公司治理與融資：一個(gè)理論框架

1、    公司治理與融資：一個(gè)理論框架         來源：歲月聯(lián)盟    作者：未知    時(shí)間：2010-06-26                    公司治理問題的提出源于公司中所有權(quán)與經(jīng)營

2、權(quán)的分離所導(dǎo)致的代理問題。代理問題可以存在于股東與經(jīng)理人員之間、控股股東和小股東之間、股東與債權(quán)人之間以及控股股東和其他利益相關(guān)者（包括供應(yīng)商和工人等）之間。公司治理指的是一種動(dòng)態(tài)的過程，在動(dòng)態(tài)的過程中，公司內(nèi)、外部的各種治理機(jī)制通過各種不同的形式對處于相對靜態(tài)中的治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮著各種各樣的作用。公司治理的任務(wù)在于解決委托一代理問題，控制代理成本，提高公司績效。由于各國、文化與傳統(tǒng)的差異，導(dǎo)致了多樣化的治理系統(tǒng)的形成。一個(gè)良好的公司治理系統(tǒng)應(yīng)該為股東和債權(quán)人的利益提供有效的保護(hù)，以使他們獲取相應(yīng)的投資回報(bào)。亞洲危機(jī)已經(jīng)表明，對公司治理問題的關(guān)注不僅在保護(hù)投資者利益方面是重要的，而且對減少系統(tǒng)性的

3、市場風(fēng)險(xiǎn)和維持金融秩序的穩(wěn)定性也是極其重要的。所以，一個(gè)良好的公司治理系統(tǒng)還應(yīng)該有助于創(chuàng)造一種環(huán)境，對于避免公司過度膨脹具有傳導(dǎo)作用。一個(gè)公司治理系統(tǒng)包括：（1）一套定義股東、經(jīng)理人員、債權(quán)人、政府和其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的游戲規(guī)則（比如，對他們各自的權(quán)利與責(zé)任的界定）；（2）一套有助于直接或間接執(zhí)行這些規(guī)則的機(jī)制。本文擬從融資角度對公司治理問題進(jìn)行討論，并構(gòu)筑一個(gè)理論框架：包括公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司控制權(quán)與股東權(quán)利的保護(hù)，債權(quán)治理與破產(chǎn)程序，公司控制權(quán)市場和市場競爭的角色等五個(gè)方面。一、股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指各股票投資主體（包括人和法人）所擁有股票的種類和數(shù)量在目標(biāo)投資全部股份中的分布構(gòu)成，表現(xiàn)

4、了以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)為基礎(chǔ)的各不同持股主體之間的所有權(quán)構(gòu)成，它包括股權(quán)集中度與持股者身份構(gòu)成兩層含義。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了代理問題的性質(zhì)（即公司中決定性的沖突是發(fā)生在經(jīng)理與股東之間，還是發(fā)生在控股股東與小股東之間），所以它在形成一國其特色的公司治理系統(tǒng)時(shí)，起到了首要的作用。（一）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度決定了在經(jīng)理人員與股東之間的權(quán)力分配。當(dāng)股權(quán)分散的時(shí)候，股東對公司的控制力較弱。由于存在塔便車問題，小股東對監(jiān)控經(jīng)理人不感興趣，因?yàn)樗麑⒊袚?dān)所有的監(jiān)控成本，而僅分享監(jiān)控利益的一小部分。如果所有的小股東以相同的方式行事，經(jīng)理層處于無人監(jiān)控的情況將可能發(fā)生。在美英等國，公司股權(quán)相對分散，使股東利益免受經(jīng)理人員巧取

5、豪奪的主要機(jī)制是法律保護(hù)和公司控制權(quán)市場。當(dāng)公司股權(quán)相對集中時(shí)，大股東在監(jiān)控經(jīng)理層方面扮演著重要的角色。在歐洲大陸、東亞、拉丁美洲與非洲各國的股權(quán)集中度是較高的。在股權(quán)相對集中的情況下，一個(gè)基本的公司治理問題是怎樣保護(hù)小股東的利益以使其免受控股股東的掠奪。因?yàn)榭毓晒蓶|可能以自身利益最大化為目的行事，并以犧牲小股東和其他投資者的利益為代價(jià)。如向自己支付特殊股利；讓公司與他們控制的其他公司建立無益的商業(yè)聯(lián)系；投資于具有特殊風(fēng)險(xiǎn)并可以得到超額回報(bào)的項(xiàng)目，而失敗的成本則由其他投資者承擔(dān)（如債權(quán)人）。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)集中度與利潤率之間存在倒U型的聯(lián)系（Homsen and Pedersen，2000

6、）。對此種現(xiàn)象的一個(gè)可能解釋是，在股權(quán)集中度處于一個(gè)特定的范圍之內(nèi)時(shí)，隨著股權(quán)集中度的上升，股東監(jiān)控力隨之增強(qiáng)，代理成本隨之降低，進(jìn)而導(dǎo)致利潤上升；當(dāng)股權(quán)集中度超出這個(gè)范圍時(shí)，它所帶來的成本可能會(huì)超出監(jiān)控利益，導(dǎo)致公司利潤率的下降。（二）股東身份。股東的身份對于他們的目標(biāo)以及他們對公司治理施加影響的方式有重要的含義。股東可以是個(gè)人、家族、持股公司、銀行、機(jī)構(gòu)投資者（包括金融公司、保險(xiǎn)公司、投資公司、養(yǎng)老基金和互助基金等、非金融公司等等。家族作為重大比例的持股者，相對于公司的盈利性來說，他們可能對公司的控制權(quán)更感興趣。而作為重大持股者的機(jī)構(gòu)投資者可能對公司的利潤更感興趣。與銀行持有非金融性公司的

7、重大股份相關(guān)的治理問題是他們在批準(zhǔn)貸款、終止較差的投資項(xiàng)目和執(zhí)行清算方面，主見性較差。上述情況的出現(xiàn)源于當(dāng)銀行既是股東又是債權(quán)人時(shí)產(chǎn)生的利益沖突。二、股東治理與股東權(quán)利的保護(hù)股東怎樣才能有效地監(jiān)控經(jīng)理人員使其以股東利益最大化為目的行事是股東治理與權(quán)利保護(hù)的一個(gè)基本問題。董事會(huì)系統(tǒng)、年度與臨時(shí)股東大會(huì)、與績效相關(guān)的經(jīng)理人員報(bào)酬計(jì)劃、保護(hù)股東權(quán)利的法律、公司信息的披露要求等，構(gòu)成了股東治理機(jī)制。（一）董事會(huì)。董事會(huì)成員作為股東的受托人代表股東監(jiān)控經(jīng)理層與控制公司。董事的受托責(zé)任一般是由公司法加以規(guī)定，這些法律安排確保經(jīng)理人員和監(jiān)控經(jīng)理人員的董事以股東利益最大化為目標(biāo)行事。一般認(rèn)為，董事會(huì)在監(jiān)控經(jīng)理

8、人員方面的有效性取決于以下一些因素：A、獨(dú)立或非執(zhí)行董事；B、董事會(huì)下設(shè)的獨(dú)立的薪酬、提名與審計(jì)委員會(huì)；C、將總經(jīng)理與董事長分設(shè)。（二）經(jīng)理報(bào)酬。經(jīng)理人員的報(bào)酬計(jì)劃在公司治理中扮演著一個(gè)重要的角色，它的任務(wù)在于協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理人員的利益。最優(yōu)化報(bào)酬計(jì)劃的設(shè)計(jì)取決于代理問題的特定性質(zhì)，通常認(rèn)為與績效相關(guān)的報(bào)酬和股票期權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì)是最優(yōu)的措施。但是實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在這種類型的合約與公司績效之間幾乎不存在強(qiáng)有力的聯(lián)系（Jensen and Murphy，1990）。（三）小股東權(quán)利的保護(hù)。一個(gè)良好的公司治理系統(tǒng)要求股東能夠積極地參與公司治理并對公司戰(zhàn)略決策的制訂施加影響，這取決于股東的法定權(quán)利是否得到充分的

9、保護(hù)。股東在年度和臨時(shí)股東大會(huì)上投票的有效性還取決于投票程序，包括年度和臨時(shí)大會(huì)的召開時(shí)間、議事日程、投票以及計(jì)數(shù)方法。與股票方法相關(guān)的一個(gè)重要規(guī)則是“代理投票”，這使不出席股東大會(huì)的股東也能行使權(quán)利，增強(qiáng)了股東的參與性。允許累計(jì)投票強(qiáng)化了處于具有集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中的小股東的地位。（四）透明度和信息披露。透明度和信息披露對于有效的股東控制是至關(guān)重要的。公司須披露的信息一般包括公司的經(jīng)營績效，主要股東、董事會(huì)成員和經(jīng)理人員以及他們的報(bào)酬，可預(yù)見的主要風(fēng)險(xiǎn)因素、治理結(jié)構(gòu)、公司目標(biāo)和政策等。信息披露的質(zhì)量關(guān)鍵取決于會(huì)計(jì)，審計(jì)準(zhǔn)則以及財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)的質(zhì)量。國際公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的采納將會(huì)有助于改進(jìn)披露的質(zhì)量

10、，審計(jì)獨(dú)立性在確保披露信息的可信性方面是關(guān)鍵的，良好的財(cái)務(wù)報(bào)告系統(tǒng)能使股東和其他投資者容易獲得可靠與公允的信息。三、債權(quán)治理和破產(chǎn)程序債權(quán)人在公司治理中也扮演著重要的角色。債務(wù)合約提供了約束經(jīng)理人員支付未來現(xiàn)金流承諾的工具，它也會(huì)減少經(jīng)理人員隨意支出可獲得現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)主義行為。因?yàn)閭鶆?wù)支付是法定的，它強(qiáng)邊經(jīng)理人員支付可能被錯(cuò)誤使用的基金。債務(wù)也使經(jīng)理人員面臨更多的市場力的監(jiān)控。在一個(gè)元債務(wù)或低債務(wù)的公司，懶惰的經(jīng)理層可以減少持股者的收益而不影響經(jīng)理人員的福利與職位。當(dāng)債務(wù)水平升高時(shí)，績效較差的經(jīng)理層、較低的利潤與現(xiàn)金流會(huì)使企業(yè)不能償付到期債務(wù)，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，這時(shí)債權(quán)人會(huì)在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用替換

11、經(jīng)理人員。所以，債務(wù)合約作為一項(xiàng)約束工具的使用使債權(quán)人在公司治理中處于重要的地位。債權(quán)人施加影響的有效性取決于他們受到法律保護(hù)的程度，也取決于他們自身的治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)形式主要有兩種：銀行債和市場債（如公司債）。銀行債一般為借款人與出借者之間的雙邊聯(lián)系（盡管可以采取辛迪加的形式）。公司債則是在發(fā)行公司與分散的債券持有者之間固定收益的契約。銀行的借款人和公司債的發(fā)行者有明確的合約責(zé)任。如果公司臨近破產(chǎn)的境地，債權(quán)人能對公司的投資政策（包括收購、兼并和競價(jià)），對公司的借款總額和股利支付以及其他會(huì)有損他們利益的公司行為施加限制。如果債務(wù)人違反了債務(wù)契約（如不能支付債務(wù)），債權(quán)人有特定的隨機(jī)權(quán)利，包括收

12、回公司的一些資產(chǎn)，他們也有機(jī)會(huì)讓公司破產(chǎn)。這種相機(jī)機(jī)制對經(jīng)理人員施加壓力，阻止經(jīng)理人員投資于效益較差的項(xiàng)目或迫使他們售賣在可選擇的用途中具有更高價(jià)值的資產(chǎn)。但是，債務(wù)治理也具有相應(yīng)的成本。如公司會(huì)被債權(quán)人阻止從事效益良好的項(xiàng)目，因?yàn)閭鶆?wù)合約約束他們籌集額外的資金；或者他們被債權(quán)人強(qiáng)迫清算甚至這樣做并不具有效率。債務(wù)作為一種公司治理機(jī)制的有效性取決于其監(jiān)控的質(zhì)量和在無力償債狀態(tài)下重新談判的困難程度。債權(quán)人自身的治理（包括中央銀行的監(jiān)管），在很大程度上決定了他們的監(jiān)控質(zhì)量。破產(chǎn)為債權(quán)人提供了對不能償債的公司行使他們要求權(quán)的一種規(guī)則方式。正式的破產(chǎn)程序?qū)τ诮鉀Q貸款人的協(xié)調(diào)問題提供了一種有效的機(jī)制，當(dāng)

13、公司處于無力償債的境地時(shí)，使分散的債權(quán)人避免在收回資產(chǎn)的競爭中承擔(dān)直接或間接的高額成本（Baird andJackson，1985）。沒有這樣的機(jī)制，債權(quán)人依靠自己收回債務(wù)的成本將大大減少他們要求權(quán)的價(jià)值，妨礙他們采取行動(dòng)，所以正式的破產(chǎn)程序?yàn)閭鶛?quán)人的利益提供了有效保護(hù)。破產(chǎn)機(jī)制為無力償債的公司進(jìn)行債務(wù)重組和結(jié)構(gòu)重組提供了機(jī)會(huì)（比如，存在一些情況，對一個(gè)無力償債公司的立即清算來說可能并不是最有效率的），而在缺乏正式程序的情況下重組不會(huì)發(fā)生。破產(chǎn)機(jī)制給予無力償債但仍具有經(jīng)營前景的公司一個(gè)暫緩執(zhí)行以使其保持運(yùn)營可以解決這個(gè)提前清算的問題。在不同的國家對破產(chǎn)規(guī)則的規(guī)定會(huì)有所不同。關(guān)鍵的問題在于這些規(guī)

14、則是有利于債權(quán)人還是債務(wù)人。目前，各國破產(chǎn)法的制訂傾向于在保護(hù)債權(quán)人和挽救不能償債公司之間尋求一種平衡。四、公司控制權(quán)市場與相應(yīng)的法律規(guī)制公司控制權(quán)市場也是參與公司治理的一個(gè)關(guān)鍵主體。控制權(quán)市場在英美發(fā)揮的作用較大，而在歐洲大陸和東亞則作用較小。當(dāng)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)無效時(shí)，公司控制權(quán)市場能夠用于緩和代理沖突（Marns，1963；Jensen，1986）。對此也有一些不同的觀點(diǎn)：（1）公司中分散股東的搭便車行為能阻止競價(jià)的成功（Grossmanand Hart，1986）。靶子公司的小股東，認(rèn)為他們自己的行為對特定競價(jià)成功的可能性影響極小，將有動(dòng)機(jī)拒絕競價(jià)。他們僅僅當(dāng)競標(biāo)的價(jià)值完全反映主并公司

15、創(chuàng)造的增長獲利能力的價(jià)值的時(shí)候才能接受競標(biāo)。這首先使得主并公司沒有動(dòng)機(jī)從事敵意接管。（2）即使股權(quán)相對集中，信息不對稱也會(huì)破壞接管機(jī)制的有效性（Stiglitz，1985）。內(nèi)部人或經(jīng)理對公司績效有更多的了解，當(dāng)靶子公司中的控股股東愿意出售他們的股份時(shí)，可能表明主并公司可能支付得更多；如果他們拒絕售賣，表明主并公司可能支付得過少。接管僅僅當(dāng)接管公司支付得更多的時(shí)候才能發(fā)生。（3）經(jīng)理人員經(jīng)常處于有利的地位采取戰(zhàn)略行為以阻止接管，包括利用“金降落傘”、“毒九計(jì)劃”等手段和改變公司章程增大接管成本。這些分析表明，接管在實(shí)際中更不能發(fā)生。然而，現(xiàn)有的證據(jù)卻表明，接管在大量的發(fā)生。另一種觀點(diǎn)是接管的發(fā)

16、生是因?yàn)榕c控制權(quán)市場監(jiān)控不相關(guān)的原因。包括對壟斷權(quán)力的追求、減稅動(dòng)機(jī)、特定的防御和戰(zhàn)略考慮。對于接管安排的基本目標(biāo)是確?？刂茩?quán)市場以一種公平和透明的方式發(fā)揮作用以致于股東對于公司戰(zhàn)略決策有最終的影響，保護(hù)所有股東的權(quán)利。關(guān)于接管的法律經(jīng)常包括披露信息的規(guī)則和程序、與購并者在目標(biāo)公司的持股權(quán)、接管計(jì)劃、信息披露的時(shí)間選擇等。法律也包括對特定類型反接管防御措施（包括“綠色郵件”和“毒丸”）的限制。此外，股票交易所可以制訂規(guī)則以確保股東權(quán)利的保護(hù)和市場的流動(dòng)性。如在英國的接管法中，存在強(qiáng)制的競價(jià)規(guī)則，當(dāng)一名投資者獲得一個(gè)公司股份的30時(shí)必須投標(biāo)購買其余的股份。五、政府部門的市場監(jiān)管市場的非完全有效性

17、（即信息和激勵(lì)問題的存在）使證券市場需要被規(guī)制。規(guī)制的基本目標(biāo)是樹立股東對于公司報(bào)告信息的可靠性與公允性的信心、保護(hù)投資者的利益、維護(hù)市場秩序、提升市場效率。證券市場規(guī)則一般包括：A、公司注冊、證券發(fā)行和上市的要求；B、對財(cái)務(wù)信息及時(shí)、精確披露的要求；C、對特定群體交易證券的限制（如內(nèi)部人、控股股東和經(jīng)理人員）；D、禁止特定類型的交易行為（如“虛假和欺詐”或“操縱策略”）；E、股票交易規(guī)則和證券交易商協(xié)會(huì)的成員要求；F、對機(jī)構(gòu)持有非金融性公司水平的限制。這些規(guī)則一般會(huì)出現(xiàn)在證券法和交易所的上市規(guī)則中，執(zhí)行這些規(guī)則的機(jī)制會(huì)有所不同。存在于規(guī)制者和被視制者之間的激勵(lì)和信息問題的復(fù)雜結(jié)構(gòu)意味著執(zhí)行這

18、些規(guī)則會(huì)產(chǎn)生大量的成本。所以，規(guī)制者正日漸努力使被規(guī)制的組織構(gòu)建完善的自我現(xiàn)制機(jī)制（即有效的治理結(jié)構(gòu)）。六、勞動(dòng)力市場與競爭機(jī)制市場競爭提供了一種用以解決代理問題的機(jī)制，為股東和債權(quán)人的利益提供了保護(hù)。它對管理層施加壓力以使他們的行為具有效率，否則他們將被排除在之外。Berglof（1997）指出，當(dāng)要素和產(chǎn)品市場的競爭在一定程度上緩解代理問題時(shí)，它自身可能是無效的，因?yàn)槭袌鲂盘?hào)往往在資金分配完成后才會(huì)產(chǎn)生。公司治理的作用在于確保這些信號(hào)和其他相關(guān)的信息實(shí)際上植入投資決策中。如通過替換具有較差績效的管理層或者關(guān)閉無利潤的分部。競爭機(jī)制和明確的治理規(guī)則被看作是替代物，當(dāng)競爭較弱的時(shí)候強(qiáng)有力的治理

19、規(guī)則是重要的。在一個(gè)完全競爭的世界中，市場監(jiān)管對于確保經(jīng)理人員按照投資者的利益行事是一種有效的機(jī)制?，F(xiàn)實(shí)中的公司經(jīng)常運(yùn)營在一個(gè)并不完善的世界中。產(chǎn)品市場可能是集中的，公司可能享受壟斷權(quán)利、盤剝消費(fèi)者、從事尋租行為。普遍的信息問題會(huì)阻止市場力在監(jiān)控公司績效和配置監(jiān)控資金方面的效力。在許多正在形成的市場中，政府干預(yù)度較強(qiáng)，比如直接的貸款、默許或明確的授權(quán)，國家股權(quán)嚴(yán)重的扭曲了激勵(lì)結(jié)構(gòu)和削弱了市場監(jiān)控力。在這樣的背景下，推進(jìn)市場競爭的措施能強(qiáng)化公司和金融部門的治理。七、公司融資決策的影響因素公司融資決策受到成本、風(fēng)險(xiǎn)和控制等考慮因素的影響，代理問題的性質(zhì)和程度也會(huì)影響公司的融資行為。（一）成本。在金

20、融工具之間成本的不同可能是由于稅賦的原因。如支付債務(wù)的利息可在收入前扣除，所以，債務(wù)對權(quán)益來說有納稅利益。成本的不同還可能由于在公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱。如果經(jīng)理人員或公司內(nèi)部人有關(guān)于公司收益流或投資機(jī)會(huì)特性的秘密信息，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)外部融資比內(nèi)部融資更昂貴，當(dāng)外部投資者要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)年金時(shí)，這就是公司融資“啄食理論”的基礎(chǔ)，它預(yù)計(jì)資本結(jié)構(gòu)將通過公司對于新投資機(jī)會(huì)融資的渴望所驅(qū)動(dòng)，首先是內(nèi)部融資，其次是低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，最后是權(quán)益融資。成本的不同也可能由于市場分割所引起。許多人認(rèn)為國內(nèi)資本市場分割于國際資本市場，以致于通過在海外發(fā)行金融工具的公司相對于他們的純粹的國內(nèi)競爭者來說獲得利益。政

21、府政策、規(guī)制與信息問題也能引起國內(nèi)市場的分割，如通過稅收政策免除一些投資者的稅賦，在不同金融工具的稅后成本之間產(chǎn)生了不同。通過選擇最廉價(jià)的市場，公司降低了他們的資本成本。（二）風(fēng)險(xiǎn)和金融工具。對于與可選擇金融工具相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮也會(huì)影響公司的融資決策。當(dāng)一個(gè)公司累積越來越多的債務(wù)時(shí)，它從目前盈余中支付固定利息的能力在不斷減弱，這增長公司破產(chǎn)的可能性。通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可獲取債務(wù)和權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)因素的合理性。（三）控制與稀釋。在大多數(shù)公司中，擁有控股權(quán)的人控制著公司。在正在形成的市場中，家族股權(quán)是非常強(qiáng)大的，他們的控制權(quán)能決定公司的融資決策，他們經(jīng)常阻止公司發(fā)行股票以避免稀釋控制權(quán)。在缺乏完全合約的情況下，資產(chǎn)控制權(quán)的配置是非常重要的。（四）代理成本。代理問題也是影響公司融資的一個(gè)因素，即在股權(quán)與債權(quán)特有者、經(jīng)理人員與股東之間的利益沖突。債權(quán)人僅從公司獲取固定的回報(bào)，如果債務(wù)人的效益較好，超出利息的部分，債權(quán)人是無權(quán)享有的。但是，如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)嚴(yán)重的后果。股東通過借貸可以從具有非常風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資中獲取利益。股東與經(jīng)理層之間的矛盾會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員在管理公司時(shí)投入更少的努力或?qū)⒐?/p>