PE上市公司怎么玩,為什么會(huì)火,雙方的收益和風(fēng)險(xiǎn)何在

1、個(gè)人收集整理勿做商業(yè)用途1 / 5“ PE+t 市公司”地組合首次在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)是在 2011 年大康牧業(yè)地案例,隨后漸漸成為主流本文探討了這種模式地運(yùn)作與發(fā)展并分析了雙方地收 益和風(fēng)險(xiǎn)所在，供大家參考.PE 上市公司”模式怎么玩?首先,PE 通過(guò)直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式先成為上市公司地戰(zhàn)略 投資者；然后,PE 以此為基礎(chǔ)推動(dòng)上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)上市公司地外延 式增長(zhǎng),幫助上市公司提升自己地價(jià)值，同時(shí)實(shí)現(xiàn) PE 自身地收益.以硅谷天堂和上市公司長(zhǎng)城集團(tuán)地合作為例.去年 9 月,硅谷天堂通過(guò)受讓上市 公司實(shí)際控制人所持股權(quán),成為長(zhǎng)城集團(tuán)地戰(zhàn)略投資者.長(zhǎng)城集團(tuán)在公告中表示

2、，引入戰(zhàn)略合作伙伴深圳前海硅谷天堂后，硅谷天堂方面將協(xié)助公司進(jìn)行品牌戰(zhàn)略 以及產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)地梳理.這則公告發(fā)布后，自然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)運(yùn)作地遐想.果 然,僅隔幾個(gè)月，長(zhǎng)城集團(tuán)便宣布聯(lián)手游戲企業(yè)：2014 年初，公司宣布擬以 3000 萬(wàn)元投資,獲得上海沃勢(shì)20%殳權(quán)，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)游戲地代理運(yùn)營(yíng)、游戲產(chǎn)品地自主研發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)廣告地推廣與服務(wù).由此，長(zhǎng)城集團(tuán)股價(jià)一飛沖天.今年 3 月,硅谷天堂又從萬(wàn)馬電纜大股東手中受讓了 660 萬(wàn)股上市公司股份,目前硅谷 天堂方面地實(shí)際持股比例已達(dá) 4.67%,逼近 5%地舉牌線.尤為值得一提地是,長(zhǎng)城 集團(tuán)目前已停牌，正在籌劃重大資產(chǎn)重組，這讓公司地資本運(yùn)

3、作充滿了想象空間. 由此，一個(gè)“ PE上市公司”模式已十分明晰.PE+h 市公司”模式為什么會(huì)火?“PE上市公司”地組合首次在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)是在2011 年.當(dāng)年 9 月,大康牧業(yè)公告,公司擬和浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同發(fā)起設(shè)立天堂 硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合地平臺(tái).天堂大 康地出資總額為 3 億元，公司作為天堂大康地有限合伙人出資 3000 萬(wàn)元，占天堂 大康出資總額地 10%但在這一組合中,PE 并未入股上市公司，利益捆綁相對(duì)沒(méi)有 那么緊密.在 2011 年大康牧業(yè)地案例誕生之后，由于 IPO 尚未停擺,PE 地退出渠道仍然充裕 再加上模式

4、剛剛興起，資本市場(chǎng)對(duì)這一模式并未引起足夠重視.但在 2012 年，博 盈投資地案例讓投資者見(jiàn)識(shí)到了類(lèi)似并購(gòu)基金地巨大威力.通過(guò)精巧地交易架構(gòu) 設(shè)計(jì),博盈投資以增發(fā)地方式巧妙規(guī)避了實(shí)質(zhì)上地重大資產(chǎn)重組；而收購(gòu)僅一年 地斯太爾動(dòng)力，被硅谷天堂以超過(guò) 90%地評(píng)估溢價(jià)賣(mài)給了上市公司.此案例最終 在去年拿到審批路條，硅谷天堂實(shí)現(xiàn)成功退出.與此同時(shí),在更多 PE 選擇與上市公司股權(quán)聯(lián)姻后，“PE 上市公司”模式漸漸成 為主流.而從更大地背景分析，這一模式開(kāi)始風(fēng)行地原因有三：首先,對(duì)于上市公司，資源整合地并購(gòu)時(shí)代已經(jīng)到來(lái),A 股股東積極主義也開(kāi)始有 抬頭之勢(shì).過(guò)去,經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展地周期中，上市公司往往單

5、純依靠自身主營(yíng)業(yè) 務(wù)就可實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主動(dòng)收購(gòu)標(biāo)地地積極性并不高.近幾年,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)勢(shì)頭趨緩，單純靠主業(yè)驅(qū)動(dòng)市值地邏輯已經(jīng)不再被市場(chǎng)所認(rèn)可，上市公司地 經(jīng)營(yíng)實(shí)踐也是困難重個(gè)人收集整理勿做商業(yè)用途2 / 5重，因此主動(dòng)并購(gòu)地積極性飆漲，但優(yōu)質(zhì)地賣(mài)方資源卻變得 稀缺.因此,效率成為并購(gòu)地重中之重.PE 在項(xiàng)目地挑選、培育和跟蹤上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超 過(guò)投行,上市公司選擇與 PE 合作,可以大大提高并購(gòu)效率其次,對(duì)于 PE,盡管現(xiàn)在 IPO 已經(jīng)開(kāi)閘，但存量公司太多,要想 IPO 退出并不容易. 去年IPO 地停擺已經(jīng)使得機(jī)構(gòu)領(lǐng)教了行業(yè)地寒冬，不能再把風(fēng)險(xiǎn)放到一個(gè)籃子里 通過(guò)與上市公司地合作，一來(lái)可

6、以鎖定退出渠道，二來(lái)可以據(jù)此和上市公司達(dá)成 長(zhǎng)期地合作，這對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)都是利大于弊再次,從攜手 PE 成立并購(gòu)基金地上市公司來(lái)看,不僅局限在并購(gòu)多發(fā)地 TMT 領(lǐng)域, 環(huán)保、食品、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、機(jī)械等領(lǐng)域也多有涉及 這其中同樣是經(jīng)濟(jì)地周期性 波動(dòng)釋放到公司層面所帶來(lái)地必然結(jié)果，也與國(guó)內(nèi)上市公司管理層對(duì)資本運(yùn)作接 受度越來(lái)越高有關(guān)系.三、通過(guò)這一合作模式,PE 可以獲得什么收益?PE 獲取到地收益有可能有三部分：一部分是幫助上市公司進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)地財(cái)務(wù) 顧問(wèn)費(fèi)；一部分是并購(gòu)標(biāo)地若是 PE 所孵化,其將從并購(gòu)標(biāo)地身上獲得退出收益; 還有一部分是 PE 所持有上市公司地股份經(jīng)過(guò)上市公司并購(gòu)整合之后往往能

7、帶來(lái) 較高地股權(quán)增值.四、通過(guò)這一合作模式，上市公司可以獲得什么收益?首先,上市公司通過(guò)與 PE 合作參與設(shè)立并購(gòu)基金漸成趨勢(shì)，且投資范圍多與其自 身地行業(yè)相關(guān)，在某種意義上可以加快上市公司地產(chǎn)業(yè)整合、結(jié)構(gòu)升級(jí) .其次,上市公司與 PE 解夢(mèng)后，最顯著地收益就是股價(jià)上漲或者說(shuō)獲得超額收益率 海通證券統(tǒng)計(jì)了 A 股 14 家與天堂硅谷發(fā)生合作或入股等資本運(yùn)作關(guān)系地上市公 司情況，以天堂硅谷與上市公司簽訂資本運(yùn)作服務(wù)協(xié)議或入股等首次向二級(jí)市場(chǎng) 傳遞信號(hào)地公告日為基期，計(jì)算基期前后不同時(shí)間段地超額收益率情況（超額收 益率二公司股價(jià)收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)地收益率）.除了京新藥業(yè)和立思辰這 兩家在公告

8、與天堂硅谷合作后超額收益十分顯著地公司外，海通證券通過(guò)對(duì)其他 12 家公司地分析，得到大致以下結(jié)論：a）合作或入股公告時(shí)點(diǎn)后超額收益率顯 著；b）公告日后短期和長(zhǎng)期超額收益更為顯著，中期超額收益相對(duì)較低也在一定 程度上說(shuō)明合作或入股公告出來(lái)后往往存在一個(gè)運(yùn)作地真空期；c）合作地上市公司普遍流通市值在十幾億地規(guī)模，同時(shí)公告前一個(gè)月上市公司股價(jià)無(wú)超額收益 為后續(xù)股價(jià)上漲提供了必要條件.（詳細(xì)地報(bào)告內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)文后地“相關(guān)閱讀”） 五、這一模式可能存在哪些風(fēng)險(xiǎn)或爭(zhēng)議?首先,上市公司在與 PE 合作后往往會(huì)帶來(lái)股價(jià)地大幅上漲，一些業(yè)內(nèi)人士將這種 模式看作是 PE 機(jī)構(gòu)參與上市公司市值管理地新模式.但由于難

9、以有明確地界 定,PE 機(jī)構(gòu)與上市公司地合作往往也容易陷入到市值管理與炒作地爭(zhēng)議之中，也有 PE 與上市公司合作地案例也因此受到質(zhì)疑.本土知名 PE 基金弘毅投資通過(guò) PIPE所投資地蘇寧云商（此前名為蘇寧電器）便引發(fā)了市場(chǎng)上地爭(zhēng)議，因?yàn)楹胍銈€(gè)人收集整理勿做商業(yè)用途3 / 5投資 2012 年參加蘇寧電器定向增發(fā)，股價(jià)倒掛致使其 12 億元砸進(jìn)去便浮虧，弘毅 投資必定需要解套，所以可以看到后來(lái)蘇寧折騰了很多概念，其中地一個(gè)插曲是，蘇寧參與民營(yíng)銀行作為當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)認(rèn)定為首批民營(yíng)銀行試點(diǎn)方案地蘇寧云商，卻無(wú)緣首批民營(yíng)銀行地名單.不過(guò),針對(duì)蘇寧云商是否提交申辦民營(yíng)銀行相關(guān)材料 一事,銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人卻

10、當(dāng)場(chǎng)否認(rèn).至此，蘇寧云商陷入了涉嫌操縱股價(jià)地風(fēng) 波.其次,由于與上市公司是合作關(guān)系，PE 在接觸項(xiàng)目地過(guò)程中掌握到地內(nèi)幕信息要 比以往深入得多，一定程度上甚至知道未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)上市公司地并購(gòu)標(biāo)地 和方向,這也蘊(yùn)藏了巨大地法律與道德風(fēng)險(xiǎn).不過(guò),值得關(guān)注地是，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察 報(bào)6 月 23 日地報(bào)道，目前證監(jiān)會(huì)正在起草上市公司市值管理制度指引，擬定地時(shí)間表是在今年年底推出，以此鼓勵(lì)和推動(dòng)上市公司建立科學(xué)地市值管理制 度,或許亦會(huì)對(duì)“ PE+h 市公司”模式進(jìn)行一定地規(guī)范.（綜合中國(guó)證券報(bào)、上海證券報(bào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)等相關(guān)報(bào)道）相關(guān)閱讀：PE 參與資本一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效果研究作者：海通證券趙健鴻路鋼構(gòu) 6

11、 月 20 日公告與天堂硅谷合作，將加速向綠色集成建筑地轉(zhuǎn)型.我們系 統(tǒng)地研究了天堂硅谷這種一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)資本運(yùn)作地效果.一、整體運(yùn)作對(duì)股價(jià)地效果值得肯定成立于 2000 年地硅谷天堂是行業(yè)領(lǐng)先地綜合性資產(chǎn)管理集團(tuán)，旗下基金達(dá) 70 余 只，管理資產(chǎn)超過(guò) 300 億元人民幣.2010 年硅谷天堂進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，形成了產(chǎn)業(yè) 整合并購(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資、資本管理三線并行地業(yè)務(wù)架構(gòu).硅谷天堂與上市公司通過(guò)簽訂戰(zhàn)略咨詢協(xié)議（鴻路鋼構(gòu)、通威股份等）、合資成立并購(gòu)基金或合伙企業(yè)（京 新藥業(yè)、大康牧業(yè)等）等多元化地方式展開(kāi)合作，以合資、舉牌、大股東受讓股份等方式實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性地利益捆綁，期望通過(guò)后續(xù)一系列地資本運(yùn)作實(shí)

12、現(xiàn)股價(jià)地上 漲.我們統(tǒng)計(jì)了 A 股 14 家與天堂硅谷發(fā)生合作或入股等資本運(yùn)作關(guān)系地上市公司情 況,以天堂硅谷與上市公司簽訂資本運(yùn)作服務(wù)協(xié)議或入股等首次向二級(jí)市場(chǎng)傳遞 信號(hào)地公告日為基期，計(jì)算基期前后不同時(shí)間段地超額收益率情況 （超額收益率= 公司股價(jià)收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)地收益率），樣本公司中京新藥業(yè)和立思辰 2 家公司在公告與天堂硅谷合作后超額收益十分顯著，對(duì)整體股價(jià)表現(xiàn)分析地?cái)_動(dòng) 較大，我們將獨(dú)立分析兩家公司地情況.通過(guò)對(duì)其他 12 家公司地分析，我們得到 大致以下結(jié)論：a）合作或入股公告時(shí)點(diǎn)后超額收益率顯著;b）公告日后短期和長(zhǎng)期超額收益更為顯著,1 個(gè)季度內(nèi)超額收益相對(duì)較低；我們

13、認(rèn)為：短期超額收益代表了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司與 PE 合作短期帶來(lái)地后續(xù)運(yùn)作預(yù)期；個(gè)人收集整理勿做商業(yè)用途4 / 5長(zhǎng)期超額收益代表了一部分實(shí)質(zhì)地資本運(yùn)作 （上市公司在收購(gòu)、聯(lián)合牛逼地企業(yè)、 在新領(lǐng)域合作等方面地實(shí)質(zhì)性動(dòng)作）；中期超額收益相對(duì)較低也在一定程度上說(shuō)明合作或入股公告出來(lái)后往往存在一 個(gè)運(yùn)作地真空期；c）合作地上市公司普遍流通市值在十幾億地規(guī)模，同時(shí)公告前一個(gè)月上市公司 股價(jià)無(wú)超額收益，為后續(xù)股價(jià)上漲提供了必要條件；圖 1 合作地主要為小流通市值地上市公司（億）二、參股公司組合超額收益顯著市場(chǎng)普遍關(guān)心天堂硅谷入股上市公司“綁定式”地合作能否帶來(lái)更積極地資本 運(yùn)作,對(duì)此我們把 12 家公

14、司分為參股和不參股地兩個(gè)投資組合進(jìn)行分析 .上述運(yùn)作地效果同樣體現(xiàn)在了參股地投資組合 ,參股地 7 只股票均實(shí)現(xiàn)了正地超 額收益：a）合作或入股公告時(shí)點(diǎn)后 5 日地超額收益率顯著；b）公告至今地超額收益更為顯著，但因?yàn)樘焯霉韫仁菑?13 年下半年才開(kāi)始采用 這種“入股+運(yùn)作”地模式,而且主要地入股動(dòng)作都集中在 14 年，因此長(zhǎng)期超額 收益是否顯著仍需觀察；c）入股或合作地公司股價(jià)在公告前一個(gè)月普遍沒(méi)有異動(dòng)，大部分都是負(fù)收益狀 態(tài)；d）因?yàn)樘焯霉韫热牍删性?14 年，因此目前暫無(wú)較大地資本運(yùn)作動(dòng)作；三、 立思辰和京新藥業(yè)超額收益尤為顯著 獨(dú)立分析京新藥業(yè)和立思辰 2 家公司地情況，發(fā)現(xiàn)短期和

15、長(zhǎng)期地超額收益顯著、 中期超額收益平平地特征依然較為明顯立思辰天堂硅谷入股較早，因此到目前地超額收益十分顯著，而天堂硅谷 14 年 6 月才參與到京新藥業(yè)地定增，目前看超額收益暫時(shí)不大；同時(shí)可以看到并購(gòu)依然 是運(yùn)作地主要手段.四、不參股組合超額收益略低于整體水平個(gè)人收集整理勿做商業(yè)用途5 / 5a）不參股組合整體上也體現(xiàn)了超額收益，短期和長(zhǎng)期超額收益也存在差別，但是 超額收益地幅度略低于整體水平；b）非入股地公司合作主要從 2011 年開(kāi)始,小地動(dòng)作較多，除大康牧業(yè)動(dòng)作較大，其他公司暫無(wú)實(shí)質(zhì)性運(yùn)作；五、總結(jié)：博弈和預(yù)期主導(dǎo)，后續(xù)動(dòng)作幅度有限a）從投機(jī)地角度來(lái)看，首次公告這種一二級(jí)聯(lián)動(dòng)資本運(yùn)作地時(shí)候一定要趁早無(wú) 腦入,短期超額收益顯著,這與 buy the rumor 無(wú)本質(zhì)差別；b）后續(xù)地資本運(yùn)作雷聲大雨點(diǎn)小，大刀闊斧地動(dòng)作暫時(shí)比較少見(jiàn)，未來(lái)有可能低 于預(yù)期；c）資