由于假定不存在信息不對稱，也即執(zhí)行經理總是如實報告項目的成本，那么因項目的NPV值為25= - (0.5 90 +0.560)+1000，高級經理最好同意接受該項目，并按執(zhí)行經理的要求提供資金。68n在分散決策下，執(zhí)行經理通常為了自身部門的利益具有在成本預算中“報假帳”的內在激勵。n寬裕的預算可使本部門的努力水平大

23、大減少。一旦高級經理接受了所報的假帳，那么執(zhí)行經理就可以因獲得公司的額外補貼而不必盡力工作。n當然，高級經理則企圖盡可能地降低預算寬裕量。69q在本例中總是按執(zhí)行經理所報告的成本預算提供項目資金，那么執(zhí)行經理將總是把項目的成本報告為90（即使項目的真實成本為60時）。q這時，高級經理的預期收益為10(= -90+100)，而執(zhí)行經理的預期寬裕量為15= 0.5(90-60)+0.5(90-90)。70n現在面臨的問題是，高級經理是否有可能進一步獲得更高的預期利潤呢？n高級經理能否獲得更高的利潤與其能否設計某種合同以誘使執(zhí)行經理報告真實信息有關。n代理理論和機制設計理論表明，高級經理可以通過以下

24、兩種合同安排兩種合同安排誘使執(zhí)行經理如實報告。71n寬裕合同寬裕合同(slack contract)n高級經理同意接受該項目并不管執(zhí)行經理報告的項目成本為多少，其都提供資金90。72n在這種合同下，執(zhí)行經理無論是真實報告還是報假帳都沒有區(qū)別。n正因為如此，有理由假定在寬裕合同下，執(zhí)行經理將如實報告項目成本。在寬裕合同下，高級經理的預期利潤仍為10(= -90+100)，而執(zhí)行經理的預期寬裕量也仍為15= 0.5(90-60)+0.5(90-90)。73n限量合同限量合同(rationing contract)n高級經理當且僅當執(zhí)行經理的報告成本為60時才接受該項目。74n盡管預期的現金流入量100足以補償成本90，但高級經理在成本為90時拒絕該項目。n在這種合同下，當項目真實成本為60時，不管執(zhí)行經理是否“報假帳”，執(zhí)行經理的資金寬裕量均為0，而高級經理的預期收益為20= 0.5(-60+100)。75q因此，寬裕合同和限量合同均是誘導真實信息暴露的合同，但由于限量合同下高級經理由于限量合同下高級經理的預期利潤更高，所以在本例中限量合同是的預期利潤更高，所以在本例中限量合同是最佳合同最佳合同。76q也就是說，作為對執(zhí)行經理內在具有的報假帳愿望的一種最佳的反應，高級經理應該拒絕某些NPV值