一價(jià)值創(chuàng)造管理

1、專題一 價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值創(chuàng)造的含義價(jià)值創(chuàng)造的衡量識(shí)別價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣可持續(xù)增長(zhǎng)增長(zhǎng)的對(duì)策一、價(jià)值創(chuàng)造的含義從財(cái)務(wù)角度看，價(jià)值創(chuàng)造就是公司管理者使用公司資本獲得了超過(guò)公司資本的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)了公司資本價(jià)值增值。公司能否獲得價(jià)值創(chuàng)造取決于公司是否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)。會(huì)計(jì)利潤(rùn)是指公司獲得的凈經(jīng)營(yíng)稅后利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是公司凈經(jīng)營(yíng)稅后利潤(rùn)（NOPAT）扣除公司為獲得NOPAT所使用的資本費(fèi)用后的余額。會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的差別就在于不考慮公司使用資本的機(jī)會(huì)成本。二、價(jià)值創(chuàng)造的衡量公司可以從投資項(xiàng)目、公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值和公司市場(chǎng)價(jià)值三個(gè)層面衡量?jī)r(jià)值創(chuàng)造。投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造的衡量指標(biāo)是凈現(xiàn)值（NPV），

2、仍然是采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。只要NPV0，就說(shuō)明投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造的衡量指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），按照經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)計(jì)算。只要EVA0，也就說(shuō)明公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。公司市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的衡量指標(biāo)是市場(chǎng)增加值（MVA），按照公司未來(lái)EVA的現(xiàn)值計(jì)算。只要MVA0，同樣說(shuō)明公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。1、NPV計(jì)算NPV=nt=1FCF t(1+WACC)t-ICFCF t=投資項(xiàng)目每期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量；WACC=投資項(xiàng)目使用資本的加權(quán)平均成本；IC(invested capital)=投資項(xiàng)目初始投入資本額。2、EVA計(jì)算EVA=NOPAT-IC=(ROIC-WACC)*IC經(jīng)營(yíng)收入利息收

3、入權(quán)益收入（-權(quán)益損失）其他投資收入所得稅利息支出對(duì)所得稅的抵減金額稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPAT）短期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債（包括債券）其他長(zhǎng)期負(fù)債（遞延稅款和預(yù)備金）股東權(quán)益（包括少數(shù)股東權(quán)益）投入資本（IC）平均投入資本=（IC期初+IC期末）/2NOPAT資本費(fèi)用（平均投入資本*資本成本）EVA +-=+=-=3、MVA計(jì)算假設(shè)公司資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量（FCF）保持固定的增長(zhǎng)率（SGR）增長(zhǎng)，公司資產(chǎn)價(jià)值就是其未來(lái)自由現(xiàn)金流量按加權(quán)資本成本貼現(xiàn)的現(xiàn)值。所以，MVAFCF（WACCSGR）-IC =（NOPAT-IC）/（WACC-SGR）-IC =NOPAT- IC-IC*（WACC-SGR) /

4、(WACC-SGR) = （NOPAT/IC- IC/IC-WACC+SGR) ）/（WACC-SGR）由于現(xiàn)金流量固定增長(zhǎng)，在可持續(xù)增長(zhǎng)條件下，投入資本也應(yīng)保持相同增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。因此： IC/IC=SGR 所以，MVA=（ROIC-WACC)*IC/（WACC-SGR） 其中，ROIC=稅后投入資本回報(bào)率。MVA是公司負(fù)債和權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)公司投入資本的余額，即MVA資產(chǎn)價(jià)值投入資本。價(jià)值創(chuàng)造衡量例解1.投資1.1設(shè)備1.2營(yíng)運(yùn)資本需求（ WCR）為銷售額的10%1.3營(yíng)運(yùn)資本需求變化2.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）2.1銷售額減占銷售額70%的營(yíng)業(yè)費(fèi)用減折舊2.2等于稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBI

5、T）減40%的所得稅2.3等于NOPAT3.現(xiàn)金流量（CF）和凈現(xiàn)值（NPV）3.1NOPAT加折舊減WCR變化減資本支出3.2等于CF3.3按10%折現(xiàn)的NPV3.4FCF的內(nèi)部回報(bào)率（IRR）現(xiàn)在1 000（200）（200）（200）（1 000）（1 200）218.321%1年末（400）（200）2 000（1 400）（500）100（40）6060500（200）3602年末04004 000（2 800）（500）700（280）4204205004001 320單位：萬(wàn)元價(jià)值創(chuàng)造衡量例解4.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場(chǎng)增加值（MVA）4.1NOPAT4.2投入資本（IC）固定

6、資產(chǎn)的初始投資減累計(jì)折舊等于固定資產(chǎn)凈投資加營(yíng)運(yùn)資本需求等于IC4.3資本費(fèi)用（年初IC的10%)4.4等于EVA4.5MVA=EVA按10%折現(xiàn)的現(xiàn)值現(xiàn)在1 0001 0002001 200218.21年末601 000（500）500400900（120）（60）2年末4201 000（1000）0（90）330三、識(shí)別價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)公司價(jià)值創(chuàng)造能力由公司的經(jīng)營(yíng)獲利能力（ROIC）、資本成本（WACC）和公司的增長(zhǎng)能力（SGR）三因素的共同作用來(lái)決定。要實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，預(yù)期的ROIC必須超過(guò)公司的WACC，公司經(jīng)營(yíng)要有正的回報(bào)率差即ROIC-WACC0，這是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值的前提；于是，WACC

7、就必須大于固定增長(zhǎng)率（SGR），否則，將無(wú)法衡量公司市場(chǎng)增加值。提高銷售的息稅前利潤(rùn)率、加速資本周轉(zhuǎn)、減少實(shí)際稅率、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與降低資本成本以及控制增長(zhǎng)速度等都是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的活動(dòng)。四、價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因圖營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=EBIT銷售額資本周轉(zhuǎn)率=銷售額投入資本稅收效應(yīng)=（1-稅率）稅后負(fù)債成本預(yù)期權(quán)益成本經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和核心能力EBIT投入資本（稅前ROIC）預(yù)期稅后ROIC負(fù)債資本的百分比權(quán)益資本的百分比加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC回報(bào)率差ROIC-WACC市場(chǎng)增加值（MVA）如果預(yù)期未來(lái)回報(bào)率差序列的現(xiàn)值是正的， MVA就為正，并且增長(zhǎng)率越高，創(chuàng)造價(jià)值越多。如果預(yù)期未來(lái)回報(bào)率差

8、序列的現(xiàn)值是負(fù)的，MVA就為負(fù)，并且增長(zhǎng)率越高，價(jià)值損害越多。增長(zhǎng)率的支持能力現(xiàn)金剩余現(xiàn)金短缺損害價(jià)值EVA小于0創(chuàng)造價(jià)值EVA大于0銷售增長(zhǎng)率減SGR回報(bào)率差ROIC-WACC使用剩余現(xiàn)金加速增長(zhǎng) 做新的投資（企業(yè)整體成長(zhǎng)） 獲得相關(guān)業(yè)務(wù)分配剩余現(xiàn)金 增加股利支付 回購(gòu)股份減少股利籌集資金 發(fā)行新權(quán)益 增加借款降低銷售增長(zhǎng)率到可支持水平 淘汰低銷售利潤(rùn)率和低資本周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品分配部分剩余現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力 ：提高資產(chǎn)的管理效率； 增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（擴(kuò)大市場(chǎng)份額，更高的價(jià)格和更嚴(yán)格的費(fèi)用控制）。檢討資本結(jié)構(gòu)政策：如果目前的資本結(jié)構(gòu)不是最優(yōu)，改變負(fù)債權(quán)益比率使加權(quán)平均資本成本更低。如果以上活

9、動(dòng)失敗，出售業(yè)務(wù)。嘗試徹底的重組或簡(jiǎn)單地出售業(yè)務(wù)四、價(jià)值創(chuàng)造財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣五、可持續(xù)增長(zhǎng)（ Sustainable Growth）可持續(xù)增長(zhǎng)是指在不發(fā)行新股并保持目前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策條件下，公司銷售增長(zhǎng)所能達(dá)到的最大比率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)的條件：（1）公司力圖以與市場(chǎng)條件所允許下的增長(zhǎng)率一樣的比率增長(zhǎng)；（2）管理者不可能或不愿意發(fā)行新股；（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策；（4）公司在銷售獲利和資產(chǎn)利用方面的經(jīng)營(yíng)效率已經(jīng)達(dá)到預(yù)期且能夠繼續(xù)保持。可持續(xù)增長(zhǎng)率（Sustainable Growth Rate）可持續(xù)增長(zhǎng)率=權(quán)益資本增長(zhǎng)率=銷售凈利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)收益留存率。即：可持續(xù)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率權(quán)益資本保值增值率收益留存率。可持續(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)收益留存率（1-銷售凈利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)收益留存率）。即：可持續(xù)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率收益留存率（1-凈資產(chǎn)收益率收益留存率）。六、增長(zhǎng)的對(duì)策當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)的對(duì)策：發(fā)行新股。但應(yīng)注意：公司留存利潤(rùn)與新增借款是否足以滿足公司資本需求、股票發(fā)行代價(jià)是否過(guò)高、公司每股盈余是否得到提高、是否存在“市場(chǎng)厭惡”綜合癥（總是覺得公司股票價(jià)