私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述

1、論壇私募股權(quán)基金文獻(xiàn)綜述內(nèi)容提要： 私募股權(quán)基金首先在， 其次在歐洲大陸和英國， 得到了充分的發(fā)展。因此對和歐洲大陸私募股權(quán)基金市場的研究給亞洲新興體，尤其是PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了參考依據(jù)。 本文首先界定私募股權(quán)基金的定義，然后從影響私募股權(quán)基金發(fā)展的因素、委托人-人風(fēng)險模式這三個層面對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理， 最后、對該如何培養(yǎng)有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的外部環(huán)境提出了幾點(diǎn)建議。私募股權(quán)基金號： F830委托人-人風(fēng)險機(jī)制：文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A私募股權(quán)基金起源于并在該國得到了和也是在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)時可能用到的工充分發(fā)展， 隨后迅速擴(kuò)展到歐洲大陸、 英國以具。 不過， 無論是哪種金融工具， 最終都會涉及亞洲地區(qū)

2、。無論是從市場的完善程度還是從及到被投資企業(yè)的股權(quán)， 從這個角度看， 以把 Equity 譯為股權(quán)。國際上關(guān)于私募股權(quán)基金的定義也可歷史業(yè)績來比較，私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的成和品牌在世界處于領(lǐng)先水平。 不少學(xué)很多者以究對象， 資活動，和歐洲大陸的私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)為研從多種視角研究了私募股權(quán)基金的融見解。 在歐洲大陸， PE 基金等同于風(fēng)險資本（Venture Capital， VC）。 VC 通常是指機(jī)構(gòu)、企比如委托風(fēng)險、機(jī)制，這些業(yè)或富裕個人對發(fā)展階段處于早期或是擴(kuò)張階研究對私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了一定的段的新興企業(yè)的股權(quán)投資。歐洲私募股權(quán)和創(chuàng)指導(dǎo)作用。 相比之下，私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)業(yè)資本EVC

3、A （the European Private Equity還處在“小馬駒過河” 階段。為了更好地理解and Venture Capital Association） （2001） 把 VC定義為投資于企業(yè)早期 （期和創(chuàng)業(yè)期） 和私募股權(quán)基金， 本文對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理， 在評述這些文獻(xiàn)之前，股權(quán)基金的定義。本文首先界定私募擴(kuò)展期的專業(yè)的股權(quán)投資基金。合作和發(fā)展組織（OECD） 的定義則更為寬泛，即凡是以高科技和知識為基礎(chǔ)， 生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集一私募股權(quán)基金定義的界定、型的創(chuàng)新或服務(wù)的投資都可視為風(fēng)險投資。 英國風(fēng)險投資的官方資料（BVCA）國內(nèi)關(guān)于 Private Equity Fund

4、（ PE）的翻中， VC 也被看做是 PE 基金的替代名詞，即譯有很多種， 比如私人股權(quán)基金、私募股權(quán)基提供長期的承諾股權(quán)資本幫助未上市企業(yè)成長的投資基金。風(fēng)險投資以金。 從 PE 基金在國外發(fā)展的歷史來看， Pri- vate 實(shí)際上是與 Public （ 公共的） 相對應(yīng)的， 在國外資本市場中主要是指基金面向特定的對象募集， 因此譯為 “私募” 比較妥當(dāng)。 其次將（NVCA）及兩家最重要的研究機(jī)構(gòu)Venture Eco-與將基金的概念分為所有的風(fēng)險投資nomicsVenture OnePE狹義，廣義的定義Equity 譯為 “股權(quán)”。 實(shí)際上，PE 基金的投資基金、收購基金（Managem

5、ent Buyout， MBO）、以及夾層投資基金基方式是權(quán)益類投資，普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先（Mezzanine investment）、股、 參加優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股， 此外， 權(quán)證金的基金和二級投資基（fund of funds， FOF）作者簡介：， 南開大學(xué)、 渤海聯(lián)合培養(yǎng)博士后。88國際金融研究 /2009.3論壇金等，狹義的定義則不風(fēng)險投資基金。私募股權(quán)基金對非關(guān)于私募股權(quán)基金的文獻(xiàn)可謂是琳瑯滿國內(nèi)外學(xué)者從多種角度研究了私募股權(quán)基比如資金來源、 企業(yè)和項(xiàng)目的篩選機(jī)制、認(rèn)為，目，金，（2003）上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資， 并通過獲利。他對私募股權(quán)基金的定義也分為狹義和廣義，結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、風(fēng)險

6、機(jī)制，此外、廣義的概念是指對期、 初創(chuàng)期、 發(fā)展期、還有對私募股權(quán)基金投資業(yè)績和風(fēng)險的實(shí)證研擴(kuò)展期、成熟期和 Pre-IPO 等各個時期的非上究等等。從研究層次來看，這些文獻(xiàn)主要集中在三個方面：二是委托人-一是影響 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素；市企業(yè)所進(jìn)行的私募權(quán)益投資基金； 狹義的定義則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生現(xiàn)人風(fēng)險問題； 三是 PE金流的非上市的成熟企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基產(chǎn)業(yè)的機(jī)制， 本文就此依次展開述評。金。指出私募股權(quán)基金風(fēng)險（2007）二、國外文獻(xiàn)綜述投資基金、 收購基金夾層基金（ Buyout） 、房地產(chǎn)基金財(cái)（ Mezzanine） 、（ Real Estate） 、務(wù)困境基金c

7、ilities)?；A(chǔ)設(shè)施基金（一）影響 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素(Distreesed)、(Fa-的這種定義實(shí)際上混合了兩種分指出宏觀因Acs & Audretsch （1994）類， 一是按投資階段劃分，PE 可以分為素的變動對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動有著深刻的影響，比如 GDP 和貸款利率。 GDP 的增長不僅提高風(fēng)險投資基金、 收購基金、 夾層基金等； 二是按投資行業(yè)劃分， PE 基金可以投資于任何能了對創(chuàng)業(yè)資本的需求，而且給企業(yè)提供了創(chuàng)造高的行業(yè)， 比如農(nóng)業(yè)、業(yè)、房地這種并沒的融資給投資者創(chuàng)造了更投資環(huán)，產(chǎn)業(yè)、 制藥、 教育和衛(wèi)生等行業(yè)。 因此，定義只是粗略地說明了 PE 的投資活動， 有完整表述

8、 PE 基金的本質(zhì)。境， 這些都促使創(chuàng)業(yè)資本金供給的增加。 從這個角度講，正相關(guān)的GDP 的增長和 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有。 此外， 貸款利率反映了債務(wù)市在 2007 年 6 月并購年會暨首場的廣度和深度以及內(nèi)在的風(fēng)險溢價。高利率屆企業(yè)國際融資洽談會上的中把私募意味著借貸環(huán)境風(fēng)險較高，貸款有限，創(chuàng)較股權(quán)基金定義為以非上市企業(yè)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金， 比如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。 根據(jù)我國 產(chǎn)業(yè)投資基金管業(yè)企業(yè)通過債權(quán)市場獲取投資資金的少，企業(yè)著較高的風(fēng)險溢價。一國的實(shí)際貸款利率反映了持有貨幣的機(jī)會成本和獲得資金的實(shí)際成本。 較高的貸款利率意味著提供資理暫行辦法 第一章第二條，產(chǎn)

9、業(yè)投資基金是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營本的機(jī)會成本較高， 因此，無論是機(jī)構(gòu)投資者管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制還是個人投資者， 都會盡量避免承擔(dān)創(chuàng)業(yè)資本的投資風(fēng)險， 從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)資本供給的減少。度， 主要從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè) 施 投 資 等 實(shí) 業(yè) 投 資 。通過研究PE 基、Gompers & Lerner （1998）（ 2008） 指出產(chǎn)業(yè)投資基金與 PE 基金相比，金的融資過程， 指出影響 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素具有三個顯著的特點(diǎn)， 即主導(dǎo)性、 投資區(qū)有資本稅、基金規(guī)模、 GDP 增長率、 研發(fā)支出、 公司業(yè)績和域性和非性， 因此產(chǎn)業(yè)投資基金不是原始

10、率、 股票市場意義上的 PE 基金。 從上述觀點(diǎn)中可以看出 PE基金至少具備以下幾個特點(diǎn)： 一是基金來源于聲譽(yù)等。 其中 GDP 增長率對 VC 產(chǎn)業(yè)的影響很大，而 IPO 對 PE 的影響并不明顯。此外，一特定的機(jī)構(gòu)和個人；二是采用權(quán)益類方式投國的& Wells狀況也會影響 PE 市場的發(fā)展。 Jeng資；三是過程表現(xiàn)為篩選項(xiàng)目投資退（ 2000） 以 21 個10 年內(nèi)的面板出。 對此， 筆者將 PE 基金定義為對非上市企數(shù)據(jù)為樣本，對影響 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素進(jìn)行業(yè)采取權(quán)益類方式投資的私募基金，市場投資了實(shí)證分析， 比如性、 財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)、勞動力市場的基金、 GDP 增等。 市場資IPO

11、、私人主體在投資決策前會謹(jǐn)慎篩選并在投資后通過實(shí)現(xiàn)權(quán)益價值增值。長率、 市場資本化程度、國際金融研究 /2009.389論壇本化程度反映了股權(quán)資本市場的綜合廣度、深降低，減少的融資價格會鼓勵企業(yè)家和基金管度以及性， 市場資本化程度的提高意味著理者尋找49 個的外部融資的股票市場規(guī)模、。 作者通過比較上市公司的數(shù)量、市場性的增強(qiáng)和投資綜合環(huán)境的， 而股權(quán)市場資本化的提高則表明 PE 資金供給量以 IPO 模式的企業(yè)數(shù)量以及債權(quán)規(guī)模，發(fā)的增加， 從這個角度講， 資本市場的性影現(xiàn)對投資者利益保護(hù)程度高的場的廣度和深度也更大。 La Porta， 其金融市響了 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，業(yè) 提 供 的 融 資

12、性較差的市場給企從（1999b）也 較 少 。 與27 個富裕選取了企業(yè)樣本，研究結(jié)果表Gompers&的結(jié)論相 的是， Jeng明對投資者利益的保護(hù)程度越高， 則托濱 QLerner （ 1998）Wells 指出 IPO的主要動力， 在監(jiān)管和投資模式是推動創(chuàng)業(yè)投資活動對 PE 的影響主要體現(xiàn)指數(shù)越大。 此外，所和企業(yè)估值價值之間比較明顯， 反之的相關(guān)度在保護(hù)程度差的上。GDP 增長率和市場資本在富裕并不明顯?；约柏?cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)對 PE 產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著。從企業(yè)層面來看，影響 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素可以分為內(nèi)部因素和外部因素。 內(nèi)部因素主值得注意的是，不少學(xué)者探討了法律對要有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專有特

13、性、創(chuàng)新能力和研發(fā)支PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。 Megginson （ 2004）提出出、 歷史業(yè)績和業(yè)內(nèi)聲譽(yù)， 外部因素則主要是PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展取決于一國基礎(chǔ)制度，比如政指一國的綜合環(huán)境，法律和金融體系、社治制度、 創(chuàng)新環(huán)境、體系等，其中法律體& MacIn-會制度和， 其中，法律是否完善直接影響系對 PE 的影響更為顯著。了 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（二） 委托人-Cum認(rèn)為，在比較完善的國人問題等因素導(dǎo)致了綜合環(huán)境的風(fēng)險以及采用的風(fēng)tosh家， 業(yè)，（2002）基而且在更喜歡投資于高科技中小企制度、和時更傾向于選擇 IPO 模式，以的差異， 因此各國所獲得較高的步研究了等人進(jìn)一險模式也會不同。指出

14、風(fēng)險。 Cum（2004）Ried （1998）對治理結(jié)構(gòu)的影響。在法律資本投資中最大的風(fēng)險莫過于委托人-人委體系相對完善的市場中，融資資金能快速獲風(fēng)險。托人-Can Kut 等人 （Can Kut et al， 2007）得， 從 而 也 相 應(yīng) 縮 短 了 篩 選 項(xiàng) 目 的 周 期 。人問題實(shí)際上是因?yàn)榛鸸芾碚吆驼J(rèn)為在更傾向企業(yè)經(jīng)理人之間缺乏致。 為了解決這個問題，和不對稱所Lerner & Schoar （2005）善的環(huán)境下，基被投資企基金管理者選擇最優(yōu)業(yè)控股。 這說明人和被投資企業(yè)在 Kaplan 等人 （2003）直接影響了基金管理契約中的股權(quán)配置。以投資者和被投資企業(yè)的契約以

15、保證人和委托人利益一致性。CanKut 等人將 PE 融資過可能遇到的風(fēng)險分為 5 種， 即投資前評估風(fēng)險、 委托-風(fēng)險、被投資企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險、 投資組合風(fēng)險、 宏觀風(fēng)契約為研究對象， 發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流 權(quán)權(quán)、的改變而改（ the以及其他險等。 對于基金管理者而言，三種類型的風(fēng)險rights over cash flows）性和董事會席位都會隨著尤為重要， 即不對稱所導(dǎo)致的風(fēng)險、其中信的關(guān)于指出信差距變。 作者發(fā)現(xiàn)，的各類融資契約結(jié)構(gòu)在不證券投資組合管理風(fēng)險和宏觀類風(fēng)險。同的制度環(huán)境下都表現(xiàn)出了一定的有效性。息不對稱是指人比委托人擁有Promio & Wright （2004）法律制度是指有利于經(jīng)企業(yè)

16、的Djankov （ 2003）。濟(jì)增長并且能保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)的體系的善常常導(dǎo)致私人盜用或者法形式 “ 巧取豪奪” 企業(yè)的專利。法律以合Porta息不對稱主要表現(xiàn)在三個方面：一是。（ 無論是否影響基金管理者和企業(yè)家的決策）；二是對企業(yè)經(jīng)理人有利的不對稱； 三是對La認(rèn)為法律對投資者利益的保護(hù)程度也基金管理者有利的Gompers （ 1995）不對稱。認(rèn)為三種機(jī)制可以降低（1999a）影響了企業(yè)外部融資的廣度和深度。 如果一國能夠很好地保護(hù)投資者的利益， 則融資價格會融資過的委托人-人風(fēng)險： 一是融資90國際金融研究 /2009.3論壇契約二是加投資項(xiàng)目的觀察期，握可以減少對每階段的融資項(xiàng)目的掌認(rèn)為

17、，（ finng contract） ；三是分階段融資 成本。（ syndication of investment） ；Sahlman （1990）分階段投資是最有效的一種監(jiān)督機(jī)制， Gom-（ incremental finng/stagefinng） 。 Gom-根據(jù)“ 契約成本”理論pers （1995） 認(rèn)為，基金管理者會權(quán)衡潛在的pers & Lerner （1996）試圖找出影響設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)的決定因素。成本、 監(jiān)管成本和成本。 潛在的根據(jù)該理論，投資者需衡談判成本、執(zhí)行成本越高， 監(jiān)管力度越大越有效，縮短融資周成本以及限制機(jī)會主義成本。 只有當(dāng)限制機(jī)會主義的利益高于成本時， 雙方

18、才會制定相應(yīng)的期的可能性越大， 從而能有效防止企業(yè)家投資于注定要失敗的項(xiàng)目。 根據(jù)成本理論， 一限制條款。通過比些因素會影響性。 資產(chǎn)成本。性價值一是企業(yè)資產(chǎn)的特（ Liquidation value ofGompers & Lerner （1996）較分析 140 份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、 企業(yè)類型、 基金規(guī)模、企業(yè)支出對業(yè)績有 形 資 產(chǎn) 占 總 資 產(chǎn) 的 比 重 assets），的彈性等因素都影響了成本。 企業(yè)的發(fā)展占比越大意味著成本（Williamson,1988），階段越處于早期，不對稱程度越高， 委越高。 資產(chǎn)專有性 （ asset specificity）托-風(fēng)險越

19、大。此外，隨著基金規(guī)模和支成本也會提高。結(jié)構(gòu)中的制約條利 用 研 發(fā) 密 集 度 指 標(biāo) 來 衡 量 （ Williamson,成本也越低。出對業(yè)績敏感度的提高，Gompers 等人的研究表明資產(chǎn)專有性越低， 則1975）。企業(yè)價值對增長的依賴度市場預(yù)定比例款可以降低成本。研究了市場預(yù)定比率越高意味William （2001）（ book-market ratio） ，企業(yè)經(jīng)理人和基金管理者在契約中如何配置風(fēng)著成本越高。 二是企業(yè)的經(jīng)營歷史。 經(jīng)營險、以及股權(quán)，他認(rèn)為權(quán)和責(zé)任的分一是企業(yè)家的經(jīng)三是公司的發(fā)展歷史越長，者能更所提供的越多，因此基金管理成本也許會相在企業(yè)的早期配主要取決于以下幾個因

20、素：驗(yàn)和聲譽(yù)； 二是投資吸引力；投資前景，應(yīng)降低。 三是企業(yè)的發(fā)展階段。階段； 四是契約雙方的投資技巧；本市場的總體情況。五是風(fēng)險資發(fā)展階段，高， 而且比如期和初創(chuàng)期，不確定性較較少， 因此不對稱問題比較加投資是風(fēng)險資本家常用的另外一種嚴(yán)重， 到了后期，隨著基金管理者所擁有的信風(fēng)險機(jī)制息增加，成本會降低。基金管理者（Gompers， 1995）。Gompers （ 1995）通過和其他投資者聯(lián)合投資， 分散投資風(fēng)險，從數(shù)據(jù)庫中隨即選取了從Venture Economics從而減少了不對稱所引起的逆向選擇問年月至年月的只風(fēng)險基1961119927794題。種格。參與企業(yè)日常經(jīng)營管理的投資者會利用

21、這金， 運(yùn)用道德風(fēng)險模型對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)的發(fā)展階段以外， 上優(yōu)勢，高估企業(yè)在下一輪融資中的價認(rèn)為防止領(lǐng)導(dǎo)述因素都對企業(yè)的融資周期有影響。這個實(shí)證Admati & Pfeiderer （1994）投資者機(jī)會主義行為的惟一方式就是限制他們結(jié)果進(jìn)一步證明了分階段融資可以有效理成本。代對被投資企業(yè)的持為當(dāng)風(fēng)險資本融資過額。認(rèn)Lerner （1994）不對稱程度較高認(rèn)為，將被投資企業(yè)的Gompers所和（ 1997）時，加可能有效。由此可見，加也是權(quán)相分離， 也可以降低成一個減少逆向選擇問題的本?；鸸芾碚呓?jīng)常一個困境：利用股權(quán)。第三種風(fēng)險工具是分階段融資。 分階激勵企業(yè)經(jīng)理

22、人的同時， 企業(yè)經(jīng)理人憑借持有段融資是指將資本分期投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，只有當(dāng)?shù)墓蓹?quán)和在企業(yè)內(nèi)部的位置隱瞞的可企業(yè)的前期業(yè)績達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時， 資金管理者才會考慮下一階段的投資。 分期投資意味著投能。 為了解決這個問題， 定契約制約經(jīng)理人的： 董事會席位、基金管理者通常會制權(quán)。 這些決策表決權(quán)、權(quán)通常資支出限資者在初期投入資本較少，隨后根據(jù)企業(yè)前期的經(jīng)營業(yè)績逐步增加融資額。產(chǎn)出售、制、權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制、企業(yè)Duffner （ 2003）指出分階段融資延長了基金管理者對企業(yè)融資新證券的限制、 強(qiáng)制贖回等權(quán)利。有國際金融研究 /2009.391論壇了這些限制條款以后，企業(yè)家做出任何決出尤其是對于初級股權(quán)市場而言

23、阻礙了策都要經(jīng)過基金管理者的監(jiān)督和同意。 不過，PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。Ritter （ 1998） 研究 IPO如果基金管理者比如能通過 IPO企業(yè)將會達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，模式對于促合約中也添加進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展的作用，他認(rèn)為風(fēng)險資本家之，這些限制條款。 可見所和權(quán)分離機(jī)制所以喜歡對企業(yè)投資， 是因過 IPO認(rèn)為退市場上不僅創(chuàng)造了利益，而且也充當(dāng)了一種篩選出能獲得較高回報(bào)。Ritter機(jī)制。企業(yè)經(jīng)理人基能力的自我肯定IPO 的空間很大，企業(yè)提供資金。有助于培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)并且給會接受這些限制條款， 反之， 能力較差的企業(yè)通過發(fā)現(xiàn)Black & Gilson （ 1998）經(jīng)理人會缺乏自信而拒絕簽訂這些條款。如果

24、檢驗(yàn)是否德國和的資本市場結(jié)構(gòu)，、權(quán)能有效降低成本， 則成本較高一個積極的 IPO 市場對于風(fēng)險資本產(chǎn)的企業(yè)會選擇這種機(jī)制。合約條款的談判和實(shí)業(yè)的成長非常關(guān)鍵，IPO 給投資者提供了一條施的成本比較大， 條款所帶來的者才會予以考慮因此只有當(dāng)簽訂并執(zhí)行這些利益超過成本時， 資金管理（ Williamson， 1985） 。 Gom-快速的高的。 此外，他們權(quán)的收回是企業(yè)家支持 IPO 方式的一條主要。 因?yàn)?IPO 分散了企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)家對PE 產(chǎn)業(yè)因方式與同樣， 日pers （1997） 對哈佛管理公司的附屬公司 Ae-企業(yè)的權(quán)得到了保障。 在德國，neas 集團(tuán)的 50份風(fēng)險資本契約研究證實(shí)

25、了的融資資金主要來源于銀行貸款，Williamson 等人的假設(shè)。私募股權(quán)基金融資過此限于股權(quán)回購和并購，這兩種較少。的風(fēng)險主要表現(xiàn)IPO 相比，投資者獲得的在委托人-所和人上。 國外有學(xué)者認(rèn)為，分離本的大部分融資都是銀行，和德國一樣面權(quán)、 分階段融資、 訂立融資契約臨著英國受限和權(quán)配置的問題。 由于以及險。加投資都可以有效降低委托風(fēng)愛爾蘭企業(yè)在英國股票市場上選國外目前已經(jīng)形成了 IPO、并購、次級銷擇 IPO 方式促使了愛爾蘭創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的興，售、 柜臺、 產(chǎn)權(quán)、 資產(chǎn)證券化和內(nèi)部起。 同樣， 以色列創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的形成也得益于美市場等無縫連接的資本市場，為 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)國NASDAQ 市場對創(chuàng)業(yè)企

26、業(yè)設(shè)置的低門檻。展提供了健全的不過值得注意的通過對這幾個的比較分析， 他們認(rèn)為，依。是， 這些機(jī)制在實(shí)際運(yùn)用時仍然會一些問靠成熟的 IPO 市場有助于提高一國創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)題。 比如，所和權(quán)如何才能做到最優(yōu)業(yè)。Jeng & Wells （ 2000） 認(rèn)為，機(jī)制對分配， 分階段融資促使企業(yè)經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)預(yù)期目于 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展IPO 是投資者考，標(biāo)，減少了不對稱，但是同時延緩了企業(yè)慮的首選模式，因?yàn)椴①弰t意味著權(quán)的發(fā)展進(jìn)程。 事實(shí)上，雙重委托在私募股權(quán)基金融資過問題， 一是投資者和私的喪失。Armin （ 2001）引入市場分析其對風(fēng)募股權(quán)基基之間的委托問題；二是險資本的融資契約和戰(zhàn)略的影響。當(dāng)新產(chǎn)

27、和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托代品完全是創(chuàng)新時， 上市比并購可獲取理問題。 從目前的文獻(xiàn)來看，大部分學(xué)者主要的。 如果企業(yè)家在風(fēng)險資本家后熱衷研究了基和企業(yè)經(jīng)理人之間的委托代于做一個的經(jīng)理人以獲得的個人利理風(fēng)險， 少數(shù)學(xué)者探討到投資者和風(fēng)險資本家益， 企業(yè)家會扭曲創(chuàng)新戰(zhàn)略迫使風(fēng)險資本以的委托（三）問題。機(jī)制模 式等選 取 了IPO。 Kaplan（ 2003）19802000 年期間 23208 家接受私募股權(quán)基金融資的企業(yè)作為檢驗(yàn)樣本， 這些企業(yè)的融資次創(chuàng)業(yè)資本市場的快速發(fā)展還在一性個的和高利潤的機(jī)制。在一個數(shù)達(dá)到 52322 次，計(jì)算了概率、時較強(qiáng)的市場， 投資者的越多， 投資動機(jī)、乘數(shù)以及

28、私募股權(quán)基金投資的預(yù)期收力就越大，PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的更加迅速。缺乏退益。 計(jì)算結(jié)果顯示預(yù)期最低時是 1.12 （融92國際金融研究 /2009.3論壇資階段為企業(yè)發(fā)展后期） ，最高時達(dá)到段。 一些學(xué)者探討了 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展對我國5.12（融資階段為企業(yè)發(fā)展早期）， 私募股權(quán)基金的的影響。方面況。等從發(fā)展形勢、 意義（2007）預(yù)期取決于企業(yè)類型、 企業(yè)融資階段、 融了國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展?fàn)钯Y時企業(yè)的估計(jì)價值以及當(dāng)時的市場環(huán)境。認(rèn)為，外資并購對我國造（2008）比較分析美成了品牌消滅、 行業(yè)、 短期效益等消極影Cum國和& Maclntosh創(chuàng)業(yè)資本的（2002）機(jī)制，IPO 是發(fā)現(xiàn)的響，與

29、克服這些效應(yīng)可以從具體個案、法律國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)市場更具有性，、 市場基礎(chǔ)三個層面著手。 此外，最高的退出模式， 其次是收購。作者指出全部 其他學(xué)者對我國 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展表達(dá)了（full exit， 比如風(fēng)險投資者在 IPO 后一年內(nèi)退見解， 在此就不再贅述。從國內(nèi)文獻(xiàn)的研究范出， 或者是并購和次級銷售） 的績效不一疇來看， 我國學(xué)者對私募股權(quán)基金的研究主要集中在以下三個層面。（一）到目前為止， 國內(nèi)目前還沒有制定一部直定比部分到 5 年內(nèi)比如在后（ partial exit，IPO3） 的高。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資者（ 內(nèi)部人） 和購買者 （外部人）之間的嚴(yán)重不對稱時，創(chuàng)業(yè)者為了降低不對稱的程度會選接規(guī)范私

30、募股權(quán)投資的法律，關(guān)于私募股權(quán)基擇部分的研究金的法條只能在其他法律中找到， 比如 公司法、證券法、合伙企業(yè)法、產(chǎn)業(yè)投。Andreas &Uwe （ 2001）集中在兩個方面， 一是如何在 IPO 和并購之間有效選擇；二是企業(yè)經(jīng)理人和風(fēng)險資本家之間資基金管理暫行辦法 等。法律的缺位導(dǎo)致外如何設(shè)計(jì)融資契約。險資本家之間的分配， 更重要的是模式也影響兩者的作者指出企業(yè)經(jīng)理人和風(fēng)資私募股權(quán)基金在國內(nèi)投資時常常利用法律漏不僅在于直接模式的選擇， 利益。 作者利益的因?yàn)橐允苟矗?逃避國內(nèi)監(jiān)管。運(yùn)用案例分（2008）析法， 對境外私募股權(quán)基金如何對外資投資于特定行業(yè)的限制以及資本項(xiàng)目管用可轉(zhuǎn)換證券免這些利益

31、避制進(jìn)行了剖析，指出行業(yè)管制和資本項(xiàng)目管制（Convertible Securities，。CS）并沒有發(fā)揮有效作用，意義上的戰(zhàn)略性行業(yè)的管制， 放松對資本流出的管制。應(yīng)該加強(qiáng)真正尤其是不要輕易上述學(xué)者的觀點(diǎn)表明影響私募股權(quán)基金投資的因素是機(jī)制，因?yàn)椴煌耐瞬煌?私募股認(rèn)（ 2008）出模式意味著投資者獲得的為，章，對外資并購?fù)顿Y的規(guī)范性文件僅是部門規(guī)權(quán) 基 金 的 （ Initial Public方 式 主 要 有 以 下 幾 種 ：效率低下， 應(yīng)該上升到法律層面。舵IPO并購認(rèn)為，國內(nèi)目前對于發(fā)展私募股權(quán)基Offering） 、（ Acquisition） 、（2007）次級銷售回購金的

32、鼓勵性不多，性較多，比如（Secondary Sale）、（Buyback）、雙重征稅的問題還沒有徹底解決，商業(yè)銀行（ Write Off）2002）。 PE 產(chǎn)業(yè)的（ Cum& MacIntosh，問題主要涉及到程度等幾方面。模法保險法和限制金融資本進(jìn)入私募股權(quán)式、時機(jī)以及遺憾的基金市場；金融分業(yè)經(jīng)營也使得許多成熟是到目前為止， 從國外學(xué)者的理論和的資金不能進(jìn)入這一領(lǐng)域。年私募股本市場國際研討會上的（ 在 2007來看，目前關(guān)于 PE 產(chǎn)業(yè)模式的研究主要認(rèn)）集中在 IPO 模式上，出模式， 比如并購、很少有學(xué)者研究其他的退為，目前制約PE 產(chǎn)業(yè)的因素主要有以下等， 而且關(guān)于時幾個： 一是監(jiān)管

33、，監(jiān)管主要表現(xiàn)在三機(jī)和程度的研究并不多見。個方面， 即投資人資格、監(jiān)管； 二是雙重征稅問題；以及大額的三是 PE 產(chǎn)業(yè)的退三、國內(nèi)文獻(xiàn)綜述出有限； 四是企業(yè)的股權(quán)登記托管。 而這4 個問題能否解決還要依靠來規(guī)范。通過制定法律與國外學(xué)者的研究相比，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的研究還停留在初級階（二）委托人-人國際金融研究 /2009.393論壇研究私募股權(quán)基私募股權(quán)基金的定義還沒有一個權(quán)威的說法。（2007）和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的理人與企業(yè)經(jīng)理人之間雙向認(rèn)為基金管特征， 指作為代可能會給和歐洲都成立了投資者權(quán)基金的定義給出了相應(yīng)解釋， 并對私募股盡管也成，出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基立了投

34、資但是并沒有對私募股權(quán)基金的，理人這種反向中基定義及其特性做一個比較權(quán)威的詮釋。 由于中創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)淼母鞣N道德風(fēng)險和逆向選擇，并對投資契約、 聲譽(yù)市場、 聯(lián)合投資等治理機(jī)英文語言習(xí)慣和翻譯時的差異，國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)基金的很多誤區(qū)。通常將其與制進(jìn)行了研究。 如前所述，委托人-人問風(fēng)險投資、 私募證券基金、 公共基金、天使資題產(chǎn)生的根本是不對稱。與基金管理本等專有名詞。 定義是根本，如果一個市人相比， 企業(yè)經(jīng)理人對本企業(yè)和項(xiàng)目掌握的信場內(nèi)關(guān)于 PE 產(chǎn)業(yè)的定義都沒有形成規(guī)范的說息更豐富， 因此在沒有機(jī)制約束的情況下，會法， 恐怕學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)操作會更加混亂。三利用這種優(yōu)勢謀求個人或企業(yè)的私利。

35、從是國內(nèi)學(xué)者對 PE 產(chǎn)業(yè)的研究應(yīng)該以本國市場為立足點(diǎn)。 國內(nèi)的文獻(xiàn)很多都是停留在對美國、 歐洲或者英國等 PE 產(chǎn)業(yè)市場的比較分析上。 無可厚非， 研究先行者的發(fā)展路徑對于后來人具有積極的借鑒意義， 但是在借鑒后還要進(jìn)一步檢驗(yàn)這些路徑到底是否符合本土市場，這個角度講， 只有盡量降低不對稱的程從國內(nèi)學(xué)者的研度，才能減少這種成本。究來看， 主要還是集中在對國外文獻(xiàn)的討論，對我國私募股權(quán)基金在實(shí)際操作中的風(fēng)險問題則很少進(jìn)行。（三）機(jī)制（ 2002）遺憾的是， 目前還沒有什么文獻(xiàn)研究國內(nèi)通過對浙江、上海、廣PE 產(chǎn)業(yè)市場的發(fā)展?fàn)顩r。將來國內(nèi)學(xué)者的研東、等省、市 30 家風(fēng)險投資公司的 90 位究應(yīng)該

36、更加關(guān)注本土 PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。四是研高管進(jìn)行問卷調(diào)研， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國外 IPO 為主究角度缺乏多元化。國內(nèi)研究主要集中在委托流模式相反，我國風(fēng)險投資最為現(xiàn)實(shí)的退人-人風(fēng)險以及模式上， 忽略了 PE出方式首先是企業(yè)并購， 其次是創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)業(yè)融資過的其他重要問題。 實(shí)際上， 西、回購和買殼上市。這與我國目前多層級的資本方學(xué)者關(guān)于這兩個問題的研究可以說比較成熟市場發(fā)育不夠、 企業(yè)市場門檻高、產(chǎn)權(quán)不私國內(nèi)了， 間。題，沒有必要在理論上對此問題過度花費(fèi)時活躍等因素有關(guān)。（ 在 2007 年在 PE 產(chǎn)業(yè)融資過還有很多重要的問募股本市場國際研討會上的） 認(rèn)為，比如 PE 產(chǎn)業(yè)實(shí)際操作中會遇到哪些法律很多私

37、募股權(quán)基金投資的企業(yè)繞到海外上市的問題、PE 產(chǎn)業(yè)如何設(shè)立與被投資企業(yè)的動機(jī)是國內(nèi)有限。 她開出了三藥方：結(jié)構(gòu)、如何決定時機(jī)和程度、 國內(nèi)一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投券商如何發(fā)展 PE 產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)等，這些都是國內(nèi)資人的場外市場； 三是嘗試制定鼓勵中資投資學(xué)者可以結(jié)合本國國情進(jìn)一步充實(shí)的地方。 當(dāng)企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯然， 學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)發(fā)展相輔相成，國內(nèi)研究。與國外文獻(xiàn)相比， 國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)基金水平總體不高的狀態(tài)與國內(nèi)私募股權(quán)基金只是的研究還很多不足。 從研究角度看， 國內(nèi)剛剛起步也有。的研究大多還停留在理論階段， 基金融資實(shí)證的研究少之又少，乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和案例。 目前國內(nèi)，關(guān)于私募

38、股權(quán)私募股權(quán)基金融資過程有以下幾個關(guān)鍵問主要是缺題： 一是基進(jìn)行評估；如何對潛在的被投資企業(yè)只有一家商業(yè)創(chuàng)業(yè)投資二是基如何投資過程調(diào)查機(jī)構(gòu)清科研究中心和中的委托人-人風(fēng)險；三是私募股權(quán)基金網(wǎng)能對外提供部分?jǐn)?shù)據(jù)， 企業(yè)出于商業(yè)的公司如何與被投資企業(yè)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)； 四是私要求通常會拒絕調(diào)研和提供相關(guān)數(shù)據(jù)，即使依虛募股權(quán)基金投資到模式、后如何程度和又涉及，照投資的要求上報(bào)數(shù)據(jù)時， 也可能時機(jī)的選擇問報(bào)謊報(bào)的情況。 其次， 到目前為止，國內(nèi)關(guān)于題。國外文獻(xiàn)在關(guān)于影響私募股權(quán)基金發(fā)展的94國際金融研究 /2009.3論壇因素、委托人-人風(fēng)險以及模式的研立公平公正的司法、 審慎嚴(yán)格的會計(jì)制度、以究比較成熟，

39、但是對于結(jié)構(gòu)和機(jī)制的保護(hù)投資者利益為先的金融監(jiān)管缺失、 道德淪喪等等。 由于種種業(yè)和個人知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識薄弱，善、 信用， 我國企要么不懂得研究還可以充實(shí)， 而且， 絕大多數(shù)西方學(xué)者都是以和歐洲市場為主要研究對象，幾乎沒有什么學(xué)者對亞洲地區(qū)尤其是PE 產(chǎn)業(yè)市保護(hù)的知識產(chǎn)權(quán)， 要么了他人的知識場作為研究對象。無論是西方學(xué)者還是國內(nèi)學(xué)產(chǎn)權(quán)而無意識，從而導(dǎo)致整個的創(chuàng)新動力者，對 PE 產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在風(fēng)險投資， 可能有二： 一是風(fēng)險投資在私募股權(quán)基金不足。 知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)是創(chuàng)新的基礎(chǔ)。只有完善的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制才能促進(jìn)創(chuàng)新機(jī)制的形投資中所占的份額最大，二是 VC 的模式成。 此外， 司法、待進(jìn)一步

40、完善。會計(jì)制度以及金融體制也有可以被運(yùn)用到其他 PE 產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)中。不過，隨著全球市場的變化，許多比較成熟其次，制定鼓勵應(yīng)該根據(jù)融資階段和融資對象可以通過財(cái)政鼓勵創(chuàng)的企業(yè)對資金的需求也逐漸增大， VC 以外的其他私募股權(quán)基金也開始增長， 雖然可以透過VC 看 PE 產(chǎn)業(yè)， 但是不同投資階段的 PE 產(chǎn)業(yè)。業(yè)企業(yè)選擇股權(quán)融資。 比如降低資本稅或者給被融資企業(yè)提供補(bǔ)貼，但是這些財(cái)還是會一些差異， 這也是將來國內(nèi)外學(xué)者政補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)盡量避免趨同， 這樣才有利于投資的研究可以深化之處。者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。通常創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段大致可以分為以下 5 個階段：期初（ seed）、四對我國發(fā)展 PE產(chǎn)業(yè)的啟示創(chuàng)期擴(kuò)

41、展期夾層、（ start-up） 、（ expansion） 、期收購期不（ mezzanine/bridge） 、（ buyout） ，迄今為止， 私募股權(quán)基金對一國發(fā)展同的融資階段所的風(fēng)險和也會不同。的積極作用已經(jīng)得到了許多的認(rèn)可。此外， 融資企業(yè)除了行業(yè)類別差異之外， 企業(yè)普遍被認(rèn)為是風(fēng)險資本市場的典范，他擁有一定規(guī)模的風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)的但是和其相比較業(yè)績也良莠不齊。如果給予那些注定要失敗的企業(yè)提供股權(quán)融資補(bǔ)貼， 不僅會成本來看，這些比如之間在、 以色列、 英國和瑞典等，損失， 而且會把有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)擠出市場。三是進(jìn)一步完善股票市場。 投資者在進(jìn)行股權(quán)投資時考慮的一個最主要的問題是如何退出

42、。 在前面的文獻(xiàn)中曾經(jīng)提到， IPO 因其回報(bào)率最高， 并且分散了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)， 是私和上有一、些相似的地方： 具有敢于創(chuàng)業(yè)和承擔(dān)風(fēng)險的文化傳統(tǒng)；健全的能很好保護(hù)投資者，和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益；擁有支持型而不是干預(yù)型的可發(fā)隊(duì)伍，擁有充裕的高技術(shù)； 寬松的稅收體制；勞動力市場募股權(quán)基金最理想的， 但是能否以；，擁有較強(qiáng)的研IPO 模式善。還取決于一國的資本市場是否完比如高?；蜓芯繖C(jī)構(gòu)；IPO 市場傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)市場 NASDAQ 比較這渠，活躍。盡管在制度、較大的差異，和為投資者采用 IPO 模式道。 與相比， 歐洲以及提供了良上， 中西方都不過這并不妨、 歐洲大陸的公開市場礙對歐美發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的借鑒。 從因

43、為缺乏性， 投資者不得不選擇其他私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑來看，對模式。我國創(chuàng)業(yè)板市場的遲遲不能成立成為制PE 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所起到的激勵和扶持作用是無約 PE 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個因素。 此外，受到可替代的， 比如基礎(chǔ)體系的建設(shè)。就我國而次貸的影響，模式顯然已經(jīng)風(fēng)光IPO言， 今后的作用應(yīng)該是支持和引導(dǎo)型的，不再， 因此，探討其他模式比如并購、回而不是干預(yù)型的。 建議對于PE 產(chǎn)業(yè)購等更有現(xiàn)實(shí)意義。國外學(xué)者對 PE 產(chǎn)業(yè)研究的主要貢獻(xiàn)之一的宏觀環(huán)境可以從以下幾個方面著手：一是加強(qiáng)法律基礎(chǔ)建設(shè)。 我國基礎(chǔ)的就是給也制定者提供了參考依據(jù)。 盡管我國外部環(huán)境對 PE 產(chǎn)業(yè)市場發(fā)薄弱體現(xiàn)在很多方面， 例如知識

44、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、獨(dú)國際金融研究 /2009.395論壇展的重要性，定相應(yīng)的但是市場環(huán)境不僅僅只是制過，這顯然又牽涉到作為人的問題，就能解決的，所的最主。 在執(zhí)行過在此不再贅述。要的問題是如何有效執(zhí)行戰(zhàn)略某些也可能為了個人利益比如前途而道德風(fēng)險。 不（責(zé)任編輯：杰），利益和個人參考文獻(xiàn)：12345678. 論外資并購與本土私募股權(quán)投資的發(fā)展J. 特區(qū)， 2008 （3） .舵.私募股權(quán)基金發(fā)展的問題與對策J. 現(xiàn)代企業(yè)教育， 2007 （13） . 我國風(fēng)險投資機(jī)制的J. 上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)社科版， 2002 （3） .問題研究J. 現(xiàn)代管理科學(xué)， 2007 （12） . 私募股權(quán)基金治理中的反向. 私

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