國(guó)內(nèi)信用利差變動(dòng)的主要因素、規(guī)律及展望

1、國(guó)內(nèi)信譽(yù)利差變動(dòng)的主要因素、規(guī)律及展望自 2021 年開(kāi)啟中期票據(jù)發(fā)行以來(lái)，我國(guó)信譽(yù)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了 6 年的高速成長(zhǎng)期，信譽(yù)債托管余額從當(dāng)時(shí)的 8000 多億元迅速上升至目前的 10 萬(wàn)億元，占全部債券托管余額的比例也從 6.4% 大幅提升至 32.6%。信譽(yù)債券的品種越來(lái)越豐富，定向融資工具、中小企業(yè)私募債券、資產(chǎn)支持票據(jù)等品種不斷推出。同時(shí)，我國(guó)信譽(yù)債發(fā)行人的信譽(yù)資質(zhì)伴隨市場(chǎng)的擴(kuò)容有所下沉，中低評(píng)級(jí)債券占比不斷放大，宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期所帶來(lái)的信譽(yù)事件爆發(fā)概率有所上升。如何實(shí)現(xiàn)信譽(yù)債的精準(zhǔn)定價(jià)、發(fā)現(xiàn)信譽(yù)利差的內(nèi)在變動(dòng)規(guī)律 , 成為市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注的命題。研究企業(yè)債券信譽(yù)利差的決定因素不僅有利于信

2、譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的管理和信譽(yù)產(chǎn)品的一級(jí)發(fā)行定價(jià)，也可以幫助二級(jí)投資者判斷企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債、金融債等利率品種的相對(duì)投資價(jià)值，進(jìn)而為其把握投資時(shí)機(jī)、選擇投資品種提供研究支撐和決策根據(jù)。雖然我國(guó)信譽(yù)債市場(chǎng)起步較晚，但近年來(lái)投資者也經(jīng)歷了比較完好的經(jīng)濟(jì)和貨幣周期，我們希望借此文總結(jié)出一些適宜我國(guó)市場(chǎng)特色的信譽(yù)利差運(yùn)行特點(diǎn)及運(yùn)行規(guī)律，開(kāi)掘并提煉我國(guó)信譽(yù)利差的主要影響因素，從而給投資者在二級(jí)市場(chǎng)把握信譽(yù)利差變化、進(jìn)展投資決策提供一定的參考。信譽(yù)利差理論概述信譽(yù)利差是指信譽(yù)債收益率與市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的利差，可以理解為對(duì)投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。國(guó)外通常的計(jì)算方法是用信譽(yù)債收益率減去一樣期限的國(guó)債收益率。信譽(yù)利

3、差研究最早可以追溯到 Fisher(1959) 對(duì)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)升水決定因素的創(chuàng)始性研究成果。之后 Beaver 對(duì)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展了定量研究，于 1966 年首次驗(yàn)證了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中包含著豐富的違約信息。此后，Black Scholes 提出了期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典公式，Merton 又將這個(gè)期權(quán)定價(jià)公式引入了債券信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，被稱(chēng)為構(gòu)造模型。信譽(yù)利差中的預(yù)期違約損失部分更多反映的是評(píng)級(jí)的差異和變化，即對(duì)歷史平均違約率的覆蓋，而對(duì)宏觀信譽(yù)周期及大規(guī)模違約的預(yù)期所要求的溢價(jià)那么主要反映在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中。此外，投資者對(duì)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，還與信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性傳染性特征，以及信譽(yù)債投資回報(bào)的偏態(tài)性特征有關(guān)。這

4、些特征導(dǎo)致信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)難以分散化，因此投資者會(huì)傾向于要求超出預(yù)期損失的補(bǔ)償。由于以上問(wèn)題的存在，投資者在進(jìn)展信譽(yù)債投資時(shí)，并不是按照歷史平均預(yù)期損失進(jìn)展定價(jià)，而是按其預(yù)期的損失率進(jìn)展定價(jià)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)幅度可能遠(yuǎn)大于實(shí)際違約率的波幅?？偨Y(jié)來(lái)看，預(yù)期損失類(lèi)似股票內(nèi)涵價(jià)值，而信譽(yù)利差類(lèi)似股票真實(shí)交易價(jià)格，兩者的差異主要就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中國(guó)信譽(yù)利差歷史走勢(shì)回憶探究信譽(yù)利差的運(yùn)行規(guī)律，最直接也最必要的方法就是以史為鑒，觀察過(guò)去不同的歷史時(shí)段、不同的供需關(guān)系因素影響下，信譽(yù)利差是如何表現(xiàn)的。由于我國(guó)信譽(yù)債市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間還相比照擬短，信譽(yù)利差的歷史表現(xiàn)可能?chē)?yán)重受制于市場(chǎng)開(kāi)展初期的各種特點(diǎn)，歷史數(shù)據(jù)對(duì)將來(lái)的指導(dǎo)

5、意義比較有限。但我們認(rèn)為將影響歷史利差的因素梳理清楚，并判斷這些因素將來(lái)可能的變化，仍然可以對(duì)預(yù)測(cè)將來(lái)長(zhǎng)期信譽(yù)利差走勢(shì)起到良好的指導(dǎo)作用。在本部分的回憶中，我們按照基準(zhǔn)利率的走勢(shì)將歷史樣本大致分成了 9 個(gè)區(qū)段，每個(gè)區(qū)段中基準(zhǔn)利率的變動(dòng)方向根本是一致的，出現(xiàn)方向改變后就劃分到下一個(gè)區(qū)段。這樣可以更好地觀察信譽(yù)利差變化與基準(zhǔn)利率走勢(shì)的關(guān)系，而且也更容易在類(lèi)似的宏觀環(huán)境中發(fā)現(xiàn)信譽(yù)利差變化驅(qū)動(dòng)因素的異同。(一)2021 年下半年在這一段波瀾壯闊的債券牛市行情中，信譽(yù)利差先收窄再走擴(kuò)。高等級(jí)信譽(yù)債的收益率在利率債下行的帶動(dòng)下明顯下降，信譽(yù)利差在年末和年中相差不大。低等級(jí)信譽(yù)債表現(xiàn)不一，受負(fù)面事件打擊嚴(yán)

6、重的江銅債等，年末收益率相比年中是進(jìn)步的，其他個(gè)券雖然年末收益率低于年中，但信譽(yù)利差相比年中是明顯走擴(kuò)的，評(píng)級(jí)間利差顯著拉大，表達(dá)出典型的受違約風(fēng)險(xiǎn)影響的特征。(二)2021 年全年2021 年年底與年初相比，銀行間 AAA 級(jí)和 AA級(jí)信譽(yù)利差都是小幅走擴(kuò)，呈現(xiàn)出被基準(zhǔn)利率逐步推升的特征。利率債收益率上行速度快時(shí)信譽(yù)利差被被動(dòng)壓縮了一段時(shí)間，但利率債相對(duì)企穩(wěn)后信譽(yù)債收益率又繼續(xù)上行，信譽(yù)利差主動(dòng)擴(kuò)大。(三)2021 年前 8 個(gè)月市場(chǎng)處于通貨膨脹抬頭和經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的夾縫中，利率債缺乏一個(gè)明顯的牛市方向。而在利率債收益率震蕩緩慢下行的情況下，良好的息差收益那么成為投資者追逐的對(duì)象，信譽(yù)債受

7、到青睞。加上由于 2021 年的信譽(yù)債大擴(kuò)容和收益率大幅上升，2021 年信譽(yù)債供給回落，整體供需關(guān)系改善帶動(dòng)信譽(yù)債收益率降幅大于利率債品種，信譽(yù)利差和評(píng)級(jí)間利差都出現(xiàn)明顯收窄。(四)2021 年 9 月至 2021 年 9 月這一階段幾乎聚集了所有對(duì)信譽(yù)利差不利的因素，一方面基準(zhǔn)利率大幅上行，另一方面信譽(yù)債供給在 2021 年的低位根底上反彈。此外資金利率中樞抬升和波動(dòng)性增加導(dǎo)致息差保護(hù)空間收窄，后期又疊加了嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒。收益率期初期末比較，信譽(yù)債收益率大幅上行，信譽(yù)利差走勢(shì)也根本呈現(xiàn)一路走高的態(tài)勢(shì)，上下評(píng)級(jí)信譽(yù)利差均攀升至歷史最高程度，評(píng)級(jí)間利差也顯著擴(kuò)大。影響我國(guó)信譽(yù)利差的主要

8、因素(一)違約風(fēng)險(xiǎn)及投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中前者主要是通過(guò)評(píng)級(jí)差異表達(dá)，后者主要是由投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化所決定。其一，不同評(píng)級(jí)的債券具有不同的信譽(yù)利差，低評(píng)級(jí)利差在同一時(shí)點(diǎn)上總是高于高評(píng)級(jí)，而且利差波動(dòng)幅度也更大。其二，評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)導(dǎo)致信譽(yù)利差變化，而且評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的負(fù)面影響通常要大于評(píng)級(jí)上調(diào)帶來(lái)的正面影響。特別是在國(guó)內(nèi)，可投資券種和交易所債回購(gòu)資格均與主體評(píng)級(jí)掛鉤，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)對(duì)于信譽(yù)利差的影響更大。其三，由于違約具有集中性爆發(fā)性的特征，再加上信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效分散，當(dāng)違約風(fēng)險(xiǎn)集中到來(lái)時(shí)，會(huì)大幅推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、評(píng)級(jí)間利差顯著擴(kuò)大。

9、在國(guó)內(nèi)，由于本質(zhì)違約極其稀少，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著影響信譽(yù)利差的時(shí)期并不多。不過(guò)一旦發(fā)生，對(duì)信譽(yù)利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他負(fù)面因素，典型的如 2021 年下半年、2021 年三季度、2021 年下半年、2021 年一季度等幾個(gè)階段。其中 2021 年三季度由于疊加了基準(zhǔn)利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項(xiàng)負(fù)面因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒與機(jī)構(gòu)資金撤出引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)互相負(fù)反響，信譽(yù)利差調(diào)整的幅度很大而且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。(二)流動(dòng)性補(bǔ)償在信譽(yù)利差理論中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信譽(yù)債券的流動(dòng)性相對(duì)弱于國(guó)債而產(chǎn)生的溢價(jià)。對(duì)于單只債券來(lái)說(shuō)，其發(fā)行規(guī)模、持有人構(gòu)造、換手率、債券年齡(新券還是老券)等因素

10、共同決定了其在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性溢價(jià)大小。就不同債券品種而言，由于信譽(yù)債流動(dòng)性明顯弱于利率債，投資者需要對(duì)此弱勢(shì)要求一定的溢價(jià)補(bǔ)償。與預(yù)期違約損失并不能覆蓋特定時(shí)期的違約風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)也無(wú)法覆蓋特定時(shí)間具有很大不確定性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此交易員在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)會(huì)傾向于要求相對(duì)更高的流動(dòng)性溢價(jià)。比較典型的時(shí)期有 2021 年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來(lái)自于對(duì)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但隨后機(jī)構(gòu)紛紛集中拋售，大量的賣(mài)盤(pán)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的深度捉襟見(jiàn)肘，并最終演變?yōu)榱鲃?dòng)性壓力集中爆發(fā)所產(chǎn)生的崩盤(pán)效應(yīng)，帶動(dòng)交易所城投債收益率以及信譽(yù)利差大幅攀升至歷史最高程度。中國(guó)信譽(yù)利差與基準(zhǔn)

11、利率走勢(shì)的歷史關(guān)系從我國(guó) 2021 年以來(lái)的信譽(yù)債歷史情況來(lái)看，信譽(yù)利差與基準(zhǔn)利率的關(guān)系可以總結(jié)為如下幾個(gè)特點(diǎn) ：(一)一般情況下，信譽(yù)利差和基準(zhǔn)利率的走勢(shì)是同向的也就是說(shuō)，基準(zhǔn)利率下行的牛市過(guò)程中，信譽(yù)利差一般會(huì)收縮，而基準(zhǔn)利率上行的熊市中，信譽(yù)利差一般會(huì)擴(kuò)大。(二)當(dāng)基準(zhǔn)利率快速轉(zhuǎn)向時(shí)，信譽(yù)利差可能會(huì)有滯后反響其表現(xiàn)為信譽(yù)利差短時(shí)間內(nèi)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)相反，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再轉(zhuǎn)為與基準(zhǔn)利率走勢(shì)同向，也就是信譽(yù)利差與基準(zhǔn)利率走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)短期背離。(三)在不存在信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下，無(wú)論熊市還是牛市，低評(píng)級(jí)債券的表現(xiàn)通常比高評(píng)級(jí)要好也就是說(shuō)，熊市中低評(píng)級(jí)債券收益率上行幅度通常比高等級(jí)小，而牛市中低評(píng)

12、級(jí)債券收益率下行的幅度通常比高等級(jí)大。這表達(dá)出高票息較強(qiáng)的防御性。熊市的例子有 2021 年、2021 年下半年，牛市的例子有 2021 年前 8 月、2021 年上半年、2021 年前 5 月。我們認(rèn)為形成這種規(guī)律與市場(chǎng)缺乏違約和金融脫媒化過(guò)程中投資者構(gòu)造的變化有關(guān)。整體而言，中國(guó)的信譽(yù)債投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低，一方面是與中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)零容忍的氣氛有關(guān)，另一方面也與中國(guó)在違約破產(chǎn)處置方面法律制度不夠完善的客觀環(huán)境有關(guān)。將來(lái)隨著有穩(wěn)定資金實(shí)力和深化信譽(yù)研究才能的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，配合違約處置機(jī)制和法律制度的完善，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也將更加真實(shí)和靈敏。另外伴隨本質(zhì)違約的陸續(xù)出現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看，信譽(yù)違約互換等風(fēng)險(xiǎn)衍生工具可能會(huì)逐