證券股份有限公司借殼上市途徑、估值與案例分析(powerpoint 59頁(yè))

1、投資銀行投資銀行(tu z yn xn(tu z yn xn) )總部總部 借殼上市：途徑、估值與案例借殼上市：途徑、估值與案例(n l)分析分析二七年二七年第一頁(yè)，共六十一頁(yè)。第三章第三章 券商券商借殼上市：國(guó)內(nèi)外相關(guān)案例借殼上市：國(guó)內(nèi)外相關(guān)案例(n l)(n l)分析分析 16第二章第二章 券商借殼上市：常見(jiàn)券商借殼上市：常見(jiàn)(chn(chn jin) jin)途徑與估值方法途徑與估值方法 7第一章第一章 國(guó)內(nèi)并購(gòu)國(guó)內(nèi)并購(gòu)(bn(bn u)u)與借殼上市發(fā)展概況與借殼上市發(fā)展概況 3目目 錄錄 頁(yè)碼頁(yè)碼2第二頁(yè)，共六十一頁(yè)。 第一章第一章 國(guó)內(nèi)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概況國(guó)內(nèi)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概

2、況1.1 1.1 國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況1.2 1.2 券商借殼上市的動(dòng)力源泉券商借殼上市的動(dòng)力源泉1.3 1.3 借殼：券商上市的必然路徑借殼：券商上市的必然路徑第三頁(yè)，共六十一頁(yè)。1.1 1.1 國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況4第四頁(yè)，共六十一頁(yè)。朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)掀起朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)掀起(xinq)并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮新興行業(yè)新興行業(yè)(hngy)并購(gòu)個(gè)案數(shù)量快速擴(kuò)張并購(gòu)個(gè)案數(shù)量快速擴(kuò)張新興行業(yè)并購(gòu)規(guī)模新興行業(yè)并購(gòu)規(guī)模(gum)迅速擴(kuò)大迅速擴(kuò)大20062006年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一就是與風(fēng)投、創(chuàng)投、私募股權(quán)相配合，在年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一就是與風(fēng)投、創(chuàng)投、

3、私募股權(quán)相配合，在TMT(TMT(技術(shù)、技術(shù)、媒體、電信媒體、電信) )、醫(yī)療保健、能源等三大朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)掀起一輪并購(gòu)浪潮。、醫(yī)療保健、能源等三大朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)掀起一輪并購(gòu)浪潮。浪潮致因主要是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)國(guó)際化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，已經(jīng)超過(guò)以小、散、亂為特浪潮致因主要是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)國(guó)際化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，已經(jīng)超過(guò)以小、散、亂為特征的國(guó)內(nèi)企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)業(yè)集中度、做大做強(qiáng)已是刻不容緩。征的國(guó)內(nèi)企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)業(yè)集中度、做大做強(qiáng)已是刻不容緩。5第五頁(yè)，共六十一頁(yè)?？鐕?guó)并購(gòu)跨國(guó)并購(gòu)(bn u)風(fēng)起云涌風(fēng)起云涌在在“引進(jìn)來(lái)、走出去引進(jìn)來(lái)、走出去”的戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，的戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，2006全全年我國(guó)

4、企業(yè)牽涉的跨國(guó)并購(gòu)年我國(guó)企業(yè)牽涉的跨國(guó)并購(gòu)(bn u)個(gè)案的個(gè)案的數(shù)量急劇增加，如按季度劃分則加速態(tài)勢(shì)較為明數(shù)量急劇增加，如按季度劃分則加速態(tài)勢(shì)較為明顯。顯。其中，外資企業(yè)并購(gòu)內(nèi)資企業(yè)成為其中，外資企業(yè)并購(gòu)內(nèi)資企業(yè)成為2006年跨國(guó)并購(gòu)年跨國(guó)并購(gòu)的焦點(diǎn)。的焦點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)參與的跨國(guó)并購(gòu)我國(guó)企業(yè)參與的跨國(guó)并購(gòu)(bn u)個(gè)案數(shù)量加速個(gè)案數(shù)量加速擴(kuò)張擴(kuò)張收購(gòu)方收購(gòu)方標(biāo)的公司標(biāo)的公司公告時(shí)間公告時(shí)間收購(gòu)方收購(gòu)方標(biāo)的公司標(biāo)的公司公告時(shí)間公告時(shí)間阿塞洛阿塞洛萊鋼股份（萊鋼股份（600102600102）2006.2.242006.2.24高盛集團(tuán)高盛集團(tuán)陽(yáng)之光陽(yáng)之光(600673)(600673)2006

5、.11.152006.11.15瑞士瑞士HolchinB.V.HolchinB.V.華新水泥（華新水泥（600801600801）2006.4.82006.4.8高盛集團(tuán)高盛集團(tuán)福耀玻璃福耀玻璃(600660)(600660)2006.11.202006.11.20高盛集團(tuán)高盛集團(tuán)雙匯集團(tuán)雙匯集團(tuán)2006.4.292006.4.29高盛集團(tuán)高盛集團(tuán)美的電器美的電器(000527)(000527)2006.11.242006.11.24SEB SEB 國(guó)際國(guó)際蘇泊爾（蘇泊爾（002032002032）2006.8.162006.8.16拉法基拉法基雙馬集團(tuán)雙馬集團(tuán)2006.11.252006.1

6、1.25凱雷集團(tuán)凱雷集團(tuán)徐工集團(tuán)徐工集團(tuán)2006.10.182006.10.18外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)步伐加快外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)步伐加快6第六頁(yè)，共六十一頁(yè)。整體整體(zhngt)上市方興未艾上市方興未艾20062006年可以定義為整體上市年，年可以定義為整體上市年，20072007年整體上市的浪潮只會(huì)來(lái)得更加年整體上市的浪潮只會(huì)來(lái)得更加(gnji)(gnji)猛烈猛烈。中央企業(yè)中央企業(yè)旗下上市公司旗下上市公司中央企業(yè)中央企業(yè)旗下上市公司旗下上市公司中國(guó)成套設(shè)備進(jìn)出口（集團(tuán)）總公司中國(guó)成套設(shè)備進(jìn)出口（集團(tuán)）總公司G G 中成中成中國(guó)南方航空集團(tuán)公司中國(guó)南方航空集團(tuán)公司南方航空南方航空中國(guó)葛洲壩集團(tuán)公司

7、中國(guó)葛洲壩集團(tuán)公司葛洲壩葛洲壩中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司長(zhǎng)江電力長(zhǎng)江電力彩虹集團(tuán)公司彩虹集團(tuán)公司彩虹股份彩虹股份中國(guó)樂(lè)凱膠片集團(tuán)公司中國(guó)樂(lè)凱膠片集團(tuán)公司樂(lè)凱膠片樂(lè)凱膠片新興鑄管集團(tuán)有限公司新興鑄管集團(tuán)有限公司G G鑄管鑄管中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司中核科技中核科技中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)公司中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)公司國(guó)旅聯(lián)合國(guó)旅聯(lián)合中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司國(guó)藥股份國(guó)藥股份中國(guó)衛(wèi)星通信集團(tuán)公司中國(guó)衛(wèi)星通信集團(tuán)公司中衛(wèi)國(guó)脈中衛(wèi)國(guó)脈中國(guó)東方電氣集團(tuán)公司中國(guó)東方電氣集團(tuán)公司東方電機(jī)東方電機(jī)中國(guó)鐵路工程總公司中國(guó)鐵路工程總公司G G 中鐵中鐵東方鍋爐東方鍋爐中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)公

8、司中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)公司中房股份中房股份中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司國(guó)電電力國(guó)電電力中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司中色股份中色股份華僑城集團(tuán)公司華僑城集團(tuán)公司華僑城華僑城A A中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)公司中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)公司中材國(guó)際中材國(guó)際中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總公司中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總公司中水漁業(yè)中水漁業(yè)中國(guó)中鋼集團(tuán)公司中國(guó)中鋼集團(tuán)公司吉林炭素吉林炭素中國(guó)華能集團(tuán)公司中國(guó)華能集團(tuán)公司華能國(guó)際華能國(guó)際中國(guó)中化集團(tuán)公司中國(guó)中化集團(tuán)公司中化國(guó)際中化國(guó)際招商局集團(tuán)有限公司招商局集團(tuán)有限公司G G 招商局招商局中國(guó)東方航空集團(tuán)公司中國(guó)東方航空集團(tuán)公司東方航空東方航空中國(guó)黃金集團(tuán)公司中國(guó)黃

9、金集團(tuán)公司中金黃金中金黃金20072007年存在整體上市可能的中央企業(yè)年存在整體上市可能的中央企業(yè)(qy)(qy)及其資本市場(chǎng)平臺(tái)情況表及其資本市場(chǎng)平臺(tái)情況表7第七頁(yè)，共六十一頁(yè)。券商借殼上市熱成市場(chǎng)券商借殼上市熱成市場(chǎng)(shchng)新題材新題材券商借殼上市個(gè)案券商借殼上市個(gè)案( n)層出不窮層出不窮借殼券商借殼券商20062006年凈利潤(rùn)年凈利潤(rùn)( (萬(wàn)萬(wàn)) )借殼對(duì)象借殼對(duì)象公告日期公告日期廣發(fā)證券廣發(fā)證券121,650.12121,650.12S S延邊路延邊路20062006年年9 9月月國(guó)金證券國(guó)金證券14,223.7914,223.79S S成建投成建投20062006年年101

10、0月月國(guó)元證券國(guó)元證券55,786.6455,786.64S S京化二京化二20062006年年1212月月長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券44,877.4744,877.47S S石煉化石煉化20062006年年1212月月東北證券東北證券12,098.6012,098.60S S錦六陸錦六陸20062006年年1212月月海通證券海通證券65,006.3765,006.37都市股份都市股份20062006年年1212月月西南證券西南證券STST長(zhǎng)運(yùn)長(zhǎng)運(yùn)20072007年年1 1月月首創(chuàng)證券首創(chuàng)證券12,905.8312,905.83S S前鋒前鋒20072007年年1 1月月8第八頁(yè)，共六十一頁(yè)。1.2

11、1.2 券商上市的動(dòng)力源泉券商上市的動(dòng)力源泉9第九頁(yè)，共六十一頁(yè)。2006年，資本年，資本(zbn)市場(chǎng)騰飛的一年市場(chǎng)騰飛的一年市值翻番，資本市場(chǎng)影響力迅速市值翻番，資本市場(chǎng)影響力迅速(xn s)提升提升證券行業(yè)盈利能力得到根本證券行業(yè)盈利能力得到根本(gnbn)扭轉(zhuǎn)扭轉(zhuǎn)恢復(fù)籌資功能，一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入良性軌道恢復(fù)籌資功能，一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入良性軌道二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)性證券交易火爆二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)性證券交易火爆10第十頁(yè)，共六十一頁(yè)。今后數(shù)年我國(guó)資本今后數(shù)年我國(guó)資本(zbn)市場(chǎng)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿κ袌?chǎng)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Y本資本(zbn)市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位仍然較低市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位仍然較低金融金融(jnrng

12、)脫媒已成全球性趨勢(shì)脫媒已成全球性趨勢(shì)資本化率仍然落后于發(fā)達(dá)國(guó)家資本化率仍然落后于發(fā)達(dá)國(guó)家(或地區(qū)或地區(qū))水平水平證券化率甚至不及新興市場(chǎng)水平證券化率甚至不及新興市場(chǎng)水平11第十一頁(yè)，共六十一頁(yè)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：證券業(yè)業(yè)績(jī)與資本國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：證券業(yè)業(yè)績(jī)與資本(zbn)市場(chǎng)的發(fā)展正相市場(chǎng)的發(fā)展正相關(guān)關(guān)美國(guó)：證券業(yè)業(yè)績(jī)美國(guó)：證券業(yè)業(yè)績(jī)(yj)增長(zhǎng)與市場(chǎng)趨勢(shì)的相關(guān)性達(dá)到增長(zhǎng)與市場(chǎng)趨勢(shì)的相關(guān)性達(dá)到0.97臺(tái)灣與韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)臺(tái)灣與韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)(jngyn)：牛市中市值和交易量暴增：牛市中市值和交易量暴增12第十二頁(yè)，共六十一頁(yè)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：資本國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：資本(zbn)市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)券商估值上升市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)券商估值上升美國(guó)證券

13、商指數(shù)美國(guó)證券商指數(shù)(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左左PB，右，右PE)與市場(chǎng)與市場(chǎng)(shchng)高度相關(guān)高度相關(guān)臺(tái)、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值臺(tái)、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值(左左PB，右，右PE)與市場(chǎng)行情緊密與市場(chǎng)行情緊密(jnm)相連相連13第十三頁(yè)，共六十一頁(yè)。2006年中國(guó)券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面年中國(guó)券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面(qunmin)開(kāi)花開(kāi)花經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易量一舉經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易量一舉(yj)超過(guò)超過(guò)2000年年股票承銷業(yè)務(wù)股票承銷業(yè)務(wù)(yw)大幅度上漲大幅度上漲主要券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)取得歷史性突破主要券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)取得歷史性突破以權(quán)證為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)成

14、為行業(yè)利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)以權(quán)證為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)14第十四頁(yè)，共六十一頁(yè)。券商上市券商上市(shng sh)：絕對(duì)的正價(jià)值：絕對(duì)的正價(jià)值上市上市(shng sh)給中信及其股東帶來(lái)的巨額收益給中信及其股東帶來(lái)的巨額收益上市融資不僅可以使券商獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源、擴(kuò)充資本實(shí)力，而且有助于改善法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范化，從而將使證券公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力有質(zhì)的飛躍。上市能夠充分利用資本市場(chǎng)的廣闊平臺(tái)，為原始股東帶來(lái)巨額的投資回報(bào)。中信證券即是典型案例，通過(guò)上市，中信證券的資本實(shí)力明顯提升，使之能夠在行業(yè)低迷時(shí)進(jìn)行一系列大手筆的并購(gòu)，從而一躍成為行業(yè)的龍頭，同時(shí)，其股東的原始投資也得到

15、極大增值。15第十五頁(yè)，共六十一頁(yè)。1.3 1.3 借殼：券商上市的必然路徑借殼：券商上市的必然路徑16第十六頁(yè)，共六十一頁(yè)。直接上市：經(jīng)歷直接上市：經(jīng)歷(jngl)多年熊市的券商無(wú)法承受之重多年熊市的券商無(wú)法承受之重根據(jù)發(fā)行手冊(cè)，任何公司IPO必須滿足如下財(cái)務(wù)條件：最近最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元。萬(wàn)元。最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元。發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬(wàn)元。最近一期末無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。最近一期末不存在

16、未彌補(bǔ)(mb)虧損。券商券商廣發(fā)證券廣發(fā)證券光大證券光大證券華泰證券華泰證券招商證券招商證券國(guó)信證券國(guó)信證券海通證券海通證券國(guó)元證券國(guó)元證券 凈資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元） 25.0 25.0 24.5 24.5 25.9 25.9 17.2 17.2 20.1 20.1 40.9 40.9 19.9 19.9 營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元） 7.49 7.49 3.70 3.70 2.36 2.36 5.10 5.10 1.95 1.95 3.22 3.22 0.86 0.86 凈利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)（億元） 1.50 1.50 0.66 0.66 0.06 0.06 0.47 0.47 -0

17、.32 -0.32 -3.45 -3.45 -0.38 -0.38 凈資本凈資本/ /凈資產(chǎn)凈資產(chǎn) 71.1% 71.1% 80.1% 80.1% 82.5% 82.5% 68.6% 68.6% 76.4% 76.4% 71.6% 71.6% 76.4% 76.4% 凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率 20.0% 20.0% 17.9% 17.9% 2.5% 2.5% 9.2% 9.2% -16.4% -16.4% -107.2% -107.2% -43.6% -43.6% 凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率 6% 6% 2.7% 2.7% 0.2% 0.2% 2.73% 2.73% -1.59% -1.59% -8.4

18、% -8.4% -1.9% -1.9% 最近最近虧損年度虧損年度 03 03 年年 04 04 年年 04 04 年年 04 04 年年 05 05 年年 05 05 年年 05 05 年年 2005年券商業(yè)績(jī)慘淡年券商業(yè)績(jī)慘淡(cndn)，眾多擬上市券商無(wú)法達(dá)到，眾多擬上市券商無(wú)法達(dá)到3年連續(xù)盈利的年連續(xù)盈利的IPO門檻門檻17第十七頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼上市：強(qiáng)大借殼上市：強(qiáng)大(qingd)的控制力的控制力參股券商參股券商代碼代碼股票名稱股票名稱投資額投資額( (萬(wàn)元萬(wàn)元) )持股比例持股比例核算方法核算方法長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券600851600851G G海欣海欣231002310010.00

19、%10.00%成本法成本法廣發(fā)證券廣發(fā)證券000623000623G G敖東敖東542745427427.14%27.14%權(quán)益法權(quán)益法600739600739G G成大成大546115461127.31%27.31%權(quán)益法權(quán)益法國(guó)元證券國(guó)元證券000543000543G G皖能皖34%7.34%成本法成本法招商證券招商證券000031000031G G中糧地中糧47%6.47%成本法成本法愛(ài)建證券愛(ài)建證券600643600643愛(ài)建股份愛(ài)建股份130001300020.00%20.00%成本法成本法東北證券東北證券600881600881亞

20、泰集團(tuán)亞泰集團(tuán)220002200020.00%20.00%權(quán)益法權(quán)益法國(guó)海證券國(guó)海證券600310600310桂東電力桂東電力119001190014.84%14.84%成本法成本法國(guó)盛證券國(guó)盛證券600269600269贛粵高速贛粵高速400040007.96%7.96%成本法成本法華鑫證券華鑫證券600001600001G G邯鋼邯鋼200002000020.00%20.00%權(quán)益法權(quán)益法巨田證券巨田證券600676600676G G交運(yùn)交運(yùn)8949894917.51%17.51%成本法成本法民族證券民族證券600811600811東方集團(tuán)東方集團(tuán)209502095019.14%19.14

21、%成本法成本法泰陽(yáng)證券泰陽(yáng)證券000702000702G G正虹正虹217002170019.09%19.09%權(quán)益法權(quán)益法天鳳證券天鳳證券600079600079G G人福人福8373837318.59%18.59%權(quán)益法權(quán)益法天一證券天一證券600177600177雅戈?duì)栄鸥隊(duì)?50001500014.97%14.97%成本法成本法參股參股(cn )券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場(chǎng)平臺(tái)券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場(chǎng)平臺(tái)18第十八頁(yè)，共六十一頁(yè)。 第二章第二章 全國(guó)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概況全國(guó)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概況2.1 2.1 券商借殼上市主要方案券商借

22、殼上市主要方案2.2 2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）2.3 2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）第十九頁(yè)，共六十一頁(yè)。2.1 2.1 券商借殼上市主要方案券商借殼上市主要方案20第二十頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼上市基本步驟借殼上市基本步驟(bzhu)(bzhu)分析分析 要成功實(shí)施券商借殼上市，將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置換出去是首要的，可以根據(jù)借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債接收方與借殼對(duì)象的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)置出和非關(guān)聯(lián)置出。關(guān)聯(lián)置出：向借殼對(duì)象大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓非關(guān)聯(lián)置出：想與借殼對(duì)象不存在(

23、cnzi)直接控制關(guān)系的第三方轉(zhuǎn)讓，往往需要支付一定的補(bǔ)償。券商借殼上市第二步就在于將券商全部(或部分)資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中，從而實(shí)現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部(或部分)借殼券商，間接實(shí)現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非(或未整體上市)：整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對(duì)象非(未)整體上市：借殼券商沒(méi)有(或暫時(shí)不能)將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象在已經(jīng)完成的券商借在已經(jīng)完成的券商借殼上市的個(gè)案中，方殼上市的個(gè)案中，方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)出明顯的案設(shè)計(jì)體現(xiàn)出明顯的同構(gòu)性，基本上包括同構(gòu)性，基本上包括兩個(gè)步驟：兩個(gè)步驟：其

24、一，將借殼對(duì)象其一，將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出其二，將借殼券其二，將借殼券商全部商全部(或部分或部分 )資資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)、產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中象當(dāng)中21第二十一頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼對(duì)象借殼對(duì)象(duxing)(duxing)資產(chǎn)負(fù)債置出主要方案資產(chǎn)負(fù)債置出主要方案 借殼券商借殼券商借殼對(duì)借殼對(duì)象象置出類別置出類別具體方案具體方案輔助交易輔助交易廣發(fā)證券廣發(fā)證券S S延邊路延邊路關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S延邊路將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)延邊路將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給

25、大股東吉林敖東，從而而回購(gòu)大股東已有的和擬受讓的回購(gòu)大股東已有的和擬受讓的S S延邊路延邊路股權(quán)并予以注銷。股權(quán)并予以注銷。國(guó)金證券國(guó)金證券S S成建投成建投關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S城建投將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)城建投將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人涌金系，務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人涌金系，并并獲得獲得2.222.22億元對(duì)價(jià)億元對(duì)價(jià)1.1.涌金系將所得涌金系將所得S S城建投全部資產(chǎn)、負(fù)城建投全部資產(chǎn)、負(fù)債及債及10001000萬(wàn)元現(xiàn)金支付給成都國(guó)資委萬(wàn)元現(xiàn)金支付給成都國(guó)資委，取得取得S S城建投的控股權(quán)地位；城建投的控股權(quán)地位；2.2.成都市成都市國(guó)資委指定錦城投資接收全部

26、指出資國(guó)資委指定錦城投資接收全部指出資產(chǎn)產(chǎn)國(guó)元證券國(guó)元證券S S京化二京化二關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S京化二將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)京化二將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從而而回購(gòu)大股東已有的回購(gòu)大股東已有的S S京化二股權(quán)并注銷京化二股權(quán)并注銷東方石化股權(quán)不足以支付東方石化股權(quán)不足以支付S S京化二全部京化二全部資產(chǎn)、負(fù)債購(gòu)置款的部分以現(xiàn)金補(bǔ)齊資產(chǎn)、負(fù)債購(gòu)置款的部分以現(xiàn)金補(bǔ)齊長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券S S石煉化石煉化關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S石煉化將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)石煉化將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中石化，中石務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給

27、大股東中石化，中石化化以承擔(dān)以承擔(dān)S S石煉化全部負(fù)債為代價(jià)取得石煉化全部負(fù)債為代價(jià)取得S S石石煉化全部資產(chǎn)煉化全部資產(chǎn)S S石煉化以石煉化以1 1 元人民幣現(xiàn)金向中國(guó)石油元人民幣現(xiàn)金向中國(guó)石油化工股份有限公司回購(gòu)其所持有的全化工股份有限公司回購(gòu)其所持有的全部部S S石煉化股份石煉化股份東北證券東北證券S S錦六陸錦六陸關(guān)聯(lián)置出關(guān)聯(lián)置出S S錦六陸將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)錦六陸將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從而而回購(gòu)大股東持有的回購(gòu)大股東持有的S S錦六陸股權(quán)并注銷錦六陸股權(quán)并注銷S S錦六陸在扣除錦六陸在扣除10001000萬(wàn)元現(xiàn)

28、金的基礎(chǔ)上萬(wàn)元現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，再將全部資產(chǎn)、負(fù)債交付給大股東，再將全部資產(chǎn)、負(fù)債交付給大股東中中油錦州油錦州海通證券海通證券都市股都市股份份非關(guān)聯(lián)置非關(guān)聯(lián)置出出都市股份將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的都市股份將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并獲獲得得7.507.50億元的對(duì)價(jià)億元的對(duì)價(jià)作為對(duì)給光明食品造成經(jīng)營(yíng)壓力和光作為對(duì)給光明食品造成經(jīng)營(yíng)壓力和光明明食品在都市股份股改中支付對(duì)價(jià)的補(bǔ)食品在都市股份股改中支付對(duì)價(jià)的補(bǔ)償償，海通證券同意向光明集團(tuán)支付補(bǔ)償，海通證券同意向光明集團(tuán)支付補(bǔ)償款款2.002.00億元億元22第二十二頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼券商資

29、產(chǎn)負(fù)債置入主要借殼券商資產(chǎn)負(fù)債置入主要(zhyo)(zhyo)方案方案 借殼券商借殼券商借殼對(duì)象借殼對(duì)象置入類別置入類別具體方案具體方案輔助交易輔助交易廣發(fā)證券廣發(fā)證券S S延邊路延邊路整體置入整體置入S S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964240,964萬(wàn)萬(wàn)股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.831:0.83的比例換股的比例換股國(guó)金證券國(guó)金證券S S成建投成建投非整體置入非整體置入國(guó)金證券國(guó)金證券51.76%51.76%的股權(quán)作價(jià)的股權(quán)作價(jià)6.6

30、36.63億元，億元，S S城建投用城建投用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的2.222.22億元進(jìn)行支付，差價(jià)部分由億元進(jìn)行支付，差價(jià)部分由S S成建投向交易對(duì)方發(fā)行成建投向交易對(duì)方發(fā)行0.750.75億股新股作為對(duì)價(jià)。億股新股作為對(duì)價(jià)。國(guó)元證券國(guó)元證券S S京化二京化二整體置入整體置入S S京化二向國(guó)元證券全體股東定向增發(fā)京化二向國(guó)元證券全體股東定向增發(fā)13.6013.60億股億股，并與其持有的，并與其持有的100%100%國(guó)元證券股權(quán)進(jìn)行置換國(guó)元證券股權(quán)進(jìn)行置換長(zhǎng)江證券長(zhǎng)江證券S S石煉化石煉化整體置入整體置入經(jīng)商定長(zhǎng)江證券經(jīng)商定長(zhǎng)江證券100%100%股權(quán)作價(jià)股權(quán)作價(jià)103.02103.02

31、億元，折合億元，折合14.4114.41億股億股S S石煉化股權(quán)，石煉化股權(quán)，S S石煉化向長(zhǎng)江證券全體石煉化向長(zhǎng)江證券全體股東定向增發(fā)股東定向增發(fā)14.4114.41億股，與其所持有的億股，與其所持有的100%100%長(zhǎng)江長(zhǎng)江證券股權(quán)進(jìn)行置換。證券股權(quán)進(jìn)行置換。東北證券東北證券S S錦六陸錦六陸整體置入整體置入S S錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)2.482.48億股，與其億股，與其持有的東北證券持有的東北證券100%100%股權(quán)進(jìn)行置換股權(quán)進(jìn)行置換海通證券海通證券都市股份都市股份整體置入整體置入都市股份在雙方市場(chǎng)化估值的前提下，向海通證都市股份在雙方市場(chǎng)化估值的前提

32、下，向海通證券全體股東定向增發(fā)券全體股東定向增發(fā)30.3130.31億股，并與其所持有的億股，并與其所持有的海通證券股份按照海通證券股份按照1:0.3471:0.347的比例進(jìn)行換股。的比例進(jìn)行換股。 1.1.本次合并的同時(shí)賦本次合并的同時(shí)賦予都市股份所有流通予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；2.2.擬通過(guò)定向發(fā)行不擬通過(guò)定向發(fā)行不超過(guò)超過(guò)1010億股增資擴(kuò)股億股增資擴(kuò)股首創(chuàng)證券首創(chuàng)證券S S前鋒前鋒整體置入整體置入S S前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)3.083.08億股，與其持億股，與其持有的首創(chuàng)證券有的首創(chuàng)證券88.37%88.37%股權(quán)進(jìn)行置換。

33、股權(quán)進(jìn)行置換。23第二十三頁(yè)，共六十一頁(yè)。2.2 2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）24第二十四頁(yè)，共六十一頁(yè)。市盈率估值法市盈率估值法 我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)傾向于使用P/E值來(lái)對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，具體辦法就是經(jīng)典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以選用上一會(huì)計(jì)年度值或是進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，相應(yīng)(xingyng)的可比指標(biāo)P/E值也分為靜態(tài)或動(dòng)態(tài)市盈率。可比指標(biāo)P/E值一般選擇國(guó)際或國(guó)內(nèi)全行業(yè)的平均市盈率水平。選擇各國(guó)上市投資銀行的平均市盈率水平，優(yōu)點(diǎn)是樣本容量大，可以充分減少誤差。缺點(diǎn)是所選樣本多屬于發(fā)達(dá)國(guó)家，而這些國(guó)家的證券業(yè)早已進(jìn)入成熟

34、期，市盈率普遍低于新興資本市場(chǎng)，因此與我國(guó)證券業(yè)發(fā)展階段無(wú)法匹配選擇國(guó)內(nèi)上市券商的P/E均值來(lái)進(jìn)行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現(xiàn)新興市場(chǎng)市盈率較高的特點(diǎn)，但對(duì)欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。在國(guó)際上來(lái)看，解決新興市場(chǎng)市盈率高于成熟市場(chǎng)，導(dǎo)致無(wú)法直接用市盈率進(jìn)行估值的辦法是引入市盈率與增長(zhǎng)比率（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長(zhǎng)率，這一指標(biāo)可以在充分考慮新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)性的前提下進(jìn)行國(guó)際比較。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一指標(biāo)是與市場(chǎng)成熟性正相關(guān)的，以美國(guó)為例，1981年全美上市公司PEG1的企業(yè)僅占34.7%，1991年這一比例迅速飆升到61.9%，1997年更是

35、高達(dá)77.3%，因此PEG對(duì)P/E的修正效果也有限25第二十五頁(yè)，共六十一頁(yè)?？杀仁袃袈使乐捣杀仁袃袈使乐捣ㄊ紫龋x取國(guó)際上主要的資本市場(chǎng)，計(jì)算出這些市場(chǎng)上的投行近五年平均市凈率水平，并計(jì)算出各國(guó)五年平均市凈率水平，以供參考其次，是計(jì)算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)；最后是選擇(xunz)盈利能力與該券商相近的資本市場(chǎng)以及各國(guó)的五年平均市凈率水平作為可比指標(biāo)進(jìn)行估值。國(guó)際上對(duì)金融機(jī)構(gòu)估值日益傾向使用可比市凈率（P/B）法，使用可比市凈率指標(biāo)能夠充分體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)盈利能力對(duì)資本充足率、資本規(guī)模等指標(biāo)的高度敏感性；該方法更是堅(jiān)持金融業(yè)資本金為核心理念的。另一方面，運(yùn)用可比市凈

36、率法仍然存在國(guó)內(nèi)樣本不足、國(guó)際上成長(zhǎng)性存在差異的問(wèn)題。由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場(chǎng)景分析是不可缺少的。目前對(duì)券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國(guó)證券行業(yè)波動(dòng)率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設(shè)得相對(duì)較大。26第二十六頁(yè)，共六十一頁(yè)。絕對(duì)絕對(duì)(judu)(judu)市凈率估值法（一）市凈率估值法（一）運(yùn)算運(yùn)算(yn sun)原理原理按照(nzho)國(guó)際慣例，如使用絕對(duì)市凈率法對(duì)券商估值，一般使用ROE/COE模型。計(jì)算公式為P/B=(ROE-g)/(COE-g)P/B=(ROE-g)/(COE-g)。其中，ROE為券商長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率，g為長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，COE為股權(quán)成本率。ROEROE

37、等于長(zhǎng)期總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國(guó)際上具有代表性的成熟投行，計(jì)算近5到10年的ROA和權(quán)益乘數(shù)水平，相乘得到國(guó)際上的長(zhǎng)期ROE水平，并基于合理假設(shè)，適當(dāng)對(duì)國(guó)際ROE水平進(jìn)行加成，以反映我國(guó)新興市場(chǎng)高成長(zhǎng)性的特征g一般選取行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率作為估值券商的g，我國(guó)證券市場(chǎng)化率水平目前還達(dá)不到新興國(guó)家平均水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家更是相距甚遠(yuǎn)。因此，一般假設(shè)我國(guó)在人均GDP達(dá)到一定程度時(shí)能夠趕上這些國(guó)家的證券市場(chǎng)化率，以此計(jì)算出我國(guó)證券行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率，并以該數(shù)字作為券商的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率水平COECOE是使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算得出的，即COE=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)*貝塔

38、值。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是選擇十年期國(guó)債到期收益率，綜合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并考慮CPI、M1-M2水平后得出的；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)是在計(jì)算出近10年平均股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)考慮未來(lái)變動(dòng)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后得出的27第二十七頁(yè)，共六十一頁(yè)。絕對(duì)絕對(duì)(judu)(judu)市凈率估值法（二）市凈率估值法（二）由于ROE、g、COE的計(jì)算都基于相應(yīng)的假設(shè)，因此敏感性或場(chǎng)景(chng jng)分析是必不可少的。國(guó)際上通行的絕對(duì)市凈率法多數(shù)情況下使用場(chǎng)景(chng jng)分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實(shí)的缺陷。場(chǎng)景分析選擇二維情形，先設(shè)定假設(shè)的ROE是真實(shí)的，g、COE是變動(dòng)的，測(cè)算出在各

39、種二維場(chǎng)景下券商的市凈率水平；再在設(shè)定ROE不便的情況下，變動(dòng)g和ROE，測(cè)算出各種可能的券商市凈率水平。絕對(duì)市凈率估值法采取長(zhǎng)期視角，并綜合考慮國(guó)內(nèi)與國(guó)際的可比經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，克服了市盈率法、可比市凈率法較為短視和國(guó)內(nèi)外券商發(fā)展階段存在矛盾的問(wèn)題，具有一定的科學(xué)性。缺點(diǎn)在于方法過(guò)于復(fù)雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識(shí)；第二，該方法使用的假設(shè)較多，一旦某個(gè)假設(shè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，將會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；最后，該方法忽略券商個(gè)體差異，對(duì)不同類別的券商估出來(lái)的市凈率非常接近。28第二十八頁(yè)，共六十一頁(yè)。相對(duì)相對(duì)(xingdu)(xingdu)市值估值法（一）市值估值法（一）方法方法(fngf)簡(jiǎn)

40、簡(jiǎn)述述相對(duì)市值估值法是國(guó)際上進(jìn)行券商估值的專用方法，對(duì)上市公司整體市值進(jìn)行衡量、并與整體證券市場(chǎng)的比較，更能反映優(yōu)質(zhì)券商的真實(shí)(zhnsh)投資價(jià)值與成長(zhǎng)空間。步驟一步驟一 分級(jí)分級(jí)靠檔靠檔選擇可比上市券商，目前國(guó)內(nèi)僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實(shí)力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上都有一定的差別，可以根據(jù)借殼方自身?xiàng)l件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。步驟二步驟二 全全面比較面比較比較借殼方與可比券商的各個(gè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，如借殼方在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率、成本控制等

41、方面較可比券商為高，則在股指不出現(xiàn)大幅度下挫的條件下，借殼方市值的最小值很可能高于可比券商歷史上的最低市值；如在以上方面的比較中處于下風(fēng)，則借殼方市值的最大值幾乎不可能達(dá)到可比券商歷史上最高市值29第二十九頁(yè)，共六十一頁(yè)。相對(duì)相對(duì)(xingdu)(xingdu)市值估值法（二）市值估值法（二）相對(duì)市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：雖然用P/E、可比P/B 方法是相對(duì)直觀而又簡(jiǎn)便的方法，但與整體市值相比較，并不能正確地反映目前對(duì)于證券行業(yè)的投資(tu z)著眼點(diǎn)，合理地衡量?jī)?yōu)質(zhì)券商的投資(tu z)價(jià)值；特別是簡(jiǎn)單挪用境外市場(chǎng)相應(yīng)階段的估值水平，是不謹(jǐn)慎并有很大隨意性的與可操縱性

42、的相對(duì)市值估值法只參照國(guó)內(nèi)上市券商的市值來(lái)對(duì)借殼方進(jìn)行估值，可比性是最強(qiáng)的，得出的結(jié)果也最貼近國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上對(duì)借殼方的公允價(jià)值缺點(diǎn)在于可比券商數(shù)量太少，很多借殼方難以選擇合適的參照系；此外，相對(duì)市值估值法進(jìn)行了很多非量化的指標(biāo)的比較，主觀性較強(qiáng)。步驟三步驟三 敏感敏感性分析性分析進(jìn)行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對(duì)可比券商市值進(jìn)行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計(jì)值，計(jì)算公式為：借殼方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價(jià)=借殼方市值/借殼方總股本。30第三十頁(yè)，共六十一頁(yè)。

43、2.3 2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）31第三十一頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源殼資源(zyun)(zyun)概述概述 業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無(wú)發(fā)展前景、重整無(wú)望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌(xi di)至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司?？諝す径酁閷?shí)殼公司在經(jīng)營(yíng)條件惡化的情況下轉(zhuǎn)化而來(lái)無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的空殼公司。 一是空殼公司大股東在扭虧無(wú)望的情況下進(jìn)行一系列清理活動(dòng)，只留下上市資格以備合并新業(yè)務(wù)或是直接賣殼之用；二是券商進(jìn)行挑選后，為客戶買下無(wú)法律糾紛、無(wú)沉重債務(wù)

44、的空殼公司，借殼完成后再進(jìn)行凈殼處理。在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上制度的情況下，上市公司的上市資格市公司的上市資格成為政府授予的壟成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收資格可獲得壟斷收益。益。這種能夠獲得壟這種能夠獲得壟斷收益的上市資格，斷收益的上市資格，就是上市公司的殼就是上市公司的殼資源，具有相應(yīng)的資源，具有相應(yīng)的價(jià)值。價(jià)值。保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場(chǎng)都大量存在。32第三十二頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源載體價(jià)值殼資源載體價(jià)值(jizh)(ji

45、zh)構(gòu)成構(gòu)成 由公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值與殼資源價(jià)值兩部分構(gòu)成現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值方法根據(jù)公司所處行業(yè)來(lái)決定，我國(guó)證券市場(chǎng)估值體系已經(jīng)較為完善，幾乎擁有全部(qunb)上市公司所處行業(yè)的公允估值方法空殼公司的價(jià)值等于公司殼資源價(jià)值扣減公司進(jìn)行債務(wù)重組、調(diào)節(jié)法律糾紛、不良資產(chǎn)剝離所需承擔(dān)的成本這部分的成本往往比較具體、確定，根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定和會(huì)計(jì)(kui j)、法律手續(xù)基本費(fèi)用就能計(jì)算得出凈殼公司的價(jià)值就等于殼資源的價(jià)值33第三十三頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源殼資源(zyun)(zyun)價(jià)值的相關(guān)因素價(jià)值的相關(guān)因素 殼資源價(jià)值取決于稀缺性，可以用上市公司殼數(shù)量(1個(gè)殼)占到上市年度(nind)為止 (包括該年度)

46、的市場(chǎng)累計(jì)殼數(shù)(家數(shù))的比率來(lái)表示。隨著股市不斷擴(kuò)容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價(jià)值的具體體現(xiàn)，即股票發(fā)行和上市間隔時(shí)間變量。這可以看作是殼資源投資的期限，投資者認(rèn)購(gòu)資金占用必然產(chǎn)生的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)形成收益率的底線。 一般認(rèn)為，如果盤子較小，則更有利于收購(gòu)者進(jìn)行與殼資源有關(guān)的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，成本較低，殼資源價(jià)值也就更高。殼公司無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值越高，二級(jí)市場(chǎng)潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值就越高34第三十四頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源殼資源(zyun)(zyun)估值方法估值方法割差法割差法 方法方法(fngf)簡(jiǎn)簡(jiǎn)述述割差法

47、是在評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體(zhngt)評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來(lái)確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。殼資源與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的無(wú)形資產(chǎn)來(lái)看待。具體計(jì)算具體計(jì)算割差法基本公式：殼資源價(jià)值割差法基本公式：殼資源價(jià)值= =取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款- -控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)。其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)= =控股比率控股比率* *殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和獲得由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)

48、估加和獲得方法點(diǎn)評(píng)方法點(diǎn)評(píng)割差法將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的無(wú)形資產(chǎn)，由此其他的評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)榻铓し劫?gòu)借殼資源后，在殼公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤(rùn)，這些剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來(lái)的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購(gòu)公司帶來(lái)的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。35第三十五頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源估值方法殼資源估值方法(fngf)(fngf)市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法方法方法(fngf)簡(jiǎn)述簡(jiǎn)述殼資源的存在，意味著上市公司與非上市公司在經(jīng)營(yíng)收益方面的差異。這樣通過(guò)上

49、市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以(ky)衡量出殼資源的價(jià)值。具體計(jì)算具體計(jì)算市場(chǎng)比較法基本公式：殼資源的價(jià)值市場(chǎng)比較法基本公式：殼資源的價(jià)值= =殼公司的市場(chǎng)價(jià)值殼公司的市場(chǎng)價(jià)值- -相同非上市公司的市相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值場(chǎng)價(jià)值殼公司的市場(chǎng)價(jià)值可以用其股票總價(jià)值來(lái)表達(dá)，對(duì)于與殼公司相同的非上市公司，在市場(chǎng)上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)代替。上述數(shù)據(jù)可以從公開(kāi)市場(chǎng)上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來(lái)得出。方法解釋方法解釋使用市場(chǎng)比較法求公司價(jià)值的基本思路：一個(gè)公司的理論價(jià)值可以表示為該公司未來(lái)各期的盈利的現(xiàn)值之和。公司上市后能夠獲得資本市場(chǎng)融資平臺(tái)、信用評(píng)級(jí)改進(jìn)、

50、稅收優(yōu)惠與政策扶持等諸多有利條件，能夠獲得壟斷收益，盈利能力顯著增強(qiáng)，從而決定了公司上市前的價(jià)值與上市后的價(jià)值是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價(jià)值36第三十六頁(yè)，共六十一頁(yè)。殼資源估值方法殼資源估值方法(fngf)(fngf)貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法 方法方法(fngf)簡(jiǎn)述簡(jiǎn)述由于殼資源對(duì)收購(gòu)方效用的大小與資本市場(chǎng)發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)，這種效用如前所述，有稅收(shushu)優(yōu)惠、廣告效應(yīng)等，但最主要體現(xiàn)在借殼后的籌資能力上。計(jì)算原理計(jì)算原理籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購(gòu)方買亮后的上市利得可以看籌資能力與上市公司資本利得密切相關(guān)。收購(gòu)方買亮后的上市利得可以看作是其買亮

51、后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場(chǎng)上作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場(chǎng)上流通籌資的資格即殼資源上得來(lái)的，其貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值。流通籌資的資格即殼資源上得來(lái)的，其貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值。具體運(yùn)算需要計(jì)算上市利得，公式可以參照相關(guān)文獻(xiàn)殼資源估值殼資源估值總結(jié)總結(jié)無(wú)論是割差法、市場(chǎng)比較法還是貼現(xiàn)法，都過(guò)于偏重理論，在實(shí)際應(yīng)用中存在無(wú)論是割差法、市場(chǎng)比較法還是貼現(xiàn)法，都過(guò)于偏重理論，在實(shí)際應(yīng)用中存在不少的問(wèn)題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務(wù)估值（或處理成本的相反數(shù)）不少的問(wèn)題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務(wù)估值（或處理成本的相反數(shù)）

52、的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價(jià)值，至于在這個(gè)基礎(chǔ)上的溢價(jià)或折價(jià)的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價(jià)值，至于在這個(gè)基礎(chǔ)上的溢價(jià)或折價(jià)的比率，就視乎雙方談判能力的強(qiáng)弱了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的比率，就視乎雙方談判能力的強(qiáng)弱了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的價(jià)值往往采用一段時(shí)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格均值來(lái)計(jì)算，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)消的價(jià)值往往采用一段時(shí)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格均值來(lái)計(jì)算，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)消息外泄較早、搶權(quán)現(xiàn)象很明顯，因此這個(gè)價(jià)格對(duì)殼資源的估值具有一定的公允性。息外泄較早、搶權(quán)現(xiàn)象很明顯，因此這個(gè)價(jià)格對(duì)殼資源的估值具有一定的公允性。37第三十七頁(yè)，共六十一頁(yè)。 第三章

53、第三章 借殼上市：國(guó)內(nèi)相關(guān)案例分析借殼上市：國(guó)內(nèi)相關(guān)案例分析 3.1 3.1 廣發(fā)證券借殼廣發(fā)證券借殼S S延邊路上市延邊路上市3.2 3.2 國(guó)金證券借殼國(guó)金證券借殼S S城建投上市城建投上市3.3 3.3 海通證券借殼都市股份上市海通證券借殼都市股份上市第三十八頁(yè)，共六十一頁(yè)。3.1 3.1 廣發(fā)證券借殼廣發(fā)證券借殼S S延邊路上市延邊路上市39第三十九頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼方借殼方廣發(fā)證券廣發(fā)證券(zhngqun)(zhngqun) 并購(gòu)并購(gòu)(bn u)推動(dòng)營(yíng)業(yè)部數(shù)量全國(guó)第一推動(dòng)營(yíng)業(yè)部數(shù)量全國(guó)第一近四年經(jīng)紀(jì)近四年經(jīng)紀(jì)(jngj)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率行業(yè)領(lǐng)先業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率行業(yè)領(lǐng)先承銷業(yè)務(wù)市

54、場(chǎng)份額止跌回穩(wěn)承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額止跌回穩(wěn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)已初步顯現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)已初步顯現(xiàn)40第四十頁(yè)，共六十一頁(yè)。上市公司上市公司(shn sh n s) S延邊路延邊路主業(yè)主業(yè)(zh y)規(guī)模有所收縮規(guī)模有所收縮盈利能力盈利能力(nngl)停滯不前停滯不前長(zhǎng)期保持小盤股優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期保持小盤股優(yōu)勢(shì)除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降41第四十一頁(yè)，共六十一頁(yè)。交易交易(jioy)(jioy)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)回購(gòu)注銷回購(gòu)注銷+ +增發(fā)換股增發(fā)換股借殼上市前廣發(fā)證券借殼上市前廣發(fā)證券(zhngqun)股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)借殼上市后廣發(fā)證券借殼上

55、市后廣發(fā)證券(zhngqun)股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)廣發(fā)證券深圳吉富12.23%G成大(600739)16.91%27.30%中山公用15.00%G敖東(000623)27.14%S延邊路46.15%S延邊路 (即廣發(fā)證券)G成大(600739)16.91%26.20%深圳吉富11.75%中山公用14.41%G敖東(000623)26.07%S延邊路定向回購(gòu)并注銷吉林敖東持有的5,030萬(wàn)股非流通股（占總股本的27.32%），以及吉林敖東擬受讓的深圳國(guó)信持有的3,468萬(wàn)股非流通股（占總股本的18.83%）?；刭?gòu)股分以S延邊路于2006年6月30日經(jīng)審計(jì)的全部資產(chǎn)和負(fù)債作對(duì)價(jià)，S延邊路現(xiàn)有業(yè)務(wù)、人員

56、也一并由吉林敖東承接S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬(wàn)股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例進(jìn)行換股，即每0.83 股廣發(fā)證券股份換1 股延邊公路股份。合并完成后S延邊路將更名為廣發(fā)證券。 42第四十二頁(yè)，共六十一頁(yè)。交易交易(jioy)(jioy)估值估值相對(duì)市值估值法相對(duì)市值估值法( (一一) )分級(jí)分級(jí)(fn j)靠檔靠檔在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上，廣發(fā)證券都要優(yōu)于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，廣發(fā)證券早屬于創(chuàng)新(chungxn)類大券商，應(yīng)選擇中信證券作為可比參照物。優(yōu)劣評(píng)價(jià)優(yōu)

57、劣評(píng)價(jià)中信證券資本金實(shí)力第一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率第一，利潤(rùn)總額第一。與中信證券相比，廣發(fā)證券在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率、成本控制等方面均落于下風(fēng)。因此折扣率必然大于0。假設(shè)合理性假設(shè)合理性假設(shè)中信證券在廣發(fā)證券估值時(shí)點(diǎn)的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元折扣區(qū)間折扣區(qū)間根據(jù)廣發(fā)與中信的優(yōu)劣評(píng)價(jià)，折扣率下限可以確定為10%；廣發(fā)綜合實(shí)力確保折扣率上限在60%以內(nèi)43第四十三頁(yè)，共六十一頁(yè)。交易交易(jioy)估值估值相對(duì)市值估值法（二）相對(duì)市值估值法（二） 廣發(fā)相對(duì)中信的市值折廣發(fā)相對(duì)中信的市值折扣扣廣發(fā)相對(duì)市值（億）廣發(fā)相對(duì)市值（億）每股廣發(fā)相對(duì)

58、價(jià)值（元每股廣發(fā)相對(duì)價(jià)值（元）90%90%424.8424.816.9916.9980%80%377.6377.615.1015.1070%70%330.4330.413.2213.2260%60%283.2283.211.3311.3350%50%236.0236.09.449.4440%40%188.8188.87.557.55藍(lán)色為積極估值區(qū)，綠色為合理估值區(qū)，黃色為悲觀估值區(qū)。運(yùn)用相對(duì)市值估值法，每股廣發(fā)投資藍(lán)色為積極估值區(qū)，綠色為合理估值區(qū)，黃色為悲觀估值區(qū)。運(yùn)用相對(duì)市值估值法，每股廣發(fā)投資價(jià)值相當(dāng)于價(jià)值相當(dāng)于60%-70%中信證券市值的中信證券市值的11.33到到13.22元。元。

59、S延邊路停牌延邊路停牌(tn pi)前前20各交易日均價(jià)為各交易日均價(jià)為5.43元，按照元，按照1:0.83的換股比例，本次借殼的換股比例，本次借殼交易中對(duì)廣發(fā)證券的估值為交易中對(duì)廣發(fā)證券的估值為6.55元，低于價(jià)值中樞元，低于價(jià)值中樞47%左右，充分表明該交易對(duì)廣發(fā)證券估值左右，充分表明該交易對(duì)廣發(fā)證券估值的公允性和對(duì)殼資源價(jià)值的充分認(rèn)可。的公允性和對(duì)殼資源價(jià)值的充分認(rèn)可。44第四十四頁(yè)，共六十一頁(yè)。3.2 3.2 國(guó)金證券借殼國(guó)金證券借殼S S城建投上市城建投上市45第四十五頁(yè)，共六十一頁(yè)。借殼方借殼方國(guó)金證券國(guó)金證券(zhngqun)(zhngqun) 業(yè)務(wù)模式高度業(yè)務(wù)模式高度(god)

60、依賴經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)依賴經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)2006年上半年利潤(rùn)規(guī)模年上半年利潤(rùn)規(guī)模(gum)在行業(yè)中排名較后在行業(yè)中排名較后保證金 凈資產(chǎn) 凈資本 凈利潤(rùn)ROE營(yíng)業(yè)費(fèi)用率凈資本比率 凈資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率國(guó)金證券國(guó)金證券13.013.05.745.744.964.960.600.6010.5%10.5%23.3%23.3%86%86%42%42%1.271.27規(guī)范類平均規(guī)范類平均22.522.59.189.188.038.030.760.768.3%8.3%42.7%42.7%88%88%37%37%1.311.31創(chuàng)新類平均創(chuàng)新類平均97.997.927.5527.5522.022.03.633.