第1期內(nèi)刊境外主要場外金融衍生品市場的發(fā)展現(xiàn)狀(修改稿)

1、交易商協(xié)會內(nèi)刊第1期中國銀行間市場交易商協(xié)會秘書處二OO八年六月十八日境外主要場外金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀金融衍生產(chǎn)品是金融市場參與者管理風(fēng)險、獲取收益的重要金融工具。自20世紀(jì)70年代興起以來，金融衍生產(chǎn)品市場特別是場外金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展 迅速，其交易量遠遠超過了金融現(xiàn)貨市場， 在當(dāng)今世界金融市場體系中居于舉足 輕重的地位。就目前全球金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展趨勢來看，由于場外市場先天具有的靈活性、兼容性和個性化特征，能更好滿足金融衍生產(chǎn)品市場主要參與者的 業(yè)務(wù)需要，從而使其逐漸占據(jù)了金融衍生產(chǎn)品市場的中心地位，場外市場金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)模和市場容量都遠遠超過了交易所市場。本文從衍生品市場的發(fā)展

2、背景、市場規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場交易主體、市場集中度以及監(jiān)管框架等幾個角 度介紹了幾個較為發(fā)達的場外金融衍生品市場發(fā)展情況，包括歐美成熟市場及亞 洲新興市場，并對其發(fā)展經(jīng)驗作了初步總結(jié)。一、全球金融衍生品市場總攬根據(jù)交易方式的不同，金融衍生產(chǎn)品可以分為交易所金融衍生產(chǎn)品和場外市 場金融衍生產(chǎn)品。交易所金融衍生產(chǎn)品主要有期權(quán)和期貨交易，其交易是在交易 所內(nèi)以標(biāo)準(zhǔn)化合約進行的，除價格外，合約的品種、規(guī)格、質(zhì)量、交貨地點、結(jié) 算方式等內(nèi)容都有統(tǒng)一規(guī)定。場外金融衍生產(chǎn)品主要包括遠期、互換等非標(biāo)準(zhǔn)化 合約，主要采取一對一的交易方式，其特點在于衍生產(chǎn)品可以根據(jù)不同的風(fēng)險特 征進行設(shè)計，靈活性較強，而且由于場

3、外市場的參與者主要是機構(gòu)投資者，因此場外市場更適合于規(guī)模大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的產(chǎn)品。（一）市場規(guī)模自20世90年代以來，場內(nèi)和場外兩個市場均取得了長足的發(fā)展，1991年兩市場的期末未到期合約金額總量未到期合約金額指某一時點未到期的金融衍生產(chǎn)品合約標(biāo)的金額的加總, 市場的市場規(guī)模。 （ Notional Amount Outstanding ）分別達3.5 萬億美元和6萬億美元；而2007年6月末，交易所市場的未到期合約金額總量 增長了 26倍，達到95.06萬億美元，OTC市場的未到期合約金額總量則增長了 85倍達到516.4萬億美元。交易所金融衍生品交易的巨幅增長反映了機構(gòu)投資者 對流動性增

4、強型（即增加現(xiàn)貨市場流動性）金融創(chuàng)新的需求，OTC衍生品交易則 迎合了機構(gòu)投資者對風(fēng)險轉(zhuǎn)移型金融創(chuàng)新的需求。1、交易所金融衍生品市場從全球地區(qū)分布來看，北美、歐洲和亞太地區(qū)三足鼎立，拉美等其他地區(qū)則 占據(jù)較小的市場份額。2007年，北美地區(qū)的期貨和期權(quán)交易量占全球交易量的 40.41%,居全球首位，交易量達到 61.37億張，同比增長32.93%。其次是亞太 地區(qū)，占全球交易量的27.57%，達到41.87億張，同比增長19.22%。歐洲地區(qū) 排名第三，占全球的22.09%，交易量達到33.55億張，同比增長25.46%。拉丁 美洲占6.90%，交易量為10.49億張，同比增長21.28%。其

5、他地區(qū)占3.02%，交 易量為0.46億張，同比增長135.51%。全球交易所內(nèi)金融衍生產(chǎn)品年交易量增長情況2040%-35%1530%25%1020%10%2004200520062D07增長率 年交易量34一般用于比較現(xiàn)貨市場和衍生品#5資料來源：美國期貨業(yè)協(xié)會2、OTC金融衍生品市場根據(jù)BIS三年一次的統(tǒng)計報告，從2004年到2007年，OTC金融衍生品市場 增長非常迅速，2007年6月末，衍生品交易的未到期合約金額總量為516.4萬億美元，比2004年增加了 135%，平均年增長率達到33%。場外衍生品市場總市 值總市值是指某一時點所有未到期金融衍生產(chǎn)品合約的市場價值，即所有未到期合約

6、的重置成本。(Gross Market Value)從 2004年到 2007年 6 月底增加了 74%，達到了 11.14 萬億美元。表現(xiàn)最為突出的是信用衍生產(chǎn)品，從2004年的5萬億美元增長到 2007年6月底的51萬億美元，其中CDS占到了信用衍生產(chǎn)品交易量的88%場外金融衍生品市場在外流通名義價值以及總市值趨勢圖單位：萬億美元Open pcsiticn*資料來源：國際清算銀行與交易所市場類似，OTC金融衍生品市場份額也主要分布在歐美國家。英 國一直保持著OTC市場的領(lǐng)先地位，而且市場份額不斷上升。除此之外，美國、 德國、法國、日本等國家的OTC金融衍生品市場交易也較為活躍。倫敦是 OT

7、C 金融衍生品市場最重要的中心，紐約日均交易額位居第二。(二) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從基礎(chǔ)產(chǎn)品來看，主要的衍生品市場一般都是先推出匯率類衍生產(chǎn)品，再推出利率、股指等金融衍生產(chǎn)品。原因在于，布雷頓森林體系瓦解之后，以美元為 核心的國際貨幣體系受到了嚴重的沖擊，市場參與者迫切需要轉(zhuǎn)移由于匯率的劇 烈波動而產(chǎn)生的風(fēng)險，于是匯率衍生產(chǎn)品應(yīng)運而生。 然而，由于匯率和利率之間 存在著聯(lián)動關(guān)系，外匯市場價格的大幅波動，必然引起利率以及金融市場其他資 產(chǎn)價格的波動，隨后市場出現(xiàn)了利率衍生品，股票類衍生品等品種。新興市場及發(fā)展中國家的衍生品市場經(jīng)歷著和上述不同的發(fā)展過程。首先，這些市場一般先推出股票類衍生產(chǎn)品，再推出匯率類

8、和利率類衍生品。原因在于，全球外匯市場和金融市場聯(lián)系較為密切，一體化程度較高，新興市場起步較晚， 發(fā)展全球性的匯率衍生品和利率衍生品市場并不具有優(yōu)勢，同時，由于這些國家匯率和利率尚未完全市場化，正處于改革階段，與本幣相關(guān)的匯率衍生產(chǎn)品和利 率衍生產(chǎn)品的發(fā)展也受到制約。而這些國家或地區(qū)內(nèi)部的股票市場往往獨立性較 大，股票類衍生產(chǎn)品市場相對容易做大。從交易類型來看，金融衍生品市場交易的品種類型涉及金融遠期、 期貨、期 權(quán)和互換，其中交易所市場主要交易期貨、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約， OTC市場則主 要交易互換、遠期等非標(biāo)準(zhǔn)化合約。1、交易所金融衍生品合約交易所金融衍生品合約包括利率期貨（期權(quán)）、貨幣期貨（

9、期權(quán)）、股票指數(shù)期 貨（期權(quán)）及股票期貨（期權(quán)）等品種。利率期貨合約和股票指數(shù)期權(quán)合約是交易所 市場的主要交易品種，二者合計占到交易量的60%以上。芝加哥商業(yè)交易所（CME） 上市的歐洲美元利率期貨（期權(quán)）合約、S&P 500股指期貨、歐洲交易所（Eurex）的 Euro Bund利率期貨、芝加哥期貨交易所（CBOT）的10年期美國國庫票據(jù)利率期 權(quán)及韓國證券交易所（KSE）的KOSPI200股指期權(quán)是目前交易所市場上各類金融 衍生品合約中最活躍的交易品種。按照交易類型分，期權(quán)類合約未到期合約金額總量 2007年12月比2005年 12月增長47.2%，達到52萬億美元；期貨類合約未到

10、期合約金額總量三年間增 長了 30%，在2007年12月達到了 28萬億美元。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類來看，2007年全球股指、個股、利率和外匯類的期貨與期權(quán)交易量依次為56.1682億張、40.9192億張、37.4088億張和3.3471億張，同比分別增長 26.10%、42.25%、17.14%和 39.43%。交易所金融衍生品交易未到期合約金額單位：億美元2005 年 12 月 2006年12月2007年12月期貨合約216,003 256,830 280,797其中：利率207,088 244,762 267,873貨幣1,076 1,614 1,587股指7,840 10,453 11,3

11、37期權(quán)合約361,881 447,604 525,436其中：利率315,883 381,165 443,076貨幣661 7861,331股指45,337 65,653 81,029資料來源：國際清算銀行2、OTC金融衍生品合約OTC金融衍生品市場的主要交易品種包括遠期和外匯互換、遠期利率協(xié)議、利率（貨幣）互換及利率（貨幣）期權(quán)。外匯衍生產(chǎn)品市場較為重要的產(chǎn)品是外 匯遠期和外匯互換，美元產(chǎn)品占比最大。利率類衍生產(chǎn)品中，市場占比較大的是 遠期利率協(xié)議和利率互換。曾經(jīng)市場占比很大的遠期利率協(xié)議在近幾年市場地位 有所下降，從2004年的23%降到2007年15%，原因主要在于以歐元計的利率 遠期

12、產(chǎn)品的交易量下降。近年來的觀察表明，利率衍生品的重要性日益突出，其 未到期合約金額總量 占到了整個市場的75%,其中利率互換以271.8萬億的合約 金額，遠遠領(lǐng)先于其他衍生產(chǎn)品，凸顯其重要地位。而貨幣衍生品則進展緩慢， 市場份額從2004年的14%跌倒了 2007年6月底的11%。OTC市場金融衍生產(chǎn)品未到期合約金額總量單位：億美兀2005年6月2005年12月2006年6月2006 年 12 月：>007 年6月外匯合約310,810 313,640380,910 402,3Q0486,200其中：遠期外匯合約158,010 158,730193,950 198,7700245,260

13、外匯互換82,360 85,04(96,690 107,6770122,910外匯期權(quán)70,450 69,87090,270 96,02(118,040利率合約2,047,950 2,119,7002,619,600 2,911,1503,469,370其中：遠期利率協(xié)議139,730 142,690181,170 186,6)80228,090利率互換1,637,490 1,691,0602,070,420 2,292,4102,718,530期權(quán)270,720 285,960368,000 432,(60522,750股權(quán)類合約45,510 57,93067,820 74,88092,02

14、0其中：遠期和互換10,860 11,77014,300 17,67025,990期權(quán)34,640 46,17053,510 57,20066,030信用違約互換102,110139,080 203,520286,500 425,800資料來源：國際清算銀行（三）參與主體結(jié)構(gòu) 金融衍生品市場的主要參與者包括：做市商、其他金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)。 金融機構(gòu)是金融衍生品市場的主要參與者， 參與衍生品交易的金融機構(gòu)類型主要 有商業(yè)銀行、投資銀行、金公司、保險公司等，其中商業(yè)銀行是最早和最熟練的 參與者。BIS的統(tǒng)計顯示，場外金融衍生品市場的交易主要發(fā)生在金融機構(gòu)之間， 交易份額占到了近 90%。從近幾

15、年的趨勢可以看出， 場外金融衍生品的交易越來 越集中到少數(shù)規(guī)模大、 信譽好的金融機構(gòu)手中， 市場集中度明顯提高。 在新興市 場中，海外機構(gòu)投資者的比重往往要高于國內(nèi)的金融機構(gòu)。比如，在香港、新家 坡，海外機構(gòu)做市商之間的交易往往占到了市場總交易量地三分之二。（四）市場監(jiān)管英美等國家的場外金融衍生品交易的發(fā)展歷程， 是一個由市場需求推動自發(fā) 形成的過程，因此，監(jiān)管總是在一定程度上落后于金融實踐。而韓國、新加坡等 后發(fā)新興國家（或地區(qū)）則通過 “拿來主義 ”，借鑒歐美國家在金融衍生交易監(jiān)管 方面的成功經(jīng)驗， 結(jié)合本國（或地區(qū)）的實際情況， 走“先立法， 后開辦 ”的道路， 通過立法引導(dǎo)衍生交易健康

16、發(fā)展，在短時間內(nèi)建成了高效、有序的市場體系。國際上，場外金融衍生品的監(jiān)管以行業(yè)自律為主導(dǎo)， 行政監(jiān)管和國際組織合 作為補充， 共同構(gòu)成一個寬松彈性的監(jiān)管體系。 其中在行業(yè)自律監(jiān)管方面， 國際 上主要由 ISDA 制定的相關(guān)文件制約，交易雙方通過簽署 ISDA 主協(xié)議，規(guī)定 交易雙方的權(quán)利和義務(wù)， 確定雙方應(yīng)遵守的市場慣例； 國內(nèi)一般都會設(shè)有類似行 業(yè)協(xié)會的自律組織， 通過制定協(xié)議文本、 自律公約， 行為指引的方式引導(dǎo)市場成 員開展業(yè)務(wù)。 大部分國家行政監(jiān)管機構(gòu)通常是發(fā)揮監(jiān)管指導(dǎo)作用，具體業(yè)務(wù)規(guī)范通過自律組織自律管理； 但有的國家行政監(jiān)管機構(gòu)也會通過采取對參與主體資質(zhì) 水平、合規(guī)操作的監(jiān)管來控制

17、整個市場的風(fēng)險。 比如，美國的監(jiān)管圍繞衍生產(chǎn)品 的參與機構(gòu)進行，由銀行監(jiān)管部門、證監(jiān)會和商品期貨管理委員會分別對銀行、 證券公司、期貨商參與衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險管理提出監(jiān)管要求。二、美國（一）發(fā)展背景 在布雷頓森林體系瓦解前， 國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風(fēng) 險。以美元黃金為核心的匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。在 此背景下，一方面為了防范金融風(fēng)險，另一方面在新體系中確實存在對外匯市場 風(fēng)險進行管理和有效控制的需求，美國率先推出了外匯類金融衍生產(chǎn)品。 在此之 后，國債類、利率類、股票類、互換類衍生產(chǎn)品相繼出爐，最后發(fā)展起來的是信 用衍生產(chǎn)品。美國金融衍生品市場交投活躍，

18、作為現(xiàn)代金融衍生品的發(fā)源地，美 國以其規(guī)模效應(yīng)和創(chuàng)新思想引領(lǐng)了世界衍生品市場的發(fā)展趨勢。（二）市場規(guī)模從2004年4月到2007年4月，美國場外衍生品市場規(guī)模不斷擴大，根據(jù) BIS的統(tǒng)計，以總量位居全球金融市場第二。其衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也進一步完善， 匯率類產(chǎn)品和利率類產(chǎn)品都有較快發(fā)展，其中匯率互換和利率互換仍然以巨大的 交易量占據(jù)衍生品市場重要地位。單位：百萬美元場外市場匯率類衍生產(chǎn)品日均交易量總量外匯遠期匯率互換貨幣互換外匯期權(quán)2007.4 433,867113,622238,6546,48675,1052004.4 281,33761,094182,8901,75735,596單位：百萬美元

19、場外市場利率類衍生產(chǎn)品日均交易量總量利率遠期利率互換利率期權(quán)2007.4 525,01192,120317,826115,0642004.4 317,43640,019196,72180,690資料來源：國際清算銀行（三）主要產(chǎn)品種類美國衍生品市場主要包括利率類衍生品、 匯率類衍生品、股權(quán)類衍生品、商 品類衍生品和信用衍生品。其中利率衍生產(chǎn)品仍然是衍生品市場中的主力， 而信 用衍生產(chǎn)品在近幾年得到了巨大的發(fā)展。由于美國的衍生品市場是銀行為主體的 市場，且銀行交易商所占的市場份額達到 99%,所以這里主要列出商業(yè)銀行從事 衍生產(chǎn)品交易的種類和交易量：場外衍生品合約按品種分類單位：億美兀2003

20、年第4季2004 年第4季2005 年第4季2006 年第4季2007 年第1季2007 年第2季2007 年第3季利率類618,560755,180845,2001,074,1501,185,7701,233,2601,387,770匯率類71,82086,07092,820119,000128,890138,090156,100股權(quán)類8,29011,200 -2,55022,71023,18026,280 2!7,740商品類2,1402,8905,9808,9308,4109,52010,260信用衍生產(chǎn)品10,010 23,47058,22090,190101,660117,77013

21、9,890總計710,820 878,800 1,014,7701,314,9901,447,9001,524,910 1,721,750資料來源：美國貨幣監(jiān)理局值得提出的是信用衍生產(chǎn)品，隨著金融機構(gòu)對信用風(fēng)險關(guān)注程度的增加，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移市場發(fā)展非常迅速。在2004年和2005年美國固定收益市場利差日漸 收窄，整個衍生品市場的增長速度開始放緩的情況下，信用衍生產(chǎn)品一支獨秀， 在2005年增長率高達171%。說明信用衍生產(chǎn)品在緊縮的市場環(huán)境下具有比其他 衍生產(chǎn)品更好的套利能力。根據(jù) OCC的統(tǒng)計資料，作為衍生產(chǎn)品市場中發(fā)展最 快的產(chǎn)品，信用衍生產(chǎn)品從 2007年第二季度到第三季度增長了 19%，

22、達到14 萬億美元。其中信用違約互換占到了總信用衍生產(chǎn)品交易量的98%。當(dāng)然，信用其它信用衍生產(chǎn)品,0.10%信用違約互換,98%衍生產(chǎn)品地放量增長也具有其特殊的原因。2007年，次貸危機在美國全面爆發(fā)， 整個市場信用風(fēng)險泛濫，人們迫切需要相關(guān)的產(chǎn)品來對沖風(fēng)險，而信用衍生產(chǎn)品 剛好滿足了人們的這一需求，所以得到了快速的發(fā)展。信用期權(quán)，0.20%總收益互換1.70%資料來源：美國貨幣監(jiān)理局（四）市場參與主體12美國衍生品市場的主要交易主體是商業(yè)銀行， 商業(yè)銀行的交易量占到了市場 總交易量的99%。2007年第三季度，美國有937家商業(yè)銀行參加衍生產(chǎn)品交易， 比第二季度少了 31家。（五）市場集中

23、度美國的場外衍生品市場集中度很高，衍生品交易量最大的三家銀行占到了所有交易量的92%，最大的五家商業(yè)銀行的交易量占到了總量的95%以上，而前25家銀行占到了總交易量的近100%。美國場外衍生品市場2007年第三季度市場集中度單位：億美元前五家銀行市場占比其他銀行市場占比所有銀行市場占比期貨和遠期150 ,200 8.721,820 1.3172,02010互換1,097,690 63.816,310 0.91,114,00064.7期權(quán)286,980 16i.78,860 0.5295,84017.2信用衍生產(chǎn)品139,310 8.15800139,8903.1（六）市場監(jiān)管在美國，場外衍生產(chǎn)

24、品交易的監(jiān)管主要取決于交易者的性質(zhì)。如果是證券公司或者期貨交易商從事的與證券、期貨相關(guān)的場外金融衍生工具交易，則由SEC或CFTC監(jiān)管；而對商業(yè)銀行（包括附屬與商業(yè)銀行的衍生產(chǎn)品公司，DPCs） 從事的場外衍生交易活動，則是按這些銀行市場準(zhǔn)入的審批權(quán)限分別由聯(lián)邦儲備 委員會（FED）或財政部下屬的貨幣監(jiān)理局（OCC）負責(zé)監(jiān)管，有時也可能是州 銀行監(jiān)管機構(gòu)。對于從事金融衍生工具交易的保險公司， 沒有聯(lián)邦的監(jiān)管法規(guī)對 其實施規(guī)治，而由各州的保險委員會監(jiān)管。事實上，上述監(jiān)管主要是從機構(gòu)監(jiān)管的角度出發(fā)，在市場監(jiān)管方面，政府 對場外交易的衍生產(chǎn)品實際上并沒有施以太多的監(jiān)管， 而主要依靠NASD、SDA

25、的自律監(jiān)管。三、英國（一）發(fā)展背景英國金融衍生品市場的發(fā)展和美國有著類似的背景，布雷頓森林體系的瓦 解，給國際金融市場帶來的巨大沖擊，同樣也影響到英國。在此背景下英國的衍 生品市場得到了巨大的發(fā)展。另一個重要原因是為了維護英國做為世界金融中心 的地位。當(dāng)美國的金融衍生品市場蓬勃發(fā)展時， 人們開始對倫敦做為世界金融中 心未來前景表示擔(dān)憂，最終決定設(shè)立倫敦國際金融期貨中心。 英國金融衍生品市 場也是先出現(xiàn)外匯類衍生產(chǎn)品，隨后出現(xiàn)利率類和股權(quán)類衍生產(chǎn)品。 為了吸引投 資者的加入，提高市場參與者的積極性，英國制定了較為寬松的監(jiān)管政策，這有 利于產(chǎn)品的創(chuàng)新并且促進了市場的靈活性。因此，倫敦成為目前全球最

26、大的場外 金融衍生品市場。（二）市場規(guī)模倫敦是全球最重要的交易所衍生產(chǎn)品市場之一，因其品種齊全，交投活躍， 市場基礎(chǔ)設(shè)施健全，而受到國際投資者的追捧。其中，短期利率類產(chǎn)品交易量較 大，短期利率期貨2008年日均交易量比2007年增長了 22%,達到日均交易量近 170萬合約數(shù)。倫敦場內(nèi)金融衍生品市場日均交易量單位：萬份合約總量股權(quán)類產(chǎn)品股指類產(chǎn)品短期利率類產(chǎn)品中長期利 率類期貨期權(quán)期貨期權(quán)期貨期權(quán)期貨2004149.45.0 /1.5 8.7r 7.485.829.56.22005161.84.6 /1.4 9.67.897.331.17.62006 ；>02.111.38.210.67

27、.0116.336.69.22007 ；>72.929.213.1 13.7P 9.8139.053.311.42008 3157.437.718.9 15.910.8168.989.410.6資料來源：泛歐交易所統(tǒng)計資料在英國，場外衍生產(chǎn)品市場日均交易額從 2004年4月的1.174萬億美元增 長到2007年4月的2.104萬億美元，增長了約80%。其中利率類衍生產(chǎn)品交易 增長了 70%，達到0.957萬億美元，匯率類衍生產(chǎn)品交易量增長了87%，達到1.147萬億美元的規(guī)模。英國場外衍生品市場一直以龐大的交易量位居全球市場 的首位。場外金融衍生品日均交易量單位：億美兀1995年4月19

28、98年4月2001年4月2004年4月：2007年4月OTC市場總交易余 額3,4705,9106,28011,740 :21,040其中：利率類合約5601,2302,3805,630 '9,570匯率類合約2,9104,6803,9006,11011,470資料來源：英國央行（三）主要產(chǎn)品種類英國場外衍生品市場中，匯率類衍生品的交易量要略高于利率類衍生產(chǎn)品，但從1995年到2007年間，利率類衍生產(chǎn)品的日均交易量增長了16倍，逐漸縮小了與匯率衍生產(chǎn)品的差距。利率類衍生產(chǎn)品的迅速增長可以歸結(jié)為利率互換市 場的活躍，利率互換占到了總利率類衍生產(chǎn)品交易量的74%。匯率類衍生產(chǎn)品中，匯率互

29、換交易量最大，占到場外匯率衍生品市場日均交易量的78%。類衍生（四）參與主體丄V *英國場外衍生品市場的主要參與者包括做市商、 其他金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)。做市場間交易的市場份額從 2004年四月的63%下降到2007年4月的39%, 而相應(yīng)的對客戶的交易量占比增加了 12%,目前占到了總交易量的41%。其中， 場外利率衍生產(chǎn)品的交易，做市場之間交易量下降了 8%,占總交易量的50%， 做市商與其它金融機構(gòu)間的交易量增加到總交易量的 44%。這是英國場外市場與 眾不同的地方，其他金融機構(gòu)在場外金融衍生品交易中表現(xiàn)較為活躍。2007年4月英國場外衍生品市場日均交易量單位：億美元交易主體產(chǎn)品交易量

30、與做市商的交易與其他金融機構(gòu).與非E金融機構(gòu)境內(nèi)做市商境外做市商匯率遠期80290620尺湖利率-1匯率互換1,170 3,020 3,7501,050貨幣類衍生品140 340 510 250利率類衍生品1,510 3,300 4,170 !)901617利率類衍生品匯率類衍生產(chǎn)品英國場外衍生品市場交易主體市場占比100%50%0%境內(nèi)做市商口境外做市商二與其他金融機構(gòu)二與非金融機構(gòu)資料來源：國際清算銀行（五）市場集中度目前英國場外衍生品市場的集中度與 2004年4月相比，變化不大。2007年4月衍生產(chǎn)品市場中交易量最大的十家機構(gòu)占市場總交易量的81%，前二十家機構(gòu)占到總交易量的 95%。場

31、外衍生品市場中，貨幣衍生品市場集中度略高一些。（六）市場監(jiān)管方式在英國金融市場中，自律管理發(fā)揮著較大的作用。在1986年金融服務(wù)法確立的監(jiān)管體制中，對金融業(yè)實施以政府監(jiān)管和自律組織自律相結(jié)合的分業(yè)監(jiān)管 體制。英格蘭銀行負責(zé)對銀行業(yè)監(jiān)管，財政部負責(zé)對保險業(yè)監(jiān)管，證券和投資委員會（SIB）負責(zé)對證券投資業(yè)的監(jiān)管，但SIB將監(jiān)管責(zé)任賦予三個自律管理組織來執(zhí)行：證券和期貨監(jiān)督局 （SFA）、投資監(jiān)督局（IMRO）和私人投資監(jiān)督局（PIA）。 2000年英國頒布了金融服務(wù)和市場法，成立了金融服務(wù)局（FSA ），取代了原 先的證券與投資委員會、英格蘭銀行和財政部對金融行業(yè)的監(jiān)管，三個自律組織的監(jiān)管職能也被

32、統(tǒng)一到FSA。英國金融市場上還活躍著許多其他自律組織，這些組織負責(zé)制定行業(yè)內(nèi)的各種行為指導(dǎo)，對涉及從事投資服務(wù)的主體和行為進行自律管理。在金融衍生產(chǎn)品市場上，主要發(fā)揮自律管理職能的自律組織有國際資本市場協(xié)會（ICMA ）、期貨和期權(quán)協(xié)會（FOA ）、英國證券業(yè)協(xié)會（BSIA ）等。四、日本（一）發(fā)展背景20世紀(jì)八十年代日本資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅波動，一方面隨著日本國債規(guī)模的不斷擴大，國債投資者所面臨的債券價格風(fēng)險日益加大， 另一方面，日本股票市場的市值十年間增長了七倍，市場規(guī)模的急速擴大，也帶來了股價的劇烈波動。這一系列價格的波動，都帶來了日本國內(nèi)對證券衍生產(chǎn)品交易的巨大需求。于是1985年日本議

33、會通過了證券法的修正法，并于同年十月創(chuàng)設(shè)了債券期貨市場。日本的衍生產(chǎn)品交易市場主要由兩部分組成， 一是證券期貨交易，主要在證 券交易所進行，受證券交易法的監(jiān)管；二是金融期貨交易，主要在金融期貨交易 所交易，受金融期貨交易法制約。但是金融期貨交易所認可證券公司的加入， 而 銀行也被允許參與國債期貨交易和外國國債期貨交易。日本衍生品市場的場外交易開始于1989年4月，債券期權(quán)開始在柜臺市場 上進行交易。進入九十年代之后，隨著利率自由化的進一步深化，以及國際間交 易規(guī)模的不斷擴大，大大增加了利率和匯率風(fēng)險。1994年7月1日，大藏省通過修改條例，放開了柜臺市場上利率遠期和匯率遠期兩種產(chǎn)品，1997年

34、的成立的金融改革法中，進一步放開了柜臺市場中的有價證券類金融衍生產(chǎn)品的交易。（二）市場規(guī)模日本金融衍生產(chǎn)品交易市場主要分為 OTC市場和交易所市場，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯 示，2007年12月末交易所市場未到期合約金額為 6.5萬億美元，其中，利率類 衍生產(chǎn)品比重最大，占到了市場的 99%以上。日本交易所金融衍生品市場2007年末未到期合約金額單位：百萬美元總量匯率類產(chǎn)品利率類產(chǎn)品股權(quán)類產(chǎn)品期貨期權(quán)期貨期權(quán)期貨期權(quán)2007年12月6,462,61918 04,894,8061,536,12117,70413,972資料來源：日本央行2007年4月，日本場外金融衍生品市場未到期合約金額為 25萬億美元，其

35、中利率類衍生產(chǎn)品日均交易量比 2004年4月增長了一倍多，而匯率類衍生產(chǎn)品 日均交易量比2004年有所萎縮。本場外衍生品市場日均交易量單位：億美元2001年4月2004年4月2007年4月利率類衍生產(chǎn)品157309764其中：利率遠期11434利率互換126220491利率期權(quán)2185239匯率類衍生產(chǎn)品1,1601,5451,498其中：匯率遠期200210260匯率互換9001,2501,120貨幣期權(quán)5475108貨幣互換61010資料來源：國際清算銀行（三）主要交易品種日本衍生品市場產(chǎn)品種類齊全，但發(fā)展較不平衡。場外市場主要包括利率 類衍生產(chǎn)品和匯率類衍生產(chǎn)品，其中利率類衍生產(chǎn)品的交易

36、量要遠遠高于匯率類 產(chǎn)品，占OTC金融衍生品市場總交易量的85.5%。利率類衍生產(chǎn)品中，利率互 換的交易量最大，占到市場總交易量的75%。信用類衍生產(chǎn)品近幾年來在日本發(fā) 展很快，其中信用違約互換產(chǎn)品交易余額為 3818億美元。日本OTC金融衍生品市場主要產(chǎn)品市場占比（四）市場主要參與者根據(jù)交易對手的類別，日本場外金融衍生品市場中的交易可以分為做市商間 的交易和對顧客的交易，其中做市商間交易量占市場總交易額的 60%。在利率合 約和匯率合約的交易中，金融機構(gòu)間的交易量占到了總交易量的 85.3%和68.1%， 信用違約互換產(chǎn)品交易中做市商間的交易量占到了總交易量的87.4%。在做市商中，海外做市

37、商金融機構(gòu)占據(jù)了市場大部分的份額。日本場外金融衍生品市場交易主體市場占比匯率類衍生產(chǎn)品利率類衍生產(chǎn)品日本場外金融衍生品市場日均交易額按照交易主體分類單位：百萬美元日均交易總額做市商其他金融機構(gòu)非金融機構(gòu)國內(nèi)做市商國外做市商匯率類衍生產(chǎn)品149,30817,725 88,461 :>3,09320,030其中：匯率遠期25,6331,188 7,918 7,8228,706匯率互換111,87715,668 73,913 '2,9809,318匯率期權(quán)10,7617276,1312,0791,824貨幣互換1,036142 499 213182利率類衍生產(chǎn)品76,3574,6394

38、5,32524,3732,019其中：利率遠期3,42401,0362,3880利率互換49,0823,51733,16111,534 871利率期權(quán)23,8511,12311,12810,451 1,149100%80%60%40%20%0%國內(nèi)做市商國外做市商I其他金融機構(gòu)非金融機構(gòu)資料來源：國際清算銀行（五）市場集中度日本場外金融衍生品交易的集中度較高，并且從2001年到2007年,前十家 機構(gòu)的市場占有量從 72.8%增加到88.1%，前二十家機構(gòu)的市場占有率在 2007 年達到了 96.8%。由此可見，場外衍生品市場的交易正越來越集中到規(guī)模較大的 金融機構(gòu)。日本場外金融衍生品市場集中

39、度分析單位：百分比2001年4月2004年4月2007年4月前十家機構(gòu)占有量72.880.188.1前二十家機構(gòu)占有量91.095.496.8資料來源：日本央行（六）市場監(jiān)管日本金融衍生品市場的監(jiān)管體系承襲了歐美模式，實行 三級管理”但每一級監(jiān)管的作用大小、作用形式又有自己的特點。日本對金融衍生品市場實施的是 行政金融，所以行政監(jiān)管在金融衍生品市場的監(jiān)管框架中占據(jù)重要地位。1、政府對金融衍生品市場進行監(jiān)管的框架從政府監(jiān)管來看，日本的監(jiān)管體系不同于美國通過對市場參與機構(gòu)的監(jiān)管來 實現(xiàn)衍生產(chǎn)品監(jiān)管。在日本，政府監(jiān)管職能的劃分是根據(jù)衍生產(chǎn)品的種類進行的， 這種管理體制實質(zhì)上也是一種多頭監(jiān)管。 目前，

40、日本金融衍生品市場的行政監(jiān)管 有金融監(jiān)管廳進行，通過強化對市場的金融檢查，來控制金融衍生品市場的風(fēng)險。2、行業(yè)自律管理日本衍生產(chǎn)品市場的自律組織是全國商品交易所聯(lián)合會和日本證券交易商協(xié)會。全國商品交易所聯(lián)合會主要負責(zé)交易所衍生產(chǎn)品交易的自律監(jiān)管。日本證券交易商協(xié)會主要負責(zé)場外市場的自律監(jiān)管，其主要職責(zé)包括指導(dǎo)、勸告協(xié)會會 員開展業(yè)務(wù)時遵守法令，協(xié)調(diào)會員間的矛盾，向市場提供信息，并輔助政府監(jiān)管 部門的工作。3、交易所的自我監(jiān)管交易所的自我管理是風(fēng)險 內(nèi)控”的中心環(huán)節(jié)，與大多數(shù)國家的交易所管理一樣，日本交易所要求能夠在日常的交易管理中控制衍生品的交易風(fēng)險。包括：資格和品行要求、交易信息的披露、對客

41、戶的了解、簿記制度、實時監(jiān)督制度。五、韓國（一）發(fā)展背景與美國和英國的誘發(fā)式進程不同，在韓國金融衍生品市場中，政府擔(dān)負了創(chuàng) 新推動者的責(zé)任。通過積極推進、政策引導(dǎo)的方式，一步步放開法律的限制，向 海外投資者和中小投資人開放市場， 提供優(yōu)惠的稅負政策，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，從而 引導(dǎo)市場的發(fā)展?？v觀韓國衍生品的發(fā)展歷程，我們幾乎在每一個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)上都看到了政府 的身影。在衍生品的發(fā)展順序上，考慮到仍然存在外匯管制，韓國政府獨辟蹊徑， 沒有選擇貨幣期貨而是選擇了股指期貨作為突破口。在美英等發(fā)達市場已經(jīng)存在成功經(jīng)驗的情況下，韓國政府沒有把發(fā)展衍生品的任務(wù)留給市場， 而是自己承擔(dān) 起了這個職責(zé)。韓國政府首先是

42、在1995年頒布了期貨交易法，為衍生品的發(fā) 展掃除法律障礙以及提供充分的法律保障； 不僅如此，韓國政府還花費了大量的 精力進行充分的投資者教育，確保投資者不會因為理解偏差而對衍生品的發(fā)展形 成障礙；而當(dāng)期貨市場正式成立后，政府又通過修改期貨交易法把股指期貨 的交易轉(zhuǎn)移到了期貨交易所。政府的積極介入和恰當(dāng)?shù)拇胧┦沟庙n國的金融衍生 品市場發(fā)展非常迅速，目前，韓國股指期貨和期權(quán)的成交量已經(jīng)位居世界前列， 并且對韓國金融市場的健康發(fā)展起到了非常積極的作用。（二）市場規(guī)模韓國交易所金融衍生品市場發(fā)展迅速，尤其是 KOSPI200股指期貨、期權(quán)， 其交易量是交易所市場交易量的主要構(gòu)成部分。韓國交易所主要金

43、融衍生產(chǎn)品日均交易量單位：萬份合約200520062007KOSPI 200 期貨17.618.919.4KOSPI 200 期權(quán)1,018.2977.51,101.63年韓國國債期貨4.54.25.5美兀期貨1.11.32.3資料來源：韓國證券交易所根據(jù)BIS三年一度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，韓國的場外衍生品市場從 2004年到2007年間 發(fā)展迅速，其中利率類衍生品的市場交易總量增長最快，從 2004年 8.69億美元增 長到2007年 4月的53.86億美元，市場容量增長了 6倍多。利率衍生產(chǎn)品交易越來 越活躍在一定程度上說明市場主體對利率的預(yù)期偏差增大，運用利率衍生產(chǎn)品進行避險的需求增加。此外，在所

44、有的OTC衍生產(chǎn)品中，貨幣互換和利率互換的交 易量增長最為明顯。單位:百萬美元韓國場外匯率類衍生產(chǎn)品市場日均交易量總量外匯遠期匯率互換貨幣互換外匯期權(quán)2007年4月17,81910,8385,1411,2056332004年4月10,2695,9513,598280441單位:百萬美元韓國場外利率類衍生產(chǎn)品市場日均交易量總量利率遠期利率互換利率期權(quán)2007年4月5),3864384,5084412004年4月816911670548資料來源：國際清算銀行（三）主要品種在韓國交易所市場上進行交易的金融衍生產(chǎn)品共有13種產(chǎn)品，其中四種產(chǎn)品的表現(xiàn)比較突出：股票指數(shù)期貨和期權(quán)，利率期貨和美元貨幣期貨。

45、股指期貨 KOSPI200是全球交易最活躍的衍生產(chǎn)品之一，在 2007年其日均交易量比2006年 增長了 2.6%，達到1.94萬份合約。KOSPI200是韓國交易所市場總交易量最重要 的組成部分。在OTC市場上，主要產(chǎn)品包括：利率類衍生品、股權(quán)類的衍生品、貨幣類的 衍生品、商品類的衍生品、信用衍生產(chǎn)品，其中匯率類衍生產(chǎn)品的交易量要遠遠 高于利率類衍生產(chǎn)品。但在近三年，利率類衍生產(chǎn)品市場發(fā)展更為迅猛， 從2004 年4月末的8.69億美元增長到2007年4月末的53.86億美元，增長了近七倍。匯率類 衍生產(chǎn)品中，日均交易量最大的產(chǎn)品是外匯遠期，2007年4月其交易量占到了60%;而在利率類衍生

46、產(chǎn)品中，利率互換是日均交易量最大的產(chǎn)品，其市場占比 咼達84%o24XVT F亠K TN亠25（四）市場參與主體韓國場內(nèi)市場的參與主體以中小投資者為主。KOSPI200股指期貨交易中，最活躍的交易者是個人投資者，2007年其交易量占到了市場總交易量的35.9%， 交易量排第二的投資者是證券公司。但在場外衍生品市場中，與大多數(shù)國家一樣，做市商之間的交易量是市場的 主導(dǎo)。在匯率類衍生產(chǎn)品市場，交易商間的交易占到了76%，其中國內(nèi)做市商的市場份額為40%，高于海外做市商；而在利率類衍生產(chǎn)品市場，境外做市商的市 場占比高達54%遠遠高于本國的做市商。韓國場外金融衍生品市場按交易者分交易量比較#利率#3

47、6%本地交易商海外交易商其他金融機構(gòu)非金融客戶2627韓國衍生品市場屬于政府推動型，由政府先立法，建立交島規(guī)則和市場框架, 再漸進有序地推動市場的進一步發(fā)展。目前韓國的場外衍生品市場形成的是以法 律監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管框架。1、政府層面的監(jiān)管韓國對證券市場進行監(jiān)管的機構(gòu)主要有韓國央行和金融監(jiān)管局，他們主要通過對市場主體的監(jiān)管來管理和規(guī)范市場。韓國場外衍生品市場的自律組織是韓國證券交易商協(xié)會KS”A）。KSDA 扮血場自身的需2、自律組織的監(jiān)管演著市場參與者和政府監(jiān)管者間橋梁的作用，根據(jù)監(jiān)管者的: 求建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)指引和行業(yè)規(guī)則，規(guī)范市場地，已將市場成員的意見及時反交易商 饋給政府監(jiān)管機

48、構(gòu)，從而提高了政府監(jiān)管的效率，并有利于激發(fā)市場的活力。六、新加坡（一）市場背景新加坡金融衍生品市場的發(fā)展路徑充分體現(xiàn)了金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新性和靈活性，他不斷利用自身的區(qū)位特點和政策優(yōu)勢為市場提供創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品。新加坡金融衍生品市場的發(fā)展模式也屬于政府強制推動型。新加坡屬于資源較為缺乏 的國家，其現(xiàn)貨市場較為狹小，所以在發(fā)展衍生品市場時，將目光盯住了其他國家的現(xiàn)貨市場。1986年推出的日經(jīng)255指數(shù)期貨，是世界上首個別國股指期貨合 約，此后陸續(xù)開發(fā)了以周邊國家股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨、期權(quán)合約，提供全世界最廣泛的亞洲衍生商品種類及全亞洲最廣泛的國際衍生商品種類。除此之外，由于新加坡的時差正好位于紐約和

49、倫敦之間，可以成為銜接美國金融衍生交易和歐 洲金融衍生交易的橋梁，因而新加坡交易所和芝加哥商品交易所、 國際石油交易 所建立了對沖系統(tǒng)。通過對沖系統(tǒng)，在一個交易所交易的合約，可以在另外一個 交易所進行對沖，延長了交易時間，提高了市場的流動性。目前新加坡?lián)碛衼喼?第二大的場外金融衍生品市場。（二）市場規(guī)模由于新加坡特殊的國際地位，以及新加坡政府的大力推動，其衍生品市場發(fā) 展速度很快。新加坡交易所金融衍生品交易較為活躍，尤其是期貨產(chǎn)品的交易量 近年來增長迅速。2007年期貨產(chǎn)品的日均交易量比2006年增長了 23%，達到1.79 萬合約。新加坡交易所金融衍生產(chǎn)品日均交易量單位：合約總?cè)站灰琢科谪?/p>

50、日均交易量期權(quán)日均交易量2004 '12,480111,4691,0112005 '05,148104,4996492006 '47,288145,5771,7112007 '80,995179,1081,887資料來源：新加坡金融監(jiān)管局2007年 4月底新加坡場外市場金融衍生產(chǎn)品日均交易量達到兩千億美元，在 全球排名第五。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，從2004年到2007年,新加坡場外衍生 品市場發(fā)展迅猛，尤其是利率類衍生品，日均交易量增長了近7倍。新加坡作為開放程度很高的國際金融港，其場外市場中匯率類衍生產(chǎn)品的日均交易量位居亞 洲第一。單位:百萬美元新加坡場外匯

51、率類衍生產(chǎn)品市場日均交易量總量外匯遠期匯率互換貨幣互換外匯期權(quán)2007 年 4 月 152,543P 25,199116,115:1,16610,0642004 年 4 月 91,10710,61272,1273468,011單位:百萬美元新加坡場外利率類衍生產(chǎn)品市場日均交易量總量利率遠期利率互換利率期權(quán)2007年4月57,4101,61054,2401,5432004 年 4 月 8,；5972,2405,577780資料來源：國際清算銀行（三）交易品種新加坡場外金融衍生品市場的種類也很齊全，外匯類衍生產(chǎn)品包括外匯期 權(quán)、貨幣互換、匯率互換和外匯遠期，其中交易量最大的是匯率互換，并且從200

52、4 年到2007年間也有較大增長。雖然貨幣互換的比重較低，但是這三年間其交易量 增長最為迅速。利率類衍生產(chǎn)品包括遠期利率協(xié)議、 利率互換和利率期權(quán)等。作為交易量最 大的利率互換，三年間增長最快，2007年4月的日均交易量大概是2004年同期的 十倍。而市場推出較早的遠期利率協(xié)議的日均交易量卻出現(xiàn)了萎縮，從 2004年 4 月的22.4億美元降低到2007年同期的16.1億美元。單位：百萬美元新加坡場外衍生品市場匯率類產(chǎn)品市場占比20042007遠期匯率互換 一I貨幣互換匯率期權(quán)29新加坡場外金融衍生產(chǎn)品市場利率類產(chǎn)品日均交易量市場占比資料來源：國際清算銀行（四）市場交易主體新加坡場外金融衍生品參與主體包括具有作市商資格的境內(nèi)外金融機構(gòu)、其他金融機構(gòu)和非非金融客戶 非金融機 不同的是，具有作市商資格的海夕 市商金融機構(gòu)所占的份額較小”' 關(guān)，也符合新加坡政府推進金融衍 規(guī)避風(fēng)險的場所。從總體上來看，新加坡場外金融衍生品市場主要是由金融機構(gòu)參力總交易額構(gòu)的市場份額很少。與其他地區(qū)市場情況I構(gòu)占有高達 70%的市場份額，而本地做這可能與新加坡在國際金融市場上特殊的地位有場的初衷， 建設(shè)成為國際投資機構(gòu)控制、本地做市商日均交易量 境外做市商其他金融機構(gòu)匯率類衍生產(chǎn)品利率類衍生產(chǎn)品15