資源類(lèi)上市公司的價(jià)值評(píng)估方法探討

1、資源類(lèi)上市公司的價(jià)值評(píng)估方法探討類(lèi) 別：行業(yè)公司類(lèi) 資源類(lèi)上市公司的價(jià)值評(píng)估方法探討內(nèi)容提要“資源類(lèi)上市公司”指的是擁有某種礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司，由于存在相當(dāng)?shù)耐顿Y共性，可作為整體加以研究。我們認(rèn)為，能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬（包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鐵等）和黃金從中期看具有更為突出的研究?jī)r(jià)值?，F(xiàn)有“利潤(rùn)加儲(chǔ)量”的評(píng)估方法應(yīng)用于資源類(lèi)公司仍在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論，對(duì)儲(chǔ)量的應(yīng)用也是靜態(tài)和片面的。資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價(jià)、正常開(kāi)采投資收益及個(gè)別公司的超額利潤(rùn)。其中，采礦權(quán)重估溢價(jià)的潛在收益應(yīng)該是在中國(guó)礦權(quán)未能市場(chǎng)化之前中國(guó)的資源類(lèi)企業(yè)獲得的特有收益，但其收益期和相應(yīng)的折現(xiàn)期也因礦權(quán)的

2、逐步市場(chǎng)化而受到采礦權(quán)有效期的限制。我們用簡(jiǎn)單模型估算了主要資源類(lèi)上市公司的基本價(jià)值。目 錄1、資源類(lèi)上市公司具有長(zhǎng)期的研究意義31.1擁有某種礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司可以作為一個(gè)整體加以研究31.2礦業(yè)權(quán)涉及能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬和黃金的上市公司具有更為突出的研究?jī)r(jià)值42、對(duì)資源類(lèi)上市公司的現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方式及其缺陷92.1對(duì)資源類(lèi)上市公司的現(xiàn)有評(píng)估方式：利潤(rùn)加儲(chǔ)量的相對(duì)評(píng)估法92.2現(xiàn)有評(píng)估方式的缺陷：無(wú)法解決資源類(lèi)和非資源類(lèi)公司的價(jià)值比較，未能充分考慮資源類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)92.3適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)方法應(yīng)動(dòng)態(tài)反映資源類(lèi)上市公司因其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)產(chǎn)生的投資價(jià)值。113、資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成和評(píng)估模式分析

3、113.1資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價(jià)、正常開(kāi)采投資收益及個(gè)別公司的超額利潤(rùn)11正常開(kāi)采投資收益：11礦業(yè)權(quán)重估溢價(jià)收益：12個(gè)別公司的超額收益：133.2資源類(lèi)上市公司的簡(jiǎn)單評(píng)估模型144、按簡(jiǎn)單估值模型衡量值得關(guān)注的資源類(lèi)上市公司171、資源類(lèi)上市公司具有長(zhǎng)期的研究意義1.1擁有某種礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司可以作為一個(gè)整體加以研究一般而言，自然資源具有稀缺和不可再生的特點(diǎn)。國(guó)土資源部將自然資源分為三類(lèi)：土地資源、礦產(chǎn)資源和海洋資源。和其他兩類(lèi)資源相比，礦產(chǎn)資源更適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)，并由此形成了“采掘行業(yè)”。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，采掘行業(yè)包括煤炭采選業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、黑色

4、金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)和其他礦采選業(yè)等六個(gè)子行業(yè)。而本文討論的“資源類(lèi)上市公司”指的是擁有某種礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司，與證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)相比，部分歸于采掘行業(yè)的上市公司并不擁有礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)，而部分擁有礦產(chǎn)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司則由于管理體制的歷史演變，仍劃歸工業(yè)主管部門(mén)而屬于制造業(yè)的范疇，因此僅用“采掘行業(yè)”不足以概括本文討論的資源類(lèi)公司。在資源的統(tǒng)一規(guī)劃和有償使用成為大勢(shì)所趨之時(shí)，資源管理體制也將日益嚴(yán)密，我們相信資源開(kāi)采權(quán)的定價(jià)、出讓、轉(zhuǎn)讓工作也將逐步完全納入國(guó)土資源管理部門(mén)的統(tǒng)一管理，資源的范疇將更為明晰，相關(guān)行業(yè)分類(lèi)也將隨之作出調(diào)整，因此，在本文中我們不采用已有

5、的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，而用“資源類(lèi)上市公司”界定本文的研究對(duì)象。目前，中國(guó)以上的一次能源、的工業(yè)原材料、以上的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料來(lái)自于礦產(chǎn)資源。中國(guó)政府已經(jīng)明確：在全面建設(shè)小康社會(huì)的過(guò)程中，我國(guó)將主要依靠本國(guó)的礦產(chǎn)資源來(lái)保障現(xiàn)代化建設(shè)的需要，這使得資源開(kāi)采業(yè)具有持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)對(duì)礦產(chǎn)資源的管理主要依據(jù)1997年修訂后頒布的礦產(chǎn)資源法及配套的礦產(chǎn)資源勘查區(qū)塊登記管理辦法、礦產(chǎn)資源開(kāi)采登記管理辦法、探礦權(quán)采礦權(quán)使用費(fèi)和價(jià)款管理辦法、探礦權(quán)采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓管理辦法等一系列法規(guī)，但根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)的要求，對(duì)礦產(chǎn)資源法的新一輪修訂工作業(yè)已展開(kāi)。與國(guó)際資源管理的大趨勢(shì)一致，新礦法可能引入礦產(chǎn)資源的集中統(tǒng)一管理體制，同

6、時(shí)突出兩個(gè)思想：一是充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的基礎(chǔ)性作用；二是強(qiáng)化和完善法律手段和經(jīng)濟(jì)手段。2003年以來(lái)，探礦權(quán)采礦權(quán)招標(biāo)拍賣(mài)掛牌管理辦法(試行)等新頒法規(guī)已部分體現(xiàn)了新的立法精神，礦產(chǎn)資源的管理將更為規(guī)范和市場(chǎng)化，這也使得用市場(chǎng)眼光審視資源類(lèi)上市公司變得可行。1.2礦業(yè)權(quán)涉及能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬和黃金的上市公司具有更為突出的研究?jī)r(jià)值圖1：我國(guó)境內(nèi)已查明資源儲(chǔ)量的礦產(chǎn)資源構(gòu)成礦產(chǎn)資源（158種）能源礦產(chǎn)（10種）金屬礦產(chǎn)（54種）非金屬礦產(chǎn)（91種）水氣礦產(chǎn)（3種）石油、天然氣、煤、鈾、地?zé)岬辱F、錳、銅、鋁、鉛、鋅等石墨、磷、硫、鉀鹽等地下水、礦泉水等資料來(lái)源：國(guó)土資源部我國(guó)境內(nèi)已發(fā)現(xiàn)種礦產(chǎn)資源

7、,查明資源儲(chǔ)量的有種，其中石油、天然氣、煤、鈾、地?zé)岬饶茉吹V產(chǎn)種，鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅等金屬礦產(chǎn)種，石墨、磷、硫、鉀鹽等非金屬礦產(chǎn)種，地下水、礦泉水等水氣礦產(chǎn)種。在四類(lèi)礦產(chǎn)資源中，我們認(rèn)為，能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬（包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鐵等）和黃金從中期看具有更為突出的研究?jī)r(jià)值。原因是：首先，世界范圍看，這些礦產(chǎn)資源的供需具有廣泛性和普遍性。能源礦產(chǎn)：能源礦產(chǎn)作為人類(lèi)生產(chǎn)生活的原動(dòng)力，無(wú)疑會(huì)受到全球的普遍關(guān)注。對(duì)能源礦產(chǎn)的需求根據(jù)各國(guó)的能源結(jié)構(gòu)略有差異，并隨著人類(lèi)能源應(yīng)用方式的變化而有所變化，但在未來(lái)二十年之內(nèi)，石油和煤炭擔(dān)當(dāng)能源礦產(chǎn)主力的格局不會(huì)有所改變。同時(shí)，隨著太陽(yáng)能工業(yè)的發(fā)展，其必

8、需材料也將占據(jù)能源礦產(chǎn)需求的一席之地。工業(yè)金屬礦產(chǎn)：全球范圍內(nèi)，工業(yè)金屬礦產(chǎn)均在各國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程中扮演了重要角色。金屬價(jià)格的波動(dòng)性及其對(duì)相關(guān)企業(yè)收入和成本的重要性使企業(yè)必須通過(guò)套期保值來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，大宗商品遠(yuǎn)期交易應(yīng)運(yùn)而生。而工業(yè)金屬交易的普遍性及良好的標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)也使其成為全球期貨交易所的主要合約品種。目前倫敦期交所(LME)的活躍合約品種包括鋁、銅、鋅、鉛、鎳和錫等。黃金：黃金因其在世界貨幣體系中的傳統(tǒng)地位而同樣具有重要的影響力，目前看來(lái)，即使弱勢(shì)美元不再持續(xù)，新興國(guó)家外匯儲(chǔ)備的調(diào)整和投資基金的規(guī)模膨脹也將支持黃金強(qiáng)勢(shì)。其次，我國(guó)投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式拉動(dòng)了對(duì)能源和工業(yè)金屬的旺盛需求。200

9、2年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)入了新一輪經(jīng)濟(jì)的上升周期，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：投資拉動(dòng)、重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化。投資拉動(dòng)使工業(yè)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)迅速膨脹，并直接帶動(dòng)了對(duì)上游能源和原材料的需求。工業(yè)化本身同樣要求能源與重要金屬礦產(chǎn)資源的消費(fèi)增長(zhǎng)速率必須超前于或至少同步于GDP的增長(zhǎng)速率。2001-2003年，我國(guó)的六種主要工業(yè)金屬消費(fèi)量的復(fù)合增長(zhǎng)率均在12%以上，超過(guò)了同期GDP的復(fù)合增長(zhǎng)率。盡管這種超前增長(zhǎng)部分反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)出方式過(guò)于粗放等弊病，并直接導(dǎo)致了“十一五”規(guī)劃中將單位GDP的能耗也作為一項(xiàng)重要指標(biāo)考核，但我們認(rèn)為，礦產(chǎn)資源的大量消耗仍應(yīng)主要由工業(yè)化過(guò)程解釋。從人均礦產(chǎn)資源耗量來(lái)看，我國(guó)與

10、后工業(yè)化國(guó)家的平均水平仍相去甚遠(yuǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年17個(gè)工業(yè)化國(guó)家平均人均資源消費(fèi)也達(dá)到能源5.5噸油當(dāng)量、鋼400多公斤、銅10公斤、鋁15-20公斤。2003年我國(guó)人均能源、鋼、銅、鋁的消費(fèi)分別為發(fā)達(dá)國(guó)家的1/6、46%、25%和25% 萬(wàn)良國(guó)，我國(guó)重要礦產(chǎn)資源的保障程度(2003年煤炭高峰論壇會(huì)議材料)。雖然依靠后發(fā)優(yōu)勢(shì)和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，我國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程可以大大縮短，人均消耗的礦產(chǎn)資源總量也可大大節(jié)約，但即使將80年代作為我國(guó)工業(yè)化的起點(diǎn)，按照礦產(chǎn)資源的消耗水平類(lèi)比，我國(guó)也還至少要再花十年的時(shí)間才能達(dá)到現(xiàn)代工業(yè)化要求的社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平，其間對(duì)于能源和工業(yè)金屬的需求將持續(xù)旺盛。圖2六種工業(yè)金

11、屬消費(fèi)量2001-2003年復(fù)合增長(zhǎng)率資料來(lái)源：有色金屬信息，XX證券研究所圖3、我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家平均人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)量比較資料來(lái)源：有色金屬信息、XX證券研究所第三，擁有這類(lèi)資源開(kāi)采權(quán)的上市公司在2004年和2005年的證券市場(chǎng)中普遍表現(xiàn)良好，其實(shí)隱含了市場(chǎng)對(duì)它們存在的資源共性給予的肯定。2003年證券市場(chǎng)的“五朵金花”在2004年的“宏觀調(diào)控”中風(fēng)光不再，市場(chǎng)意識(shí)到價(jià)值投資的觀念必須考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提，即能源和原材料的保障。在這一瓶頸的制約下，第二產(chǎn)業(yè)膨脹的有效需求迅速反應(yīng)到第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格上，于是出現(xiàn)了CPI指數(shù)連創(chuàng)新高而除能源、農(nóng)產(chǎn)品外，大部分工業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格仍未走出低谷的新現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)

12、學(xué)理論中，這其實(shí)是市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格的手段自發(fā)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使之適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段產(chǎn)生的正?，F(xiàn)象。全球范圍的大宗商品和原材料都走出了前所未有的牛市行情，大量的投資基金峰擁入這些領(lǐng)域“掘金”。而在證券市場(chǎng)中，敏銳的投資者直接發(fā)現(xiàn)了行業(yè)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移并挖掘了能源、原材料的投資題材，使其在2004年普遍表現(xiàn)良好，即使在宏觀調(diào)控和產(chǎn)能過(guò)剩的負(fù)面預(yù)期下，在經(jīng)歷05年上半年的下挫之后，有色、能源板塊仍領(lǐng)先于大盤(pán)反轉(zhuǎn)，而看似相互獨(dú)立的“鋼鐵板塊”、“有色板塊”、“煤炭板塊”其實(shí)是具有相當(dāng)重要的資源共性的，我們認(rèn)為值得作為整體加以研究。2、對(duì)資源類(lèi)上市公司的現(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方式及其缺陷2.1對(duì)資源類(lèi)上市公司的現(xiàn)有評(píng)估方式：

13、利潤(rùn)加儲(chǔ)量的相對(duì)評(píng)估法由于資源類(lèi)上市公司最初正是因其利潤(rùn)的高增長(zhǎng)率吸引投資者的眼光，因此對(duì)資源類(lèi)上市公司最通用的評(píng)估指標(biāo)仍是盈利性指標(biāo)，投資者更為關(guān)注其今明兩年的利潤(rùn)情況，并以PE、PEG等比值衡量公司的相對(duì)投資價(jià)值?？傮w看來(lái)，市場(chǎng)上還并未形成針對(duì)資源類(lèi)上市公司的公認(rèn)估值方法。也有個(gè)別研究機(jī)構(gòu)提出了一些新的估值辦法，在形式上最符合資源類(lèi)上市公司特色的估值指標(biāo)就是“可采儲(chǔ)量”，但應(yīng)用可采儲(chǔ)量估值的方式仍?xún)H限于“每股可采儲(chǔ)量”、“以市價(jià)計(jì)算的每股資源價(jià)值”等。前者不考慮市價(jià)，因此只能適用于同一礦種的比較，后者則在形式上解決了不同礦種間的比較。2.2現(xiàn)有評(píng)估方式的缺陷：無(wú)法解決資源類(lèi)和非資源類(lèi)公司的

14、價(jià)值比較，未能充分考慮資源類(lèi)上市公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)2.2.1以利潤(rùn)為核心的估值模式對(duì)資源類(lèi)上市公司并不完全適用。以利潤(rùn)為核心的盈利性指標(biāo)在制造業(yè)企業(yè)中更具有適用性，置于資源開(kāi)采類(lèi)上市公司，則難免在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論。以現(xiàn)有評(píng)估方式的邏輯，資源類(lèi)上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率已在2004年到達(dá)本輪周期的最高點(diǎn)，利潤(rùn)拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2006年，因此必須在拐點(diǎn)到來(lái)之前逐漸減持資源類(lèi)個(gè)股。但是，利潤(rùn)增長(zhǎng)率到達(dá)頂點(diǎn)的前提假設(shè)是投資增速的放緩，而如果投資增速放緩，將有2/3的行業(yè)景氣度加速下滑，則在大部分非資源類(lèi)上市公司利潤(rùn)變化趨勢(shì)與資源類(lèi)企業(yè)相同的情況下，減持資源類(lèi)上市公司的理由何在？減持資源類(lèi)上市公司后又應(yīng)增持何類(lèi)個(gè)股

15、？這是現(xiàn)有的相對(duì)法評(píng)估的最大缺陷，即適于內(nèi)部比較而不適于外部比較，適于資源類(lèi)上市公司利潤(rùn)增速顯著高于或顯著低于其他公司階段的個(gè)股分析而不適用于資源類(lèi)上市公司利潤(rùn)增速與其他公司差異不明顯階段的行業(yè)定位。2.2.2可采儲(chǔ)量是對(duì)資源類(lèi)上市公司估值的基本要素之一，但仍不能完全概括估值的全部要素，而且即使是對(duì)可采儲(chǔ)量的應(yīng)用目前仍是靜態(tài)的、片面的。資源類(lèi)上市公司財(cái)富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，而礦業(yè)權(quán)的要素包括期限、可采儲(chǔ)量、礦種品質(zhì)等，資源類(lèi)上市公司實(shí)際是一個(gè)將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織，有效的管理組織可以將變現(xiàn)的成本最小化，并通過(guò)管理和品牌的附加提升變現(xiàn)收益。合適的評(píng)估方式不僅應(yīng)該考慮礦業(yè)權(quán)的構(gòu)成要素，而且應(yīng)考

16、慮管理對(duì)礦業(yè)權(quán)的價(jià)值附加或價(jià)值損耗，并以貨幣估值，加諸公司的價(jià)值總量，統(tǒng)一到公司價(jià)值的折現(xiàn)模型中。目前雖然有“每股儲(chǔ)量”和“以市價(jià)計(jì)算的每股資源價(jià)值”等指標(biāo)已考慮了資源儲(chǔ)量，但由于其沒(méi)有納入公司價(jià)值的統(tǒng)一折現(xiàn)模型，仍不能從微觀上解決資源類(lèi)上市公司和非資源類(lèi)上市公司估值的比較問(wèn)題，因此對(duì)資源儲(chǔ)量的應(yīng)用是靜態(tài)的、片面的。2.3適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)方法應(yīng)動(dòng)態(tài)反映資源類(lèi)上市公司因其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)產(chǎn)生的投資價(jià)值。資源類(lèi)上市公司具有的特點(diǎn)使其估值可以采取不同于非資源類(lèi)上市公司的方式，但最終仍可將其特點(diǎn)量化納入絕對(duì)估值法的模型體系，以保持與非資源類(lèi)上市公司的可比。歸納而言，資源類(lèi)上市公司的特點(diǎn)是：1、處于價(jià)值鏈的最上端；2

17、、自然稟賦是影響公司投資價(jià)值的第一要素，商品價(jià)格是影響公司投資價(jià)值的第二要素；3、許可證制約公司利潤(rùn)空間并按級(jí)差地租的原理定價(jià)。隨著礦業(yè)權(quán)市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，部分估值問(wèn)題可以由資源主管部門(mén)通過(guò)對(duì)礦業(yè)權(quán)的初始定價(jià)解決，但投資者仍需對(duì)上市公司擁有的礦業(yè)權(quán)根據(jù)期限、礦種定期重估，同時(shí)考慮銷(xiāo)售、管理、投資等其他因素動(dòng)態(tài)更新公司估值模型，這一結(jié)果應(yīng)該滿足與同一板塊和不同板塊間均為可比。3、資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成和評(píng)估模式分析3.1資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價(jià)、正常開(kāi)采投資收益及個(gè)別公司的超額利潤(rùn)3.1.1正常開(kāi)采投資收益：資源開(kāi)采從發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)開(kāi)始，一般要經(jīng)歷勘探、可行性研究和開(kāi)采運(yùn)營(yíng)三個(gè)

18、主要階段。即使勘探成功，礦井正式投產(chǎn)前的投資期也長(zhǎng)達(dá)三至五年，除建井的必需時(shí)間外，可研階段同樣持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，包括：初步建設(shè)、巖層壓力評(píng)定、地面環(huán)境保護(hù)、環(huán)境影響評(píng)價(jià)、申領(lǐng)許可證、土地/水源/污染處理解決等工作環(huán)節(jié)。因此，資源開(kāi)采業(yè)實(shí)際上是一個(gè)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的基礎(chǔ)行業(yè)，投資者理應(yīng)獲得相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這一平均資本收益率應(yīng)按全球采掘業(yè)資本長(zhǎng)期平均收益水平確定。同時(shí)這一收益率水平應(yīng)不受所研究公司許可證時(shí)限的限制，因?yàn)槲覀兗俣ㄋ芯康墓局锌倳?huì)產(chǎn)生一些“長(zhǎng)壽”公司，這些公司即使在現(xiàn)有許可證到期后，同樣會(huì)通過(guò)資本運(yùn)作介入新的礦業(yè)地區(qū)進(jìn)行資源開(kāi)采活動(dòng)并繼續(xù)獲得這一長(zhǎng)期收益率。圖4、資源類(lèi)上市公司項(xiàng)

19、目運(yùn)作的一般流程3.1.2礦業(yè)權(quán)重估溢價(jià)收益：在中國(guó)，至今為止，商業(yè)性勘探的投資規(guī)模仍較小，政府承擔(dān)了大部分的勘探開(kāi)支。另外，探礦權(quán)和采礦權(quán)的市場(chǎng)化也還在逐步推行中，因此中國(guó)資源類(lèi)企業(yè)的開(kāi)采前期投入和風(fēng)險(xiǎn)都是比較小的。因此，除了資源開(kāi)采本身的投資收益外，中國(guó)的資源類(lèi)企業(yè)還享有過(guò)往低價(jià)獲得的采礦權(quán)重估溢價(jià)的潛在收益。過(guò)往獲得礦權(quán)的成本越低、目前的礦種市場(chǎng)價(jià)格越高，則重估溢價(jià)的潛在收益也越大。同時(shí)我們認(rèn)為，中國(guó)的礦權(quán)市場(chǎng)正逐步市場(chǎng)化，在現(xiàn)有礦權(quán)到期后，政府必然以市場(chǎng)價(jià)格衡量和出讓采礦權(quán)，這部分潛在收益將中止或變得不確定，因此現(xiàn)有礦權(quán)的有效期限越長(zhǎng)，重估溢價(jià)也越大。3.1.3個(gè)別公司的超額收益：管理

20、溢價(jià)屬于比較常見(jiàn)的超額收益，部分公司因其管理可取得高于長(zhǎng)期平均收益率的收益，這一溢價(jià)反映了企業(yè)組織對(duì)礦業(yè)權(quán)變現(xiàn)的價(jià)值附加，包括：一定的壟斷定價(jià)能力、良好的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ)、開(kāi)采成本和管理成本的節(jié)約、持續(xù)獲得不同地塊礦業(yè)權(quán)的能力以及技術(shù)創(chuàng)新拓寬礦種的經(jīng)濟(jì)適用范圍等等。在每一個(gè)礦種的開(kāi)采企業(yè)中，龍頭企業(yè)一般均存在管理溢價(jià)，因其具有相對(duì)的壟斷定價(jià)能力，但除此以外，管理溢價(jià)的獲取依賴(lài)于長(zhǎng)期管理經(jīng)驗(yàn)的積累和行業(yè)地位的形成，對(duì)于中國(guó)的資源類(lèi)企業(yè)而言，這也是最難獲取的。股東支持溢價(jià)則在中國(guó)資源類(lèi)上市公司中最可能出現(xiàn)，即由于股東背景使公司的許可證到期后可再度獲得低價(jià)資源，從而使礦權(quán)的重估溢價(jià)延續(xù)。地理位置溢

21、價(jià)主要體現(xiàn)于因靠近交通樞紐或消費(fèi)地而截取的流通環(huán)節(jié)收益，該部分溢價(jià)必須與一定的資源儲(chǔ)量結(jié)合起來(lái)，否則在主要礦產(chǎn)地轉(zhuǎn)移后這一溢價(jià)將消失。一般而言，管理溢價(jià)是唯一可以永久計(jì)入的超額收益，而其他超額收益均有一定的時(shí)段限制，但在有詳細(xì)信息時(shí)，同樣可以作有限期的超額收益折現(xiàn)。圖5、中國(guó)資源類(lèi)上市公司的價(jià)值構(gòu)成礦權(quán)的重估溢價(jià)個(gè)別公司因管理、位置、股東支持等優(yōu)勢(shì)獲得的超額收益礦權(quán)的有效期限資源開(kāi)采業(yè)的正常投資收益3.2資源類(lèi)上市公司的簡(jiǎn)單評(píng)估模型我們認(rèn)為，對(duì)資源類(lèi)上市公司的評(píng)估程序應(yīng)該是：首先按照資源共性去梳理具有礦業(yè)權(quán)的上市公司并采集上市公司的礦業(yè)權(quán)的要素，包括礦種、市價(jià)、期限、儲(chǔ)量等，其次根據(jù)可采儲(chǔ)量的

22、可變現(xiàn)價(jià)值按剩余期限納入三階段評(píng)估模型，而在三階段模型中考慮管理、銷(xiāo)售、地緣等公司的特定因素，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)和折現(xiàn)的相關(guān)變量，最終得出特定公司的絕對(duì)估值。而根據(jù)同樣的思路，我們還可以撇開(kāi)資源類(lèi)上市公司的個(gè)別特征，抓住其資源共性進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)估，從而有助于初步的篩選。這里我們給出了資源類(lèi)上市公司的簡(jiǎn)單評(píng)估模型。需要說(shuō)明的是，這一模型的應(yīng)用有如下限制：首先，它只從資源的角度考慮相關(guān)上市公司的投資價(jià)值，而不考慮公司的其他業(yè)務(wù)帶來(lái)的收益，因此其值一般應(yīng)低于各公司具體模型得出的評(píng)估值。事實(shí)上，我們認(rèn)為，這一模型應(yīng)作為資源類(lèi)上市公司的估值主線并根據(jù)各公司的不同情況調(diào)整并構(gòu)造具體模型。但我們認(rèn)為，其結(jié)果仍具有相當(dāng)

23、的意義，即如果僅按資源開(kāi)采業(yè)務(wù)主線得出的理論價(jià)值高于現(xiàn)實(shí)價(jià)值，則該公司的投資價(jià)值將凸現(xiàn)。其次，該模型假設(shè)所有資源類(lèi)上市公司長(zhǎng)期內(nèi)均能取得相同的平均資本收益率（即上述3.1.1項(xiàng)的收益），但正如我們前文所述，長(zhǎng)期內(nèi)，只有個(gè)別公司能保持“長(zhǎng)壽”，這一“長(zhǎng)壽”不僅指公司長(zhǎng)期生存，而且指公司能通過(guò)拓展礦產(chǎn)資源、延伸服務(wù)鏈、提高附加值等方式始終在資源開(kāi)采行業(yè)發(fā)展，盡管我們相信列入模型計(jì)算的公司具有保持“長(zhǎng)壽”的能力，然而我們也相信現(xiàn)有的資源類(lèi)公司中的部分在現(xiàn)有資源枯竭后可能就此退出資源開(kāi)采業(yè)，因此在應(yīng)用評(píng)估模型時(shí)必須考慮這一局限性帶來(lái)的結(jié)果失效風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單模型的思路如下：3.2.1按長(zhǎng)期開(kāi)采平均收益率計(jì)算

24、公司的基本價(jià)值：國(guó)際礦業(yè)長(zhǎng)期平均資本收益率約8% Sir Robert Wilson (2003)，我們?cè)O(shè)定這也是國(guó)內(nèi)“長(zhǎng)壽”資源類(lèi)公司的長(zhǎng)期平均收益率。按照GORDEN模型，g=E/B*dE（1-d）Pr-g；其中，d為留存比率，g為長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，r為資本成本，B為現(xiàn)有資產(chǎn)帳面值，E為下年度凈收益，P為基本價(jià)值的目標(biāo)值。我們?cè)O(shè)定長(zhǎng)期資本成本為7.3%（假定礦業(yè)貝塔0.7，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.9%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率1.8%），則國(guó)內(nèi)資源類(lèi)公司按長(zhǎng)期開(kāi)采平均收益率計(jì)算的基本價(jià)值用市凈率表示應(yīng)在PB=1.20左右。3.2.2有效期限折現(xiàn)公司的重估溢價(jià)：由于過(guò)往礦業(yè)權(quán)非市場(chǎng)化時(shí)上市公司初始獲取礦業(yè)權(quán)的價(jià)格較低，國(guó)

25、內(nèi)有采礦權(quán)的資源類(lèi)公司基本上均可取得礦業(yè)權(quán)的重估溢價(jià)，其溢價(jià)收益全部體現(xiàn)于其在礦業(yè)權(quán)有效期內(nèi)預(yù)期收益率高于平均收益率的部分，但由于礦業(yè)權(quán)的有限期限，這一溢價(jià)收益只能在初始許可證的剩余期限內(nèi)折現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著1998年采礦權(quán)收費(fèi)制度的確立及2003年起礦權(quán)招標(biāo)拍賣(mài)的進(jìn)行，當(dāng)現(xiàn)有上市公司采礦權(quán)證到期后，均將按市場(chǎng)價(jià)格重估并繳納剩余儲(chǔ)量的礦權(quán)費(fèi)，因此在模型中我們將采礦權(quán)有效期設(shè)定不超過(guò)30年，同時(shí)僅使用剩余年限來(lái)折現(xiàn)礦權(quán)重估溢價(jià)而不考慮礦業(yè)權(quán)到期這一溢價(jià)是否可能延續(xù)。這與部分機(jī)構(gòu)直接使用可采儲(chǔ)量計(jì)算的可采年限有一定區(qū)別。當(dāng)然我們認(rèn)為，在中國(guó)礦權(quán)市場(chǎng)逐步市場(chǎng)化的過(guò)程中，現(xiàn)有的公司仍有相當(dāng)?shù)臋C(jī)會(huì)以低價(jià)

26、擴(kuò)充資源儲(chǔ)量，這將延長(zhǎng)其采礦權(quán)有效期，因此低價(jià)收購(gòu)而并非收購(gòu)本身將提升公司的重估溢價(jià)，并且其同樣應(yīng)受到新的礦權(quán)有效期的制約。這也是我們對(duì)目前市場(chǎng)按“每股可采儲(chǔ)量”、以市價(jià)計(jì)算的“每股資源價(jià)值”等指標(biāo)衡量資源類(lèi)個(gè)股投資價(jià)值觀點(diǎn)的修正。3.2.3個(gè)別公司的超額收益暫不考慮，以減少主觀因素。但這一收益對(duì)國(guó)際跨國(guó)礦業(yè)公司而言是存在的，例如，經(jīng)測(cè)算，跨國(guó)礦業(yè)巨頭中，凈資產(chǎn)收益率最高的澳大利亞礦業(yè)公司力拓礦業(yè)的管理溢價(jià)約為3.1%左右。而我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)的部分礦種的壟斷性企業(yè)，這一溢價(jià)也必然存在，例如，石油行業(yè)的中石油和中石化、煤炭行業(yè)的神華能源和西山煤電等等。4、按簡(jiǎn)單估值模型衡量值得關(guān)注的資源類(lèi)上市公司表1、按簡(jiǎn)單估值模型衡量主要資源類(lèi)上市公司的基本價(jià)值剩余開(kāi)采年限溢價(jià)市凈率合理市凈率理論凈現(xiàn)值收盤(pán)價(jià)股價(jià)變化幅度兗州煤業(yè)150.1711.3734.746.77-中國(guó)石化100.1161.3173.205.08-鹽湖鉀肥290.5161.7173.7913.7-中金嶺南290.1501.3524.518.04-馳宏鋅鍺290.2401.4416.