資產(chǎn)證券化文獻綜述

1、關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的文獻綜述資產(chǎn)證券化， ( Asset Backed Securitization) ，是指將性質(zhì)類似、風險相近的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池在未來所產(chǎn)生的可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐，面向廣大投資者所發(fā)行的一種固定收益證券。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)來源的不同，其又可以具體細分為以商業(yè)銀行為發(fā)行主體的信貸資產(chǎn)證券化，和以企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化、未來收益等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化等。2015年以來，我國資產(chǎn)證券化支持政策陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化未來走向備受關(guān)注。我國資產(chǎn)證券化能否迎來發(fā)展良機，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易現(xiàn)狀何如，供需前景又將如何變化以與資產(chǎn)證券化將如何影響市場投融資、銀行等

2、金融機構(gòu)業(yè)務(wù)，甚至宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等，對這些問題的思考與探索，對于進一步發(fā)展和完善我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有重大的意義，本文獻綜述將圍繞資產(chǎn)證券化從發(fā)展歷程、經(jīng)驗回顧、發(fā)展現(xiàn)狀等方面對前人的研究成果進行梳理與分析。一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程回顧（一）國際方面資產(chǎn)證券化起源于美國，其主要是為了應(yīng)對二戰(zhàn)之后嬰兒潮的購房問題以與促進本國房地產(chǎn)市場的發(fā)展進而尋求新的經(jīng)濟增長點。在發(fā)展過程中，為了解決稅收、法人地位等約束，美國政府通過不斷立法( 如1986年著名的EMIC 法案) ，逐漸為本國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的相關(guān)問題掃清了障礙。之后，資產(chǎn)證券化也迅速在其他國家和地區(qū)發(fā)展壯大，包括歐洲、日本和澳大利亞。根

3、據(jù)倫敦國際金融服務(wù)公司( International FinancialServices London) 2010 年的報告，從2000 年至2006 年，全球圍證券化的資產(chǎn)總量已經(jīng)從1022 萬億美元迅速增長到3298 萬億美元。而美國在2007 年有40%的銀行貸款通過資產(chǎn)證券化進行操作，雖然金融危機使其有所收縮，但該國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量依然超過了當年本國公司債市場的規(guī)模( Loutskina， 2011) 。在反思金融危機的產(chǎn)生原因中，資產(chǎn)支持證券和結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的濫用被認為是此次危機的根源( 吳曉求等， 2009; 牛錫明，2013) ，同時有關(guān)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券會導致資產(chǎn)質(zhì)量

4、惡化的假說( Green-baum 和Thakor， 1987) ，也得到學者的普遍認同( Lockwood et al，1996，Uhde et al， 2012) 。因此，各國開始普遍反思自身的資產(chǎn)證券化之路，巴塞爾委員會也緊急快速通過了新的監(jiān)管協(xié)議，并要求提高對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認識。在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行又逐漸回暖。與此同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類也得到恢復(fù)，包括了住房抵押貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、汽車金融貸款、學生貸款以與債務(wù)擔保憑證( CDO) 等衍生產(chǎn)品，其中以銀行所發(fā)行的住房抵押貸款為主體。（二）國方面我國對資產(chǎn)證券化的研究開始于20 世紀90 年代，主要探討容為如何引導

5、這一創(chuàng)新性金融產(chǎn)品在我國合理發(fā)展，并且早期進行了一些初步探索，如海南市某公司所發(fā)行的離岸投資證券和華融、信達等金融機構(gòu)一對一的非公開發(fā)行的信托產(chǎn)品，是我國早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的雛形。此后，隨著2005 年信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法和資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等政策法規(guī)的陸續(xù)出臺，我國資產(chǎn)證券化進程快速推進，并由建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別于2005 年發(fā)行了首批住房抵押貸款和信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，截至2008 年底，共有11 家機構(gòu)發(fā)行了18 單將近700 億元的證券化產(chǎn)品。之后，伴隨著金融危機中有關(guān)資產(chǎn)證券化的爭論，我國的資產(chǎn)證券化進程也陷入停滯。2012 年2 月，國務(wù)院有關(guān)部門在廣泛征求意見的基

6、礎(chǔ)上，做出“進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點”的決定，我國資產(chǎn)證券化的步伐進一步加快，參與機構(gòu)的圍不斷擴大，股份制銀行、城商行、地方性公司逐漸涉足該領(lǐng)域，豐富了我國資產(chǎn)支持證券品種的完善，促進了我國資本市場的發(fā)展。為了進一步加快我國資產(chǎn)證券化的進程，國務(wù)院以與相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)大力推進“簡政放權(quán)”，如央行于2015 年4 月3 日宣布，我國銀行業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行將由以往的審批制改為注冊制，中國證監(jiān)會也于近期通過了“允許證券公司開展融資融券收益權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”。相關(guān)政策的支持，為我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展鋪平了道路，增加了投資品種，提升了我國金融行業(yè)的競爭力，也為我國經(jīng)濟發(fā)展注入了新的活力。通過收集

7、相關(guān)，對我國歷年來金融機構(gòu)所發(fā)布的資產(chǎn)支持證券進行收集和梳理，利用歷年來我國金融機構(gòu)所發(fā)起的資產(chǎn)支持證券的相關(guān)數(shù)據(jù)?？梢钥闯觯?jīng)過不斷試點，我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體不斷擴大，參與者種類也不斷增多，股份制銀行、城商行等機構(gòu)從無到有，所占比重不斷增加。鑒于資產(chǎn)證券化在我國的快速發(fā)展，以與作為一種有效的“盤活存量、用好增量”的資源配置新方式，對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的實際影響進行研究就具有了現(xiàn)實意義。二、資產(chǎn)證券化理論研究與實證研究現(xiàn)狀（一）理論研究方面1.對于資產(chǎn)證券化供給與需求的理論評述與資產(chǎn)證券化起源和興起相關(guān)的理論假說主要有四個：信息不對稱假說、監(jiān)管套利假說、風險重置假說和便利收益假說。這四種

8、理論假說分別從資產(chǎn)證券化的供給和需求層面提供了解釋。其中，信息不對稱假說與監(jiān)管套利假說從供給層面分析了資產(chǎn)證券化的興起，而風險重置假說和便利收益假說則從需求層面分析了資產(chǎn)證券化的興起。信息不對稱假說強調(diào)資產(chǎn)證券化可以降低交易雙方的信息不對稱，從而提高信貸資產(chǎn)的流動性并幫助發(fā)起人在資本市場上籌集資金。與貸款銷售不同，資產(chǎn)證券化將分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)打包（pooling）與分層（tranching），這樣可以消除單個資產(chǎn)的異質(zhì)性風險（idiosyncratic risk），從而降低證券價值的信息敏感度以與信息優(yōu)勢方擁有的信息價值，最終提高相關(guān)資產(chǎn)的流動性。根據(jù)信息不對稱假說，資產(chǎn)證券化實際上是一個創(chuàng)造信

9、息不敏感（information insensitive）資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化通過將流動性較差的、信息敏感（information sensitive）的信貸資產(chǎn)變成高流動性的、信息不敏感的債券資產(chǎn)，將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯(lián)系了起來，從而提高了信貸市場的流動性、拓寬了金融中介的融資來源。然而，次貸危機爆發(fā)后，很多研究開始剖析證券化產(chǎn)品作為信息不敏感資產(chǎn)存在的一大缺陷，即監(jiān)管套利假說強調(diào)商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化的目的是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，而不是為了轉(zhuǎn)移風險。該假說認為，通過將信貸資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV）并以此來構(gòu)

10、造高評級證券, 資產(chǎn)證券化可以幫助商業(yè)銀行規(guī)避最低資本監(jiān)管。然而，資產(chǎn)證券化過程中的隱性擔保破壞了資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移功能，很可能導致金融機構(gòu)的風險緩沖不足。風險重置假說強調(diào)投資者是風險規(guī)避的（risk-averse），而相比之下金融中介是風險中立的（risk-neutral）。該假說認為，資產(chǎn)證券化是為了滿足投資者對安全資產(chǎn)的需求，因此，資產(chǎn)證券化有利于風險在投資者和金融中介之間進行更好地分配，從而增加社會福利。然而，物極必反。首先，如果金融機構(gòu)在擴資產(chǎn)的過程中降低了信貸標準，那么證券化本身非但不能增加、反而會損害金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。其次，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品用系統(tǒng)性風險代替了個體性風險，使得優(yōu)先級

11、結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的違約風險集中在系統(tǒng)性沖擊層面。再次，如果投資者和金融中介忽略尾部風險，向無風險債務(wù)提供過高的收益率，將不利于金融穩(wěn)定。一旦尾部風險爆發(fā)，金融市場將面臨崩潰的危險。便利收益（convenience yields）假說是指資產(chǎn)證券化可以滿足金融交易對擔保品的需求。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有圆畹男刨J資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成高流動性的、高評級的標準化資產(chǎn)。由于這些標準化的資產(chǎn)支持證券不易受異質(zhì)性風險的影響，證券價值比較穩(wěn)定，所以被廣泛運用于擔保融資和衍生品交易中。然而，以回購和ABCP為主的批發(fā)融資工具存在顯著的期限錯配，一旦融資來源枯竭，金融機構(gòu)將不得不拋售資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格下跌，從而引發(fā)去杠桿化的惡

12、性循環(huán)。資產(chǎn)證券化起源和興起的四種相關(guān)理論均與安全資產(chǎn)有關(guān)。信息不對稱假說和監(jiān)管套利假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的供給，而風險重置假說和便利收益假說側(cè)重于安全資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系創(chuàng)造安全資產(chǎn)的主要手段，這是因為，質(zhì)量較差的資產(chǎn)經(jīng)過多次證券化就可以獲得較高評級。資產(chǎn)支持證券是金融機構(gòu)重要的融資工具，投資者重要的投資工具，也是金融交易中重要的擔保品。資產(chǎn)證券化無論是在彌補傳統(tǒng)的安全資產(chǎn)短缺方面還是在為金融市場提供流動性方面都發(fā)揮了非常重要的作用。2.次貸危機之后的理論探討（1）國外學者的觀點2007 年的次貸危機由美國的個人住房按揭抵押貸款支持證券（CMO、CDO）引發(fā)，危機發(fā)生后，學者們對

13、信貸資產(chǎn)證券化的研究大多以次貸危機為背景進行探討。很多學者對資產(chǎn)證券化與銀行放貸規(guī)模的關(guān)系進行了探討，他們普遍認為信貸資產(chǎn)證券化無形中加大了銀行的放貸規(guī)模，如 Loutskina(2007)、 Kuttner(2007)、Goderis(2007)和Ambrose & Thibodeau(2008)。而對資產(chǎn)證券化如何引發(fā)次貸危機，學者們從不同的視角給出了不同的解釋。Chris & Karen (2008)，Mian & Sufi( (2008)認為資產(chǎn)證券化推動了抵押貸款的膨脹，貸款的膨脹又進一步推高了房價，但房價泡沫一旦破滅，以房產(chǎn)作為抵押的貸款頓時發(fā)生大規(guī)模減值，

14、違約數(shù)量劇增，最終導致次貸危機爆發(fā)。Cecchetti(2009)認為證券化使商業(yè)銀行的風險資產(chǎn)出表，從而規(guī)避美聯(lián)儲對資本充足率的管制。加之證券交易委員會也疏忽了對該類證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，致使風險越來越大。此外，很多學者還認為資產(chǎn)證券化能帶來道德風險和逆向選擇，是資產(chǎn)證券化的一大弊端，也是導致此次金融危機的重要原因，如 Hellwig(2008)、Mian & Sufi(2008)和 Benjamin & Adam (2008)，他們都認為信貸資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款質(zhì)量日漸下降，信用風險和市場風險不斷積累。（2）國學者的觀點同國外研究一樣，國大多數(shù)學者也認為信貸資產(chǎn)證券化有利

15、于我國銀行業(yè)發(fā)展，少數(shù)學者則持懷疑態(tài)度。超英(1998、2000、2001、2002、2003)是國研究這一問題的先行者之一。他認為，銀行既能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者，又能是發(fā)起人，因此，拓寬了銀行的業(yè)務(wù)圍。此外，衢(2002)，王慧、海生(2003)，榮湘、辛潤2004），喻國平（2008）等都認為國有商業(yè)銀行可以對不良資產(chǎn)進行證券化，從而優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。2012 年我國信貸資產(chǎn)證券化重啟前后，該課題又得到了學者們的廣泛討論。理論方面，曉東、康靖(2012)分析指出，銀行將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化，目前在我國已具備市場條件。耿軍會等學者(2013) 沒有只局限于中小企業(yè)貸款，而

16、是從更廣泛的所有信貸資產(chǎn)證券化這個大概念入手，分別從宏、微觀層面論述和證明，得出我國開展這一業(yè)務(wù)的各方條件和時機都已成熟。周俊生（2013）認為信貸資產(chǎn)證券化可以讓銀行將現(xiàn)有貸款占用的資金快速收回，從而投入其他更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以獲取盈利。3.對于資產(chǎn)證券化的有利影響分析非對稱信息的客觀存在性，不僅導致了公司治理中的委托代理問題，也會在一定程度上增加企業(yè)的融資成本。Akerlof( 1970) 詳細研究了資本市場的信息不對稱問題: 作為具有信息優(yōu)勢的融資者，其對自身財務(wù)狀況和所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量更為了解，而投資者因?qū)θ谫Y者的不了解，為了規(guī)避因處于信息劣勢所導致的“檸檬市場”的后果，就會提高自身的

17、信用標準，這也直接導致了企業(yè)融資成本的增加。而通過資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，投資者不必對發(fā)起人本身的信用給予過多關(guān)注，而且信用評級機構(gòu)、信用增級機制以與保險公司的存在更加強了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息篩查和信用核對。因此，資產(chǎn)證券化減少了融資者和投資者之間的信息不對稱，提供了一種降低風險、多樣化投資組合以與為新資產(chǎn)進行融資的途徑( Greenbaum 和Thakor， 1987) ，即在項目融資( project financing) 的過程中，作為信息不對稱的產(chǎn)物，資產(chǎn)證券化應(yīng)運而生( Thomas，2001) 。作為一種全新的直接融資工具，資產(chǎn)支持證券相比于可轉(zhuǎn)債和公司債等證券，有其天然的優(yōu)勢。首先

18、，為了保證投資者的利益以與減少債務(wù)違約的可能性，公司的規(guī)模以與自身的信用評級在發(fā)行債務(wù)的過程中，已經(jīng)成為一個隱形的約束條件( Akhighe et al， 1997) 。4.國學者對信貸資產(chǎn)證券化的風控研究 建清(2004)，勝來、俊芳(2005)，洪(2007)等學者歸納出信貸資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的 11 類風險，并對其中的信用風險和早償風險進行了深入研究。此外，關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化能否真正達到風險轉(zhuǎn)移的效果，學者們也給予了探討?；?、勇(2004)和洪艷蓉(2004)認為，銀行可能會高估資產(chǎn)證券化的風險轉(zhuǎn)移作用，如發(fā)起人保留未評級的資產(chǎn)也就保留了信用風險。 2008 金融危機發(fā)生后，以康高

19、原和宏斌(2009)為代表的部分國學者，對于資產(chǎn)證券化風險的探討與國外學者觀點一致，認為資產(chǎn)證券化會加劇信息不對稱和道德風險。2012年前后，正值我國信貸資產(chǎn)證券化復(fù)之際，國學者又紛紛對風險提出警示如，許多奇(2011)強調(diào)了信息監(jiān)管對防資產(chǎn)證券化風險的重要性；王晗（2012）對信貸資產(chǎn)證券化過程中的操作、環(huán)境、信用、市場等風險提出了不同的風險控制策略；呂凱(2013)對發(fā)起人的風險自留機制提出了改進建議。（二）實證研究與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究興起于2000年以后，而且主要以對微觀數(shù)據(jù)的分析為主。與資產(chǎn)證券化有關(guān)的實證研究劃分為以下四個部分：一是資產(chǎn)證券化的決定因素，也即從事資產(chǎn)證券化的金融

20、機構(gòu)具有哪些特征；二是資產(chǎn)證券化對發(fā)起人（主要是商業(yè)銀行）的影響，包括資產(chǎn)證券化對金融機構(gòu)風險、信貸供給和盈利能力的影響等；三是資產(chǎn)證券化過程中的逆向選擇和道德風險問題，也即發(fā)起人是否傾向于將質(zhì)量差的貸款進行證券化，以與資產(chǎn)證券化是否降低了銀行的信貸標準；四是其它實證研究。大量實證研究的結(jié)果表明：首先，拓寬融資來源、提高流動性是資產(chǎn)證券化的最主要動機；其次，資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的風險管理、信貸供給和盈利能力具有顯著影響；再次，在證券化過程中存在顯著的激勵扭曲，尤其是道德風險。1.資產(chǎn)證券化對銀行影響的實證分析 綜合國外研究成果，少數(shù)學者認為信貸資產(chǎn)證券化對銀行產(chǎn)生負面影響，如 Obay（200

21、0）用美國兩百家銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)做實證檢驗，指出銀行資本充足率與資產(chǎn)證券化的相關(guān)性幾乎為零。Dionne & Harchaoui(2003)運用加拿大商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)證明了資產(chǎn)證券化反而會降低風險資本率，從而增加銀行的破產(chǎn)風險。但認為資產(chǎn) 證券化有益于商業(yè)銀行的觀點居多 。Benveniste & Berger(1987)，James(1989)，Donahoo & Shaffer(1991)和 Schwarcz(1994)都認為，資產(chǎn)證券化可提高存款機構(gòu)的資本充足率。1993 年，“小企業(yè)貸款打包出售”的觀點興起，銀行紛紛嘗試將發(fā)放給中小企業(yè)的貸款進行證券化。Ber

22、ger(1998)認為中小金融機構(gòu)發(fā)放了較大規(guī)模的中小企業(yè)貸款，利用資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風險是不錯的途徑。GBRW 公司（2004）對于資產(chǎn)證券化對銀行的正面作用進行了更為全面的闡述，它指出，資產(chǎn)證券化為銀行提供一種低成本、期限便捷的融資方式，轉(zhuǎn)移部分風險，緩解資本金壓力等。Tobias(2012)則用歐洲的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，以計量的方法證明了資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的積極作用。在資產(chǎn)證券化的過程中，銀行作為資金融通的媒介，為了提升所擁有資產(chǎn)的流動性，銀行有強烈的動機把基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化。因而，有關(guān)銀行在資產(chǎn)證券化過程中所扮演的角色以與資產(chǎn)證券化對銀行業(yè)影響的相關(guān)研究，也引起了學者的廣泛興趣。與早期的

23、研究大多強調(diào)銀行作為最終貸款人角色的代理監(jiān)督功能的有效發(fā)揮不同，越來越多的觀點認為，銀行從本質(zhì)上來講是流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者( Kashyap et al， 2002) 。而為了保障經(jīng)濟體系的穩(wěn)定，監(jiān)管機構(gòu)針對銀行設(shè)置了嚴格的監(jiān)管措施，對銀行的資本充足率進行了嚴格限制。但是，監(jiān)管資本作為一種隱形的監(jiān)管稅收，是金融機構(gòu)的一種成本和負擔，并且根據(jù)巴塞爾委員會所規(guī)定的資本協(xié)議，要求的監(jiān)管權(quán)益資本的數(shù)量要低于根據(jù)信用風險證券化而設(shè)立的監(jiān)管資本數(shù)量，為了逃避監(jiān)管機構(gòu)對資本的要求，銀行就有動機通過資產(chǎn)證券化的技術(shù)，把大部分違約風險留在自身的資產(chǎn)負債表，在不降低其業(yè)務(wù)規(guī)模和整體風險的同時，降低監(jiān)管資本要求，

24、即進行監(jiān)管資本套利( egulatory Capital Arbitrage) ( Merton，1995; Calem 和LaCour Littleb， 2004) 。盡管2008 年金融危機之后，巴塞爾委員會對監(jiān)管協(xié)議進行了再次修訂，但是，修訂的評級法和經(jīng)過簡化的監(jiān)管公式，會導致一樣證券化暴露不同的資本要求，仍會產(chǎn)生新的監(jiān)管資本博弈和監(jiān)管資本套利( 巴曙松等， 2013) 。并且，由于具有資產(chǎn)方面的比較優(yōu)勢，大銀行更易于將資產(chǎn)打包進行證券化，并且證券化產(chǎn)品也能以相對較低價格進行出售，大銀行也因此能更有效的進行監(jiān)管資本套利( 徐寶林，百花，2006) 。除了獲取規(guī)模巨大的監(jiān)管資本套利，在資產(chǎn)

25、證券化的交易中，銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系愈發(fā)緊密，且相互可以提供信用支持，增加了銀行體系的穩(wěn)定性( Salah 和Fedhila，2012) 。Benvenisteet al( 1987) 在一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)中，創(chuàng)設(shè)了一個最優(yōu)風險分配模型，發(fā)現(xiàn)證券化能夠分散發(fā)起銀行的風險，并且具有較高風險的小銀行具有更大的動機證券化其資產(chǎn)。Gasbarroet ( 2005) 通過實證研究證實了上述結(jié)論。2.對企業(yè)影響的實證分析付雷鳴等( 2010) 在對我國2007 年至2009 年27 家發(fā)行公司債的上市公司進行研究時發(fā)現(xiàn)，樣本公司的平均規(guī)模達到了10. 01 億元，最小規(guī)模也高達47.4 億元，遠遠超過了

26、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公廳所劃定的大型企業(yè)總資產(chǎn)的標準( 不同行業(yè)標準不一，工業(yè)企業(yè)為4 億元，其他行業(yè)均不高于這一數(shù)值) 。這雖然在一定程度上反映了我國公司債市場早期的試點特征，但也從側(cè)面說明了公司債對發(fā)行主體規(guī)模的“篩選性”。鑒于這一不成文的隱形約束，可轉(zhuǎn)債和公司債等債務(wù)融資工具的有效性就會大打折扣。而借助于信用增級機構(gòu)以與優(yōu)先/次級和利差賬戶等信用增級措施，面向投資者的資產(chǎn)支持債券可以獲得高于發(fā)起人的信用評級，擴大了發(fā)起人的受眾面以與證券的可接受度。這也是從創(chuàng)立以來，資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類不斷豐富的原因( 我國分別于2013 年和2014 年由市江寧區(qū)自來水總公司和市污水凈化

27、發(fā)行的總額分別為10 億元和6 億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是例證) 。其次，不同于其他債務(wù)融資工具擴大了發(fā)行主體的資產(chǎn)負債表規(guī)模，加重了利息負擔，資產(chǎn)證券化通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)，在增加了流動性的同時，也給發(fā)起機構(gòu)提供了新的投資機會( Diamond 和Dybvig，1983) 。此外，資產(chǎn)證券化也可以在不影響客戶關(guān)系的情況下，靈活的改變發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的表構(gòu)成以與風險承擔情況，并進而可以優(yōu)化發(fā)起人的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)( 吳曉求等， 2009) 。同時，通過降低杠桿操作以與發(fā)起過程中對應(yīng)收賬款的提前贖回，資產(chǎn)證券化可降低發(fā)起機構(gòu)的市場風險( Stone 和Austin， 2005) 。最后，由于經(jīng)過外

28、部增級舉措，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往可以獲得信用評級機構(gòu)較高的信用評級，通過把證券化資產(chǎn)的信用風險與公司的風險分離，這也相應(yīng)的降低了投資于資產(chǎn)支持證券的風險，降低了發(fā)行人的融資成本( Donahoo 和Shaffer， 1991) ，提高了資源配置的效率。3. 資產(chǎn)證券化的負面影響分析盡管資產(chǎn)證券化具有降低融資成本、增加流動性，提升發(fā)起人聲譽等一系列積極作用，但是其對發(fā)起人還是會帶來一些不利的影響。首先，根據(jù)Miller 和ock( 1985) 所提出的現(xiàn)金流量信號假說，在信息非對稱的情況下，公司的任何非預(yù)期的發(fā)行新證券的消息都會給予外部投資者以公司部的資金流不足以支撐未來投資的信號，因而會對公司的

29、股價帶來不利的影響。其次，資產(chǎn)證券化所帶來的效應(yīng)因行業(yè)的不同而不同。Lockwood et al( 1996) 利用事件研究法，以1985 1993 年在美股上市的39 個公司所發(fā)行的397 個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為樣本，在( 1，0) 的事件窗口，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化公告所帶來的財富效應(yīng)具有行業(yè)特色，即其會促進金融公司的股價上升( 2 79%) ，對工業(yè)企業(yè)和汽車行業(yè)的影響不顯著，但是卻會導致銀行業(yè)財富的下降( 0 64%) 。25對銀行而言，盡管可以獲得監(jiān)管資本套利，但是這是建立在銀行拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行證券化的基礎(chǔ)上的。并且，為了降低信用增級中所需的費用，增加自身產(chǎn)品的市場需求，維持自身在資本市場的聲譽

30、，銀行也有動機以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行證券化，對規(guī)模較小的銀行尤其如此( Greenbaum 和Thakor，1987; Ambrose et Al，2005) ，2627這就會導致銀行資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，在一定程度上就會增加銀行的風險( Instefjord， 2005) 。28Uhde 和Michalak( 2010) 以歐盟15 國加上瑞士的54 家銀行于1997 2007 年所發(fā)行的592 種綜合證券化產(chǎn)品的發(fā)布公告日為樣本，以 系數(shù)為銀行風險的指標變量，在考慮了銀行系統(tǒng)性風險非線性變化和股票收益的日波動數(shù)據(jù)存在聚集效應(yīng)等一系列貼近現(xiàn)實的假設(shè)下，通過研究( 5，+ 5) 、( 10，+ 10) 和(

31、 20，+ 20) 不同事件窗口的 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化會顯著提升歐洲銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險，并且對那些多次采取證券化操作的大銀行而言，風險提升的更多。29在把公告日( announcementdate) 換為發(fā)行日( issue date) 后，結(jié)論依然保持穩(wěn)健。一樣的結(jié)論也被Hansel 和Krahnen( 2007) 以歐洲和美國的銀行為樣本所發(fā)現(xiàn)，只不過這種增加的系統(tǒng)性風險具有一定的地域特色: 對歐洲大陸更明顯，對英國和美國的影響卻不是很顯著。最后，資產(chǎn)證券化對那些財務(wù)狀況不好的銀行所帶來的負面效應(yīng)更大。第一，財務(wù)狀況不好的銀行發(fā)行證券化產(chǎn)品的行為，會被視為現(xiàn)金流量不足的更加明顯的信號

32、( Lockwood et al， 1996) ;第二，為了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，財務(wù)狀況較差的銀行需要花費成本更高的信用增級方式和擔保措施( 比如現(xiàn)金擔保) ，降低了資產(chǎn)證券化發(fā)行所帶來的收益，更會增加投資者的不良預(yù)期( Schwarcz， 1993) 。第三，對那些財務(wù)狀況不好的銀行而言，因證券化所導致的資產(chǎn)質(zhì)量惡化、貸款組合規(guī)模的下降會降低發(fā)起人收益的穩(wěn)定性，并進而增加其利率風險和市場風險( Bernstein 和Siegel，1979) 。Lockwood et al( 1996) 按照財務(wù)寬松程度把樣本銀行一分為三，發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)支持證券公告期，財務(wù)寬松的銀行的利率風險顯著下降，而財

33、務(wù)緊的樣本銀行的利率風險和市場風險都會顯著上升。通過分析和總結(jié)國外已有的研究文獻，可以發(fā)現(xiàn)，不同區(qū)域、不同機構(gòu)的資產(chǎn)證券化所帶來的實際影響存在一定的差異，資產(chǎn)證券化對發(fā)起機構(gòu)有利( 增加流動性，獲得監(jiān)管資本套利等) 也有弊( 惡化資產(chǎn)質(zhì)量、釋放現(xiàn)金流不足的不良信號等) 。相較于國外針對資產(chǎn)證券化較成熟的發(fā)展和研究狀況，我國對資產(chǎn)證券化的研究還停留在理論階段，有關(guān)這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品對發(fā)起人尤其是我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體( 銀行) 的研究聊勝于無。為了推進我國資產(chǎn)證券化進程的順利開展，通過梳理相關(guān)文獻，本文認為有以下幾個研究方向可以作為未來研究的重點:第一，檢驗發(fā)起人行為是否符合道德風險假說。有關(guān)

34、資產(chǎn)證券化的不利影響中，發(fā)起人因為通過資產(chǎn)證券化拓寬了融資渠道而產(chǎn)生了道德風險行為，是學者普遍認可的一個假說，但尚未有相關(guān)研究對此進行實證檢驗。就我國而言，可以探究進行信貸資產(chǎn)證券化后，銀行業(yè)在面臨違約風險、信用狀況相似的貸款申請人時。其發(fā)放貸款行為以與貸款審核標準是否發(fā)生了改變，進行檢驗。第二，檢驗資產(chǎn)證券化是否導致發(fā)起人資產(chǎn)質(zhì)量惡化。該假說可通過對比資產(chǎn)證券化前后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率進行驗證，具有較大的可操作性。第三，結(jié)合行為金融學的相關(guān)研究方法，探究投資者行為如何隨利率變化以與該變化對資產(chǎn)證券化的影響。資產(chǎn)證券化中影響較大的兩種風險為提前償還風險和違約風險，而這兩種風險都與利率、投資者行為

35、密切相關(guān)。此外，監(jiān)管部門也需完善相關(guān)法律法規(guī)，如針對SPV 的法人地位、納稅主體進行明確界定，提高信用評級機制的信息透明度等。三、國資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)現(xiàn)狀特點分析伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等。2015 年受益于政策推動和市場供需，資產(chǎn)證券化繼續(xù)穩(wěn)步增長，各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)

36、品發(fā)行數(shù)量較2014 年均有了較大幅度上升。同時，市場創(chuàng)新迭出，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型持續(xù)豐富，并形成大類基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)品，市場參與主體類型更加多樣，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計更加豐富。（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)更加多元化伴隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展日趨常態(tài)化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加豐富。銀行間市場發(fā)行的CLO 產(chǎn)品將綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款等納入資產(chǎn)包；交易所市場發(fā)行的企業(yè)ABS 產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型更加多樣，包括了小額貸款、保理融資債權(quán)、航空票款、公積金貸款、不動產(chǎn)物業(yè)收入、股票質(zhì)押式回購債權(quán)、信托收益權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)借貸、醫(yī)療租賃等，其中以融資租賃資產(chǎn)、公共事業(yè)收費權(quán)和應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)

37、資產(chǎn)的產(chǎn)品發(fā)行量占比較大。與此同時，投資主體更加豐富。2015 年6 月17 日，招商銀行發(fā)行2015 年第二期信貸ABS。本次發(fā)行首次引入RQFII 資金參與認購?fù)顿Y，進一步豐富了我國資產(chǎn)證券化市場的參與主體，對拓寬離岸人民幣投資渠道，促進人民幣國際化具有積極意義。需要關(guān)注的是，ABS 產(chǎn)品還實現(xiàn)了首次做市成交。12 月1 日，興業(yè)銀行發(fā)行的“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”首次實現(xiàn)做市成交，總規(guī)模65.60 億元。在中國人民銀行發(fā)布的關(guān)于信貸ABS 注冊發(fā)行的相關(guān)文件中提到了“受托機構(gòu)、發(fā)起機構(gòu)可以與主承銷商或者其他機構(gòu)通過協(xié)議約定做市安排”，但并未細化具體要求。2015 年全年AB

38、S 產(chǎn)品的流動性雖較2014 年提升較多，但與市場平均水平仍有較大差距，此次做市成交成功是銀行間市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市機制的重要突破。（二）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計不斷創(chuàng)新隨著資產(chǎn)證券化監(jiān)管更趨市場化，機構(gòu)推出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計也在不斷升級。一是交易所產(chǎn)品引入真實出表設(shè)計。3 月4 日，首單真實出表的企業(yè)ABS 項目“南方騏元遠東（）1號資產(chǎn)支持專項計劃”取得交易所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，由原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)方為計劃提供上限為5032 萬元（相當于總規(guī)模8%）的流動性支持，并由計劃支付一定的流動性支持服務(wù)費，以滿足原始權(quán)益人出表要求。二是嘗試次級檔公開發(fā)行。3 月18 日，由國開行發(fā)起

39、的“2015 年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場發(fā)行，此單產(chǎn)品的次級檔采取認購金額的方式公開發(fā)行，是國第一只次級檔采用公開方式發(fā)行的ABS 產(chǎn)品。次級檔產(chǎn)品的公開發(fā)行表明了投資者識別風險能力的提高以與對ABS 產(chǎn)品認購熱情的提高。三是循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計得到更廣泛應(yīng)用。7 月15 日，“永盈2015 年第一期消費信貸資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場公開招標發(fā)行，這是繼“2014 年平安銀行1 號小額消費貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”后第二只個人消費貸款類信貸ABS。該債券是銀行間市場發(fā)行的首單循環(huán)購買型ABS 產(chǎn)品，通過在信托存續(xù)期不斷地向資產(chǎn)池注入新的消費貸款來保持資產(chǎn)池的穩(wěn)定。中央國債登記結(jié)算XX

40、公司證券化研究組認為，一直以來，信貸ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)以對公貸款為主，循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計能夠有效解決個人消費貸款因數(shù)額小、周期短、早償風險高而較難進行證券化的問題。國第一單采用循環(huán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的產(chǎn)品是于2013 年7 月發(fā)行的“阿里巴巴1 號專項資產(chǎn)管理計劃”，由于小貸資產(chǎn)期限短，而ABS 產(chǎn)品期限長，所以以小貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品多采用循環(huán)購買的動態(tài)池結(jié)構(gòu)。（三）發(fā)起機構(gòu)類型持續(xù)擴大2015 年，發(fā)起機構(gòu)類型也由傳統(tǒng)的國有大行和股份制商業(yè)銀行延伸至外資銀行、金融租賃以與互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等。外資銀行發(fā)行首單產(chǎn)品。2015 年1 月13 日，由匯豐銀行（中國）發(fā)起的“匯元2015年第一期信貸資

41、產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”成功發(fā)行，是首單發(fā)起機構(gòu)為外資銀行的ABS 產(chǎn)品。民營融資租賃企業(yè)首次嘗試ABS 項目。2015 年3 月30 日，融信租賃股份發(fā)布公告稱，“融信一期”資產(chǎn)支持專項計劃成功募資2.07 億元。融資租賃企業(yè)的資金大多來自銀行，資金成本較高，資產(chǎn)證券化為其提供了新的融資方式?！叭谛乓黄凇盇BS 產(chǎn)品不僅是中國首單民營融資租賃ABS 項目，也是新三板掛牌公司ABS 項目的首次嘗試。值得一提的是，互聯(lián)網(wǎng)金融加速滲透資產(chǎn)證券化市場。2015 年9 月15 日，京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行完畢，融資總額為8 億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為“京東白條應(yīng)收賬款”債權(quán)，為互聯(lián)網(wǎng)借貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，這是繼阿里巴巴后，第二家互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券化項目，也是首個基于互聯(lián)網(wǎng)個人消費金融資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目。12 月29 日，“嘉實資本分期樂1 號資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”收到上交所無異議確認函。分期樂是成立剛滿兩年的輕資產(chǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要面向大學生提供現(xiàn)金和分期消費服務(wù)，其債權(quán)具有小額分散的特點，單筆平均額度控制在5000元以。中央國債登記結(jié)算XX公司證券化研究組認為，201