地震巨災(zāi)債券的定價研究前言

1、0 前言編輯：lwddwl2來自: 保險碩士論文0.1 選題背景及研究意義0.1.1 研究背景從二十世紀九十年代開始，多個國家的政府開始高度關(guān)注全球巨災(zāi)事件的發(fā)生，其發(fā)生的頻率以及引起的損失規(guī)模的增長不容小覷，全球保險業(yè)也因巨災(zāi)事件導(dǎo)致的巨額賠付金而面臨巨大壓力。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2004 年國際保險業(yè)和再保險業(yè)因巨災(zāi)而造成的損失達到約四百億美元，2009 年則達到了六百五十億美元。我國由于國土面積大，地貌復(fù)雜，因而地質(zhì)災(zāi)害種類多且發(fā)生頻率較高，巨災(zāi)事故如地震、洪災(zāi)等多發(fā)。近幾年隨著全球氣候異常情況增多，加大了我國的巨災(zāi)風險發(fā)生的種類和頻率，南方暴雨臺風危害嚴重，北方沙塵暴頻頻來襲，汶川地震、雅安地

2、震觸目驚心。上世紀九十年代后，我國地震災(zāi)害發(fā)生次數(shù)以及發(fā)生范圍越來越多，而且每年僅洪澇災(zāi)害帶來的損失就達到幾百億元，而九十年代之前，每年所有自然災(zāi)害造成的損失才能達到這個數(shù)目。從宏觀的角度看，巨災(zāi)風險極大的破壞了國家的經(jīng)濟并可能引起不可估量的持久的副作用，比如發(fā)生在 1998 年的米奇颶風，就使洪都拉斯五十年的發(fā)展毀于一旦。二十一世紀巨災(zāi)事件的持續(xù)增長成為日益關(guān)注的話題。這不僅與飛速發(fā)展的經(jīng)濟財富分布不均有關(guān)，也許人類對大自然的損害相關(guān)。各國都開始將注意力轉(zhuǎn)移，開始關(guān)注這一困擾世界的重要議題。發(fā)達國家對待巨災(zāi)風險的管理問題以事前防范為主，這是與發(fā)展中國家家事后處理的方式差異較大。發(fā)展中國家主要

3、靠災(zāi)后融資機制，等到風險發(fā)生后再通過財政撥款或者各界援助等方式災(zāi)后重建。相比于發(fā)展中國家，發(fā)達國家則是在災(zāi)害發(fā)生前就建立好預(yù)警機制，通過保險再保險的方式降低災(zāi)害發(fā)生后的損失，很顯然，發(fā)達國家的災(zāi)前融資機制更積極，更能有效減輕巨災(zāi)風險對國民經(jīng)濟的破壞。然而由于巨災(zāi)風險具有特殊性，它不同于一般的風險，不完全符合可保風險應(yīng)具備的大數(shù)法則原則，使保險公司面臨一個大的難題，因此巨災(zāi)風險證券化應(yīng)運而生。巨災(zāi)風險證券化是將巨災(zāi)風險這一發(fā)生頻率低的風險從保險市場轉(zhuǎn)移到資本市場的一種新型風險管理方式，它一方面使保險公司資金來源增多，另一方面也拓寬了投資者的投資渠道，并衍生出了很多產(chǎn)品，巨災(zāi)債券便是其一。巨災(zāi)債券

4、產(chǎn)生于二十世紀九十年代，是巨災(zāi)證券化典型的代表，據(jù)瑞士再保險公司 sigma 數(shù)據(jù)顯示，2004 年全球巨災(zāi)債券承保能力占再保險市場承保能力的百分之四，約四十億美元；2009 年這一比例有了大幅提高，巨災(zāi)債券的承保能力占再保險市場的承保能力達到百分之七。0.1.2 研究意義世界上許多國家都十分關(guān)注本國地震巨災(zāi)風險的分散機制問題，美國、日本、新西蘭等發(fā)達國家的地震巨災(zāi)風險的機制相對比較完善。在建立地震巨災(zāi)風險的機制方面有著非常豐富的經(jīng)驗，對我國有著很好的借鑒作用。但是我國對巨災(zāi)風險債券化的研究還處于起步階段。因此，本文通過對巨災(zāi)債券化研究，以我國地震巨災(zāi)的實際為例，構(gòu)想其在我國的具體運用，設(shè)計符

5、合我國具體情況的地震巨災(zāi)債券，并且為其定價。希望可以為以后地震災(zāi)害債券的發(fā)行和運作提供了一定的幫助，促進我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。此外，由于我國地震頻發(fā)，不僅給人民財產(chǎn)帶來了巨大損失，也嚴重影響我國經(jīng)濟的發(fā)展。因此，設(shè)立有效的巨災(zāi)風險債券定價機制，可以有效地分散地震巨災(zāi)損失，對我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展有著重要意義。論文的研究意義在于通過對我國地震巨災(zāi)進行研究，并借鑒西方發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗、汲取發(fā)展教訓(xùn)，以此為基礎(chǔ)，為我國保險市場與資本市場保險主體進行融合提供借鑒和建議，以期能為我國地震巨災(zāi)風險的管理提供一些國外的經(jīng)驗和教訓(xùn)并起到一定的指導(dǎo)作用，對我國的地震巨災(zāi)債券研究領(lǐng)域有所貢獻。 最后，促進我國經(jīng)濟的穩(wěn)

6、定發(fā)展。我國地震頻發(fā)，不僅給人民財產(chǎn)帶來了巨大損失，也嚴重影響我國經(jīng)濟的發(fā)展。因此，建立完善的地震巨災(zāi)債券制度，有效的開展巨災(zāi)債券，對我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展有著重要意義。0.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀0.2.1 國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國國內(nèi)對巨災(zāi)債券的研究較少，且開始的很晚，因此文獻不是很多，比較典型的整理如下：馮玉梅（2001）針對巨災(zāi)再保險與保險的關(guān)系進行了研究，認為巨災(zāi)風險在不嚴格符合的“大數(shù)法則”的基礎(chǔ)上，再保險人與原保險人一樣，無法有效的將風險進行分散并維持自身穩(wěn)定的財務(wù)狀況，而且對于巨災(zāi)而言，巨額的資本金要求使巨災(zāi)再保險的市場主體數(shù)量不足，從而進一步加大再保險人的風險。曲路（2005）將均值-方差模型

7、運用到了巨災(zāi)保險的最優(yōu)化研究中，并以此為基礎(chǔ)進行了相關(guān)的實證研究，他們假設(shè)保險公司是風險厭惡型的，然后進行了巨災(zāi)保險計劃的構(gòu)建，并利用均值-方差模型對其最優(yōu)組合進行了分析，指出再保險的交易成本會影響其均值-方差的最優(yōu)組合。李學(xué)勤（2006）從法制建設(shè)的角度對巨災(zāi)保險進行了研究，界定了巨災(zāi)保險的法律性質(zhì)、保險的原則和范圍，并對政策性保險及商業(yè)性保險模式、再保險安排以及建立保險資本市場相關(guān)內(nèi)容進行了界定。石興（2008）主要對自然災(zāi)害的可保性進行了論證。從研究自然災(zāi)害的風險特征和可保性特征為出發(fā)點，詳細論證了兩者存在的表現(xiàn)矛盾但相對統(tǒng)一之處，提出了災(zāi)害可保性的概念，為自然災(zāi)害保險的發(fā)展提供了理論依

8、據(jù)。趙昕（2011）運用保險精算理論對風暴潮巨災(zāi)保險進行定價研究。從風暴潮損失分布的擬合著手，在分析風暴潮損失特征的基礎(chǔ)上，研究了風暴潮災(zāi)害保險的可行性，并將精算理論運用到災(zāi)害保險的定價之中。劉如山，王自法，朱敏（2006）通過單體結(jié)構(gòu)間損失相關(guān)系數(shù)的引入，探討了在賠付政策不變且房屋震災(zāi)損失的概率密度函數(shù)一定時，整體方差在單體集合賠付條件下的情況，并對地震風險的高聚合性進行了解釋，此研究為我國地震保險的賠付確定提供了計算的依據(jù)。歐陽資生（2006）運用極值理論對巨災(zāi)保險的費率厘定進行了深入的研究，并通過實證精確的對我國巨災(zāi)保險的純保費進行了確定。但是此研究并沒有針對構(gòu)建巨災(zāi)保險模式進行進一步的

9、探討。張曉嵐（2007）針對溢額再保險，以隨機過程為基礎(chǔ)， 建立了其定價的隨機微分方程， 并給出了具體的再保險定價方法。文艷軍（2012）從系統(tǒng)的觀點出發(fā)，將投資因素考慮到再保險的定價過程中，并在假設(shè)投資基金服從對數(shù)正態(tài)分布情況下，分別建立了比例再保險與非比例再保險下的再保險保費厘定模型，在再保險保費的厘定過程中綜合考慮了保險人的投資利潤與經(jīng)營安全。薛成名（2008）在考慮保險公司實際經(jīng)營過程的基礎(chǔ)上，建立了一個索賠到達含有隨機干擾項的齊次 Poisson 過程的多險種風險模型。李艫（2012）通過對我國洪水再保險的分析選擇了風險暴露定價法，并以某縣數(shù)據(jù)位基礎(chǔ)做了實證研究，測算出了該縣洪水再保

10、險的凈再保險風險保費。謝歡（2007）重點研究了保險精算中的 LCR 定價方法，并給出了指數(shù)分布下的 LCR 純保費厘定模型與實證檢驗。孫永賀，趙志堅（2003）指出 PEBLE 方法在保險領(lǐng)域的傳統(tǒng)應(yīng)用主要有兩類：一類是自然災(zāi)害模型，即常說的巨災(zāi)模型，一類是像石棉事故或者污染事故這樣的侵權(quán)事件的損失模型。PEBLE 方法在事故超賠再保險定價中的應(yīng)用進行了分析。不過需要指出的是，目前而言，國內(nèi)關(guān)于政府在巨災(zāi)處理及保險機制中的角色定位問題的研究仍然處于對國外先進模式經(jīng)驗的借鑒和學(xué)習(xí)中，尚沒有學(xué)者能夠真正進行深入透徹的研究。0.2.2 國外研究現(xiàn)狀由于地震保險是巨災(zāi)保險的一種，巨災(zāi)保險定價的研究成

11、果也可被應(yīng)用于地震巨災(zāi)保險定價之中，因此，我們在了解地震保險定價的研究之前，先來了解一下國外巨災(zāi)保險定價的相關(guān)文獻。國外對于地震等巨災(zāi)保險的研究應(yīng)經(jīng)進行了幾十年的時間，而我國對巨災(zāi)保險研究較晚，尤其是對地震保險定價研究處于剛剛起步的階段。西方國家對巨災(zāi)保險的研究最早出現(xiàn)在 19 世紀初，最早是針對地震災(zāi)害保險和閃電保險。Doremus 和 Fred（1954）對地震災(zāi)害商業(yè)保險的發(fā)展做出了重要貢獻；Kozfowski 和 Mathewson（1995）構(gòu)造了 GIS 系統(tǒng)，此系統(tǒng)對于不同地區(qū)面臨的風險暴露程度的測量有著積極作用，但過于復(fù)雜。一些地理和氣象學(xué)家認為地震等自然災(zāi)害的性質(zhì)和影響等因素

12、對原始巨災(zāi)風險模型的建立起到了重要的決定作用，其中，巨災(zāi)模型的關(guān)鍵因素是現(xiàn)代科學(xué)對于諸如地震級別和颶風強度等指標的測量結(jié)果，這些學(xué)者認為人類必須要建立起一套標準衡量尺度來對巨災(zāi)風險進行相關(guān)的預(yù)測和管理。而這種預(yù)測具體體現(xiàn)在實踐中是在 19 世紀初，現(xiàn)代風速測算表以及地震檢測儀器等的發(fā)明使之前提到的這些系統(tǒng)和模型得到了廣泛應(yīng)用。 研究巨災(zāi)事故發(fā)生原因以及頻率的理論成果于 20 世紀 70 年代左右開始逐漸出現(xiàn)并迅速增多，如 1967 年美國水利資源部（USWRC）對地震災(zāi)害進行的相關(guān)研究、1972 年美國國家海洋與大氣管理局（NOAA）關(guān)于颶風預(yù)測的研究、Brinkman（1975）關(guān)于颶風災(zāi)害

13、的研究以及 Steinberger（1982）關(guān)于地震災(zāi)害的研究等等?；谶@些關(guān)于巨災(zāi)風險和損失研究成果，相關(guān)的研究員就可以對各類自然災(zāi)害（如地震、颶風等）的影響進行估計。A.M.Best 是專門研究保險行業(yè)的機構(gòu)，其研究范圍達到 3000 多家財產(chǎn)和人身保險公司。他認為，雖然一些大公司尤其在巨災(zāi)保險領(lǐng)域占據(jù)了統(tǒng)治地位，但因整個保險企業(yè)還是比較分散的，單獨一家公司還沒有定價權(quán)。價格壓力、企業(yè)間資產(chǎn)的零散分布都會增加跨國公司的需要，加速了整個公司的合并。世界上許多國家都十分關(guān)注本國地震保險的風險分散機制分散問題，美國、日本、新西蘭等發(fā)達國家的地震保險機制相對比較完善，在建立地震保險方面有著非常豐

14、富的經(jīng)驗，對我國有著很好的借鑒作用。美國的加州是的地震災(zāi)害發(fā)生頻率很高，加州成立了一個由公共機構(gòu)管理、由保險人自由參加和出資的加州地震局（CEA）。加州保險基金的主要來源不僅包括 CEA 會員保險公司繳納的保費，還包括 CEA 通過投資，再保險，貸款等一系列的方式對資金進行募集。除此之外，加州還實行了對減免 CEA 的聯(lián)邦收入稅的政策，對其地震保險工作的開展大力支持。新西蘭的地震保險機制是當今世界上最為成熟的保險機制之一，其建立的核心是分散機制。新西蘭的保險費是強制征收的，與基金的投資收益共同組成了巨災(zāi)風險基金。新西蘭的地震委員會由政府全資組建，主要工作是面向社會進行地震風險基金的募集。地震委

15、員會利用國際市場進行再保險，以達到分散風險的目的。在對于各類巨災(zāi)進行研究的同時，關(guān)于巨災(zāi)風險以及保險的研究在這一時期也開始大量涌現(xiàn)，作者將相關(guān)研究成果整理如下：Anantapadmanabhan（1971）的研究對戰(zhàn)爭、地震等巨災(zāi)風險的特性進行了描述，指出巨災(zāi)風險與其他普通可保災(zāi)害相比，二者的統(tǒng)計規(guī)律是不同的，巨災(zāi)風險因為發(fā)生的概率相比于普通事故而言非常小，但是如果爆發(fā)，損失的數(shù)額就會變得非常巨大的原因，不符合一般的概率密度分布。 Stone,James（1973）對巨災(zāi)風險中保險人的承保能力進行了相關(guān)研究，得出了在巨災(zāi)事故承保方面，保險公司的承保能力受哪些因素的影響，并分析了它們之間的相互關(guān)

16、系。Anderson, Dan（1976）則對巨災(zāi)保險系統(tǒng)中的簡易定價方法進行了闡述和研究，雖然不盡完善，但是為今后學(xué)者們在巨災(zāi)保險定價方面進一步展開研究提供了理論基礎(chǔ)。在再保險產(chǎn)品定價的研究方面，Henri Louberge（1998）利用精算中保單的期望損失額等于純保費的費率厘定原理，分析了索賠次數(shù)服從泊松分布的巨災(zāi)再保險的定價模型。Kielholz, Durrer（1997）對再保險中的各層責任限額進行了研究，重點分析了不同責任層的設(shè)置對損失分布的影響。Swiss Re.（2002）在假設(shè)測算出的費率適合于各種超賠再保險前提下，將現(xiàn)金流模型引入到再保險合同的精算定價中，進行費率厘定。Aa

17、se.（1996）責任限額的上下界確定問題是再保險定價中較為重要的理論，論文在聚合風險模型下利用 Panjer 算法測算了責任限額的上下界，并對保費進行了分析。Shaun S.（2004）運用 Cox 過程（或雙隨機泊松過程）來模擬索賠過程中的災(zāi)難性事件。在 Cox 過程中的散粒噪聲被用于索賠強度函數(shù)，散粒噪聲強度的 Cox 過程可由馬爾可夫過程證明。索賠的強度的漸近分布是用來推導(dǎo)出的停止損失再保險合同的災(zāi)難性事件和巨災(zāi)保險衍生品的定價公式。文章并將該模型應(yīng)用到停止損失巨災(zāi)再保險合同和巨災(zāi)保險衍生品的定價上。0.2.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀總結(jié)綜上所述，國內(nèi)外各界學(xué)者已經(jīng)從不同的角度對巨災(zāi)債券進行了

18、研究。不管是從理論的闡述上，還是從巨災(zāi)債券的運行機制上。不過，所有的研究都還只是停留在理論研究階段，對于如何在我國發(fā)展這些具體的巨災(zāi)債券還是缺乏一個有效的系統(tǒng)。沒有完整的體系保證巨災(zāi)債券的順利運行。當然我國發(fā)展尚處起始階段，必然會缺乏很多經(jīng)驗。種種因素導(dǎo)致國內(nèi)推行巨災(zāi)證券相當?shù)睦щy。這其中，最重要的一點就是沒有一個完整可行的定價方式針對我國的地震災(zāi)害進行定價，使之具有可參考性。因此，本文的主要目的是針對我國的地震災(zāi)害，選取達到一定程度的巨災(zāi)進行實證研究，最終確定出債券價格，為我國將來發(fā)行地震災(zāi)害債券提供借鑒和指導(dǎo)。0.3 研究內(nèi)容與論文創(chuàng)新點本文基于已有的巨災(zāi)債券，從資金的流向、時間結(jié)構(gòu)、本金和期限的不同安排、觸發(fā)機制的不同種類與設(shè)定、重置機制等運行模式這些重要方面，結(jié)合中國的實際情況，設(shè)計了一套符合中國巨災(zāi)情況的巨災(zāi)債券。在理論上，詳細說明了各個代表模型的優(yōu)缺點，最后綜合資本資產(chǎn)定價模型和蒙特卡洛方法計算得到所設(shè)計的債券的收益率和價格。在實踐上，具體地設(shè)計了地震風險債券。考慮金融市場利率、匯率、評級等因素，得出債券價格。在實證分析中，以地震巨災(zāi)為例，分析的是我國地震災(zāi)害損失數(shù)據(jù)，因此，對于對我國巨災(zāi)風險債券化的實踐進程有很重要的啟示作用。巨災(zāi)風險債券是一種有意的制度選擇，將是社會福利的減損。