第六章互換概述

1、Financial Engineering 授課人：王正文 講 師 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 郵箱：案例 6.1 國(guó)內(nèi)首筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換2007年1月22日，花旗銀行宣布與興業(yè)銀行于1月18日完成了中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行間的第一筆基于上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的標(biāo)準(zhǔn)利率互換。細(xì)節(jié)分析：細(xì)節(jié)分析：國(guó)內(nèi)首筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換期限期限1年年名義本金名義本金未透露未透露固定利率支付方興業(yè)銀行固定利率2.98%浮動(dòng)利率支付方花旗銀行浮動(dòng)利率3個(gè)月SHIBOR案例 6.1 國(guó)內(nèi)首筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換基本設(shè)計(jì)：2007年1月18日起的一年內(nèi)，花旗銀行與興業(yè)銀行在每3個(gè)

2、月計(jì)息周期開始時(shí)就按照最新三個(gè)月期的SHIBOR確定當(dāng)期的浮動(dòng)利率，計(jì)息期末雙方根據(jù)名義本金交換利息凈額，基本過程如圖。興業(yè)銀行花旗銀行年利率2.98%3個(gè)月期SHIBOR案例 6.1 國(guó)內(nèi)首筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換興業(yè)銀行的現(xiàn)金流量表：時(shí)點(diǎn)時(shí)點(diǎn)3個(gè)月期個(gè)月期SHIBOR收到的浮動(dòng)收到的浮動(dòng)利息利息支付的固定利支付的固定利息息凈現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流2007年1月18日2.808.%2007年1月18日2.9049%2.8080%/4=0.007022.98%/4=0.00745-0.000432007年1月18日3.1421%2.9049%/4=0.007262.98&/4=0.00

3、745-0.000192007年1月18日3.8757%3.1421%/4=0.007862.98&/4=0.007450.000412007年1月18日3.8757%/4=0.007452.98&/4=0.007450.00224案例 6.2 貨幣互換背景分析：累斯頓科技公司計(jì)劃到歐洲拓展業(yè)務(wù)，該公司需要借入1000萬歐元，當(dāng)時(shí)匯率為0.9804美元/歐元。雷斯頓公司因此借入2年期的980.4萬美元借款，利率為6.5%，并需要將其轉(zhuǎn)換為歐元。但是由于其業(yè)務(wù)拓展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是歐元現(xiàn)金流，他希望用歐元支付利息，因此雷斯頓公司轉(zhuǎn)向其開戶行的一家分支機(jī)構(gòu)全球互換公司進(jìn)行貨幣互換交易

4、。案例 6.2 貨幣互換流程：雷斯頓公司全球互換公司1000萬歐元984.5萬歐元借入980.4萬美元雷斯頓公司全球互換公司217500歐元（4.35%）299022美元（6.1%）雷斯頓公司全球互換公司980.4萬美元1000萬歐元?dú)w還318630美元?dú)w還980.4萬美元案例 6.2 貨幣互換貨幣互換結(jié)果分析：雷斯頓公司通過貨幣互換將其原先的美元借款轉(zhuǎn)換成了美元借款；在美元市場(chǎng)上，他按照6.5%的利率支付利息；同時(shí)在貨幣互換中，受到6.1%的美元利息，支付4.35%的歐元利息。如果匯率保持不變，其每年的利息水平大約為：4.35%+（6.5%-6.1%）=4.75%互換的定義互換互換（Swap

5、s）是兩個(gè)或兩個(gè)以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。遠(yuǎn)期合約可以被看作僅交換一次現(xiàn)金流的互換。在大多數(shù)情況下，互換協(xié)議的雙方通常會(huì)約定在未來多次交換現(xiàn)金流，因此互換可以看作是一系列遠(yuǎn)期的組合。最重要和最常見的互換：利率互換（Interest Rate Swap，IRS）與貨幣互換（Currency Swap）。 利率互換利率互換利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動(dòng)利率計(jì)算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利率計(jì)算。從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年

6、與50年的互換也時(shí)有發(fā)生。案例6.1貨幣互換貨幣互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動(dòng)利息計(jì)算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利息計(jì)算。從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年與50年的互換也時(shí)有發(fā)生。案例6.2其他互換雖然互換產(chǎn)生的歷史較短，但其品種創(chuàng)新卻日新月異。除了傳統(tǒng)的貨幣互換和利率互換外，一大批新的互換品種不斷涌現(xiàn)。其他的互換品種主要有： 1.交叉貨幣利率互換 交叉貨幣利率互換（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互換和貨幣互換的結(jié)合

7、，它以一種貨幣的固定利率交換另一種貨幣的浮動(dòng)利率。其他互換2.基點(diǎn)互換 在普通的利率互換中，互換一方是固定利率，另一方是浮動(dòng)利率。而在基點(diǎn)互換（Basis Swaps）中，雙方都是浮動(dòng)利率，只是兩種浮動(dòng)利率的參照利率不同，如一方為L(zhǎng)IBOR，另一方為1個(gè)月期美國(guó)商業(yè)票據(jù)利率。常期限利率互換（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限國(guó)債利率互換（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常見的浮動(dòng)浮動(dòng)利率互換。其他互換3.增長(zhǎng)型互換、減少型互換和滑道型互換 在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，本金是不變的，而在這三種互換中，名義本金是可變的。其中增長(zhǎng)型互換（A

8、ccreting Swaps）的本金在開始時(shí)較小，爾后隨著時(shí)間的推移逐漸增大。減少型互換（Amortizing Swaps）則正好相反，其本金隨時(shí)間的推移逐漸變小?；佬突Q（RollerCoaster Swaps）的本金則在互換期內(nèi)時(shí)而增大，時(shí)而變小。 其他互換4.可延長(zhǎng)互換和可贖回互換 在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，期限是固定的。而可延長(zhǎng)互換（Extendable Swaps）的一方有權(quán)在一定限度內(nèi)延長(zhǎng)互換期限?？哨H回互換（Puttable Swaps）的一方則有權(quán)提前中止互換。5. 零息互換 零息互換（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，該一次性支付可以在互

9、換期初也可在期末。 其他互換6.后期確定互換 在涉及到浮動(dòng)利率的普通互換中，每次浮動(dòng)利率都是在該計(jì)息期開始之前確定的。后期確定互換（Back-Set Swaps）的浮動(dòng)利率則是在每次計(jì)息期結(jié)束之時(shí)確定的。7. 差額互換 差額互換（Differential Swaps）是對(duì)兩種貨幣的浮動(dòng)利率的現(xiàn)金流進(jìn)行交換，只是兩種利息現(xiàn)金流均按同種貨幣的相同名義本金計(jì)算。其他互換8.遠(yuǎn)期互換 遠(yuǎn)期互換（Forward Swaps），又稱延遲生效互換（Delayed-Start Swaps），是指互換生效日是在未來某一確定時(shí)間開始的互換。9. 互換期權(quán) 互換期權(quán)（Swaption）本質(zhì)上屬于期權(quán)而不是互換，該期

10、權(quán)的標(biāo)的物為互換，互換期權(quán)的持有人有權(quán)在未來簽訂一個(gè)互換協(xié)議。其他互換10.股票互換 股票互換（Equity Swaps）是以股票指數(shù)產(chǎn)生的紅利和資本利得與固定利率或浮動(dòng)利率交換。在股票互換中，交易方的凈現(xiàn)金流取決于特定股票指數(shù)的收益率。 11. 商品互換 商品互換是用商品價(jià)格而不是利率或者匯率計(jì)算的互換。 互換市場(chǎng)的起源于發(fā)展 互換市場(chǎng)的起源可以追溯到20世紀(jì)70年代末，當(dāng)時(shí)的貨幣交易商為了逃避英國(guó)的外匯管制而開發(fā)了貨幣互換。1981年所羅門兄弟公司促成了IBM與世界銀行之間基于固定利率的一項(xiàng)貨幣互換，這被認(rèn)為是互換市場(chǎng)發(fā)展的里程碑。 第一個(gè)利率互換于1981年出現(xiàn)在倫敦并于1982年被引入

11、美國(guó)。從那以后，互換市場(chǎng)發(fā)展迅速，全球利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2006年底的2 857 281.4億美元，20年增長(zhǎng)了330多倍，如下圖所示。互換市場(chǎng)的起源于發(fā)展互換市場(chǎng)的起源于發(fā)展國(guó)際互換市場(chǎng)發(fā)展迅速的主要原因有三：第一，互換交易在風(fēng)險(xiǎn)管理、降低交易成本、規(guī)避管制和創(chuàng)造新產(chǎn)品等方面都有著重要的運(yùn)用 。第二，在其發(fā)展過程中，互換市場(chǎng)形成的一些運(yùn)作機(jī)制也在很大程度上促進(jìn)了該市場(chǎng)的發(fā)展 。第三，當(dāng)局的監(jiān)管態(tài)度為互換交易提供了合法發(fā)展的空間。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制（一）互換市場(chǎng)的做市商制度 早期的金融機(jī)構(gòu)通常在互換交易中充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人，即幫助希望進(jìn)行互換的

12、客戶尋找交易對(duì)手并協(xié)助談判互換協(xié)議，賺取傭金。但在短時(shí)間內(nèi)找到完全匹配的交易對(duì)手往往是很困難的，因此許多金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時(shí)報(bào)出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價(jià)格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（Swap Bank）。做市商為互換市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，成為其發(fā)展的重要推動(dòng)力量。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制（二）互換市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化 與做市商制度發(fā)展密切相關(guān)的是互換市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。OTC（場(chǎng)外交易）產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化，但互換中包含的多個(gè)現(xiàn)金流交換使得非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當(dāng)復(fù)雜費(fèi)時(shí)，這促使了互換市場(chǎng)盡可能地尋求標(biāo)準(zhǔn)化。1984年，一些主要的互

13、換銀行開始推動(dòng)互換協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化的工作。1985年，這些銀行成立了國(guó)際互換商協(xié)會(huì)（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制 時(shí)至今日，由于在互換市場(chǎng)取得的成功和巨大影響，ISDA所做的工作已經(jīng)推廣到了包括互換在內(nèi)的多種場(chǎng)外衍生品交易，其制訂、修改和出版的衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（ISDA Master Agreement）已經(jīng)成為全球金融機(jī)構(gòu)簽訂互換和其他多種OTC衍生產(chǎn)品協(xié)議的范本，ISDA也于1993年更名為國(guó)際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（International Swaps

14、 and Derivatives Association，ISDA），是目前全球規(guī)模和影響力最大、最具權(quán)威性的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的行業(yè)組織。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制 具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認(rèn)書（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一個(gè)利率互換交易確認(rèn)書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國(guó)際互換市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺(tái)。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制 具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認(rèn)書（Confirmati

15、ons）三部分。下面的表6-1是一個(gè)利率互換交易確認(rèn)書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國(guó)際互換市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺(tái)。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制（三）利率互換的其他市場(chǎng)慣例 1.浮動(dòng)利率的選擇 在國(guó)際利率互換交易中，最常用的浮動(dòng)利率是倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互換協(xié)議中的浮動(dòng)利率為3個(gè)月和6個(gè)月期的LIBOR。一般來說，浮動(dòng)利率的確定日為每次支付日的前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日或另行約定。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)

16、制2.天數(shù)計(jì)算慣例 在國(guó)際市場(chǎng)上，不同利率的天數(shù)計(jì)算慣例是不同的。下面的表6-2給出了常見的美元利率產(chǎn)品天數(shù)計(jì)算慣例，其中A表示實(shí)際天數(shù)。利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制3.支付頻率 支付頻率是利息支付周期的約定。如S.A.，是Semi-Annually的縮寫，即每半年支付一次。利率互換中最常見的是每半年支付一次或是每3個(gè)月支付一次。貨幣互換則通常為每年支付一次。有些利率互換的固定利息與浮動(dòng)利息支付頻率一致，有些則不一致。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制4.凈額結(jié)算 利率互換在實(shí)際結(jié)算時(shí)通常盡可能地使用利息凈額交割，即在每個(gè)計(jì)息期初根據(jù)定期觀察到的浮動(dòng)利率計(jì)算其與固定利率的利息凈差額，在計(jì)息期末支付。由

17、于每次結(jié)算都只交換利息凈額，本金主要用于計(jì)算所需交換的利息，并不發(fā)生本金的交換，因而利率互換中的本金通常也被稱為“名義本金”。顯然，凈額結(jié)算能很大地降低交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制5.營(yíng)業(yè)日準(zhǔn)則 營(yíng)業(yè)日準(zhǔn)則是指互換交易在結(jié)算時(shí)應(yīng)遵循的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則。由于各國(guó)節(jié)假日規(guī)定不同，互換協(xié)議中通常要對(duì)所采用的節(jié)假日日歷進(jìn)行規(guī)定。同時(shí)，互換協(xié)議還要確定結(jié)算日若遇上節(jié)假日時(shí)的規(guī)避規(guī)則。下表6-3列出了主要的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則，其中“下一營(yíng)業(yè)日”與“經(jīng)修正的下一營(yíng)業(yè)日”是常見的營(yíng)業(yè)日準(zhǔn)則。利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制6.互換報(bào)價(jià) 下圖（a）和（b）

18、是2007年11月26日著名的財(cái)經(jīng)資訊系統(tǒng)Bloomberg提供的美元利率互換報(bào)價(jià)，下面我們將結(jié)合這一報(bào)價(jià)介紹互換報(bào)價(jià)的市場(chǎng)慣例。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制互換買方：固定利率的支付者互換買方：固定利率的支付者利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制互換賣方：固定利率的收取者互換賣方：固定利率的收取者利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制互換期限互換期限利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制和相同期限、無違約風(fēng)險(xiǎn)的平價(jià)發(fā)行債券的和相同期限、無違約風(fēng)險(xiǎn)的平價(jià)發(fā)行債券的收益率之間的差值：收益率之間的差值：1基點(diǎn)基點(diǎn)=0.01百分點(diǎn)百分點(diǎn)利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制（1）互換本來需要同時(shí)

19、報(bào)出浮動(dòng)利率和固互換本來需要同時(shí)報(bào)出浮動(dòng)利率和固定利率，但在實(shí)際中同種貨幣的利率互換報(bào)定利率，但在實(shí)際中同種貨幣的利率互換報(bào)價(jià)通常都基于特定的浮動(dòng)利率。價(jià)通常都基于特定的浮動(dòng)利率。例如，標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換通常以3個(gè)月期的LIBOR利率作為浮動(dòng)利率。浮動(dòng)利率達(dá)成一致后，報(bào)價(jià)和交易只需針對(duì)特定期限與特定支付頻率的固定利率一方進(jìn)行，從而提高了市場(chǎng)效率。利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制兩圖就是兩標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換報(bào)價(jià)，基準(zhǔn)浮動(dòng)利率均為3個(gè)月期LIBOR，3個(gè)月支付一次浮動(dòng)利息。兩者的區(qū)別在于固定利息支付頻率的不同，分別為半年支付一次與一年支付一次，相應(yīng)的天數(shù)計(jì)算慣例則分別為30/360和A/360。同時(shí)從圖

20、中可以看到，做市商報(bào)價(jià)的利率互換期限從1年至30年不等。 利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制（2）市場(chǎng)通常將利率互換交易中固定利率的支付市場(chǎng)通常將利率互換交易中固定利率的支付者（者（Fixed Rate Payer）稱為互換買方，或互換）稱為互換買方，或互換多方，而將固定利率的收取者（多方，而將固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）稱為互換賣方，或互換空方。）稱為互換賣方，或互換空方。在做市商制度下，做市商每天都會(huì)進(jìn)行雙邊互換報(bào)價(jià)，買價(jià)（Bid Rate）就是做市商在互換中收到浮動(dòng)利率時(shí)愿意支付的固定利率，賣價(jià)（Ask Rate）則是做市商在互換中支付浮動(dòng)利率時(shí)要求收到的固定利率，顯然互換賣價(jià)應(yīng)高于買價(jià)。利率互換市場(chǎng)的基本運(yùn)作機(jī)制