財務(wù)管理的目標框架

1、財務(wù)管理的目標框架    提要本文從多個財務(wù)管理目標選出比較有代表的股東財富最大化和相關(guān)者利益最大化目標，通過兩個目標的綜合比較，得出我國目前最合財務(wù)管理目標相關(guān)者利益最大化指標。 關(guān)鍵詞：財務(wù)管理；目標；相關(guān)者利益 財務(wù)管理目標是企業(yè)財務(wù)管理的基本理論問題，也是國內(nèi)外財務(wù)界關(guān)注的焦點之一。理論界在這一方面有不少的研究成果，包括產(chǎn)值最大化、利潤最大化、現(xiàn)金流量最大化、每股收益最大化、股東財富最大化、相關(guān)者利益最大化，等等。本文是通過與股東財富最大化來進行比較，闡述和分析得出筆者所支持股東主導下的相關(guān)者利益最大化的財務(wù)管理目標的觀點。 一、股東財富最大化

2、20世紀八十年代以后，西方財務(wù)理論界提出了以“股東財富最大化”作為財務(wù)管理的目標。股東財富最大化是指通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最佳財務(wù)策略，在考慮資金的時間價值和風險報酬的情況下，使股東的財富達到最大；股東財富最大化的目標與利潤最大化等以往的財務(wù)目標相比考慮了風險因素的影響，股東財富最大化在一定程度上能夠克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為，因為不僅目前的利潤會影響股票價格，預期未來的利潤對企業(yè)股票價格也會產(chǎn)生重要影響；股東財富最大化目標比較容易量化，便于考核和獎懲。 然而，股東財富最大化的財務(wù)管理目標具有很大的缺陷性。首先，我國的資本市場尤其是證券市場不發(fā)達，不適宜以“股東財富最大化”為財務(wù)管理目

3、標。我國的各項規(guī)章制度還不很完善，證券交易也不很規(guī)范，股票價格難以反映企業(yè)的真實價值。而且上市公司的比重較小，存在大量的非上市公司或企業(yè)，這部分公司或企業(yè)的價值難以計量，不適合以“股東財富最大化”為財務(wù)管理的目標。其次，“股東財富最大化”目標本身非常抽象，難以計量，且股價受多種因素的影響。因而難以準確確定企業(yè)的價值，并且資本市場中過多的不可控因素引入財務(wù)管理目標顯然是不合理的。再次，“股東財富最大化”容易導致企業(yè)所有者與其他利益集團及社會的矛盾?！肮蓶|財富最大化”只重視企業(yè)所有者的利益，而忽視了債權(quán)人和經(jīng)營者的利益。企業(yè)所有者為了追求自身利益最大化，有可能做出損害債權(quán)人利益的行為。忽視經(jīng)營者的

4、利益常常導致道德風險，而過分強調(diào)所有者的利益還會忽視企業(yè)應(yīng)承擔的社會責任，加劇企業(yè)與社會的矛盾。 二、相關(guān)者利益最大化 隨著公司治理結(jié)構(gòu)的完善以及產(chǎn)權(quán)理論的發(fā)展，股東以外的其他利益相關(guān)者地位得到了提高，僅僅關(guān)注股東單方面利益的股東價值最大化財物管理目標已經(jīng)不能符合社會經(jīng)濟發(fā)展的需要。從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度來看，企業(yè)應(yīng)當關(guān)注其他的利益相關(guān)者，并把他們的利益目標納入其考慮范圍。而相關(guān)者利益最大化作為財務(wù)管理目標，彌補了股東財富最大化僅注重股東利益而忽略其他利益相關(guān)者的不足，符合企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的要求。    相關(guān)者利益最大化中的相關(guān)者是指企業(yè)的相關(guān)者，包括

5、國家、投資者、債權(quán)人、經(jīng)營者、職工和社會。國家在企業(yè)的利益主要是要求企業(yè)正常納稅，保持社會的安定團結(jié)；投資者在企業(yè)的利益主要是要求企業(yè)長期生存和發(fā)展，在生存和發(fā)展的基礎(chǔ)上獲得最大的效益；債權(quán)人在企業(yè)的利益是要求企業(yè)降低財務(wù)風險，及時支付利息，按時還本；經(jīng)營者在企業(yè)的利益是要求從經(jīng)營管理中得到鍛煉，提高聲譽，獲得勞動報酬；職工在企業(yè)的利益是要求保障工資，改善工作環(huán)境，更希望企業(yè)長期生存而不至于失業(yè)；社會在企業(yè)的利益是要求維護市場的公正，改善生態(tài)環(huán)境，等等。不同的相關(guān)者對企業(yè)的要求是各不相同的，他們之間有相融合的一面，也有相矛盾的一面。而作為財務(wù)管理目標應(yīng)滿足各個相關(guān)者的利益需要，才可能促使企業(yè)的

6、財務(wù)管理走上良性循環(huán)的軌道，不會因為損害部分相關(guān)者的利益而造成財務(wù)危機。“財務(wù)管理是組織企業(yè)財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系的一項經(jīng)濟管理工作”，如何處理好各種財務(wù)關(guān)系是正確組織企業(yè)財務(wù)活動的關(guān)鍵。財務(wù)活動過程是人的活動過程，也是處理財務(wù)關(guān)系的過程。財務(wù)關(guān)系處理得好壞主要取決于他們各自利益滿足度的高低，如果各相關(guān)者的利益滿足度達到最大，那么財務(wù)管理才算取得了滿意的效果，如果各相關(guān)者的利益滿足度較低或某個相關(guān)者的利益沒有得到滿足，必然會給企業(yè)帶來這樣或那樣的財務(wù)困難和財務(wù)危機，這也說明企業(yè)財務(wù)管理尚未完善。相關(guān)者利益最大化的財務(wù)管理目標是有利于滿足各方面的需要，符合各方面的目標利益，是我國目前最適合的財務(wù)

7、管理目標。 三、股東財富最大化和相關(guān)者利益最大化比較 首先，股東財富最大化的目標是以新古典產(chǎn)權(quán)學派為產(chǎn)權(quán)理論基礎(chǔ)的。該學派認為，股東是風險的主要承擔者，因此企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)由股東單方面享有。以新古典產(chǎn)權(quán)理論為基礎(chǔ)的股東財富最大化目標突出了股東的地位，強調(diào)了股東對剩余產(chǎn)品的索取權(quán)，并且認為剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的統(tǒng)一是實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理目標的必要保證。相關(guān)者利益最大化是以利益相關(guān)者理論為產(chǎn)權(quán)理論基礎(chǔ)的，強調(diào)應(yīng)該圍繞著利益相關(guān)者的不同要求而均衡展開，并最終達到增加企業(yè)長期總市場價值的目的。 其次，兩者遵循的公司治理結(jié)構(gòu)大為不同。公司治理結(jié)構(gòu)作為一種處理企業(yè)各種契約關(guān)系的制度，是隨著公司制

8、企業(yè)的出現(xiàn)而逐漸形成的。財務(wù)管理作為公司治理結(jié)構(gòu)框架中存在和運行的一個重要管理系統(tǒng)，其目標直接反映著財務(wù)管理環(huán)境的變化。股東財富最大化目標遵循“股東至上”模式的公司治理結(jié)構(gòu)，股東作為物質(zhì)資本所有者，其地位是至上的，而其他利益相關(guān)者則利小勢微，獲得授權(quán)的經(jīng)營者只有按照股東的利益行使代理權(quán)才是企業(yè)有效率的保證。而相關(guān)者利益最大化目標遵循的是“共同治理”模式的公司治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)不僅要重視股東的利益，強調(diào)股東對經(jīng)營者的監(jiān)控，而且要重視其他利益相關(guān)者如債權(quán)人、雇員等的利益，實行共同監(jiān)控，達到各方利益的一種均衡與制約。    再次，兩者對不同資本的重視程度不同?，F(xiàn)代

9、資本理論認為，資本包括物質(zhì)資本和人力資本。企業(yè)是一個物質(zhì)資本和人力資本的契約集合體。這些資本的所有者也可以據(jù)此分為兩大類，一類是提供人力資本的所有者；另一類是提供物質(zhì)資本的所有者。股東財富最大化的目標只重視物質(zhì)資本所有者的權(quán)益，體現(xiàn)了“以物為本”的管理理念。而相關(guān)者利益最大化的目標既重視物質(zhì)資本所有者，又重視人力資本所有者的權(quán)益。相關(guān)者利益最大化認為，人力資本和物資資本都是構(gòu)成企業(yè)的必不可少的生產(chǎn)要素，勞動作用于生產(chǎn)資料創(chuàng)造了價值，收益分配就應(yīng)該是按生產(chǎn)要素的貢獻大小分配，即按人力資本在社會財富創(chuàng)造過程當中的貢獻的大小和物質(zhì)資本在價值創(chuàng)造和實現(xiàn)中的條件作用來分配。 最后，兩者追求的效益不同。股

10、東財富最大化的目標所追求的是單純的經(jīng)濟效率。將企業(yè)資源配置是否有利于股東財富最大化作為評判優(yōu)劣的標準，考慮以最小的投入獲取最大的收益，但是這樣做難免會導致外部不經(jīng)濟，如造成環(huán)境污染等。相關(guān)者利益最大化的目標追求的是企業(yè)經(jīng)濟效益與社會效益的統(tǒng)一。該目標認為，企業(yè)要真正實現(xiàn)其市場長期總價值的最大化，就必須不斷地增加企業(yè)的財富，以確保自身的生存和發(fā)展。但是，在這個過程當中間，必須承擔相應(yīng)的社會責任，如保護生態(tài)環(huán)境，建立良好的社會關(guān)系等。 通過上述比較可以得出，與股東財富最大化相比，相關(guān)者利益最大化的目標考慮問題更加全面，所涵蓋的面更為寬泛。從長期來看，相關(guān)者利益最大化更加適合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的需要，是

11、企業(yè)財務(wù)管理目標的理性選擇。四、相關(guān)者利益最大化是財務(wù)管理目標的現(xiàn)實選擇 綜合來看，相關(guān)者利益最大化體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)的分享。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是由一系列契約組成的。通過契約，各生產(chǎn)要素為獲得一定的報酬同意在一定的限度內(nèi)服從企業(yè)經(jīng)營者的指揮（王化成，1999），企業(yè)最顯著的特征就是作為價格機制的替代物。這就是說，企業(yè)是一個特別的市場契約，它替代了市場的價格機制，而并非是一個股東創(chuàng)立的組織，因此相關(guān)者也應(yīng)相應(yīng)地擁有企業(yè)的所有權(quán)。并且，隨著所有權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展與變化，越來越多的事實表明，股東單方面享有企業(yè)所有權(quán)的觀點，已不再符合現(xiàn)實發(fā)展的需要。物質(zhì)資本所有者與人力資本所有者共同分享企業(yè)所有權(quán)的制度安排

12、，已經(jīng)被很多企業(yè)認可并投入企業(yè)的實踐。隨著社會分工的日益細化，人力資本專用性的增強，經(jīng)營風險的不斷擴大，風險承擔者已經(jīng)由單一的股東變成了股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、員工，等等。因此，企業(yè)不再被視為屬于股東資產(chǎn)的集合體，而成為一種具有治理所有在企業(yè)的財富創(chuàng)造活動中做了專用投資主體的相互關(guān)系的功能的法律框架結(jié)構(gòu)。利益相關(guān)者理論所分析的，企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)該由股東等諸多利益相關(guān)者共享，也就是說，企業(yè)的剩余索取權(quán)應(yīng)該由包括股東在內(nèi)的若干利益相關(guān)者共享。因此，從產(chǎn)權(quán)理論的角度看，以利益相關(guān)者理論為依據(jù)的相關(guān)者利益最大化目標比股東財富最大化更加適應(yīng)當代企業(yè)的所有權(quán)分享狀況。   

13、60;相關(guān)者利益最大化遵循了“共同治理”的邏輯，在股東至上的公司治理邏輯下，財務(wù)管理的目標就是要通過財務(wù)上的合理經(jīng)營為股東帶來最大的財富。股東財富最大化認為，股東承擔了企業(yè)的全部剩余風險，因而也應(yīng)享受企業(yè)全部的剩余索取權(quán)。但是實際上，現(xiàn)代企業(yè)不只是股東才承擔風險，其他利益相關(guān)者也承擔著相當大的風險。根據(jù)契約理論而言，企業(yè)實際上是一組多邊契約關(guān)系的集合體，作為一種團隊生產(chǎn)或長期合作的集合，企業(yè)的任一利益相關(guān)者的隨意退出或機會主義行為都可使企業(yè)其他利益相關(guān)者的利益遭受損失。為了避免這方面的損失，必須締結(jié)長期契約，確保一個可預期的利益補償，而這種“共同治理”的模式恰恰是有助于確保利益相關(guān)者的長期合作

14、的。這種強調(diào)企業(yè)利益相關(guān)者共同持續(xù)發(fā)展的“共同治理”的治理模式也使得相關(guān)者利益最大化成為企業(yè)財務(wù)管理目標的更佳選擇。 相關(guān)者利益的財務(wù)管理目標其實是囊括了現(xiàn)金流量最大化、產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財富最大化的財務(wù)管理目標，是其財務(wù)管理目標的整合。相關(guān)者利益是企業(yè)能正常地生存，收入大于支出，能按時償還債務(wù)、支付利息，滿足現(xiàn)金流量最大化目標。相關(guān)者利益包括職工的利益，也包括各分廠的利益。企業(yè)生產(chǎn)不出來，就根本談不上未來，也就沒有利益。從社會的角度來看，只有社會總生產(chǎn)量的增加，才能滿足社會發(fā)展的需要，所以這符合產(chǎn)值最大化的目標。相關(guān)者利益的量化表現(xiàn)形式是利潤。但是，這種利潤不是刻意塑造的利潤，而是

15、被各相關(guān)者認同的利潤。它不僅滿足了經(jīng)營者對利潤的需求，而且也可以滿足國家、投資者、職工等對現(xiàn)時利潤和未來利潤的需求。因為他們既要現(xiàn)時利潤減少風險，又要未來利潤進行效益擴張。所以，相關(guān)者利益最大化財務(wù)管理目標與利潤最大化財務(wù)管理目標的根源是一致的。相關(guān)者的核心是投資者，他們是企業(yè)的所有者，他們需求的未來價值是首先要滿足的。但這并不是說其他相關(guān)者不需要未來利益。國家需要稅源，債權(quán)人需要有潛力的貸款者，職工需要安定的工作環(huán)境，經(jīng)營者要有生存的空間，社會更需要發(fā)展、繁榮等，這些都說明相關(guān)者同樣需要未來利益的增加來使自己的利益真正地達到最大。所以說，相關(guān)者利益最大化財務(wù)管理目標有利于滿足各方面的需要，符合各方面的目標利益，是我國企業(yè)目前較合適的財務(wù)管理目標。 相關(guān)者利益最大化從公司治理結(jié)構(gòu)、公司治理理論而言，相比股東財富最大化從以股東主權(quán)為基礎(chǔ)的單邊治理理論到以利益相關(guān)者為基礎(chǔ)的多邊治理理論，這種公司治理結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。    綜上，相關(guān)者利益最大化考慮了諸多利益相關(guān)者對企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的要求，