彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所：全球貨幣體系的根本決定因素(四 歐元區(qū)

1、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所：全球貨幣體系的根本決定因素(四 歐元區(qū)做好迎接暴風(fēng)雨的準(zhǔn)備了嗎？（上）)2010-1-18歐元在過去、現(xiàn)在和未來都是一種沒有國家作為依托的貨幣。在十年甚至五年前，許多在歐洲的人會(huì)質(zhì)疑這種判斷，因?yàn)樗麄儗我回泿乓暈橥ㄍ温?lián)盟的基石。一些條約的修訂和隨后公民投票的失敗都表明這種觀點(diǎn)消失了。即便里斯本條約（它包括已經(jīng)流產(chǎn)的憲法條約中的大多數(shù)條款）最終獲得批準(zhǔn)，但是其效力(momentum)卻喪失了。出于所有實(shí)際的目的，歐元必定會(huì)被看作是一種無依無靠的貨幣(orphan currency)。這種狀況所導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的。在馬斯特里赫特條約(Maastricht Treat

2、y)（一個(gè)沒有大規(guī)模預(yù)算的貨幣聯(lián)盟，預(yù)算和結(jié)構(gòu)性政策的協(xié)調(diào)程度有限，沒有整體的金融監(jiān)管架構(gòu)，也沒有與中央銀行相對應(yīng)的在政治上強(qiáng)勢的機(jī)構(gòu)）簽署時(shí)作出的選擇，被它的許多設(shè)計(jì)師看成是臨時(shí)性的。隨著時(shí)間的推移，人們期望將會(huì)出現(xiàn)更加聯(lián)邦化的治理結(jié)構(gòu)。作為談判的主角，德國和法國對于這一結(jié)構(gòu)將是什么樣并沒有一個(gè)統(tǒng)一的看法，但他們擁有著共同的夢想：都希望歐元能夠加速歐洲的一體化進(jìn)程。仍然可能進(jìn)行一些雄心程度有限的改革，而且這也是可取的做法，但是總的來說，歐元注定在未來數(shù)年里與這種治理結(jié)構(gòu)相伴而行。這并不意味著它注定會(huì)失敗。實(shí)際上，在誕生的第一個(gè)十年里，歐元呈現(xiàn)出了繁榮穩(wěn)定發(fā)展的景象。歐元給以前那些容易引發(fā)通貨

3、膨脹的國家?guī)砹藘r(jià)格的穩(wěn)定。歐元提供了一個(gè)防范貨幣危機(jī)的保護(hù)傘。總體來說，它有助于各國遵守預(yù)算紀(jì)律。它在最初11個(gè)成員國的基礎(chǔ)上又吸引了5個(gè)新成員國。許多歐洲國家都希望采用歐元116。從全球背景來看，歐元也是成功的。盡管本論文集(歐元十年：下一個(gè)國際貨幣)的研究成果證實(shí)，歐元尚無法與美元競爭世界儲(chǔ)備貨幣的地位，但歐元確實(shí)在歐洲和地中海地區(qū)已經(jīng)成為了一種強(qiáng)勢的地區(qū)性貨幣。實(shí)際上，該地區(qū)的一些國家已經(jīng)采用了歐元，許多國家實(shí)行了釘住歐元的匯率政策，還有很多國家至少已經(jīng)部分實(shí)現(xiàn)歐元化了217。在本文中我們討論的問題是，歐元區(qū)的治理結(jié)構(gòu)是否對歐元進(jìn)一步提升國際地位和擴(kuò)大影響構(gòu)成障礙。歐洲不完全（inco

4、mplete）的一體化進(jìn)程是否注定是一個(gè)揮之不去的軟肋？或者世界其他地方可能會(huì)接受并適應(yīng)歐洲貨幣自成一體的風(fēng)格？這可能仍將是一個(gè)抽象且無法解決的問題。實(shí)際上，盡管長期以來歐洲學(xué)者和政策制定者們把治理結(jié)構(gòu)作為討論的話題之一，但是世界上的其他人則對此只是保持了有限的關(guān)注（這種情況也是可以理解的）。然而，當(dāng)前危機(jī)的出現(xiàn)將歐洲的治理結(jié)構(gòu)置于一種意想不到的嚴(yán)酷考驗(yàn)之下。歐元于“大穩(wěn)健(the Great Moderation)”期間創(chuàng)建，并且在其誕生的最初8年半的時(shí)間里從中獲益，但在接下來的12個(gè)月里情況較為不穩(wěn)定，在歐元誕生的第一個(gè)10年的最后6個(gè)月中波動(dòng)得尤其如疾風(fēng)暴雨。上述有限的歷史經(jīng)歷顯示：人們

5、期望的在平常時(shí)期（fair weather conditions）治理體系所具有的特質(zhì)與在危機(jī)時(shí)期（stormy weatherconditions）同一體系所具有的特質(zhì)大相徑庭。就在撰寫本文時(shí)（2009年初），從這段經(jīng)歷中可以得到若干教訓(xùn)。當(dāng)然未來還將有更多的教訓(xùn)。為了討論這個(gè)問題，我們以簡要介紹我們的概念框架作為開始；第二部分專門用于評價(jià)歐元區(qū)在良好天氣下的治理情況；第三部分用于回顧歐元區(qū)在暴風(fēng)雨天氣下的治理情況；在第四部分，我們總結(jié)了治理方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)；第五部分總結(jié)了治理對歐元國際地位的影響。概念框架民眾通常不希望其政治領(lǐng)袖在國家處于和平年代和戰(zhàn)爭時(shí)期展現(xiàn)出相同的特質(zhì)。與此類似，人們也不

6、希望經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)在平常時(shí)期與危機(jī)時(shí)刻的表現(xiàn)相同。在平常時(shí)期，經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵特性是穩(wěn)定性、可預(yù)見性及激勵(lì)的兼容性： 在經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代的通貨膨脹及走走停停政策的破壞后，絕大多數(shù)國家都實(shí)行了高度重視保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策。事實(shí)證明，清晰的目標(biāo)以及與政策目標(biāo)和政策工具相匹配的透明度（包括賦予一個(gè)獨(dú)立的中央銀行保持價(jià)格穩(wěn)定的職責(zé)）是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵方法。 在存在前瞻性預(yù)期的情況下，政策進(jìn)程的可預(yù)見性及對沖擊的反應(yīng)已被看作是一種重要的特質(zhì)。（向公眾通告政策制定者的響應(yīng)職責(zé)的）政策規(guī)則獲得了更多的支持，簡單或是更加復(fù)雜形式（如靈活的通脹目標(biāo)）的政策規(guī)則都是如此。 最后，對于像歐洲這樣一種權(quán)

7、力高度分散的體系來說，激勵(lì)特性非常重要。在貨幣政策集中化（centralized）但是預(yù)算政策和結(jié)構(gòu)性政策則由各國自身來決定的情況下，重要的是，使在一個(gè)層面采取的行動(dòng)會(huì)影響到另一個(gè)層面，而這是以一種與總體目標(biāo)相一致的方式進(jìn)行的。一個(gè)關(guān)鍵的因素是：集中采取的集中行動(dòng)是否為各國采取的以穩(wěn)定為導(dǎo)向的行動(dòng)創(chuàng)造了激勵(lì)。例如，重要的問題是，該體系是否能夠使預(yù)算政策與保持價(jià)格穩(wěn)定的總體目標(biāo)相一致，并且各國實(shí)行的勞動(dòng)力市場和商品市場的改革是否都有助于為應(yīng)對沖擊做出迅速的調(diào)整。然而，危機(jī)時(shí)刻需要不同的特質(zhì)。保持穩(wěn)定依然是中期目標(biāo)，但在短期內(nèi)盡快抵消危機(jī)的影響是高于一切的目標(biāo)。政策制定者的目的不是為了實(shí)現(xiàn)政策的可

8、預(yù)測性，而是當(dāng)問題出現(xiàn)時(shí)以最謹(jǐn)慎的方式處理問題，如果需要的話，政策制定者求助于創(chuàng)新型、以前沒有測試過的解決方案。最后，與在各國層面保持良好行為的激勵(lì)相比，旨在保證快速執(zhí)行的集中行動(dòng)的優(yōu)先級更高。因此，人們期望的在危機(jī)時(shí)期的政策體系所具有的特質(zhì)與平常時(shí)期相同體系的特質(zhì)明顯不同，在某種程度上甚至是相互矛盾的。財(cái)政政策和貨幣政策非常生動(dòng)地闡明了這種矛盾。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一致的觀點(diǎn)是：在平常時(shí)期，應(yīng)該分別對這兩種工具進(jìn)行管理，并應(yīng)使兩者間的相互作用最小化。但是在危機(jī)時(shí)刻，貨幣政策和預(yù)算政策之間需要巨大的相互協(xié)調(diào)。因此，在選擇評估歐元區(qū)表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，我們需要對具體情況進(jìn)行具體分析。我們不是分析平常時(shí)期的表現(xiàn)，

9、并假設(shè)這些表現(xiàn)為我們提供了關(guān)于概率事件的整體分布的信息，而是對兩種情形明確進(jìn)行區(qū)分，并相應(yīng)地分別分析各自的表現(xiàn)。歐元區(qū)在良好天氣狀況下的治理狀況在歐元這一歐洲共同貨幣誕生10周年之際，人們對歐元區(qū)的治理狀況進(jìn)行了廣泛的評估（尤其是關(guān)于本節(jié)所討論的問題，參見2008歐盟委員會(huì)的報(bào)告及皮薩尼-費(fèi)里等人的研究，Pisani-Ferry et al.2008）。一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是：歐元的過渡是極其平穩(wěn)的，盡管使用歐元的國家此前的通貨膨脹狀況存在著巨大的差異，但是總體來看，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了保持價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。圖2.3給出了通過收支平衡法（break-even measures）計(jì)算出的美國和歐元區(qū)的通貨膨脹預(yù)期

10、，結(jié)果表明，在2004-2008年期間（包括2008年由大宗商品所引起的價(jià)格上漲），它們保持在較低水平且較為穩(wěn)定。這是對保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出的重大貢獻(xiàn)。盡管依然是正面的，但是預(yù)算紀(jì)律方面的情況還是不太令人滿意?？傊?，歐元區(qū)的預(yù)算赤字總額從1998年（歐元誕生的前一年）占GDP的2.3%降至2007年的0.6%，公共債務(wù)總額占GDP的比率下降了5個(gè)百分點(diǎn)。該項(xiàng)表現(xiàn)要強(qiáng)于美國，美國的赤字在同期有所上升，且債務(wù)比率大體上保持不變。但是還是存在著兩方面的不足：第一，盡管設(shè)置了專門的機(jī)構(gòu)來阻止和懲罰過度赤字，但是仍有一個(gè)國家（希臘）2007年的赤字規(guī)模超過GDP的3%，并且有兩個(gè)國家（法國和葡萄牙）很危

11、險(xiǎn)地接近該臨界點(diǎn)。至少可以這樣說，這顯示出穩(wěn)定和增長公約產(chǎn)生的效果不盡相同。第二點(diǎn)也是更重要的一點(diǎn)，預(yù)算框架忽視了如下可能性，即通過為破產(chǎn)的私人機(jī)構(gòu)和代理商提供緊急援助，來把私人債務(wù)快速轉(zhuǎn)變成公共債務(wù)一一更為普遍的是：通過引發(fā)經(jīng)濟(jì)繁榮與蕭條之間的交替循環(huán)，使得預(yù)算狀況在急劇惡化之前看上去呈現(xiàn)一種人為健康的狀態(tài)。愛爾蘭和西班牙在2007年末時(shí)曾被看作是財(cái)政狀況完美的典范，但是現(xiàn)在歐盟委員會(huì)估計(jì)，上述兩國的債務(wù)比例在2007年末到2009年末的期間里分別惡化了20到30個(gè)百分點(diǎn)318。這種情況顯示，注重國民賬戶數(shù)據(jù)、缺乏壓力測試以及忽略資產(chǎn)負(fù)債表外債務(wù)等等，已經(jīng)成為歐洲財(cái)政預(yù)算框架的巨大缺陷。圖2

12、.3 美國和歐元區(qū)的通貨膨脹預(yù)期，2004-08年注：圖中顯示了以收支平衡法計(jì)算的月度通貨膨脹預(yù)期（3個(gè)月移動(dòng)平均值）。資料來源：國際清算銀行，季度回顧，2008年9月。在解決非預(yù)算原因所導(dǎo)致的不穩(wěn)定問題上，歐洲的監(jiān)管架構(gòu)同樣缺乏效率。歐盟條約第99條授權(quán)歐盟對其成員國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行監(jiān)督并確保他們之間保持相互一致。對宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)管付出的努力很少，部分原因是由于該條款的規(guī)定明顯弱于那些針對過度預(yù)算赤字的條款的效力，還有一部分原因是由于如下錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)所致：當(dāng)貨幣政策旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定以及預(yù)算政策的目標(biāo)在于避免過多的赤字時(shí)，不用擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的問題。通過控制預(yù)算赤字能夠控制不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)的有效

13、性已經(jīng)被皮薩尼-費(fèi)里等人（2008）和歐盟委員會(huì)（2008）的報(bào)告所質(zhì)疑。特別是當(dāng)人們注意到在歐元區(qū)內(nèi)部價(jià)格走勢長期出現(xiàn)分歧，這可能是由于實(shí)際匯率失調(diào)（misalignments）導(dǎo)致（圖2.4）。換言之，所謂的競爭力渠道太緩慢且太弱，不能阻止由過低的實(shí)際利率（其自身是由于通貨膨脹率高于平均通脹水平所引起）所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)繁榮與蕭條之間的交替循環(huán)。隨著繁榮期的結(jié)束，西班牙和愛爾蘭這兩個(gè)歐元誕生第一個(gè)10年的優(yōu)勝者卻陷入了深度也可能是長期的衰退中。圖2.4 歐元區(qū)各國實(shí)際匯率和出口表現(xiàn)之間的差異，1999-2007年累計(jì)變化資料來源：Bruegel 基于歐洲統(tǒng)計(jì)局Eurostat和DG ECFIN（

14、歐盟委員會(huì)）的計(jì)算。得益于后見之明，著迷于預(yù)測預(yù)算數(shù)字和監(jiān)管的失靈觸發(fā)了適當(dāng)?shù)恼叻磻?yīng)，這可被看作是政策體系的一種主要缺陷。即使沒有這場全球危機(jī)，這些也將導(dǎo)致在進(jìn)行調(diào)整時(shí)面臨巨大的困難。在全球衰退的背景下進(jìn)行這種調(diào)整，這對于受影響的國家和整個(gè)歐元區(qū)來說都是一個(gè)重大的挑戰(zhàn)。盡管歐元取得了成功，但是在外部貨幣和金融關(guān)系領(lǐng)域，歐元區(qū)的治理狀況卻是令人失望的。由于對歐元區(qū)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)存在爭議，損害了近鄰國家與潛在的成員資格候選國之間的關(guān)系。盡管該地區(qū)的幾個(gè)國家已迅速地采用歐元作為一種外部錨或者開始很大程度上歐元化，但是歐元區(qū)貨幣當(dāng)局的態(tài)度卻是非常謹(jǐn)慎的。歐盟委員會(huì)(The commission)、歐洲央行

15、(ECB)和歐元集團(tuán)堅(jiān)持要在馬斯特里赫特條約中規(guī)定歐元區(qū)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并從1998年歐元區(qū)成立時(shí)起開始使用，即使以通貨膨脹率最低的三個(gè)歐盟國家作為基準(zhǔn)來評估候選國的通貨膨脹表現(xiàn)，這相當(dāng)于恰恰忽略了歐元區(qū)的存在和歐洲央行(ECB)已經(jīng)采用了價(jià)格穩(wěn)定的定義這一事實(shí)。未能采用一種在保留馬約精神的同時(shí)能夠適應(yīng)形勢的不斷變化的標(biāo)準(zhǔn)，而且這被廣泛地解釋為不愿進(jìn)行全面擴(kuò)容的象征。與國際伙伴之間關(guān)系取得的積極進(jìn)展，使得越來越多的國家將歐元的出現(xiàn)視為國際格局中發(fā)生的一個(gè)重大變化，但是該地區(qū)對外代表權(quán)（external representation）的分散使得歐元變得過分復(fù)雜化了。根據(jù)皮薩尼-費(fèi)里等人（2008）的

16、研究，表2.6顯示了歐元區(qū)外部代表權(quán)的簡要狀況。即使在平常時(shí)期，如此程度的分散化和不均衡性注定會(huì)成為低效率的根源之一。表2.6 歐元區(qū)對外代表權(quán)概覽IMF=國際貨幣基金組織注：陰影部分表示沒有代表權(quán)。資料來源：Pisani-Ferry et al. (2008).(未完待續(xù))作者：讓皮薩尼-費(fèi)里（Jean Pisani-Ferry）是歐洲智庫勃魯蓋爾研究中心（Bruegel）主任、巴黎-多芬大學(xué)（Paris-Dauphine University，又稱巴黎九大）教授。安德爾·薩皮爾（Andre Sapir）是勃魯蓋爾高級研究員、布魯塞爾自由大學(xué)（Libre de Bruxelles）

17、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。注:本文系彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所歐元十年：下一個(gè)國際貨幣一書第二章的第四節(jié)。英文原文鏈接：作者：讓皮薩尼-費(fèi)里（Jean Pisani-Ferry）和安德爾薩皮爾（Andre Sapir）；國研網(wǎng)編譯 來源：彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所 2009年07月責(zé)任編輯：烏蘭彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所：全球貨幣體系的根本決定因素(四 歐元區(qū)做好迎接暴風(fēng)雨的準(zhǔn)備了嗎？（下）2010-1-18歐元區(qū)在暴風(fēng)雨天氣里的治理狀況自1999年以來，歐元區(qū)的天氣狀況大多數(shù)時(shí)間較為晴朗，2007年夏季當(dāng)歐洲突然面臨由美國次貸市場壓力引爆的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，天氣突然轉(zhuǎn)陰并且多風(fēng)。引人注目的是，歐洲央行是第一個(gè)做出反應(yīng)的中央銀行

18、，于8月9日對歐元貨幣市場注入了950億歐元（1300億美元）的資金以保障其有序運(yùn)行。當(dāng)天晚些時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)提供了240億美元的流動(dòng)性。第二天，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)再次干預(yù)市場并分別注入了610億歐元（840億美元）及380億美元，世界其他國家的中央銀行共注入了大約200億美元。在接下來的13個(gè)月中，歐洲央行繼續(xù)采取三項(xiàng)措施以減輕歐元貨幣市場的壓力。首先，在儲(chǔ)備維持期內(nèi)（reserve maintenance periods）繼續(xù)提前提供流動(dòng)性。第二，在危機(jī)開始后逐步建立的再融資操作中，ECB使長期操作所占的份額保持增長。第三，歐洲央行繼續(xù)與美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行合作，通過美元定期拍賣工具（US doll

19、ar-term auction facilities）為歐元區(qū)的銀行提供美元流動(dòng)性。所有這些措施都證明了歐洲央行與美聯(lián)儲(chǔ)一樣有能力遏制流動(dòng)性危機(jī)，從而再次證明了歐元區(qū)的政策框架在面對壓力時(shí)是很穩(wěn)健的。緊接著在2008年9月14日，來自美國的另一個(gè)更加嚴(yán)重的沖擊撲面而來：雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)倒閉了。同一天，信用違約掉期（credit default swap）的息差擴(kuò)大，股票市場暴跌，各國央行為貨幣市場注入了數(shù)十億美元的資金，美國銀行同意收購美林公司(Merrill Lynch)。大西洋兩岸的流動(dòng)性狀況進(jìn)一步惡化，銀行間同業(yè)拆借利率和政府債券互換利率之間的價(jià)差達(dá)到前所未

20、有的水平。兩天以后，美聯(lián)儲(chǔ)向世界上最大的保險(xiǎn)公司一一美國國際集團(tuán)(AIGCorporation)提供緊急援助。第二天，銀行業(yè)危機(jī)蔓延到了英國：蘇格蘭哈利法克斯銀行(HBOS)與羅伊德TSB銀行在一項(xiàng)緊急援救計(jì)劃中進(jìn)行合并。9月29日比利時(shí)、盧森堡和荷蘭政府為富通銀行（Belgo-Dutch Bank Fortis）提供緊急援助，第二天比利時(shí)、法國和盧森堡為德克夏銀行（Belgo-French bank Dexia） 提供緊急援助。對富通和德克夏兩家銀行實(shí)行快速救援的成功贏得了人們的歡呼，并使幾乎所有的觀察家都相信，以前未經(jīng)考驗(yàn)的歐元區(qū)各國政府在危機(jī)時(shí)刻的合作是真實(shí)的。然而，這種看法很快就發(fā)生了

21、改變。9月30日，愛爾蘭政府單方面對未來兩年愛爾蘭銀行的所有儲(chǔ)蓄、債券和債務(wù)提供了擔(dān)保。10月3日，荷蘭政府對富通銀行在荷蘭的業(yè)務(wù)實(shí)行了國有化，強(qiáng)迫比利時(shí)政府接管該行在比利時(shí)的業(yè)務(wù)。兩國政府沒有繼續(xù)合作，也沒有為使該銀行（Belgo-Dutch）存活而分擔(dān)費(fèi)用，而是簡單地決定沿著國境線來分拆該銀行。10月4日，4個(gè)主要?dú)W元區(qū)國家的首腦們以一堆空話結(jié)束了一次會(huì)議，因?yàn)榈聡芙^就一項(xiàng)關(guān)于銀行援救和保持穩(wěn)定的合作計(jì)劃達(dá)成一致。最后，10月5日，德國政府宣布對德國銀行所有的儲(chǔ)蓄提供單方面的擔(dān)保。確切地說，現(xiàn)在歐元區(qū)的天氣是烏云密布以及風(fēng)雨交加。一時(shí)間，歐盟或者甚至是歐元區(qū)似乎都不能就危機(jī)的響應(yīng)措施進(jìn)行

22、協(xié)調(diào)。一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家確實(shí)擔(dān)心：“當(dāng)前使用國家資金拯救一個(gè)又一個(gè)機(jī)構(gòu)的做法將會(huì)使歐洲的銀行業(yè)諸侯割據(jù)（balkanization）。就存款保險(xiǎn)的統(tǒng)一水平達(dá)成一致也是很重要的事情”（阿萊西那等人，Alesina et al.2008）。在10月6-7日歐元集團(tuán)和經(jīng)濟(jì)和金融事務(wù)委員會(huì)（Ecofin） 會(huì)議上，財(cái)政部長們就當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢“需要在歐盟層面上做出協(xié)調(diào)一致的反應(yīng)”達(dá)成一致，但是除了廣泛的原則之外，未能就任何其他事項(xiàng)達(dá)成一致，甚至沒有討論英國政府將于第二天宣布的援助計(jì)劃。10月8日，歐洲央行將其政策利率降低了50個(gè)基點(diǎn)并改變了招標(biāo)程序，轉(zhuǎn)而采用固定利率進(jìn)行再融資操作。然而這一舉措未能給貨幣市

23、場帶來驚喜。就在該周末，世界各地的金融市場遭遇了歷史上最糟糕的一天（“黑色星期五”），這使得當(dāng)時(shí)歐盟輪值主席國的法國總統(tǒng)召集召開了歐元區(qū)政府首腦的首次會(huì)議。這次于10月12日在巴黎召開的緊急峰會(huì)，被人們看作是歐洲努力采取協(xié)調(diào)一致的策略以應(yīng)對金融危機(jī)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。巴黎峰會(huì)在許多方面都取得了成功。首先，它向市場傳遞了一個(gè)重要的信號(hào)。歐洲政府摒棄了之前一直采取的不協(xié)調(diào)的個(gè)案處理方法，取而代之的是一系列基于共同準(zhǔn)則的國家層面的計(jì)劃，并承諾總計(jì)將提供近2萬億歐元的資金支撐金融體系，這點(diǎn)燃了歐洲大陸股票市場止跌回升的希望。第二，此次峰會(huì)表明，歐元區(qū)不僅受到歐洲央行還受到政治領(lǐng)袖的管轄。歐元集團(tuán)無法發(fā)出該信號(hào)有

24、兩個(gè)原因。第一，與其政府首腦相比，各國財(cái)政部長缺乏公眾認(rèn)知度。而且，盡管歐元集團(tuán)主席讓·克勞德·容克（Jean-Claude Juncker）身為法國總理，但與總統(tǒng)尼古拉思·薩科齊(Nicolas Sarkozy)相比，他在歐洲民眾中明顯缺乏某種知名度。第二，由于歐元集團(tuán)例行會(huì)議在歐盟委員會(huì)那幢灰褐色的建筑物里舉行，所以無法顯示出在愛麗舍宮舉行的歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人第一次會(huì)議時(shí)的那種緊迫性和重要性。第三，通過邀請英國首相戈登·布朗(Gordon Brown)參加巴黎峰會(huì)，法國總統(tǒng)薩科齊成功地在歐元區(qū)與英國（英國在政治上的重要性體現(xiàn)在該國是歐元區(qū)外最重要的歐盟國家

25、，在經(jīng)濟(jì)上的重要性體現(xiàn)在是該地區(qū)主要的金融中心）之間搭建起一座橋梁。實(shí)際上，金融危機(jī)暴露出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理方面的一個(gè)根本問題。因?yàn)槭聦?shí)上擁有一家共同的中央銀行，很明顯，歐元區(qū)成員國分享著共同的金融利益，他們還與歐盟其他成員國擁有著共同的金融利益，特別是英國，由于在金融服務(wù)方面擁有單一市場(single market)。這一根本問題對英國也有影響，因?yàn)槿魏螝W元區(qū)金融治理的補(bǔ)救措施如果不把英國考慮在內(nèi)的話（例如歐元區(qū)銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)制），將會(huì)有損害倫敦作為歐元區(qū)實(shí)際金融中心地位的風(fēng)險(xiǎn)。最后，在巴黎峰會(huì)后僅僅幾天內(nèi)召開的歐盟委員會(huì)會(huì)議上，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人顯示出來的團(tuán)結(jié)一致，使得歐盟能夠在兩個(gè)層面上擔(dān)當(dāng)起在危機(jī)中

26、全球領(lǐng)袖的作用。首先，美國對其援救銀行的計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)整，意在為資本注入留出空間，因此使其更加接近歐洲的做法（以英國方案為基礎(chǔ)）。第二也是更為重要的是，歐盟委員會(huì)會(huì)議剛剛結(jié)束，法國總統(tǒng)薩科齊和歐盟委員會(huì)主席巴羅佐（Jose Manuel Barroso）就飛抵華盛頓與美國總統(tǒng)布什（George W. Bush）舉行會(huì)談，他們帶著一份最初由英國首相布朗提出并被歐盟委員會(huì)采納的計(jì)劃，該計(jì)劃建議在2008年底之前舉辦一次全球峰會(huì)以對全球金融體系進(jìn)行改革。歐洲計(jì)劃為以解決金融市場和全球經(jīng)濟(jì)問題而舉辦的G-20領(lǐng)導(dǎo)人系列峰會(huì)奠定了基礎(chǔ)，該峰會(huì)首次會(huì)議于2008年11月20日在華盛頓舉行，第二次會(huì)議于200

27、9年4月2日在倫敦舉行。盡管巴黎峰會(huì)以及在其后的歐盟委員會(huì)會(huì)議上作出的決定是成功的，這一點(diǎn)毋庸置疑，但是許多問題依然存在。不僅很多重要的政策問題懸而未決，而且伴隨著金融危機(jī)一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)接踵而至，這給歐元區(qū)的治理帶來了新的挑戰(zhàn)。若干重要的政策問題仍未得到解決。首先是對待泛歐銀行的問題。在富通和德克夏銀行后(本國政府為這兩家銀行提供緊急援助只是第一步，而在本文撰寫時(shí)其命運(yùn)尚未塵埃落定)，一大批在泛歐地區(qū)經(jīng)營的其他銀行亟待援救。所幸的是，這些機(jī)構(gòu)沒有一家像此前的富通銀行以及現(xiàn)在的德克夏銀行的跨國經(jīng)營程度那樣高。因此對這些銀行的援救純粹是屬于國家層面的。如果一家銀行需要多國政府提供救援（或在不遠(yuǎn)的將來

28、需要這樣做），歐洲國家之間缺少負(fù)擔(dān)分擔(dān)的規(guī)則，這將不可避免地產(chǎn)生問題。第二個(gè)政策問題是：關(guān)于小國擁有規(guī)模相對較大的金融機(jī)構(gòu)的問題。很明顯，小國比大國遭受的困難要大。法國和德國救援支出占其各自GDP的不足2%，甚至在英國，其救援支出也僅占到GDP的3%。與此形成對比的是，愛爾蘭和比利時(shí)的救援支出占其GDP的比例就達(dá)到4%，在荷蘭和盧森堡這一比例達(dá)到6%。作為一個(gè)小國的奧地利，其銀行業(yè)在中東歐國家擁有大量的風(fēng)險(xiǎn)敞口，該國救援支出占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到5%左右。從政府債券的價(jià)差和信用違約掉期的息差來判斷，市場早已為如下風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，即在像奧地利或愛爾蘭這樣的小國中，公共財(cái)政可能花費(fèi)巨資用于其銀行體系的援

29、救。由于沒有共同的歐盟或歐元區(qū)財(cái)政部，一些小國可能重新考慮他們的金融業(yè)戰(zhàn)略，甚至對專門提供金融服務(wù)的原則提出質(zhì)疑。第三個(gè)問題是關(guān)于中東歐局勢的問題。直到9月15日，危機(jī)幾乎沒有影響到這一地區(qū)的國家。在一些國家面臨一些困難，但這些困難幾乎都是各自國內(nèi)的問題所致。然而在雷曼公司倒閉后所有的一切都改變了：銀行間同業(yè)拆借市場收緊、資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)、若干種貨幣大幅貶值，這一地區(qū)突然遭受衰退的侵襲。在此背景之下，歐元區(qū)的反應(yīng)一直很緩慢。它首先忽視了其決定對于相鄰國家造成的潛在影響一一可能是由于西歐能夠提供更好的擔(dān)保而導(dǎo)致的資本外流，或者銀行因被要求在其母國進(jìn)一步擴(kuò)張信用而造成的信貸緊縮。除了國際貨幣基金組

30、織(IMF)對這些國家提供金融援助的項(xiàng)目之外，由于害怕為被視為國家層面的政策問題而承擔(dān)某種形式的責(zé)任，歐元區(qū)很不情愿地去制定一個(gè)總體的政策反應(yīng)。這種猶豫不決也使得歐盟參與國際貨幣基金組織對匈牙利和拉脫維亞的金融援助項(xiàng)目黯然失色。第四個(gè)問題是單一市場（Single market）支離破碎的問題。盡管擁有共同的框架以便于為銀行提供資金、為金融機(jī)構(gòu)提供額外的資本、使處于困境中的銀行能夠進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是對已達(dá)成共識(shí)的規(guī)則不一致地執(zhí)行，這是一種常規(guī)做法而不是例外。歐盟國家通常都會(huì)采取措施，但是這些措施似乎只有利于本國金融機(jī)構(gòu)或要求這些金融機(jī)構(gòu)為其國內(nèi)客戶提供信用。最后一個(gè)問題是關(guān)于一項(xiàng)財(cái)政刺激計(jì)劃

31、的設(shè)計(jì)與實(shí)施。盡管政府試圖對銀行業(yè)危機(jī)做出反應(yīng)，但是我們很清楚它將很快會(huì)引發(fā)一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這將會(huì)產(chǎn)生使金融形勢更加惡化的風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致一種螺旋式下降的經(jīng)濟(jì)衰退。為避免這種不測事件，大西洋兩岸響起了支持經(jīng)濟(jì)刺激一攬子計(jì)劃的呼聲。雙邊自然都關(guān)注財(cái)政刺激政策的可持續(xù)性問題。即使在絕大多數(shù)支持財(cái)政刺激政策的人中，也對歐洲提出了另外兩個(gè)問題，都是關(guān)于歐元區(qū)（或歐盟）缺乏一個(gè)聯(lián)邦政府的問題。第一個(gè)問題是，歐元區(qū)缺乏財(cái)政工具以支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及在不能依賴有效協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下依賴于國家層面工具的必要性。第二個(gè)問題是，事實(shí)上，歐元區(qū)成員國在陷入危機(jī)時(shí)，各自的財(cái)政狀況差別迥異，因此做出啟動(dòng)國家層面財(cái)政工具的決定是很困

32、難的。歐洲復(fù)蘇計(jì)劃（European Recovery Programme）是由我們和雅克布·范維薩克(Jakob von Weizsacker)于2008年11月中旬提出的，該計(jì)劃經(jīng)過精確設(shè)計(jì)來應(yīng)對上述兩個(gè)問題。它設(shè)想了在所有歐盟國家實(shí)施一種統(tǒng)一的間接稅（增值稅）削減計(jì)劃，并建立一種機(jī)制使得開始狀態(tài)不佳的國家保持中期財(cái)政狀況的可持續(xù)性。歐盟委員會(huì)在幾周后提出的歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，也意識(shí)到了在如下情況設(shè)計(jì)一項(xiàng)歐洲財(cái)政刺激方案的困難，即在缺乏一個(gè)合適的歐洲工具且各國的情況千差萬別，而且未能提出使用共同機(jī)制的情況下。取而代之的是，歐盟委員會(huì)只是簡單地號(hào)召歐盟成員國采取國家層面的措施。該委員

33、會(huì)的方案于2008年12月被歐洲議會(huì)采納，并在歐盟成員國內(nèi)以各種方式付諸實(shí)施。然而，由于基本上忽略了上述兩個(gè)問題，歐洲計(jì)劃在執(zhí)行中遇到了兩個(gè)問題。首先，因?yàn)楦鲊谶x擇各自的財(cái)政工具方面被賦予了較大的自由度，許多國家采取的措施都往往對本國生產(chǎn)商有利而以犧牲外國生產(chǎn)商的利益為代價(jià)，因此在單一市場中重新設(shè)置了壁壘。第二，因?yàn)闆]有引入確保公共財(cái)政可持續(xù)性的新機(jī)制，一些歐元區(qū)國家很快便遭遇到了巨大的困難。多年來，市場似乎沒有對歐元區(qū)國家的公共財(cái)政狀況之間的差異給予關(guān)注。例如，直到2007年6月，德國10年期政府債券利差比希臘低20個(gè)基點(diǎn)，盡管其公共債務(wù)占GDP的比例達(dá)到100%并且持續(xù)擁有赤字。一年后，

34、盡管發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)，但是其利差仍然合理地比后者低60個(gè)基點(diǎn)。自從那時(shí)起，危機(jī)留下了深深的印跡。希臘債券的利差在2008年10月躍升至150個(gè)基點(diǎn)，并在2009年1月初達(dá)到了250個(gè)基點(diǎn)。其他歐元區(qū)國家的利差從2008年10月起顯著擴(kuò)大，到2009年初債券利差超過100個(gè)基點(diǎn)的國家有愛爾蘭（212個(gè)基點(diǎn)）、意大利（128個(gè)基點(diǎn)）、斯洛文尼亞（126個(gè)基點(diǎn)）、葡萄牙（123個(gè)基點(diǎn)）和西班牙（109個(gè)基點(diǎn)）。其結(jié)果是，許多這些國家的標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）評級都被下調(diào)了一個(gè)等級。2009年1月，西班牙的評級從AAA降至AA+,葡萄牙從AA-降至A+,希臘從A到A-,成為歐元區(qū)國家中評級最低的。這

35、種狀況很令人不安，因?yàn)闅W元區(qū)既沒有一個(gè)共同的籌資計(jì)劃，也沒有一個(gè)明確的機(jī)制來幫助成員國面對潛在的國家層面的籌資問題。教訓(xùn)在一份關(guān)于歐元誕生最初幾年?duì)顩r的報(bào)告中（該報(bào)告在危機(jī)爆發(fā)前撰寫和出版），皮薩尼-費(fèi)里等人（2008）曾警告說：“不僅應(yīng)該以好天氣時(shí)的靈活性，而且也應(yīng)該以在暴風(fēng)雨天氣中的適應(yīng)性（不僅是金融風(fēng)暴，而且是經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)暴），來作為一項(xiàng)政策框架的判斷依據(jù)。在過去8年中，天氣狀況還一直較為溫和。因此，歐元區(qū)政策框架還沒有經(jīng)歷過壓力測試。歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)在應(yīng)對具有破壞性的全球性沖擊或內(nèi)部危機(jī)方面的表現(xiàn)如何，還將有待觀察?！蔽C(jī)開始后的情況表明，在應(yīng)對通常狀況時(shí)，歐元區(qū)的治理體系是一種

36、很好的構(gòu)想（盡管其范圍、重點(diǎn)和監(jiān)管方式需要改進(jìn)），但是缺乏在第一部分中所列舉的應(yīng)對危機(jī)時(shí)刻所需的特質(zhì)，即：反應(yīng)速度、政策決斷力以及統(tǒng)一的行動(dòng)。問題的核心是：缺乏一個(gè)歐元區(qū)的政治實(shí)體，以便在困難時(shí)期做出合適的金融和財(cái)政決定。為實(shí)現(xiàn)特別目的而進(jìn)行的協(xié)調(diào)實(shí)際上代替了制度層面的反應(yīng)，而且這種做法是受歡迎的。然而，這種形式的協(xié)調(diào)能達(dá)到的效果是有限的。歐元集團(tuán)在未來的某一天可能會(huì)演變?yōu)榕c現(xiàn)在大相徑庭的政治實(shí)體。歐元集團(tuán)暫時(shí)還只是一個(gè)沒有明確使命的非正式團(tuán)體，在危機(jī)之前其作用體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面作為歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)規(guī)則的執(zhí)行者，另一方面作為歐元區(qū)成員國用以解決采取集體行動(dòng)問題的場所。盡管其在第一個(gè)方

37、面的作用一直更好（因?yàn)樵趫?zhí)行上它可以依賴于以條約為基礎(chǔ)的機(jī)制），但是后一種作用在危機(jī)開始后就消失了，盡管事實(shí)上它恰巧應(yīng)該發(fā)揮該作用419。如果不是由于2008年10在巴黎召開的歐元區(qū)峰會(huì)，在危機(jī)時(shí)刻歐元區(qū)的治理將僅由歐洲央行來執(zhí)行，因此這種情況表明，歐元作為一種貨幣不僅沒有一個(gè)政府作為依托，而且也沒有相應(yīng)的政治治理安排。自從歐元誕生以來，歐元區(qū)的治理就成為其成員間（尤其是法國與德國之間）討論的困難話題。這些國家是否從危機(jī)中總結(jié)教訓(xùn)，將在很大程度上取決于他們對問題的診斷和就糾正措施達(dá)成一致的能力。結(jié)論歐元作為一種區(qū)域性貨幣和全球貨幣，我們對歐元區(qū)治理狀況的分析將會(huì)對歐元的國際地位產(chǎn)生哪些可能的影

38、響？如前文所示，歐元在危機(jī)之前相對平靜的歲月里已經(jīng)成為了一種成功的國際貨幣。盡管尚無法挑戰(zhàn)美元的國際貨幣地位，但是歐元顯然已經(jīng)成為一種強(qiáng)勢的地區(qū)性貨幣并被歐元區(qū)周邊國家作為一種貨幣錨、一種參考貨幣或金融交易中的媒介貨幣。是否有理由相信，迄今為止的危機(jī)管理將明顯地改變現(xiàn)在的狀況？我們認(rèn)為，在當(dāng)前暴風(fēng)雨?duì)顩r下歐元區(qū)的治理狀況并沒有增強(qiáng)歐元的國際地位。在歐元區(qū)內(nèi)部，債券利差的擴(kuò)大和一些成員國評級的下降，以及缺乏一種共同的籌資計(jì)劃和一個(gè)明確的機(jī)制去幫助那些面臨融資困難的成員，這對全球投資者來說歐元的形象并沒有得到改善。盡管我們把最近關(guān)于將那些成員國排除在歐元區(qū)之外的評論看作是純粹的幻想，但是我們承認(rèn)，

39、缺乏解決其債務(wù)問題的明確方案，這是一件值得憂慮的事。在對待那些面臨嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)和金融困難并依賴歐元作為其參考貨幣的地區(qū)伙伴國的問題上，歐元區(qū)的做法同樣不令人滿意。這些伙伴國不僅包括主要是新的歐盟成員國，而且包括處于歐盟以外的國家，如烏克蘭。這些國家往往會(huì)遭受來自歐元區(qū)資金流枯竭的困擾，并且缺乏歐元區(qū)機(jī)構(gòu)的幫助，包括歐洲央行（達(dá)瓦斯和皮薩尼-費(fèi)里，Darvas and Pisani-Ferry 2008）。盡管在歐元區(qū)內(nèi)部與外部之間的差別可能會(huì)加速一些歐元區(qū)外國家采用歐元的進(jìn)程，但在危機(jī)結(jié)束之前絕大多數(shù)國家不可能會(huì)加入進(jìn)來。同時(shí)，歐元區(qū)危機(jī)治理的虛弱無力可能成為這些國家的一種負(fù)擔(dān)，這可能會(huì)影響其對參考貨幣的選擇。結(jié)論是：對于歐元區(qū)邊界之外的國家和投資者而言，歐元已經(jīng)被證明是