基于行為金融學(xué)的IPO抑價(jià)分析

1、基于行為金融學(xué)的IPO抑價(jià)分析以我國(guó)中小板為例一、引言IPO抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)普遍存在，一般而言，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，抑價(jià)率相對(duì)較低，而發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較短，市場(chǎng)成熟度較低，抑價(jià)率相對(duì)較高。Tim Loughran、Jay R.Ritter和Kristian Rydqvist（2010）的研究結(jié)果表明，以美國(guó)、英國(guó)、香港為代表的股票市場(chǎng)IPO平均抑價(jià)率約為16%。而我國(guó)A股市場(chǎng)，以中小板為例，平均抑價(jià)率高達(dá)76.77%（如表1所示）。期間，2005年1月，新股定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制；2009年5月22日、2010年8月20日、2012年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)政策完善我國(guó)的新股發(fā)行

2、定價(jià)機(jī)制，但I(xiàn)PO抑價(jià)率始終保持高位。表1：中小板歷年發(fā)行情況IPO抑價(jià)率的普遍性吸引了國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行廣泛研究，國(guó)外學(xué)者紛紛提出了各種理論來(lái)解釋IPO抑價(jià)，總體可分為四個(gè)方面，包括信息不對(duì)稱理論、制度因素理論、控制權(quán)理論以及行為金融學(xué)理論。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在從對(duì)國(guó)外假說(shuō)模型的檢驗(yàn)和對(duì)我國(guó)特殊的制度背景角度上，還較少?gòu)男袨榻鹑趯W(xué)角度來(lái)審視我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題。中共中央十八屆三中全會(huì)2013年11月15日刊發(fā)中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定，明確指出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)，緊接著，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂

3、后的證券發(fā)行與承銷管理辦法，對(duì)新股發(fā)行體制做了重大改革。隨后，深交所、上交所相繼出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則。這表明本次新股發(fā)行制度性改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。本文嘗試從行為金融學(xué)角度，并以我國(guó)中小板為例，選擇股權(quán)分置改革后在中小板上市的643家公司為研究樣本，探討投資者情緒及認(rèn)知偏差對(duì)IPO抑價(jià)的影響，并對(duì)此次新股發(fā)行改革進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，本文的研究結(jié)果對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、承銷商、投資者具有一定的啟發(fā)意義。二、基于行為金融學(xué)的IPO抑價(jià)理論分析（一）基于行為金融學(xué)與IPO投資決策傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為投資者都是理性的，會(huì)追求預(yù)期效用的最大化，然而，行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者是不可能達(dá)到完全理性的，只能是有限理性。行為

4、金融學(xué)認(rèn)為投資者普遍存在的認(rèn)知偏差是影響其決策行為差異的重要原因。投資者的新股決策流程可分為信息收集、信息處理和最后的投資行為三個(gè)部分。首先，投資者需要收集企業(yè)自身信息；收集完信息后，需要對(duì)信息進(jìn)行加工、過(guò)濾、接受。這個(gè)過(guò)程是投資者對(duì)信息的認(rèn)知過(guò)程，投資者會(huì)運(yùn)用自己的經(jīng)驗(yàn)和思維模式進(jìn)行信息的加工與處理，在這過(guò)程中，投資者很容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差。最后，在對(duì)信息加工處理完畢后，投資者會(huì)做出是否投資的決策。在這一階段，投資者第二階段產(chǎn)生的認(rèn)知偏差會(huì)影響投資者的行為，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平。認(rèn)知偏差包括啟發(fā)式偏差、框定依賴偏差和證實(shí)偏差三種，這三種偏差都會(huì)通過(guò)不同的機(jī)制影響IPO抑價(jià)。圖1：投資者

5、的決策過(guò)程（二）投資者情緒與IPO抑價(jià)行為金融學(xué)中投資者情緒理論認(rèn)為，股票價(jià)格和投資者情緒之間存在相互反饋機(jī)制，二者會(huì)相互影響。情緒對(duì)價(jià)格的作用與反作用會(huì)使股票價(jià)格呈現(xiàn)出持續(xù)的波動(dòng)規(guī)律。心理學(xué)家認(rèn)為，人的情緒波動(dòng)具有周期性，且股票市場(chǎng)短期波動(dòng)與情緒周期幾乎一致。不同市場(chǎng)環(huán)境中，投資者情緒不同：在牛市中樂(lè)觀自信居主導(dǎo)地位，在熊市中悲觀情緒主導(dǎo)市場(chǎng)，在震蕩平衡市中，悲觀、樂(lè)觀等多種情緒均有。Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）將投資者情緒納入新股定價(jià)模型，研究結(jié)果表明投資者情緒是IPO抑價(jià)率的重要影響因素，IPO抑價(jià)率隨投資者樂(lè)觀情緒的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。圖2：投資者的情緒周期三、研究

6、設(shè)計(jì)（一）IPO抑價(jià)的計(jì)算IPO抑價(jià)率衡量的是新股發(fā)行上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的超額收益。在學(xué)術(shù)上，對(duì)于IPO抑價(jià)率的衡量一般有兩種方法，一為絕對(duì)抑價(jià)率，二為相對(duì)抑價(jià)率，即絕對(duì)抑價(jià)率經(jīng)過(guò)市場(chǎng)指數(shù)收益率調(diào)整后的數(shù)值。本文選擇絕對(duì)抑價(jià)率指標(biāo)。計(jì)算公式為： 其中，AR代表絕對(duì)收益率，P1 、P0為股票上市首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)。（二）數(shù)據(jù)來(lái)源本文在股權(quán)分置改革后實(shí)行詢價(jià)制定價(jià)方式的背景下，選取2006年6月至2012年12月在我國(guó)中小板市場(chǎng)上市的643家上市公司作為研究樣本，文中所選取的數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的統(tǒng)計(jì)性描述和回歸分析使用Eviews 6.0、SPSS 19.0完成。（三）我國(guó)中小

7、板IPO定價(jià)效率實(shí)證檢驗(yàn)1、主要變量。發(fā)行價(jià)格不僅是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的外在反映，也同樣會(huì)受到企業(yè)外部因素的影響。因此，本文選擇了四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司內(nèi)部指標(biāo)，分別為每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、總資產(chǎn)（TA）。四個(gè)外部指標(biāo)分別為發(fā)行數(shù)量（VOL）、發(fā)行費(fèi)用（FE）、招股日中小板指數(shù)（ZS）、行業(yè)屬性（HY）。其中，四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)都來(lái)源IPO企業(yè)的上市前一年度財(cái)務(wù)報(bào)表，而行業(yè)屬性作為虛擬變量引入回歸方程。在證監(jiān)會(huì)一級(jí)分類13個(gè)行業(yè)中，選擇信息技術(shù)業(yè)作為高科技行業(yè)，賦值為1，其他行業(yè)賦值為0。2、變量的統(tǒng)計(jì)性描述。選取發(fā)行價(jià)格（FX）、上市首日收盤價(jià)（SP）兩個(gè)為

8、被解釋變量，其余八個(gè)指標(biāo)為解釋變量，變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。表2：新股發(fā)行價(jià)格形成相關(guān)變量統(tǒng)計(jì)性描述3、實(shí)證結(jié)果及分析。本文采用毛宗平、川文（2004）提出的相對(duì)定價(jià)效率標(biāo)準(zhǔn)方法來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)中小板市場(chǎng)的定價(jià)效率。在IPO定價(jià)效率的實(shí)證分析中，本文構(gòu)造了如下對(duì)數(shù)線性回歸模型：進(jìn)行回歸后由于存在自相關(guān)，經(jīng)修正調(diào)整后得到表3：表3：模型調(diào)整后回歸結(jié)果與檢驗(yàn)回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)回歸方程的F值分別為613.22和203.71，對(duì)應(yīng)的P值都為0，顯示回歸模型通過(guò)檢驗(yàn)。發(fā)行價(jià)回歸模型的修正R2達(dá)到0.88，遠(yuǎn)高于收盤價(jià)回歸模型的0.62，這表明發(fā)行價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)兩個(gè)回歸方程分別進(jìn)行

9、white異方差檢驗(yàn)，得到的F值分別為0.96和1.48，對(duì)應(yīng)的P值均大于5%，這顯示回歸方程很好地消除了異方差性。由回歸結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、發(fā)行費(fèi)用（FE）、中小板指數(shù)（ZS）與IPO抑價(jià)率正相關(guān)，發(fā)行數(shù)量（VOL）與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。行業(yè)屬性指標(biāo)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)為正，表明新股定價(jià)確實(shí)存在行業(yè)偏見(jiàn)，高科技行業(yè)往往發(fā)行價(jià)格較高。綜上分析，筆者認(rèn)為詢價(jià)制背景下，我國(guó)中小板的新股定價(jià)效率較高，不存在明顯的定價(jià)被低估情形，那么造成我國(guó)中小板市場(chǎng)高抑價(jià)的原因并非由于低定價(jià)，而是由于二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)行為。（四）對(duì)中小板IPO抑價(jià)影響因素的回歸分析基于行為金融

10、學(xué)的IPO抑價(jià)理論分析，選擇投資者認(rèn)知偏差和投資者情緒代理指標(biāo)，構(gòu)造回歸分析方程，來(lái)研究IPO抑價(jià)影響因素。1、主要變量。選擇IPO絕對(duì)抑價(jià)率作為被解釋變量，并選取11個(gè)變量作為解釋變量。其中，基本面指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）；情緒指標(biāo)包括首日換手率（TR）、上市首日中小板指數(shù)回報(bào)率（IR）、上市日前20個(gè)交易日中小板指數(shù)回報(bào)率（ER）、發(fā)行前5個(gè)IPO的平均抑價(jià)率（AR5）；企業(yè)發(fā)行相關(guān)指標(biāo)中簽率（ZQ）、發(fā)行市盈率（PE）、實(shí)際募資額（FR）、發(fā)行日至上市日間隔天數(shù)（JG）；虛擬變量選擇行業(yè)屬性（HY）指標(biāo)。2、解釋變量的統(tǒng)計(jì)性描述。11個(gè)解釋變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表

11、4所示。表4：解釋變量的統(tǒng)計(jì)性描述（共642個(gè)樣本）由于選取的解釋變量較多，達(dá)到11個(gè)，因此，我們選擇多元逐步回歸分析法進(jìn)行回歸分析。經(jīng)修正調(diào)整后，回歸結(jié)果如表5所示。表5：中小板自相關(guān)調(diào)整模型回歸結(jié)果表5顯示，回歸方程的F值為243.40，對(duì)應(yīng)P值為0，表明回歸方程顯著。此外，DW值為2.01，表明方程自相關(guān)問(wèn)題得到很好的解決。因此，多元線性回歸最終得到的回歸方程為：Y=-39.34-1.75FR+0.90TR+3.48IR+1.02ER+0.81AR5+0.09AR（1）3、回歸結(jié)果分析。由表5可知，實(shí)際募資額（FR）、首日換手率（TR）、上市首日中小板指數(shù)回報(bào)率（IR）、上市日前20個(gè)交

12、易日中小板指數(shù)回報(bào)率（ER）、發(fā)行前5個(gè)IPO的平均抑價(jià)率（AR5）通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與IPO抑價(jià)率顯著相關(guān)。其中，實(shí)際募資額（FR）回歸系數(shù)為-1.75，表明投資者往往認(rèn)為募資規(guī)模較小的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率較大，偏好投資募資規(guī)模較小的企業(yè)。首日換手率（TR）回歸系數(shù)為0.904，t檢驗(yàn)顯著，這表明在二級(jí)市場(chǎng)上大量的非理性投資者，其跟風(fēng)買入會(huì)不斷推高IPO抑價(jià)率。上市首日中小板指數(shù)回報(bào)率是良好的衡量新股上市當(dāng)天市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，回歸系數(shù)為3.476。這顯示中小板市場(chǎng)整體的投機(jī)氣氛較重，投資者情緒容易受當(dāng)日市場(chǎng)氣氛影響，若當(dāng)日市場(chǎng)指數(shù)大漲，投資者往往積極買入，推高新股抑價(jià)率，這也是投資者非理性行為的一種體

13、現(xiàn)。上市日前20個(gè)交易日中小板指數(shù)回報(bào)率是衡量整個(gè)市場(chǎng)氣氛的良好指標(biāo)，回歸系數(shù)為1.025，行為金融學(xué)理論認(rèn)為，在樂(lè)觀的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者傾向于過(guò)度自信，因而會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上積極買入，最終推高IPO抑價(jià)率。新股發(fā)行前5個(gè)IPO平均抑價(jià)率（AR5）回歸系數(shù)為0.809，表明投資者在申購(gòu)新股和在二級(jí)市場(chǎng)投資時(shí)會(huì)觀察新股發(fā)行前其他新股的表現(xiàn)情況，并將結(jié)果作為自己投資的參照，這顯然是投資者的經(jīng)驗(yàn)主義心理在起作用，顯示出投資者具有先驗(yàn)主義行為偏差。四、研究結(jié)論由上文的理論及實(shí)證結(jié)果可以看出，我國(guó)中小板市場(chǎng)定價(jià)效率較高，并不存在發(fā)行人明顯的折價(jià)情況，基本能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和外部因素，且具有行業(yè)差異，高科技

14、行業(yè)發(fā)行價(jià)格往往較高。此外，我國(guó)中小板IPO高抑價(jià)主要源于二級(jí)市場(chǎng)。實(shí)證結(jié)果表明，整體市場(chǎng)情緒是影響我國(guó)中小板IPO抑價(jià)率的重要因素，反映市場(chǎng)整體情緒的指標(biāo)上市首日中小板指數(shù)回報(bào)率（IR）、上市日前20個(gè)交易日中小板指數(shù)回報(bào)率（ER）均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。此外，投資者的認(rèn)知偏差、行為偏差也是影響我國(guó)中小板IPO高抑價(jià)率的重要因素。新股發(fā)行前5個(gè)IPO平均抑價(jià)率（AR5）體現(xiàn)了投資者錨定并調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)法則；上市日前20個(gè)交易日中小板指數(shù)回報(bào)率（ER）體現(xiàn)了投資者證實(shí)性偏差；首日換手率指標(biāo)是投資者情緒的重要代理指標(biāo)。實(shí)際募資額通過(guò)顯著性檢驗(yàn)且回歸系數(shù)為負(fù)，表明我國(guó)中小板市場(chǎng)投資者具有顯著的投資偏好。而反

15、映企業(yè)基本面信息的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）在新股定價(jià)模型中通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，然而在IPO抑價(jià)回歸方程中并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明二級(jí)市場(chǎng)的投資者并不關(guān)注企業(yè)的基本面信息。五、啟示（一）對(duì)證券監(jiān)管部門的啟示新股上市發(fā)行需經(jīng)過(guò)審核、定價(jià)、發(fā)售三個(gè)階段，每個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響。近年來(lái)，中國(guó)新股發(fā)行進(jìn)行多次改革，新股發(fā)行制度更趨市場(chǎng)化，實(shí)證模型也顯示我國(guó)新股定價(jià)效率較高，但投資者對(duì)新股的熱情依然不減，所以我國(guó)股票發(fā)行改革依然任重道遠(yuǎn)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)股票是否發(fā)行的審核、證券市場(chǎng)制度的建設(shè)以及各個(gè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管工作，也應(yīng)繼續(xù)深化改革，加大監(jiān)管力度，凈化市場(chǎng)。進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求

16、，提高新股定價(jià)市場(chǎng)化程度，降低信息不對(duì)稱程度。此外，還應(yīng)強(qiáng)化投資者教育，使風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)深入投資者心中。（二）對(duì)證券交易所的啟示2013年12月13日，深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合發(fā)布了深圳市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上按市值申購(gòu)實(shí)施辦法及修訂后的深圳市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施細(xì)則。同日，上海證券交易所發(fā)布上海市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)上按市值申購(gòu)實(shí)施辦法、上海市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行實(shí)施辦法。以上文件明確網(wǎng)下新股配售引入主承銷商自主配售機(jī)制，并強(qiáng)化了定價(jià)及配售過(guò)程的披露要求。而網(wǎng)上發(fā)行則選擇按市值申購(gòu)的發(fā)行方式，這提高了投資者打新的門檻。（三）對(duì)承銷商的啟示對(duì)于承銷商而言，首先

17、要有良好的職業(yè)道德，有較強(qiáng)的自律意識(shí)，明確自己在IPO過(guò)程中的職能，把好企業(yè)質(zhì)量關(guān)，不與發(fā)行人串謀，損害廣大投資者利益；其次，承銷商等中介機(jī)構(gòu)要有扎實(shí)的專業(yè)技能為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，樹立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)。對(duì)于投資銀行而言，應(yīng)找準(zhǔn)自己的市場(chǎng)定位，努力提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，樹立良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，提高在新股定價(jià)中的定價(jià)能力。（四）對(duì)投資者的建議我國(guó)中小板市場(chǎng)相比發(fā)達(dá)成熟市場(chǎng)而言，存在較高的抑價(jià)水平，這直接激發(fā)了投資者的參與熱情，但投資者需注意的是，新股投資并非一本萬(wàn)利，投資有風(fēng)險(xiǎn)，任何情況下進(jìn)行投資決策都應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)。樣本期內(nèi)643家中小板上市公司中，上市首日就破發(fā)的達(dá)到64家，破發(fā)率達(dá)到9.97%，IPO抑價(jià)率最低為-26.33%。此外，我國(guó)個(gè)人投資者占了總投資者總數(shù)的99.63%，其中10萬(wàn)元以下的占了85.88%。由于信息渠道受限以及自身分析能力有限，我國(guó)的個(gè)人投資者難以做到像機(jī)構(gòu)投資者那樣理性決策，在IPO過(guò)程中表現(xiàn)出認(rèn)知偏差和行為偏差，