第5章資本成本

1、注冊會計師全國統(tǒng)一考試專用教材第五章 資本成本2本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務資本成本的估計第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本23一、資本成本的概念二、資本成本的用途小節(jié)要點：4一、資本成本的概念（一）資本成本的概念資本成本通常是指投資資本的機會成本。資本成本的概念包括兩個方面：一方面是籌資的成本，也稱為公司的資本成本。另一方面是與公司的投資活動有關(guān)的資本成本，也稱為投資項目有關(guān)的資本成本。（二）公司的資本成本公司的資本成本是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來源的成本組合，也就是各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。理解公司資本成本，需要注意以下幾個問題：1資本成本是公

2、司取得資本使用權(quán)的代價。2資本成本是公司投資人要求的必要報酬率。3不同資本來源的資本成本不同。4不同公司的籌資成本不同。(三)投資項目的資本成本投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。5二、資本成本的用途資本成本的用途要點說明用于投資決策當投資決策與公司現(xiàn)存業(yè)務相同時，公司資本成本是合適的折現(xiàn)率?；I資決策籌資決策的核心問題是決定資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使股票價格最大化的資本結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本可以指導資本結(jié)構(gòu)決策。營運資本管理公司各類資產(chǎn)的收益、風險和流動性不同，營運資本投資和長期資產(chǎn)投資的風險不同，其資本成本也不同。資本成本可以用來評估營運資本投資政策和營運資本籌資政策。評估

3、企業(yè)價值評估企業(yè)價值時，主要采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，需要使用公司資本成本作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。業(yè)績評價資本成本是投資人要求的報酬率，與公司實際的投資報酬率進行比較可以評價公司的業(yè)績。業(yè)績評價的核心指標是經(jīng)濟增加值，計算經(jīng)濟增加值需要使用公司資本成本。資本成本的主要用途6本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務資本成本的估計第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本67一、債務成本的含義二、稅前債務成本的估計方法小節(jié)要點：8一、債務成本的含義一、債務成本的含義債務成本（Cost of Debt）是指企業(yè)舉債（包括金融機構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券）籌資而付出的代價。 在企業(yè)不納所得稅的

4、情況下，它就是付給債權(quán)人的利息率；在企業(yè)繳納所得稅的情況下，它等于利息率乘以（1稅率）。估計債務成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。與權(quán)益籌資相比，債務籌資有以下特征：（1）債務籌資產(chǎn)生合同義務。（2）公司在履行上述義務時，歸還債務人本息的請求權(quán)優(yōu)先于股東的股利。（3）提供債務資金的投資者，沒有權(quán)利獲得高于合同規(guī)定利息之外的任何收益。9一、債務成本的含義【例題多選題】（2012年真題）企業(yè)在進行資本預算時需要對債務成本進行估計。如果不考慮所得稅的影響,下列關(guān)于債務成本的說法中,正確的有（ ）。A債務成本等于債權(quán)人的期望收益B當不存在違約風險時,債務成本等于債務的承諾收益C估計債務成本時,應使用現(xiàn)有

5、債務的加權(quán)平均債務成本D計算加權(quán)平均債務成本時,通常不需要考慮短期債務【解析】作為投資決策和企業(yè)價值評估依據(jù)的資本成本,只能是未來借入新債務的成本?，F(xiàn)有債務的歷史成本,對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。【答案】ABD10二、稅前債務成本的估計方法11二、稅前債務成本的估計方法2可比公司法采用可比公司法估計債券的成本，即要找一個擁有可交易債券的可比公司作為參照物。通過計算可比公司長期債券的到期收益率,作為本公司的長期債務成本。3風險調(diào)整法即在政府債券的市場回報率基礎上附加上企業(yè)的信用風險補償率，其基本公式為：稅前債務成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風險補償率。其中關(guān)鍵是要確定企業(yè)的信用風險

6、補償率。而信用風險的大小可以用信用級別來估計。具體做法如下：（1）選擇若干信用級別與本公司相同的上市的公司債券；（2）計算這些上市公司債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的長期政府債券到期收益率（無風險利率）；（4）計算上述兩個到期收益率的差額，即信用風險補償率；（5）計算信用風險補償率的平均值,并作為本公司的信用風險補償率。12二、稅前債務成本的估計方法【例題計算題】(2010年真題)H公司是一個高成長的公司,目前每股價格為20元,每股股利為1元,股利預期增長率為6%。公司現(xiàn)在急需籌集資金5000萬元,有以下三個備選方案：方案l：按照目前市價增發(fā)股票250萬股。方案2：平價發(fā)行

7、10年期的長期債券。目前新發(fā)行的l0年期政府債券的到期收益率為3.6%。H公司的信用級別為AAA級,目前上市交易的AAA級公司債券有3種。這3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率如下表所示。3種公司債券及與其到期日接近的政府債券的到期收益率表債券發(fā)行公司上市債券到期日上市債券到期收益率 政府債券到期日政府債券到期收益率甲2013年7月1日6.5%2013年6月30日3.4%乙2014年9月1日6.25%2014年8月1日3.O5%丙2016年6月1日7.5%2016年7月1日3.6%方案3：發(fā)行10年期的可轉(zhuǎn)換債券,債券面值為每份l 000元,票面利率為5%,每年年末付息一次。轉(zhuǎn)換

8、價格為25元；不可贖回期為5年,5年后可轉(zhuǎn)換債券的贖回價格為l 050元,此后每年遞減10元。假設等風險普通債券的市場利率為7%。13二、稅前債務成本的估計方法要求：（1）計算按方案1發(fā)行股票的資本成本。（2）計算按方案2發(fā)行債券的稅前資本成本。（3）根據(jù)方案3,計算第5年年末可轉(zhuǎn)換債券的底線價值,并計算按方案3發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的稅前資本成本。（4）判斷方案3是否可行并解釋原因。如方案3不可行,請?zhí)岢鋈N可行的具體修改建議(例如：票面利率至少提高到多少,方案才是可行的。修改發(fā)行方案時,債券的面值、期限、付息方式均不能改變,不可贖回期的改變以年為最小單位,贖回價格的確定方式不變)。 【答案】（1）

9、K股=1（1+6%）/20+6%=11.3%（2）無風險利率=3.6%信用風險補償率=(6.5%-3.4%)+(6.25%-3.05%)+(7.5%-3.6%)/3=3.4%稅前債務成本=3.6%+3.4%=7%14二、稅前債務成本的估計方法15二、稅前債務成本的估計方法【例題計算題】公司新發(fā)行長期債券：面值1 000元,票面利率12%,每半年付息一次的不可贖回債券,該債券5年到期,當前市價1 106.52元；假設新發(fā)行長期債券時發(fā)行成本率5%。公司所得稅稅率40%。要求：計算債券的稅后資本成本。【答案】籌資凈額=1 106.52(1-5%)=1 051.19(元)1 0006%（P/A,K半

10、,10）+1 000（P/F,K半,10）=1 051.1960(P/A,K半,10)+1 000（P/F,K半,10）=1051.19設K半=5%,607.7217+1 0000.6139=1 077.20設K半=6%,607.3601+1 0000.5584=1 000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1 051.19-1 077.2)/(1 000.01-1 077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.33%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%（1-40%）=6.58%16本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務資本成本的估計第三節(jié) 權(quán)

11、益資本成本的估計第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本1617一、資本資產(chǎn)定價模型二、股利增長模型小節(jié)要點：三、債券收益加風險溢價法18一、資本資產(chǎn)定價模型19一、資本資產(chǎn)定價模型（二）無風險利率的估計將無風險資產(chǎn)定義為投資者可以確定預期報酬率的資產(chǎn)。通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險利率。1政府債券期限的選擇選擇長期政府債券的利率比較適宜。2選擇票面利率或到期收益率應當選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率而不是票面利率作為無風險利率的代表。3選擇名義利率或?qū)嶋H利率（1）通貨膨脹的影響（2）決策分析的基本原則 （3）實務中的做法20一、資本資產(chǎn)定價模型【例題計算題】假設某方案的實際現(xiàn)金流量如下

12、表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預計一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計。某方案的實際現(xiàn)金流量表 單位：萬元【答案】解法1：將名義現(xiàn)金流量用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，如下表所示。凈現(xiàn)值的計算 單位:萬元時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180名義現(xiàn)金流量-5002501.03=257.52801.032=297.051801.033=196.69 現(xiàn)值(按10%折現(xiàn))-500257.50.9091=234.09297.050.8264=245.48196.690.7513=147.77凈現(xiàn)值N

13、PV=-500+234.09+245.48+147.77=127.3421一、資本資產(chǎn)定價模型時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180現(xiàn)值(按6.80%折現(xiàn))-5002501.068=234.082801.0682=245.481801.0683=147.76凈現(xiàn)值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.3222一、資本資產(chǎn)定價模型關(guān)鍵變量選擇注意有關(guān)預測期間的長度公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預測期長度；如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度。不一定時間越長估計的值就越可靠。收益計量的時間間隔使用

14、每周或每月的收益率。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的值。使用每周或每月的收益率能顯著地降低這種偏差。年度收益率較少采用。23一、資本資產(chǎn)定價模型3使用歷史值估計權(quán)益資本使用歷史值估計權(quán)益資本時，要注意值的關(guān)鍵驅(qū)動因素是經(jīng)營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。（四）市場風險溢價的估計1市場風險溢價市場風險溢價通常被定義為在一個相當長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風險資產(chǎn)平均收益率之間的差異。其計算公式為：市場風險溢價=Rm-Rf2權(quán)益市場收益率的估計估計權(quán)益市場收益率最常見的方法是進行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時

15、需要注意關(guān)鍵變量的選擇。選擇時間跨度時，應選擇較長的時間跨度。既要包括經(jīng)濟繁榮時期，也包括經(jīng)濟衰退時期?？梢赃x擇算術(shù)平均數(shù)或幾何平均數(shù)法。24一、資本資產(chǎn)定價模型【例題多選題】（2012年真題）資本資產(chǎn)定價模型是估計權(quán)益成本的一種方法。下列關(guān)于資本資產(chǎn)定價模型參數(shù)估計的說法中，正確的有（ ）。A估計無風險報酬率時，通?？梢允褂蒙鲜薪灰椎恼L期債券的票面利率B估計貝塔值時，使用較長年限數(shù)據(jù)計算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計算出的結(jié)果更可靠C估計市場風險溢價時，使用較長年限數(shù)據(jù)計算出的結(jié)果比使用較短年限數(shù)據(jù)計算出的結(jié)果更可靠D預測未來資本成本時，如果公司未來的業(yè)務將發(fā)生重大變化，則不能用企業(yè)自身的

16、歷史數(shù)據(jù)估計貝塔值【解析】估計無風險報酬率時，通?？梢允褂蒙鲜薪灰椎恼L期債券的到期收益率而不是票面利率，選項A錯誤；估計貝塔值時，公司風險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預測期長度，如果公司風險特征發(fā)生重大變化，應當使用變化后的年份作為預測期長度，選項B錯誤。【答案】CD25二、股利增長模型26二、股利增長模型2可持續(xù)增長率假設未來保持當前的經(jīng)營效率和財務政策（包括不增發(fā)股票和股票回購）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率期初權(quán)益預期凈利率【例題單選題】某公司的預計未來保持經(jīng)營效率、財務政策不變，且預期未來不發(fā)行股票，企業(yè)當前的每股股

17、利為3元，每股凈利潤為5元，每股凈資產(chǎn)為20元，每股市價為50元，則股票的資本成本為（ ）。A11.11% B16.25% C17.78% D18.43%【解析】留存收益比例=1-3/5=40%；權(quán)益凈利率=5/20=25%股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率權(quán)益凈利率/(1-留存收益比率權(quán)益凈利率)=40%25%/(1-40%25%)=11.11%股票的資本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%【答案】C27二、股利增長模型3采用證券分析師的預測證券分析師發(fā)布的各公司增長率預測值，通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：（1）將不穩(wěn)

18、定的增長率平均化轉(zhuǎn)換的方法是計算未來足夠長期間（例如30年或50年）的年度增長率的幾何平均數(shù)。（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。28二、股利增長模型29三、債券收益加風險溢價法30三、債券收益加風險溢價法【例題單選題】(2012年真題)甲公司是一家上市公司，使用“債券收益加風險溢價法”估計甲公司的權(quán)益資本成本時，債券收益是指（ ）。A政府發(fā)行的長期債券的票面利率B政府發(fā)行的長期債券的到期收益率C甲公司發(fā)行的長期債券的稅前債務成本D甲公司發(fā)行的長期債券的稅后債務成本【答案】D31本章內(nèi)容：第一節(jié) 資本成本的構(gòu)成和用途第二節(jié) 債務資本成本的估計第三節(jié) 權(quán)益資本成本的估計第四節(jié) 加權(quán)平均資本

19、成本3132一、加權(quán)平均成本二、發(fā)行成本的影響小節(jié)要點：三、影響資本成本的因素33一、加權(quán)平均成本 加權(quán)方法賬面價值加權(quán)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表上顯示的會計價值來衡量每種資本的比例缺點：賬面結(jié)構(gòu)反映的是歷史的結(jié)構(gòu),不一定符合未來的狀態(tài)；賬面價值會歪曲資本成本實際市場價值加權(quán)根據(jù)當前負債和權(quán)益的市場價值比例衡量每種資本的比例缺點：由于市場價值不斷變動,負債和權(quán)益的比例也隨之變動,計算出的加權(quán)平均資本成本數(shù)額也是轉(zhuǎn)瞬即逝的目標資本結(jié)構(gòu)加權(quán)指根據(jù)按市場價值計量的目標資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要素的比例優(yōu)點：這種方法可以選用平均市場價格,回避證券市場價格變動頻繁的不便；可以適用于企業(yè)籌措新資金,而不像賬面價值權(quán)數(shù)

20、和實際市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)34二、發(fā)行成本的影響35二、發(fā)行成本的影響【例題計算題】（2010年真題）B公司是一家制造企業(yè),2009年度財務報表有關(guān)數(shù)據(jù)如下表所示。要求：計算債券的稅后資本成本。2009年度財務報表有關(guān)數(shù)據(jù) 單位：萬元項目2009年項目2009年項目2009年營業(yè)收入10 000所得稅費用125期末長期負債1 350營業(yè)成本6 000凈利潤500期末負債合計2 050銷售及管理費用3 240本期分配股利350期末流動資產(chǎn)1 200息前稅前利潤760本期利潤留存150期末長期資產(chǎn)2 875利息支出135期末股東權(quán)益2 025期末資產(chǎn)總計4 075利潤總額625期末流動負債700期末長期負債1350B公司沒有優(yōu)先股,目前發(fā)行在外的普通股為1000萬股。假設B公司的資產(chǎn)全部為經(jīng)營資產(chǎn),流動負債全部是經(jīng)營負債,長期負債全部是金融負債。公司目前已達到穩(wěn)定增長狀態(tài),未來年度將維持2009年的經(jīng)營效率和財務政策不變(包括不增發(fā)新股和回購股票),可以按照目前的利率水平在需要的時候取得借款,不變的銷售凈利率可以涵蓋不斷增加的負債利息。2009年的期末長期負債代表全年平均負債,2009年的利息支出全部是長期負債支付的利息。公司適用的所得稅稅